2014年2月24日 星期一

首域眾基金評論(2月)

首域中國增長基金
 在 1 月份,由於中國製造業數據疲弱,加上投資者進
一步關注影子銀行體系,拖累 MSCI 中國指數下跌,
而且表現遜於全球市場。 
 投資者憂慮發展中國家可能出現貨幣危機,加上美國
經濟數據轉弱,利淡全球市場的表現。 
 中國方面,能源消費和金融股均拖累市場下跌。 
 我們把握合理的估值增持中國旺旺,以及手機業務持
續取得進展的百度。 
 我們繼續持有盈利相對具防守性,並由本土因素帶動
的股票,例如新奧能源和華潤燃氣。 
 我們看好因估值偏低而下行風險不大的股票,例如中
國電信。 
 向價值鏈上移的公司可望於長期表現理想。 
 長遠而言,中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化,
應會惠及華潤置地及萬科等企業。 

首域大中華增長基金 
在 1 月份,全球市場普遍下跌,並以新興市場的表現
特別疲弱。 
 MSCI金龍指數低收,中國、香港及台灣均報跌。 
 投資者對香港樓價的前景感到憂慮。 
 月內,我們因百度的手機業務取得進展而增持該股。 
 我們減持上銀科技,因早前的升勢令估值的吸引力下
降。 
 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲認同
的公司。 
 本基金持有新奧能源和領匯房地產投資信託等公司的
大型持倉,預期這些公司的盈利具防守性並由本土因
素帶動。 
 我們看好台灣科技龍頭公司,例如台積電(鑄造)、
台達電子(電力供應)和研華科技(工業用個人電
腦)。 
 我們亦看好醫療設備公司邁瑞,該股持續向價值鏈上
移,而且進一步拓展公司所在地中國以外的市場。


首域香港增長基金 
在 1 月份,投資者持續憂慮樓價,加上個別新興市場
貨幣急跌,導致MSCI香港指數低收。 
 新興市場拖累全球市場下跌,特別是土耳其、巴西及
俄羅斯。 
 香港市場方面,金融(特別是地產股)、工業和公共
事業股均表現疲弱。 
 我們在合理的估值水平增持聯泰控股、六福集團和余
仁生。 
 我們減持聯邦制藥以獲利套現,並繼中海油田服務表
現強勁後減持該股。 
 儘管香港房地產市場繼續受全球金融市場和貨幣政策
的潛在變化所影響,我們仍然看好長江實業,原因是
其財政狀況轉佳、新產品源源不絕,以及分散投資於
多種業務。 
 長遠而言,港華燃氣及長江實業等香港公司將持續受
惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。 
 我們仍然看好締造穩定現金流的公司,如港華燃氣和
領匯房地產投資信託基金,該等公司受經濟週期的影
響較少;以及向價值鏈上移的公司。

2014年2月23日 星期日

首域中國增長基金2月 factsheet

從今天起,會每月定期追蹤劉國傑打理的首域中國增長基金的Factsheet。

散戶自己已經追蹤劉國傑的首域中國增長基金多年,這位基金經理的持股大多想當穩定。以過去一年為例,十大持股變化不大。

一月份期間股份表現
新奧能源下跌12%,中海油田下跌14%,招行跌17%,蒙牛跌3%,百度跌12%,華燃跌5%。

騰訊升10%,聯想升6.7%。










另人意外的是,基金進一步增持騰訊,因為其一月份股價表現應不足以將比重增加60點子,應該是略有增持。

值得一提是首域持有的First State China A shares 比重沒有太大改變,仍然維持3.1%。聯想在公布收購摩記後急跌,預計2月份基金應已作出減持。

據Factsheet,首域中國增長基金表現與其Benchmark: MSCI Golden Dragon Index 同步,俱下跌6.7%,但跑輸恒指一月下跌5.45%的表現。

