2017年6月21日 星期三

債券與黑天鵝

看到追風兄<來寶的教訓>不禁反思槓桿投資債券的風險,我得出的結論是與債券的「脆弱性」有關。

「脆弱性」是塔雷伯在<反脆弱>一書中提出的概念,他認為事物面對波動性有三種情況1)「脆弱」(即會因波動而受損)、2)「強固」(中性,既不受損亦不有益)及3)「反脆弱」(會因波動而獲益),例子就是期權(波動愈高愈值錢)。

表面上愈穩定的事物,就很有可能面對波動時很脆弱。例如書中一個例子,上班族及的士司機,上班族薪高糧準,表面上很穩定很安全,但面對變化(例如公司或整體經濟變化/衰退)卻是脆弱的(裁員就一無所有)。的士司機雖然收入不穩定,但適應變化的能力較上班族高(因每日都面對不確定性)。

債券的風險報酬結構(其實房地產亦然)注定其性質是「脆弱」的,再多的功課及再努力的鑽研有時候都免不了碰上黑天鵝時所受的傷害。而槓桿更是增加「脆弱性」的助燃劑,因為槓桿愈高,抵禦波動的能力就愈低。

要解決「脆弱性」這個問題,答案還是「分散投資」。世界上其中一樣最反脆弱的應該就是我們的大自然了。因為大自然是超級多元化,即使面對波動及黑天鵝(殞石衝擊地球、冰河時期及超級海嘯)令其中一些物種滅亡,大自然作為一個總體仍然存在。

應用在投資組合上,就是要分散投資,不要讓任何一個部位失算時,重創整體的投資組合。所以自己的投資組合除了股債匯分散投資外,還要跨市場去投資。

2017年5月30日 星期二

追求簡單還是追求卓越

投資組合創下了新高,靠住美國科技股、騰訊、港鐵及歐洲股,今年年初至今(YTD)的回報為20%。因為工作的關係,股票上沒有頻繁的操作,債券都是打算買入持入持有至到期,而外匯也偏向對沖及Carry Trade為主,整體有交易的日子可能只有十數日。

組合今年的回報簡單來說都是坐出來的。

過去一年,除了投資書外,自己看得最多的Topic是「簡單生活」、「斷捨離」等。「掉東西」,將生活簡化,追求物質以外生活我自己是非常同意的。舉一個例子,家中東西愈多,花在清潔和整理的時間也愈多,要找東西時所花費的時間亦增加,那麼花在自己真正感興趣的人和事的時間就會減少(除非你的興趣是清潔和找東西)。

在投資上,人們也是愈來愈追求「簡單」。買基金、買ETF,唔跑輸大市就好。這也難怪,因為並不是每個人都會視投資為重要的選項,不過對我來說,管理自己的投資組合不是一件苦差而是一件充滿樂趣的事。

看見指數基金大行其道,推薦者高呼只要擁有市場回報就好,我不同意。社會之所以進步,因為人類有著追求卓越的本能。誰要去追求平均、平庸呢? 我們都是追求更好的生活,而不是地球入面平均的生活。我們會去吃好的餐廳,而不是去一家普通的餐廳。

即使努力過後,投資的成績可能不及指數基金,但當中我們總是能學習到一點東西。閒暇的生活不錯,但人類的快樂也是來自自己的成長與學習。「平均」只會令我們的生活了無生氣,「更好」才能為生命帶來活力。

過去這幾年投資變得有點輕鬆,自己也是有點鬆懈,不及從前努力,以此文自勉。



2017年5月10日 星期三

認為美股牛三看法未變

Jeff Gundlach 又再一次重申沽S&P500 (SPY)買Emerging Market ETF (EEM)的配對交易(Pair Trade),SPY YTD「只」升了7.12%,而EEM YTD 升了16.22%,如果年初跟住做,淨回報9%算是不過不失。

新債王坦言,這個配對交易並不是從根本上看淡S&P500,而只是相對價值上的投資。我自己則繼續認為美股處於牛市三期(但不會沽空美股),升勢愈來愈集中在科技股,但銀行、GE及巴郡已經較高位有所回落。最重要是,自己打開投資組合,組合的價值每幾天又增加了,足見牛氣之盛,頗有港股2007年之感。

