2016年2月28日 星期日

真價值投資者Michael Burry

電影 The Big Short (港譯:沽注一擲)令更多投資者留意到基金經理Michael Burry。於2005-2008期間沽空美國房貨一戰成名(其基金2007年淨回報(減去表現費後)達138.3%,當然在2006年時捱房貨沽空陷入捱打令其當年回報為負-18.2%)。自2000年成立以來至2008年,基金總淨回報472.4%,同期S&P500 5.2%。
 
Joseph兄撰寫了有關Burry的好文,見Michael Burry 的傳奇故事,而自己亦在網上找到一篇Burry自己寫的文章MSN Money Articles。Michael Burry是一名堅過石堅的真價值投資者。

「沽空」及「重倉」對一般的價值投資者來說難以接受,單看沽空房貸一伇,很多人會認為Michael Burry 只是一名凶悍的對沖基金經理。事實上連著名的價值投資者Joel Greenblatt都忍受不了差不多將全部淨值押注在沽空房貸的交易,而抽走投資在Burry基金的全部資金。但只要細讀其策略,便了解他深懂價值投資。

開頭第一句就是「My strategy isn't very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they've been polished up a bit.」可見佢以發掘冷門股票為主。他奉行Ben Graham及巴菲特的策略,選股是以「安全邊際」為準則。

他並不理會市況,而且投資不拘一格,大型股、小型股、科技股都沒有所謂,只要找到價值就可以成為投資組合的一員。他也會參與套利,及買入巴菲持喜歡「具可持續競爭優勢」的股票,但要股價吸引(Good Price)。

那麼他是如何決定公司值得買入? 他專注於自由現金流及企業價值(Enterprise value)。他很少使用到市盈率,並認為過份聚焦股本回報率(ROE)是很危險的事,因為高ROE可能是高財務槓桿所至。

有別於一般價值投資者,Michael Burry亦有運用一些技術分析於投資策略上,例如他傾向買比52周低位高10-15%的股票,如果股票創新低,他會選擇止蝕(這完全有別於愈跌卻盲目聲稱渣打(2888)好「抵」的所謂價值投資者,而且很懷疑他們有多了解渣打的「價值」)。

我認為Michael Burry具備了數個成為出色投資者的條件: 1) 策略多元化(價值型+套利+巴菲持類股),我認為真正的分散投資應該兼具投資策略的分散。2) 有認錯機制,例如股價新低就止蝕。最後一點,是我認為Burry之所以能出類拔萃的主要原因: 3) 膽色。正如索羅斯沽空英鎊一伇教訓手下Druckenmiller,機會來到而市場已經證明你正確就應該勇敢下注,並且是下重注,所以才有了Druckenmiller後來的名句: It takes courage to be a pig。

2016年2月21日 星期日

我為什麼這樣建構投資組合(1)

我的投資組合建構目標有兩個: 1) 絶對回報,不論任何市況,淨值(NAV,Equity)都應能上升,2) 超過市場同期的回報。

要做到第一點,要使用Long-short value investing的策略,跌市時都有賺錢的方法及工具。要做到第二點,則要使用槓桿及重倉。

中長線持有對股票來說是較為適合的操作時框,原因是股票買賣的交易成本高,而且公司的價值其實短期變化不大,而只有一定時框下,價值成長的複利效應才能夠體現。至於value investing短倉,其實只是一個比較進取的做法,一般價值投資者是透過等待岩價而買,進取的價值投資者只不過是更進一步在價格>價值時沽空股票。當然,Long-short策略又產生了一個良好的副作用,就是降低了Market risk (Beta risk)。

回報愈高,風險愈大其實是自然不過的事。但不知道什麼時候開始,投資者會認為長線投資是風險低的操作方式,在我眼中這是有謬誤的。資金曝露在市場愈久,變數及不確定性愈多,什麼可能風險會更低呢? 是不是股票指數過去長升長有,令投資者誤以為「長渣必勝」? 只要看一下90年代日經指數至今及電盈、雷曼股票,我們就知道股票其實和做生意一樣,會面對行業、業務變遷。還記得椰林閣及仙跡岩嗎? 影都無埋。

既想享有股票長線投資的潛力,但又不想在風險管理中妥協,所以我就加入不同的對沖工具,包括外匯、美國國債及指數期貨。或問,為什麼不直接用指數期貨,要弄得這麼複雜加入外匯及國債這麼多工具? 當然不是我好得閒,是因為各種工具有長短之處,留待下文再談。

2016年2月16日 星期二

買德銀債券及Pandora

上周五(12/2)及昨日(16/2)美股反彈,但觀察個別股份覺得挾淡倉味濃,例如先前因業績及前景預測好而先行一步的Facebook及Tesla,這兩天都未跟上大市的升幅,反而弱勢股如Fitbit及Twitter挾上。

