2014年6月22日 星期日

首域中國增長基金5月底評論

劉國傑的首域中國增長基金今布了最新5月底的十大持股。騰訊股價反彈,比重由4月份3.8%升至4.3%。另一隻科網股百度,比重由4.1%升至4.4%。聯想獲得增持,加上股價升近9%,佔基金比重由3.8%,上升至4.3%。過去劉國傑的基金是集中於消費股,但今個月,自己突然發覺,基金資訊科技的比重已達19.7%,高於消費股的比重(18.9%=9.7%基金消費品+9.2%非必需消費品)

另外,基金刻意降低華潤系比重,並在評論中表示減持潤燃。

首域中國增長基金(5月底)
  Stock name % Last position
1 ENN Energy  5.8 -
2 China Olifield Services 5.5 -
3 Baidu 4.4 -
4 Lenovo Group 4.3 7
5 Tencent 4.3 8
6 China Merchants Bank 4 -
7 Mindray Medical 3.7 4
8 China Mengniu Dairy 3.6 5
9 CNOOC 3.4 -
10 China Resources Gas 3.3 9




十大持股中,中海油再度取代萬科成為十大持股。



劉國傑中國增長基金每月基金評論:



  • 繼持續表現疲弱後,MSCI 中國指數在 5 月上升。銀行業估值從並不昂貴的水平回升,而騰訊(資訊科技)則因業績利好而報升。 
  • 全球市場錄得正回報,以新興市場領漲,主要由於俄羅斯從超賣的水平回升,而印度大選結果則使市場憧憬當地推行刺激經濟增長的改革。 
  • 我們購入 Softbank(因估值合理)和聯想(因其業績和管理層的長遠願景令我們感到鼓舞)。 
  • 我們減持華潤燃氣,以調降華潤集團的比重,因其前主席的調查帶來影響。 
  • 我們減持中國電信(因資本開支的需要導致回報仍然偏低)和創科實業(因估值見頂和內部人員沽售)。 
  • 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。 
  • 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣,預期這些公司的盈利相對具防守性,並由本土因素帶動。 
  • 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。 
  • 長遠而言,中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。 
  • 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想,例如醫療設備製造商邁瑞醫療和奶類產品公司中國蒙牛。


至於香港增長基金每月基金評論:


  • MSCI 香港指數在 5 月上升,繼近月未受青睞後,房地產股估值從相對並不昂貴的水平回升。 
  • 全球市場錄得正回報,以新興市場領漲,主要由於俄羅斯從超賣的水平回升,而印度大選結果則使市場憧憬當地推行刺激經濟增長的改革。 
  • 我們因估值合理而新購入李氏大藥廠,其為營運妥善的小型企業。 
  • 我們減持華潤燃氣,以調降華潤集團的比重,因其前主席的調查帶來影響。 
  • 我們減持領匯房地產投資信託基金(因香港的零售租金很可能見頂)、港鐵(因高速鐵路項目延誤,揭發官僚問題)和創科實業(因估值見項和內部人員沽售)。 
  • 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮,導致香港房市受壓,我們繼續看好長江實業,因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁,並擁有多元化的業務。 
  • 長遠而言,港華燃氣及長江實業等個別香港公司將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。 
  • 我們仍然看好締造穩定現金流的公司,如華潤燃氣和領匯房地產投資信託基金,該等公司受經濟週期的影響較少。 
  • 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想,例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。


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劉國傑把握5月份的科技股低潮,買入Softbank及聯想。據年報截至去年底,Softbank佔中國增長基金1.89%,從日股佔5月底的比重為1.8%,相信劉並沒有大舉增持,不過Softbank是一隻我自己認為值得留意的股票。

另外,我自己關注到劉國傑沽出了利率敏感的股票,包括領匯及港鐵。雖然他為沽出這兩股給出了理由(領匯是因為香港的零售租金很可能見頂,及港鐵是因高速鐵路項目延誤,揭發官僚問題),但我反而認為,是因為這類利率敏感的股票估值因最近加息預期稍減及利率下跌而上升,所以基金進行減持。而基金換馬對象應該是資訊科技相關的股份。