我亦繼續維持港股慢牛的看法,短期目標25000點似乎也到了。但這個慢牛並非由中國因素所帶動,創新高的股份是騰訊、手機股,受美國科技股帶動的味度更濃。

另一個Jeff Gundlach談到的是美元。他認為傳統智慧對加息令美金上升並不一定正確,事實上,美匯指數YTD下跌2.6%,兌歐元及日圓分別下跌3.4%及2.5%。這對我以歐元作為融資貨幣買入美元企業債有影響,所以暫時沒有繼續購入債券,靜待6月聯儲局加息的市場反應再部署。

無論如何,目前我為美股可能出現調整作好心理準備,但我沒有做「先知」的想法,不會出售手上的美股,在牛市中失去自己的倉位,任何人包括洛克菲勒也不能承受。

2017年4月19日 星期三

微調投資組合

沽出了Anheuser InBev, 上海機場及恒指9月Call,套現的資金買入瑞典門鎖製造商Assa Abloy, Netflix 及意大利銀行Intesa Sanpaolo。

沽出的股票屬組合內比較穩定的股票,Anheuser InBev由於規模已經相當大,增長空間有限,所以換馬至老土股Assa Abloy。上海機場最近因為國內建新機場的消息而上升,其實沒有特別,所以沽出套現投資於一些更進取的選擇。

雖然對港股慢牛的看法未變,但這隻慢牛實在太慢,連25000點的短線目標也遲遲未到,所以組合也要先行為恒指9月Call平倉,保留實力。

選擇Netflix 與最近有分析員認為Apple收購Disney 有關。Netflix 抵搏的原因其一是公司的Business model具有擴張性,其二是公司漸漸轉變為一間兼具提供Content的公司,具有收購價值。如果連Disney這種巨企都可以被收購,Netflix 被Apple、Amazon、騰訊等收購也不是沒有可能。

Intesa Sanpaolo 的投資則比較價值型。歐洲銀行股中,最出色的當然是BNP,估值最低殘的是Deutsche Bank。即使超低利率及嚴格的監管環境下,BNP過去5年的營業額仍獲得增長(其他大部銀行均是倒退)。至於Deutsche Bank,不論以Price-to-book還是Price-to-sales,都比同業低。現時314億歐元的市值,不及BNP的一半。連營業額只及其一半的Lloyds Banks,市值都要比Deutsche Bank高。

Intesa Sanpaolo質素及估值介乎兩者之間,期望全球利率上升及歐洲經濟繼續復甦可以有利其估值。買些少放長遠一點沒有所謂。


2017年4月2日 星期日

2017年第一季總結

今年1-2月中資股強勢,特別是中資周期股上升,組合勉強算是跑贏恒生指數,組合YTD+11.32%,同期恒指+10.16%,惠理基金+12.04%

十大長倉股票:
Facebook               11.5%
騰訊                        8.4%
港鐵                        8.3%
Amazon                   7.7%
Nvidia                     7.6%
Alphabet                  4.8%
Goldman Sach         4.6%
Hermes                    4.1%
Tesla                        4.0%
Reckitt Benckiser    4.0%

              組合         恒指
1月        +5.06%    +6.18%
2月        +3.38%    +1.63%
3月        +2.55%    +2.09%
YTD      +11.32%    +10.16%

新的操作
每一年我都會為投資組合加入新原素,今年一個嘗試是買入短期企業債券。自己投資債券的經驗分別是2015年買入美國十年國債作為資產配置,及2016年趁德銀COCO Bond 危機買入德銀2025年到期的債券。今次的操作有別於前兩者,主要目的是賺取息差、擴大組合的現金流。目前債券佔組合NAV約74%。

因應槓桿持有短期企業債券的倉位,我調整了外匯組合,加大了低息貨幣的沽空以降低Carry 的利息成本。因應美國加息,在IB借入美金的利率成本已上升至1.91%,相對歐元及日圓仍為1%,息差達0.9%,而展望今年美國仍有機會再加息,所以沽出了低息貨幣買入美元支持槓桿債券持倉。