沽空及沽清
組合上周五沽空FIT及TWTR當然立即中伏,另外沽清了ILMN及深圳創業版ETF,所以這兩天反彈,組合落後於大市。

自己的行動各有原因,1) 極不看好Fitbit的產品, 自己買左一隻卻沒什麼戴過, 原因是要充電並且常常忘記戴上。2) 沽空TWTR主要是掩護組合的重倉股FB,科技股的世界是Winner Take all,TWTR絶對有機會成為Social media的Yahoo!。3) 中國一定要穩住人民幣,就需要進行資本管制及金融鎖國(早前就有限銀聯卡買保險),深港通應該開通無期,深圳創業版及香港的中小型股應該無運行。沽空的倉位增加至23.8%。

買入Pandora
繼續優化投資組合,買入品牌股。原本對Pandora不以為然,但老婆大人生日,自己苦惱一輪後,還是買了人生第一次Pandora,不止收禮物的人高興(Facebook出奇很多Like),買家我居然也是感覺良好,覺得公司確是有點品牌效應。

買入Deutsche Bank 2025年債
第二項部署,就是買入德銀債券。沽空令組合產生了大量現金,原本是打算買入美國國債,但還是覺得德銀債券有值搏空間。該筆十年債Yield達4.88%,債價較Face value低17%。算是一個Risk reward值搏的Trade,最Worst 的情況就是如希臘債遭到Haircut。債券比股票值搏是因為債券是看公司償債能力,股票是看公司盈利及價值創造的能力。負利率、長短債息差收窄及監管機構嚴控銀行槓桿及業務範圍,都是不利銀行盈利的環境。

增加外匯部位
股票風險降低了但增加了組合外匯投資。1) 日圓升得過快,特別留意到麻生提及月底G20峰會各國可能有措施穩住外匯市場,所以在縮減了股票後,做了日圓短倉。2) 結束英鎊長倉,原本一併買入英鎊及加元是因為認為美元Over-crowded,目標已經達成,所以沽清英鎊,但保留了加元因有機會受市場Risk-on及油價反彈所帶動。外匯投資目前是進取狀態。

股票Gross exposure 增加至111.9%,Net exposure降至64.3%,YTD組合整體回報 -8.71%。

2016年2月10日 星期三

接受自己的無知

進入二月份,環球市場立即面對第二次衝擊: 日本進入負利率(第一次衝擊為去年年中人民幣突然貶值)。自己過份聚焦中國,忽略了這項變化,黃金、優質國債債價勁升,環球股市下跌,估值高的增長股亦遭拋售。

將來股市升定跌,其實誰人知道? 市場是動態不斷變化的,即使是企業管理人員,亦不能肯定回答公司業務前景。其實如做人一樣,只能一步一步走下去,優質的企業只是做足了準備並同時在機會來到時,作出了明智的決定。

價值投資者最難的一點是接受自己的無知,例如我也會堅持對某些愛股的看法,又或者是去預測市場(又想起了<反脆弱>一書,脆弱其中一個原因就是依靠預測)。看到一位書友說得十分到位: 「價值投資者經常對資產價格作出預測,但是一旦對市場有了期望,我們便被自己的期望所困,不能因應市場的狀況作出適當的反應 (cut loss short, let profit run)。我們是不能準確預測市場將來會如何 (人生亦如是)。」

<Market Wizards> 受訪者之一Bruce Kovner 在訪問中提到,他的止蝕位一定要在建立倉位之前設定,原因是這是交易者最為客觀的時候,建立了倉位後,交易者的看法就很容易受到倉位的左右。

要做一位出色的投資者,要接受自己的無知,不要忽略股價下跌及組合Daily P&L 虧損等任何提醒你的訊號,一直虧損就首先降低倉位,輕身上路,不用去推測人民幣會點走,耶倫會否加息,市場的價格自然會告訴你你的倉位是對還是錯,錯就改,對就加,將精力集中在自己控制到的事情(資金管理),而非不能控制的事情(預測)。自勉。

2016年2月3日 星期三

突破盲點Why not both

今日看信報畢老林的文章,標題是<香港股民應否轉戰華爾街>,對我來說非常吸睛。解答這問題,想引用<聰明捷徑>書中的一個故事。

有一天,大雨天你開車碰到了三個人而他們都沒有拿傘: 一位90多的老人, 一位曾幫助你渡難關的朋友及你心儀已久的女神。但你的車只有一個司機位及一個乘客位,你會如何選擇。

這是一條困難的題目。別以為人類是很能思考的動物,我們思考時, 住住受制於「選擇」。Open question最難答, 因為無答案選,其次是多項選擇題,最簡單是Yes or No。如果問題有提供答案選擇,我們很少會Think out of box。上面的問題,最理想的答案,可以是: 讓朋友當司機載老人回去,自己則陪伴女神一起等待。

回到畢老林文章, 我會回答"Why not both?"。這答案可能感覺Hea答,但卻是我心目中的最佳答案。投資者為什麼一定要局限自己只投資美國或香港股票?

為什麼只能買股票,不可以買債券/外匯? 為什麼只長倉,不可以短倉?

聖誕節期間,看了<反脆弱>,對做人做事及投資都有很多啟發。要做到反脆弱,其中一點是有"選擇性",多元化。這是我最近思考如何提升自己投資技巧的主要方向。