劉國傑是一位看長遠趨勢很利害的基金經理,他當年看中消費股(恒安、康師傅、百麗、蒙牛、張裕),近年持重燃氣股(潤燃、新奧),其現在不斷加碼資訊科技股是值得關注。



2014年6月17日 星期二

(轉載) 黃國英﹕買股如買波 忌大熱可敲冷

【明報專訊】四年一度的世界盃已經開鑼,首場由主辦國巴西以大熱姿態擊敗克羅地亞,不少人欣賞賽事會同時賭波,其實賭波與投資股市,是否有相似原則和技巧?敲冷和追捧熱門,哪樣更加值博?
豐盛金融資產管理董事黃國英說,他個人一早公開看好瑞士奪標,這是一個冷門的選擇,當中的思考過程,與投資股市頗有互通的地方。「如是冷門,就其實受很多不利的因素,有網友便說歐洲隊不能適應巴西炎熱氣候等等,買波買馬也好,買股也好,雖然冷門有瑕疵,但只要賠率夠高,便有值博的空間。」
黃國英認為,如去買一個100倍的冷門,看似如丟錢入大海沒有分別,「但我們可減低投資的注碼,輸了不要緊,只要買中一場贏大錢,足以很多次損失仍大賺,就和投資股市一樣的道理……最初我推介買facebook,但就有人說現在的年輕人都不玩fb了,有些投資者聽到這個論點就會投資熱情冷卻,就再不考慮投資,便錯過一段重大的升幅。」
多瑕疵易被輕看 錯失機會
黃指他捧瑞士奪標都是同樣的道理,大眾總是想傳統的強隊會獲勝,瑞士是沒有機會的。「賺大錢的投資或做生意,都是要識於微時,初時必會有很多瑕疵,如看輕了,也就走失了機會。」
他又表示選擇瑞士是有原因的,「最近十多年,瑞士的青年軍戰績甚佳;天氣方面,早前瑞士奪取了世少盃是在非洲炎熱的尼日利亞,論氣候也應不比巴西好,證明了天氣未必是決定性的因素。瑞士隊年輕,沒有踢到殘和踢到傷,可說是養精蓄銳了。」
黃說,博冷門就不應太多挑剔,只要有高賠率就夠了,要選有信念的來持有就好了。「以年輕的隊伍來說,比利時也被看好而成了黑馬,哥倫比亞缺少了法卡奧就差了一點。我看瑞士現在仍在微時,但記得上一屆在沒有失過一球下和烏克蘭互射十二碼才黯然出局,而且是上一屆唯一的一隊能擊敗最終的冠軍盟主西班牙,其實表現相當不俗了。」
以為自己是專家 容易輸
「就如投資時看到一些公司有缺陷,只要現價已適度反映了機會和值博率,相反如只用穩妥的心態去投資,就只會在高位買了騰訊、匯豐和中國人壽等等,但這時價格已反映了利好的因素而沒有反映出它們的缺陷,當有任何出乎意外的不利消息出現,股價便大跌。」
股市有往績可參考,但球隊如更換了教練,球員大換血時,外界就很難看到實質的改變。「其實世界盃是不好賭和不好看的,因為普通人都對球隊的情知之甚少,如法國隊上屆將帥不和,外界全不知情,到問題浮現時已兵敗如山倒。今屆若英國不用那些傳統的老將和朗尼,換回利物浦化的隊形,則效果可能更佳亦未可料……賭波的人總自以為是專家,因此會容易輸。他們總想從前固有的印象,而這個正是謬誤。」
「我覺得通常輸死人的都是那些似容易的場合,買熱門的是會輸死人,而買冷門的極少人會跳樓。因為買冷門時是會有所避忌,下注時會有戒心,反而那些所謂『贏硬』的場合才會有大敗的可能。普通人第一注輸了5000元,第二注就希望贏回一萬來平反敗局,這是正常的想法,賭波相對是較易猜中的,因此普通人都會買熱門,但因為熱門賠率低,就會加大注碼或買其他的項目,因此一失手,就會導致大敗,於是又發展成再下一次再加大注碼以圖平反敗局,造成了一個漩渦效應而不能自拔。」
買冷門股 從能否克服瑕疵看
「買冷門就有所不同,因為存有戒心,因為易輸而減低注碼,因此就怡情而不傷身,就不會影響你的日常生活了……在股票市場上,不應因為有瑕疵而放棄一些有機會的股票;應從股票能否有機會去克服瑕疵,從而能否有突破來看,從這個角度看就好過去投資那些看似無懈可擊的目標了。」
「買熱門股票要無懈可擊,買冷門則一個理由就夠了。好像我初初推介Telsa時,業績未上軌道,但相信其老闆的創意和往績,結果爆升,這些投資雖然通常不易一擊即中,但命中一兩次就夠了。只要價格夠低殘,就有機會賺大錢;足球上很多人只想巴西奪冠,但賠率只有2.9倍,仍未必會贏。」

都市麗人總結

仔細思考了都市麗人,最後都是放棄認購,一來目前未有太多「閒錢」,二來目前確是對公司很多不喜歡的地方。

比較香港上市的另一內衣股安莉芳,公司目前只有2,286個零售點,其中2,083個銷售專櫃,專專門店佔10%左右,為203個,公司今年的目標只是淨增長50個。雖然,量的增長不多,但公司的毛率利高達80%,相較都市麗人零售約60%的毛利率,可見其產品是以低價為主,且公司犠性了30%的毛利率去加速發展加盟店業務。

自己確實是不喜歡這種用規模去達至增長的公司,這種利用加盟店快速增長當然有其好處,首先是財務狀況顯示極佳,庫存去到加盟店身上,較少資產令回報率看來較高,而且手上可以持有現金,難怪公司沒有負債。然而,這種增長暗藏危機,解決庫存管理是最大難度。

公司的增長其實是頗「虛」,難怪今次的集資額相當於總資產,感覺上市是想充實一下公司,因為過去的快速增長及強勁的財務狀況並不實在。

自己喜歡的公司,是能不斷提升自己品牌價值或地位的公司,公司股價最後都會反映這種價值,而不是單靠擴大規模去增長,這樣的增長質素較差。當然,都市麗人成功的以林志玲去宣傳,其實是有做到品牌價值提升,然而,加盟店發展模式始終是暗藏殺機,管理及庫存控制要求極高。