2014年2月20日 星期四

林少陽評聯想: 接連收購 禍福難料

聯想於農曆年假期,進行了兩項重大的收購活動。繼較早前以23億美元收購IBM的低端伺服器業務x86後,集團於1月30日零晨宣布,向谷歌收購摩托羅拉智能手機(摩記)業務,總代價29.1億美元。
 
聯想宣布收購IBM的低端伺服器業務時,投資者報以熱烈掌聲;然而,市場對其收購摩記,卻顯得異常負面,該股於宣布收購摩記當天,即港股於蛇年最後一個交易日半日市的時候,單日急跌8%。
 
該單收購將以14.1億美元現金,另加總值15億美元為期三年的承兌票據及股票支付,買家獲得的是摩記所有生產業務,但摩記大部份產品專利,仍在谷歌手上,惟聯想將獲得有關產品的免費、永久、非獨家專利授權。
 
自從谷歌收購摩記業務後,摩記的虧損狀況一直未見改善。即使摩記2013年第四季營業額按季升5%至12.4億美元,該公司仍然錄得頗為嚴重的季度虧損,達到3.84億美元,而第四季通常是手機的銷售旺季;其他非旺季的虧損狀況,恐怕難以樂觀,按第四季年率計算,摩記一年虧損高達15億美元,幾乎是聯想兩年的盈利──市場普遍預期,聯想截至2014年3月底止年度股東應佔溢利,亦不過是8億美元而已!若摩記在聯想收購後仍未能扭轉劣勢,聯想的盈利恐怕會被這項新收購的業務所拖垮。
 
反觀,即使聯想收購IBM的x86伺服器業務時,該部門去年亦是錄得虧損,但之前一年該部門仍然錄得盈利,加上聯想與IBM交手多年,市場普遍相信該項收購極之符合聯想逐部進入較高端的商業客戶市場的戰略部署。
 
事實上,聯想今次收購摩記業務,亦是集團長遠戰略部署的一部份。早於十年前,聯想已預示桌面電腦(PC)很快便會被手提電腦(laptop)所取代,亦早於五年前,聯想亦預示到laptop將於可見的將來,被移動通訊器材(mobile devices)所取代。這是集團當年收購IBM手提電腦業務及今日收購摩記智能手機業務的主要考慮。
 
聯想不是沒有努力,設法自我研發智能手機,但其市場主要集中於發展中國家的低端智能手機市場,在收購摩記之前,聯想只能在全球10大智能手機品牌中處於中游位置,而收購摩記之後,聯想將擠身世界三大智能手機商之一,並填補了聯想於歐美市場的空白位置,雖然即使在收購摩記之後,其全球市場佔有率仍然只得6%,遙遙落後於第一位及第二位的三星及蘋果。
 
從另一個角度看,聯想今次的收購,已經避過了2012年與谷歌競購摩記的第一個陷阱。當時谷歌支付的是天文數字的124億美元收購代價。當然,谷歌有自己的如意算盤,其收購是為了摩記屬下17,000個產品專利,而這對谷歌經營Android系統,結束與蘋果的iOS系統涉嫌侵權官司有絕對的必要。在此之前,谷歌備受蘋果攻擊,指責其Android抄襲蘋果iOS,兩者的官司糾纏多年未清。
 
谷歌收購摩記的124億美元代價,包含了29億美元現金,實際現金代價為95億美元,而且同年很快便以22.4億美元代價,斬件出售了部份置頂盒(set-top box)業務予Arris Group,今次進一步出售智能手機生產業務,將收購代價進一步減少至43.5億美元。究竟這對谷歌來說,是否一個極之錯誤的決定,我們外人很難得知,但從其收購完成後接連斬件出售業務,我們大概可以想像,即使強如谷歌,在今次收購摩記一役上,明顯是消化不良。
 