雖然因此而面對短期的匯率風險,例如3月中歐元一度挾上1.08水平,但組合持有英鎊及其他商品貨幣可稍為對沖。更重要是,如果將匯率拉長一點去看,其實波幅並不會很大。

第二個嘗試是買入遠期恒指Call。這是風險管理的考慮,我認為中港股市有機會進入慢牛,所以希望持有一個具槓桿效應的倉位,但又不想失去風險管理,所以選擇以遠期Call 作部署,雖然損失時間值,但每晚可以睡得好,而一旦指數逼近或突破行使價,槓桿作用會增加回報。

展望
目前我對歐洲金融股有興趣,正在等待時機去調整倉位。而短期企業債券的倉位仍未買夠,繼續物色好債券。亦想收集一些老土股。

股票長倉 85.6%
股票短倉 0.0%
債券         74.3%

2017年3月15日 星期三

美國加息

3月這半個月,市場完全受美元所主導。美元強,新興市場就升不起來,連1-2月份強勢的港股也要喘氣,油價YTD更下跌10%。

聯儲局今早香港時間凌晨加息,由於沒有改變今年加三次的立場(市場預期),美元對各種貨幣下跌,其中歐元在荷蘭大選結果利好下,反彈最強。

聯儲局被我稱為「央行中的央行」,因為美元是全球的儲備貨幣而且是各國及企業舉債的貨幣,影響全球很多國家的貨幣供應。加息是前戲,目前未見實物資產(例如港樓)的估值有太大影響,但往後還有一個「去QE」。譚新強周一的文章說得很好,值得參考,Facebook分享了這篇文章,https://www.facebook.com/investglobalfalcon/

在美國領頭加息下,我認為全球的利率也會回升。上周四歐洲央行議息,便曾經傳出有討論到在結束買債計劃前便加息的可能,而上月,歐洲的名義通脹已經不知不覺達到2%的目標水平。所以除了美國的銀行,我對歐洲金融股也有興趣,儘管新債王Gundlach 建議避開歐洲債券及股票。

作為融資貨幣及對沖的歐元、日圓及瑞典克朗的淡倉下跌,不過組合中的港股及歐股上升已完全抵消跌幅。加上,沽出這些低息貨幣(買入美金)的主要用作買入美企債,所以目前損失仍可接受。

至於股票組合,雖然港股只佔組合19.2%,幸好期權股美圖及恒指Call皆有表現,有機會或可分享當中的操作。





2017年3月5日 星期日

如何看待電池股投資

富達前星級基金經理Peter Lynch在著作中曾經提及投資者可以在日常生活中獲得股票題材,我自己的投資中便有相當多股份是從日常生活有關。Facebook, Zara, 港鐵, 淘寶,買唔起的Hermes及Tesla都有。

相反,自己對工業生產股、Capital Goods公司一向小心,因為深知沒有足夠智識和行內人、專研這些行業的分析員及基金經理比較。對於這種不易理解其業務的公司,自己會採納更多Price action去判斷去留,更多估值及長線角度的考慮。

電池股可以說是當中一類。Tesla 除了是品牌股之外,我認為支撐其高昂估值的其中一個主要原因,是他有機會成為一隻能源股。能源市場是世界最大的市場,Exxon Mobil、Royal Dutch Shell 隻隻的公司市值媲美蘋果、 Google,還未計及沙地打算上市的Saudi Aramco(估值2萬億美元以上,約蘋果的三倍)。只要解決儲能這個最大瓶頸,再生能源加速侵佔化石能源的市佔率,出現一間龐大市值的電池公司並不出奇。前景及故事美好,但投資者的瓶頸是有沒有足夠智識了解當中的技術。

Tesla股價最近轉弱,但其他電池相關行業的表現卻不錯,例如港股有理士國際(842)、A股有譚新強推薦過的天齊鋰業。最近在專頁中https://www.facebook.com/shensimon/photos/a.224514904249334.63322.223783954322429/1456048624429283/?type=3 曾經分享了Boeing 787 Dreamliner structure suppliers, 當中就留意到日本電池公司GS Yuasa。

理士國際似乎技術含量不高,是以價格競爭的一類(Tesla搞Gigafactory也是為了降低生產成本,可見價格競爭仍然是行業主要的競爭手段)。天齊鋰業本質是一間礦產公司,收益受商品價格影響。自己對GS Yuasa 最有興趣,飛機生產的技術要求頗高,而波音仍樂意採用,似乎有研究價值。