集資用途中,有40%用於自營店,可見公司是有意轉型,可能將來有機會成功。發行的股票中,亦全屬新股,沒有股東借機出售,可見公司上市並非單純向市場抽水,是有意借資金進一步做大。但現時階段,自己只會公司放入Waiting list,假如將來公司品牌成功提升,再投資不遲。

2014年6月16日 星期一

都市麗人(2298) Quick check

都市麗人(2298)招股,快速看一下這公司。

收入來源:
按銷售渠道劃分,2013年向加盟商銷售的毛利佔總毛利64%,而這方面的毛利率由2011年的22.9%,提升至去年的30.5%。自營店的毛利為57%。以產品劃分,文胸佔毛利56%,加盟商銷售的毛利率為37.7%,自營店為62%。

利潤率:
Operating margin: 13%
Net margin: 9%
銷售及營銷費用佔收入過3年急升,由2011年的1.32億人民幣(佔收入8%),增至2013年的5.89億人民幣(佔收入20.2%),毛利率的擴張由24%升至37%,而大部份為銷售及營銷費用所用,故利潤率不變。

現金流:
2013年OCF 2.17億人民幣vs Net profit 2.75億人民幣

資產負債表:
存貨(31%)
現金(22%, 2013年, 17%, 2012年)
PP&E(15%)
AR (13%)
公司沒有負債

Profitability:
ROE 40%

估值:
4.42元計,PB 3.35x,市值84.27億,PE 24.4x

所得款項用途
全球發售的所得款項淨額作以下用途:
• 約39.0%,或568.3百萬港元將用於撥付擴充零售網絡(尤其增加自營店數目)所 需(包括相關營運資金)。
• 約25.3%,或368.7百 萬 港 元 將 用 於 撥 付 在 東 莞、天 津 及 重 慶 建 立 三 間 物 流中心所需的資本開支。
• 約12.6%,或183.6百 萬 港 元 將 用 於 收 購 經 挑 選 的 業 務、品 牌 或 產 品 及 進 一步建立戰略聯盟。
• 約6.6%,或96.2百萬港元將用於撥付成立設計及研發中心所需的資本開支。
• 約6.6%,或96.2百萬港元將用於撥付升級信息技術基礎設施所需的資本開支。
• 餘下約144.2百萬港元(即不多於所得款項淨額10%)將用作營運資本及其他一般公司用途。

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據網上資料,都市麗人加盟店要求的資本約10萬,算是比較高。公司目標是學習Zara及H&M做fast fashion。

又據網上資料,開店貨款5萬元,現時5069家加盟店,即約2.5億元人民幣貨在加盟商身上。對比公司2013年低總資產13.07億元人民幣,即佔約19%。今次集資額以上限計為14.5億港元。

個人覺得公司的宣傳能力頗強,去年的林志玲廣告被禁,有助提升了公司的知名度。而公司亦繼續加大這方面的投入,並已簽下黃曉明作代言人。


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至於公司會否發展電商,董事长、总裁郑耀南有以下見解。
每次见到朋友也好,企业家也好,或者是刚认识的朋友也好,都问你有没有做电商,好象不做电商就是巨大的罪过一样,好像谁不谈电商就是一件很严重的问题。我想讲刚才谢总讲了一句话,就是你的消费者在哪里?你的客户在哪里?我一直认为电商是零售的本质,是高科技的一个工具,然后利用这个工具我是售卖一个产品,现在无论是什么,我们都在利用高科技,利用各种各样的技术,为我们的客户,为公司,为我们的消费者服务。
都市里的消费者在哪里?有线上,也有线下的,我们应该做线上,但是我们没有做,因为这三年来我都在思考同样一个问题,如果说做电商,我们面临什么问题,那么举一个案例,我一个朋友做休闲服装的,他在2010年做电商,直到去年做电商1.2亿,但是去年11月份他把电商停了,因为去年的11月份,他们开发部会只,他全国20几个代理商到老板办公室跟老板讲,我一年做你50亿的生意,电商只做1亿多的生意,请问你要谁,否则今年所有的订货打8折,老板一听没有办法,关还是开,做还是不做?很纠结,最后他选择了关闭,战略式转移。
第二,内衣是否要做电商?内衣和普通电子产品,保险、旅游有很大的差异,它对旅行的体验很重要,不知道各位男士是否重视内裤,因为内裤就那几个码子,穿着起来差不多,但是女性的内衣不一样,它对女性的体验非常的重要。所以说如果解决不了这个问题,我怎么做电商?
我们有同行做了电商,也有很多的风险投资进去,这几年下来,他内衣这一块没有成功,被迫把转行,没有成功。所以这三年我在思考,都市丽人就不能做线上呢,不能做电商吗?其实不是这样的,我们利用互联网为我们企业做服务,举例说,我们利润所有电商的理念和电商对产生,对图片,对客户的管理,我们把它全部的移植到CIM的概念,对我的经销商的服务,为他的服务商,我们做了一个非常大的改善。第二对会员,我的会员1900万,她的体验对我来说非常重要,我不奢望把我的货卖给全球的消费者,但是这1900万会员是我忠诚的客户,我要为他们做全方位的管理,他可以在我这里看到他好的产品,好的服务,看到我互动的一些东西。