聯想另一個很重要的發展方向,是由以消費用戶單一客戶群,轉化為向消費及商業用戶雙線發展,一般而言,商業用戶對價格的敏感度較低,需求較為穩定,而且一旦成功獲得相關客戶的信任,客戶忠誠度亦較高。由於聯想早已對IBM員工的企業文化已有充份的了解,市場普遍認為,聯想收購IBM的業務風險其實較低。
 
雖然IBM及摩記同為美國公司,兩家公司的企業文化畢竟有異,而且摩記掙扎多年仍未能獲利,令人懷疑其管理團隊在目前極之嚴峻的智能手機市場,能否扭轉劣勢。
 
聯想主席楊元慶在周四的記者會上,已表明不會裁減總部位於芝加哥的摩記員工,摩記在全球共有4,259名員工,同時會繼續在美國沿用摩托羅拉品牌,集團的如意算盤是在消滅一個主要競爭對手之餘,利用聯想原有的智能手機生產線,擴大全球採購規模減省單位成本,以增加聯想在國際手機市場上的成本競爭優勢。
 
目前,全球最大的手機生產商三星市場佔有率達31.3%,第二位的蘋果佔15.3%,而第三位的華為及第四位的LG,分別只有4.9%及4.8%,而聯想在收購摩記之前,市佔率為4.5%。

或者,對聯想來說,雖然是兵行險著,但這兩部棋是非行不可;但是對投資者來說,在聯想獲得成功之前,前路恐怕仍然是極之崎嶇,部份股東未必樂意跟管理層一齊參與這一場成敗難料的賭局。

2014年2月16日 星期日

Ahmet Okumus 的認沽期權短倉策略

仿間書籍論及期權,以長倉認購期權(Call)/認沽期權(Put)為主,亦有較多談及認購期權短倉,以配合手中持股,組成Cover Call (正股+認購期權短倉)的組合,但極少談及認沽期權短倉該如何運用。

認沽期權短倉,自己比較深刻是<Stock Market Wizard>其中一個受訪者Ahmet Okumus。此子是一名價值投資基金經理,採用巴菲特/彼得林奇的方式,細心研究公司基本面,以折扣價買入便宜的股票,他特別喜歡股價從高峰下跌60%-70%的股票。

我自己認為,市場是相當有效率的,對於好公司來說,出現誘人的買入水平的機會其實是非常之少。普通的價值投資者可能只會想到等待,或放低自己的準則,買入一些價格稍為便宜,但次一等的股票。何不想想,利用期權這工具,就可以以較少風險,分享好公司的投資回報

Okumus其中一種期權交易,正是沽出自己看好但股價並不吸引的公司的認沽期權。他以自己想買入該股的價格作為認沽期權的行使價。如果公司股價不變或上升,他可以賺得一些利潤。如果股價下跌至行使價,他亦樂於買入,因為該行使價正是他計算過,符合公司價值。換句話說,沽出認沽期權是Okumus買入公司的另一種方式。

當然,這種方法困難之處在於對公司價值的合理判斷,而且投資者要有相當的財政實力,包括支付保證金及買家行使時要有足夠資金買入。而且要預留出錯空間,假設過去2年誤判內銀的情況而不斷向內銀沽出認沽期權,相信應該會輸到影都無。

此外,香港的期權市場較美國小,未必能找到交易對手。


後記:

自己是自2012年起開始思考如何為投資組合對沖風險。最開始的時候是以權證(即WARRENT),效果不錯,但嫌靈活性不足,行使價及到期日均有限選擇,而且價差非常大。及後改以期指對沖,雖然沒有了時間值及引申波幅的影響,但持倉過夜心理壓力太大,而且又沒有時間即日操作,對沖效果不佳。所以最後多以指數期權作對沖。