第二,我们利用了一个IT技术的改善,从供应链原材料生产,一直到我的门店的零售,比如大数据的整合,比如说我今天在这里,我可以知道我的5400个门店,前一分钟的销售我们都能知道,卖的什么,什么最好卖,从第一名排名到最后,我们都非常的清楚,我们怎么把这个数据,跟我的供应链部门,跟供应商做分享?所以我的原材料上,生产商和零售商之间的互动,是无缝对接的互动,好卖的东西可以追单,继续生产,但是我这个产品一旦出现滞销的时候,我会迅速的指令我的供应商和原材料上进行调整,这也是我对互联网IT技术的使用。


2014年6月13日 星期五

Seth Klarman的經典 Margin of Safety

著名投資者 Seth Klarman 有一本著作叫<Margin of Safety>,該書91年出版,現在已經絶版。由於一書難求,據Amazon,二手書居然賣1500美元。

由於無法看到此書,筆者只能在網上找到一些閱過此書後的筆記。發覺<Margin of Safety>有幾點很值得作出記存。

投資者獲利的三個途徑:

a. From free cash flow generated by the underlying business, which will eventually be reflected in a higher share price or distributed as dividends.
b. From an increase in the multiple that investors are willing to pay for the underlying business as reflected in a higher share price.
c. Or by narrowing of the gap between share price and underlying business value.”

簡單來說,就是投資的事業所能產生的自由現金流及市場心理對估值的影響(反映在Multiple)

據<Margin of Safety>,Klarman採用三種估值工具,1) Net Present Value (NPV): 將企業未來的現金流折現,2)分析清算價值(Liquidation value),及Private Market Value (PMV) 即將公司及子公司拆開分析價值(我認為是類似Sum of the part)。

Klarman認為,三種估值工具均應該同等份量的去使用(針對分析員較傾向使用現金流析現)。

在估值上,Klarman還引用了索羅斯(Soros)在<The Alchemy of Finance>中的"反饋理論"。Klarman 股價反映一盤生意的價值,但價值其實又會受股價影響。例如,07-08年很多公司死於可換股債(Convertible bond),CB到期了,但股價未能觸及換股價,不少公司無力償還這些到期債務,而倒閉。在現金社會,多少企業的資金流動性是依靠股市及債市? 換句話說,股市/債市的表現,其實又反過來影響企業的營運能力,並影響公司的價值。

Jason Zweig曾在2010年的CFA年會訪問Seth Klarman,問到會否再版<Margin of Safety>此書,他當時是回答會,但目前沒有計劃。實在是非常可惜。

2014年6月6日 星期五

林少陽分析恒安(1044)

背景及早期發展
恒安國際是中國其中一家最大的個人護理產品生產商,公司於1985年由現任主席施文博(原為香港製衣商家)與其福建泉州同鄉、現任行政總裁許連捷所創辦。他們有感於當時中國的衛生巾市場尚未開發,隱藏重大商機,萌生創立集團的念頭。施許以外,創業股東還有同鄉楊榮春及洪青山。
經過十年的高速發展,恒安於1996年增長開始放緩,管理層當時認為,那是因為公司的管理不夠專業化。因此,雖然公司並不缺錢,恒安仍決定於1998年在香港上市,希望透過其上市地位改善公司管治。
恒安的故事,並不像我們現時事後看到的那樣一帆風順。恒安並沒有因為上市,內部問題便得到有效的解決。
當時恒安的員工,大多是做事隨意的老鄉里,山寨式的經營令恒安業績開始下滑。1998年上半年,恒安的淨利潤約1.6億港元,原本定下了下半年盈利目標1.zQm~185億,結果卻是倒退至只有1.4億。1999年8月,當時的副總裁吳世界一家4口於家中慘遭劫殺。此事發生後,員士氣受到進一步的打擊,上市首兩年,恒安並未推出過任何新產品應市。2000年盈利按年倒退30%,至只有2.09億港元。
管理層痛定思痛,恒安於2000年開始聽取國際顧問公司的意見,大刀濶斧的作出全面的公司架構與人事變動,41名創始員工,先後被許連捷勸退了。當時a灬g@0的國際顧問公司湯馬士還為恒安引入了TotaCQ>~0l Cycle Time的概念。許連捷認為恒安2003-2005年每年保持30-40%的銷售增長,主要是歸功於這個管理概念的應用。
Total cycle time簡稱cycle time,是指貨物由生產開始至送到客戶手裡所需的總時間,包括每個生產工序所需的時間、工序與工序之間等待的時間,以及在送到客戶手中,期間的倉儲及運輸所需的時間。引入這個概念,可以協助生產商在生產流程的細節上,逐個環節提升生產效率。
表一:股權結HKp@1
(318113)
股東名稱
持股數量
%
施文博
228,824,599
18.6%
許連捷
224,817,751
18.3%
洪青山
7,020,000
0.6%
許水深
213,030
0.0%
Xu Da Zuo
19,885,321
1.6%
Xu Chun Man
15,887,445
1.3%
Sze Wong Kim
171,700
0.0%
許清池
60,000
0.0%
Loo Hong Sheng
265,000
0.0%
JPMorgan
60,622,036
4.9%
公眾
673,617,839
54.7%
總數
1,231,384,721
100.0%
可換股債券投資者(2018)
45,252,222
3.7%
*潛在攤薄
現時主席施文博及副主席許連捷為公司最大股東,分別持有18.6%及18.3%股份,另外二人持有的16.8萬股的認股權。公司現存1,434萬股選擇權,已經可以行使並做成稀釋效應的有52.9萬股,佔現存股數少於0.05%。
2013年5月20日,集團發行5年到期,總額54.34億港元的零息可換股債券,行使價大約為120港元 (比當時市價88.95港元有35%溢價),最多可換股4,525萬股,佔現有股本3.7%。
主要業務
2013年全年,按營業額劃分,紙巾佔集團營業額約46%,衛生巾緊隨其後佔30%,尿片、零食及其他分別佔14%及10%。惟由於毛利率高及具備較佳的經營槓桿,衛生巾才是集團最大的盈利收入來源,佔經營溢利達49%。紙巾市場競爭激烈毛利率低,該分部只佔集團盈利34%,尿片及其他業務,分別佔經營溢利的14%及3%(表一)。
表二:恒安業務分佈
分部
營業額(%)
分部溢利(%)
衛生巾
29.6
48.7
紙巾
46.4
34.4
尿片
14.3
13.9
零食及其他
9.7
3
合共
100
100
資料來源:恒安2013年年報
恒安於2013年度更改了分部溢利的會計原則,但是核數師並沒有重列2012年的經營溢利,以至2013年及2012年的經營溢利率不能比較。本欄按兩年的業績,計算出表三各分部的經營溢利率
以2013年業績為基準,尿片及紙巾業務市場競爭較為激烈,尤其是產品沒有多大差異化的紙巾市場,尿片及紙巾的分部溢利率分別為約19.3%及14.6%,遠低於衛生巾的32.5%。衛生巾的業務最賺錢,除了是因為恒安屬下多個品牌經營了接近30年的時間,獲得較高的知名度及市場認可,亦是因為集團以「七度空間」為主要品牌,專注高端及年輕品牌市場。
表三:分部經營溢利率2013vs2012
分部
經營溢利率(2013)
經營溢利率(2012)
衛生巾
32.5%
40.6%
紙巾
14.6%
15.0%
尿片
19.3%
20.5%
零食及其他
6.1%
5.5%
整體
19.7%
21.9%
資料來源:恒安2013年年報