然而,進入2013年年中,股票兩極化的情況嚴重,令以指數期權對沖的效果減弱。自己開始研究股票期權對沖,及以股票期權增加獲利及風險控制的工具。

看過不少期權策略,但自己偏好採取KISS(Keep it simple and Stupid)的方針,謝絕二種期權以上的組合。

2014年2月11日 星期二

好淡角力

林少陽與黃國英對後市似乎有不同看法。

林少陽(12/2/2014) : 
「 ...昨晚美股三大指數分別上升逾1%,港股ADR較本港收市再升約200點,預期今早港股將高開,但究竟能否高收,將對本欄過去一周的判斷──港股或已於21,200點見底,將有重大的啟示。

假如2014年的港股是一個轉折的年份,本月初下試的低位,很可能就是今年的低位,而按過去三年港股波幅不少於4,500點計算,今年港股的高位,很大機會在25,700點或以上,以昨日收市價21,963點計,上升空間尚有17%

黃國英(11/2/2014)  :
「...現時的市況既非太差,但是在外圍反彈,包括美股和A股均向好之下,港股的表現仍然差強人意,自己看後市都是等跌的格局,因為外圍走強下,香港市場也只得如此反應,好景不升,一旦外圍再度轉勢,港股大幅回落的風險頗大,預期後市有機會向21,000點水平推進。
新興市場在經過這一浪下瀉後,雖然暫時稍為喘定,但基本上可肯定今年之內會無運行,會跑輸成熟市場。因為資金才剛開始自各個新興市場撤退,沒有理由很快便將看法一百八十度逆轉,重新入市。

值得一提的是,雖然林少陽似乎看好後市,但其最近對海外市場的興趣相當大,除了去年底表示看好日本市場,最近又撰文寫歐洲ETF,其基金亦身體力行投資於德國上市的EXX1 (iShares Euro Stoxx Banks Index ETF)。

先不論成熟市場是否投資價值較高,兩位基金擴大投資於歐美,卻能顯示出基金資金正流出新興市場,到成熟市場尋找投資機會。

2014年2月9日 星期日

減持一半老恒和(2226)

這段跌市中都是撈底為主,趁恒指反彈,減持了一半老恒和(2226)讓持貨成本下降,餘下的股份則按老策略,持有博公司可以做大做強,成為十倍股。

現時可以做的,還是Review一下持股,準備即將到來的業績期。

林少陽評新意網(8008)中期業績

新意網截至去年12月底半年,股東應佔溢利按年升21.5%,報2.23億港元,每股盈利按年升幅一致,報5.52港仙。
 
受惠於數據中心業務增長,期內營業額按年升12.5%至4.16億元,在規模經濟效應發揮作用下,毛利率按年升5.1個百分點至63.5%,令毛利按年升幅擴大至22.3%報2.64億元。
 
期內營運外收入為1,806萬港元,按年微跌0.5%或103萬元,主要是期內支付將軍澳數據中心地皮4.28億元地價以及派發去年股息4.07億元,令淨現金由去年底的15.8億港元,回落至9.7億港元。
 
集團成本控制理想,營運開支只有1,890萬港元,按年微跌1.2%或23萬元,令經營槓桿發揮效力,稅前溢利按年升22%,報2.63億元。
 
有效稅率約15.2%,相對去年同期14.9%微升0.3個百分點。
 
按業務劃分,上半年數據中心表現仍然一枝獨秀,營業額按年升14.7%,報3.43億元,分部溢利按年升26%至2.24億元。SMATV、CABD、鋪設電纜及保安系統業務營業額按年微升1.9%至4,772萬元,分部溢利按年升8%至980萬元;收租業務收入按年升5.6%,分部溢利按年升9%報2,007萬元。
 
單計第二季表現,營業額按年升12%,毛利按年升20.5%,其他收入按年跌11%或103萬元,經營開支則微升31萬元至970萬元,稅前溢利按年升19.4%,稅率按年微升0.4個百分點至15.3%,股東應佔溢利按年升18.8%。
 