行業狀況
中國的衛生巾及紙尿片市場,目前仍在持續增長,但該兩個行業過去幾年及未來三年增長正在減速,其中衛生巾未來三年的按增長,將會由過往三年平均的11.5%,下降至7.3%。至於而紙尿片市場,增長將由三年來的23.6%下降未來三年的17%。
雖然預測的數字不可以作準,由於高基數效應,增長減慢將難以避免。可以預見,未來幾年衛生巾市場,或因為已經過了高速增長期,競爭或將激化,因為營運商必須透過爭取更大的市場佔有率,以維持其原來的增長速度。幸好,目前中國的衛生巾市場還是十分分散,頭五家衛生巾生產商的市場佔有率現時只有大約33%,而排第五的Kimberly Clark市佔率更只有2.2%,反映之後的對手市佔率十分細少。基於上述考慮,我們傾向相信,龍頭衛生巾生產商還有足夠的空間,透過增加市場佔有率維持中雙位數字的收入增長。恒安亦應該可以繼續透過差異化競爭,如提高高端產品的業務比重,以提高盈利能力。
在紙尿片市場,頭五名市佔率已超過75%,當中P&G更獨佔幾乎一半市場,發展空間反而較少。
紙巾的市場結構與衛生巾市場相若,頭五大佔市場約30%,而排第五的Kimberly Clark亦是只有2.2%的市佔率。這些小型對手在面對更嚴謹的國家減排環保要求時,在資本上處於劣勢,為龍頭帶來大量的行業整合機會。
表四:中國衛生巾市場:2006-2012
rSp-7
經營者
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
恒安
14.8%
10.7%
9.0%
8.2%
7.2%
6.1%
5.3%
寶潔
7.5%
7.3%
7.3%
7.1%
6.9%
7.2%
7.2%
Unicharm
5.7%
4.8%
4.2%
3.6%
3.4%
3.2%
3.2%
強生
3.1%
3.0%
3.0%
3.1%
3.0%
2.9%
2.9%
Kimberly-Clark
2.2%
1.9%
1.6%
1.6%
1.6%
1.6%
1.6%
五大
33.3%
27.7%
25.1%
23.6%
22.1%
21.0%
20.2%
表五:中國尿片市場:2006-2012
經營者
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
寶潔
45.6%
tNm^744.8%
42.7%uTs/9
43.2%
42.9%
42.8%
43.3%
恒安
10.3%
11.9%
12.8%
13.7%
15.2%
14.7%
14.9%
Kimberly-Clark
8.8%
8.3%
8.3%
7.3%
6.0%
5.2%
4.7%
Unicharm
8.7%
8.0%
7.7%
7.2%
6.9%
6.6%
6.1%
雀氏(Chiaus)
3.4%
3.4%
3.4%
2.8%
2.1%
1.2%
0.5%
五大
76.8%
76.4%
74.9%
74.2%
73.1%
70.5%
69.5%
表六:中國紙巾市場:2009-2012
經營者
2012
2011
2010
2009
恒安
10.4%
9.4%
8.4%
8.0%
亞利安紙業
7.8%
6.4%
6.3%r焸p@0
6.3%
維達
7.1%
6.3%
6.2%
5.7%
中順潔柔
3.0%
2.8%
3.2%
3.6%
Kimberly-Clark
2.2%
2.5%
2.7%
2.9%
五大
30.5%
27.4%
26.8%
26.5%
歷年業務變化
2005年至今,集團的業務結構沒有太大的變化,紙巾、衛生巾、尿片及其他業務,分別佔營業額的比率為40-48%、23-30%、5-15%,分部之間佔比的變化大約在10%之內。
表七:營業額分布(2005-2013)
分部
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
衛生巾
29.6%
27.0%
24.1%
22.9%
22.6%
24.5%
27.5%
30.5%
32.0%
尿片
14.3%
15.2%
15.4%
17.5%
19.2%
22.2%
22.8%
(318113)
22.4%
20.8%
紙巾
46.4%
48.6%
46.7%
44.8%
40.3%
47.1%
44.0%
42.1%
40.3%
其他
9.7%
9.2%
13.8%
14.9%
17.8%
6.3%
5.7%
4.9%
6.9%
表八可見,恒安的衛生巾分部經營溢利率較為穩定,除了2012及2005年較為特殊的情況外,經營溢利率大部份時間維持於33%至35%之間。集團盈利表現最大的變化,來自經營溢利率較為波動的尿片及紙巾業務,扣除較為特殊的年分(如2005年及2009年),其分部溢利率分別在13-20%以及10-15%。
表八:分部溢利率(2005-2013)
分部
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
衛生巾
32.5%
40.6%
33.8%
34.8%
35.3%
32.9%
33.9%
34.7%
28.4%
尿片
19.3%
20.5%
13.1%
20.2%
19.0%
15.8%
17.9%
14.1%
10.2%
紙巾
14.6%
15.0%
9.4%
15.0%
20.4%
10.1%
11.4%
14.2%
15.6%
其他
6.1%
5.5%
11.3%
9.0%
14.8%
15.7%
22.8%
10.4%
5.4%
O屔p@9整體
19.7%
21.9%
16.1%
19.6%
22.5%
17.3%
19.7%
20.2%
17.8%
由於恒安於2013年重列資產負債表,令衛生巾及尿片分部的資產總值,分別大增72%及62%,紙巾的分部資產負債表則不受影響。在此之前,衛生巾的資產回報率持續改善,由2005年的32.5%上升至2012年的45.1%。尿片及紙巾的資產回報率向來都不穩定,扣除特殊的年分,分別介乎9-15%及6.5-11%。
表九:分部資產回報率(2005-2013)
分部
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
衛生巾
26.5%
45.1%
42.7%
35.1%
38.2%
51.9%
42.4%
35.1%
32.4%
尿片
9.4%
15.0%
9.3%
14.4%
10.2%
14.6%
20.7%
17.4%
13.1%
紙巾
7.6%
8.5%
6.5%
11.0%
16.6%
7.8%
7.1%
8.0%
8.8%
其他
2.8%
2.8%
7.5%
6.9%
20.2%
7.0%
14.0%
15.7%
9.8%
整體
11.2%
14.7%
12.5%
15.3%
18.9%
15.1%
16.2%
16.0%
14.9%