新意網於2013年10月獲政府批予將軍澳土地,由於土地用途只限於經營數據中心,在競爭對手不多及土地價值受到限制下,每呎樓面地價不足1,000港元,而相關樓面預期在全面落成後擴大集團現有數據中心樓面達80%。雖然建築期內由於資金開支增加令利息收入回落,而落成初期或因為使用率未達最佳使用效率,而稍為拖低集團盈利,盈利增長或於未來兩三年稍為回落至低雙位數,但考慮到行業的長遠發展,我們認為是項投資將大幅增加股東價值,其中長線回報將遠超現金的利息收入。
 
按現行的建築技術,新意網可以一面分期蓋數據中心一面招租,不必即時用盡地積比率花費大量的資本開支等租客光臨,其回本期肯定快過當年收購柴灣的iAdvantage Centre,我們甚至懷疑,開業首年亦未必會對集團的經營效率有太大的負面影響。
 
今個季度集團並沒有公布數據中心使用率,數據披露有所倒退,希望這不是新CEO上任之後的新政策方針而只是一時的遺漏,並於下季或年結時及時提供相關數據給股東參考。

預期截至6月底止全年盈利或報11.5-12港仙,按昨日收市價2.65港元計算,市盈率約22-23倍之間,息率4.3-4.5%。現價看來估值並不便宜,但是考慮到其業績有如不斷長高的大樹,預期2015年6月底止年度市盈率將回落至19.5倍左右,而息率將再見5%以上,任何沽出的決定,事後都將證實為錯。

被動收入應該要考慮的事

自從<窮爸爸與富爸爸>一書面世後,「被動收入」的概念愈見普及。雖然不少批評指<窮>一書醜化了工作,令不少人放下工作,轉去做傳銷這類所謂產生「被動收入」的工作。

「被動收入」對筆者的人生觀影響頗大。筆者進行投資,最主要的目的就是希望建立提供「被動收入」的系統/資產。只要累積足夠的資產,終有一天便可達成「財務自由」(就是被動收入高於日常支出,這樣不用工作也能維持生計)。

談到被動收入,不少人會聯想到股息、債息、買樓收租。這是由於我們的支出都是很穩定的,自然也讓人聯想到,被動收入也要穩定。但這就容易進入誤區: 忽略了再投資風險及通脹。

例如,以高息股作為被動收入來源。但最大問題是,經濟有周期,行業有榮枯,企業失敗,當盈利及派息減半,投資者便失去足夠的被動收入。

以債券代替如何?。要有3-4厘以上的債息,就要買長年期的債券(例如10年期國債),但10年後你取回本金,肯定價值已不如10年前,投資者面對的是通脹風險,「時間」不是你的朋友。而且,這忽略了再投資風險,原本的債息為5厘,但到期日碰上債券到期,而當時經濟差利率低迷只有1厘,你重新投入的債券產生的收入,已不再足夠應付你的生活了,這就是再投資風險。

「投資去產生被動收入」固然重要,但應該加多一點: 投資是以保持購買力。而最好的退休投資選擇,顯然是股票。費雪在他的著作中,曾列出1926年以來63個20年,股債的報酬率表現。63個20年入面,只有一個20年股票的表現是差過債券,即時說,只要持有股票20年以上,98%機會跑贏投資債券。

投資股票,你最需要是戰略式的思維,看破短期的波動。

2014年2月6日 星期四

投資最重要就是持久力

看到黃國英一篇有趣的文章

美股當旺,人所共知,標普指數過去五年(連股息再投資)總回報,年均17.9%。看似順理成章,去年坐美股者年賺幾成,難以想像一年之前,何解人多不願加入行列,對股市耍手擰頭?只要「回帶」到二○一三年初,參照同一數據時,便會明白:二○一二年底起計,五年來同一指數,年均回報1.7%。當時人們看着這條數,心底話會是:「年年坐過山車,圍埋得釐幾,買(三十年國庫)債都執佢三釐啦!」反應是棄股投債。僅隔一年,五年累積回報,數字相去十倍,心水清者一想便知,兩者之別是後者包括2008年的暴跌,前者非但沒有,二○一三年還是大豐年,一來一回相去甚遠。.....