2013年業績簡評
總括而言,恒安2q灬©#9013年的業績未如理想,原因如下:P屔s-4
1.       紙巾
紙巾分部毛利率按年跌1.1-1.2%,惟因為營業額維持高增長,分部溢利按年升7.2%。
管理層解釋,毛利率下跌,是因為有對手以低於成本的價錢推銷產品,集團於去年下半年加大了折扣力度,惟成效不佳。SCA成為維達(3331)的大股東,目前對恒安來說只是多了個老外對手,而這位老對手過往已一直跟集團正面交峰,而現時採取的策略還是繼續打低價戰,沒有新意,管理層不認為行業情況會出現變化。
管理層表示,未來將以生產較高端紙巾為策略,而打折的力度亦不會再加強,估計2014年利潤率應不會比2013年下半年低,因為他們相信,高端紙巾雖然賣得貴,但需求沒有明顯下降,而現時偏遠地區的紙巾銷售,是由地方紙巾品牌所掌握,集團會加快偏遠地區的市場滲透,直接從小競爭對手搶走市佔率,偏免於主戰場與主要對手硬碰。
集團CFO於電話會議中表示,現時未見小型企業有倒閉潮,而即使有一部分可能會在近期行業低潮受到影響而短暫關閉產能,但這些廠房很多時候因為1)被政府接管或2)只是大型紙企其中一個部門,而可以在任何時候回到市場,預期競爭情況仍將持續。之前有報導指有些較小型公司的紙巾品質不合格,原本恒安打算利用上述機會促銷搶市佔,但最後因為怕會得罪人而作罷。
原料價在下半年應開始下降,這主要是因為全球的木槳產能會在近期推出,短纖會比長纖有較大的下跌空間,預期短期會對毛利有幫助,惟集團認為原料成本不可能長久維持跌勢。
展望今年,集團會以恒安的品牌把產品銷售往泰國、菲律賓及印尼,跟當地的分銷商合資並會取控股權作營運方式,但經營利潤率會較低。今年將會是紙巾分部資本開資的高峰期,管理層認為現時的紙巾行業發展,相當於10年前的衛生巾市場,由於市場集中度仍然不高,對行業領導者發展有利。
2. 衛生巾
扣除會計制度改變的影響,毛利率其實沒有大變化,因為會計制度的改變,分部溢利亦只是輕微上升不夠1%。2013年下半年的銷售轉弱,是因為公司在上半年推出了新產品後,分銷商很樂觀而訂了很多貨,下半年正常化。
行業中,增長最快的品牌為恒安、ABC及Unicharm的蘇菲,增長快的原因應是因為這三個營運商都是打年輕人市場。領先者的滲透率雖高,但現時3-5線市場在產品年輕化方面還有很大的空間。
去年,集團找了一個臥底進入了一個做假恒安的大工廠內工作,其後跟公安合作捉了工廠的老闆,預期對今年的銷售會有一定的幫助,但CFO指很難考究對方一直對集團造成的銷售影響有多大,因此難以量化今次打擊假冒品牌的成效有多大。
雖然集團已為國內衛生市場的龍頭,管理層認為產品沒有r灬j@8加價空間,事實上,自1985年公司成立開始,增加毛利的策略從來都不是加價,而是提供差異化的產品及提高品質。對於同業Kimberly-Clark及Unicharm分別以買一送一的方式大力做市場推廣,管理層認為大家做大高端衛生巾的餅對行業發展是好事,集團暫時沒有興趣加大推廣的力度。
2.yUg-4       紙尿片
跟衛生巾的情況相若,該分部的毛利率沒有大變化。紙尿片在電商市場特別吃香,佔紙尿片市場總銷達雙位數字,相對紙巾及衛生巾則只有1%及2%。
集團現正努力推廣旗下產品進駐母嬰店市場。過往,集團於母嬰店市場的銷售增長很多時候都只是高單位數字,而且其市佔率亦一直下跌。管理層認為這是因為公司之前集團的中高端產品品質太差,2012年開始產品跟外國品牌已經做到品質差不多,但因為渠道不太好,令新產品暫時上不了架。經過兩年來的努力,現時的渠道已經暢通,新產品銷售良好,將來增(318113)長應會比衛生巾還要快。
集團在華東沒有跟高鑫零售(6808)旗下的大潤發aEv-4合作,因為行政總裁許連捷不滿華東大潤發要求恒安在支付銷售成本時要同時負擔Auchan的成本,而公司對Auchan銷售並沒興趣。集團紙尿片分部的新產品反應很好,2013年第1季銷售量數十萬包而到了第4季就有數千萬包。
雖然去年集團紙尿片分部的經營溢利只是輕微上升了2%,集團對分部的未來表現審慎樂觀。
外部顧問及其他
繼2003及2008年後,集團第三次聘請外部顧問改善營運表現,顧問的主要任務是1) 提高公司整合新板塊業務的能力,加強將來M&A效果;2) 加強公司對庫存的管理能力,減少存貨即可強化現金流及減少倉庫租賃成本。
收購的機會暫時未有,主要是因為便宜無好貨而許連捷又要又好又便宜,所以都看不上眼。
公司現時做電商直接銷售模式,做一宗虧一宗,主要是因為運輸成本的問題,現在開始電商會集中做紙尿片及衛生巾。另一方面,對手維達(3331)卻指電商賣紙巾是維達最賺錢的業務,並說若果同業虧錢可能是捉錯門路。
我們暫時難以判斷誰對誰錯,但作為投資者,有必要密切留意市場經營環境的變化,尤其是優電商這類破壞力極大的新經營模式對集團未來前景,或有舉足輕重的影響。

財務狀況
表十:資產負債簡況(2009-2013)
 單位:千港元
2013
2012
2011
2010
2009
手頭現金
19,624,027
9,606,918
8,622,882
6,834,535
4,929,635
總負債
19,419,687
11,227,796
7,218,363
5,312,241
2,730,200
淨負債
(204 , 340)
(224 , 353)
(1 , 404 ,519)
(1 , 522 ,294)
(2 , 199 ,435)
負債比率
-1.2%
-1.6%
-11.0%
-14.1%
-23.7%
表十一:現金流簡況(2009-2013)
 單位:千港元
2013
2012
2011
2010
2009
經營現金流
3,864,957
2,956,209
3,355,901
2,279,608
2,515,552
資本開支
(1 , 181)
(2 , 305 ,856)
(2 , 826)
(1 , 352 ,493)
(948 , 495)
自由現金流
2,457,776
650,353
928,075
927,115
1,567,057
公司的自由現金流由2009年起至今都是正數,而資本開支的用途主要是紙巾產能的擴充,2013年全年的資本開支預期為18億,最終的資本開支縮減至14億港元,比前2年有所減慢,令自由現金流於2013年大幅改善至24.6億港元。
負債方面,於2013年底淨現金約2億港元,淨現金比率為1.2%,公司管理層曾透露有意作出收購,惟目前未有明確的收購合併目標。
中長線預測
集團的衛生巾及紙尿片市場的經營狀況較為穩定。最不確定,但佔集團盈利表現舉足輕重的紙巾市場,則變成集團未來盈利的最大的變數。
短期內,紙巾行業產能過剩及木槳價格高企,可能成為集團目前營運的最大挑戰。管理層預期,情況要到2015年的下半年開始,盈利能力才會開始有較明顯的回升。
去年下半年yR&/9,減價力度最強的是市佔率最高的恒安,公司帶頭減價的目的是希望盡快把資本力量弱的邊緣對手趕走,以配合國家淘汰落後產能的計劃。然而,正如上文提及,管理層於2013年度業績發布會上,已表明上述策略為錯誤的部署,今年不再以減價作為紙巾市場內競爭手段。若yJd-7果相信行業在數年內可以完成整合,那利潤率相信亦可以維持在一個較高的水平,而短期內所累積的利潤亦會被釋放出來。
雖然2013年度恒安的業績未如理想,但是考慮到集團於行業內的地位,以及其優秀的管理能力。我們嘗試以較為長線(5年)的時間,為恒安未來的業績作個中期的盈利預算,我們的假設如下:
1.       衛生巾業務:行業分散,而且收入80%來自高端產品「七度空間」將推出毛利80%(2012分部毛利率:65.8%)的公主系列,估計2014-2016年收入增長20%,2017-2018年增長15%,利潤率由2013年的周期低位回升至正常水平的35%;
2.       紙尿片業務:行業集中,但行業增長未來數年維持在15%以上,而公司打算增產20%,態度樂觀,估計2014-2018年收入年增長15%,利潤率22%;
3.       紙巾業務:行業分散,正在等待整合完成,估計2014-2016年收入增長20%,2017-2018年增長15%,利潤率上升至2009年的大約20%。
按以上假設計算,2018年的經營利潤或報110億港元,年均增長率約16%,主要的增長來自紙巾及紙尿片業務的規模效益發揮作用。假設人民幣匯率穩定,股東應佔溢利約80億港元左右,每股盈利約報6.2港元,較去年每股盈利3.02港元,增長略高於1倍。
估值
表十二:往績市盈率(2009-2013)
2013
2012
2011
2010
2009
平均值
28.85
34.18
32.74
33.71
33.64
34.13
37.88
37.99
42.22
51.93
24.23
31.21
27.37
26.66
20.53
於2013年度,集團每股盈利按年增長5.6%至3.02港元。用2009-2013年間平均歷史市盈率估值約32.6倍市盈率計算,未來一年股價或會重上98.5港元或以上水平,與現時市價83.10比較,連同2.2%的派息,總回報略高於20%或以上。若以26倍下限估值計算,股價的下限將是78.5港元。假如集團的增長潛力一如本欄分析所言,仍然將保持至少每年16%或以上的速度增長,則股價每次跌回78.5港元或略低水平,將是趁低吸納的時機。
去年度集團盈利增長大幅下降,相信是短期的現象,今年盈利或有望重拾升軌,惟投資者必須密切留意,維達新管理層會否加強於紙巾市場的市場推廣,對集團紙巾業務造成更大的競爭壓力。去年恒安的盈利似有增長放緩之勢,然而市場對集團的盈利質素有信心,過去兩年的市盈率略有下降,但是仍然維持於頗高的水平。若未來一年盈利增長不能重返16%或以上的水平,或影響市場對其增長股的觀感。
結論
現時市場份額最分散的是紙巾及衛生巾行業,最大5家佔大約30%,本欄傾向相信恒安在這兩個市場未來數年要維持收入高增長應沒有太大的難度。至於紙尿片市場,由於行業最大5家市場佔率有已超過70%,恒安在紙尿片分部的增長,很視乎其能否搶佔更多的市場份額而定。
衛生巾業務過往是集團的高增長動力兼現金牛,支持集團目前極高的市場估值。基於這個原因,恒安的估值長期高於其主要競爭對手維達(3331)
恒安最大的投資風險在於增長由過往每年不少於20%的增速,一下子回落至10-15%,其市盈率或有機會像2009年一樣,回落至20倍往績市盈率水平,最悲觀的情況下,股價或報60-70港元水平。
投資風險
1.       行政總裁許連捷退休後,繼任人許水深管理能力或有不逮
2.       政府補貼突然大幅減少
3.       紙巾行業激烈競爭現況持續3-5年以上
4.       尿片業務發展繼續低沈
5.       長期增長減慢令估值下降
6.       估值向下重估至20-24倍往績盈利水平