跨資產界別的比較,問題一樣,而且並非加長比較的時間,便可得出準確結論。如比較過去廿年,美股(以標普指數為代表)、美債(以巴克萊美國國庫長債指數為代表)的表現,時框拉至這麼長,金融海嘯年僅為二十份之一,應該不會扭曲,可得出肯定的結論了吧!
結果是只看二○一二、二○一三兩年的數據,已經互相牴觸:二○一二年底起計廿年,美股年均8.2%,美債8.5%,債竟優於股;二○一三年同一比較,美股年均9.2%,美債6.9%,股又優於債。又一佐證,為何以歷史數據「做足功課」,反會不幸跌入「倒後鏡」陷阱,誤以為美債穩彈兼回報高,魚貫入場掃貨;二○一三年,正好撞上多年未見的美債大挫(跌近17%),美股創新高,股才重新跑贏債,回復以往正常的情況。
累積回報的數字,起、終點相當重要,若用前泡沫高位,如科網二○○○年高點起計,所得結論必是「股票迷失N年」。用二○○八年次按風暴作結,效果亦同。同理,以2003年為起點,去計算香港的資產回報,必比用一九九七年起計,更具「黃金N年」之感。」

原來,不同的時段去比較,不同資產的投資回報相去甚遠。但對筆者而言,還有另一個得著,「投資期一定要夠遠,投資者一定要夠長線」。以股票為例,資產價格一定有波幅,以高位對比低位,回報一定極差,但只要你夠能耐,可以繼續坐,股票一定能夠翻身。正如美股,你坐多2013年一年,回報已差天共地。不要誤以為波動就是風險高,沒有耐性或能耐去坐遠,才是投資股票真正風險所在。

2014年2月2日 星期日

金錢王者-讀後感: 價值投資的演化

新年期間讀了幾本書,其中一本是陳惠仁所寫的<金錢王者>。內容就是全球幾位出色的價值投資基金經理的訪問。當中包括華特 施洛斯(Walter J. Schloss),馬克 墨比爾斯(Mark Mobius),丁玉龍及謝青海。

這本書並沒太突破之處,但可以看到價值投資的演化及在亞洲地區的運用。華特 施洛斯的策略就是本傑明格拉罕的策略,買入NET NET股(就是市值低於淨流動資產)。這個策略在格拉罕時代相當有效,因為經過30年代的大蕭條,投資者對股票信心未復,加上資訊不流通,所以有很多這樣的投資機會。但現在資訊發達,基本上已不能找到NET NET股,附合條件的極有可能只是「價值陷阱」。

很多自稱價值投資者,一味以為價值投資就是買便宜,其實他們得不到精碎。股價低殘的股票,很多是有特別原因,例如行業進入夕陽,管理層能力及誠信有問題。所以價值投資極重視分散投資,一堆股票中,有幾隻股票跑出去補償其他垃圾股的損失。所以真正的價值投資法,是一種講求紀律及機械化的操作方式。假值投資者只知買便宜股,及以「平」作為選股條件,沒有用分散投資將運氣因素降低,投資風險其實是不跌反增。

NET NET股不存在(特別是亞洲),一些價值投資者就開始看低市帳率股票,更進一步,就是將公司「經濟護城河」也作為價值的一部份(這超越了格拉罕、早期巴菲特只看財報數字)。企業質素成為了重要的考量點(但其實是弱化了價值投資的一個主要優點: 不需要投資者作出主觀判斷)。這種投資法就更講究投資者分析企業的能力(巴菲特就是當中表表者)。

價值投資來到亞洲,又多一了個困難之處,就是財報守則、法規不完善,企業管治較差。正如謝清海所說,以往他信奉集中投資,現在也要進行分散投資去避規風險。