2018年10月10日 星期三

組合再Risk-off

雖然沽清了FB,TSLA,SPOT等科技股,但騰訊9連跌及Fevertree大跌之下,組合淨值終於跌穿警戒線,苦思多久,昨日(10/10)終於決定沽出騰訊作為風險管理。

套現部份資金增持了美團。在歐洲時段再減持Fevertree及沽清德銀2025年債,美國開市沽出三分一Nvidia。

YTD 大降至只有+8.82%,已經設定新一條警戒線,目前股票比重只有47.1%。



十大長倉股票
                                比重
Pigeon                    8.5%
領展                       7.3%
Nvidia                    6.3%
Amazon                  5.6%
港鐵                        4.1%
DBS                         2.8%
Hermes                    2.8%
Moncler                   2.7%
美團點評                 2.7%
Starbucks                  2.3%

2018年10月4日 星期四

組合Risk-off

美國10年債升抵3.2%,由於組合持有資產型股票及定息債券,面對頗大下跌壓力。在上一篇文章中,因為短期利率上升,我認為現金愈來愈值錢,因應這個View的變化,所以我為組合進行了去槓桿。

為了增加手上的美金,沽出了手上的美國國債及盧布,效果有二,1) 縮短了債券組合的Duration,2) 手上的美金可以保留在美國中期選舉中操作。

談到美國中期選舉,主流的看法是共和黨會失去眾議院多數黨的地位,這個結果被視為不利特朗普Pro-business施政及中國的貿易戰,美國經濟增速會減慢(財政政策轉向),而中國股票可能有Relief rally。假如共和黨是意料之外的保住了多數地位,財赤增加,碰上加息周期,美國國債息率可能會大幅上升。

股票的買賣就是基於上述的看法。我沽清了Facebook,Tesla及Spotify 等非核心持股,並沽空了利率敏感的Toll Brothers作為對沖手上的資產型股票及定息債券,手上的美金進一步增加。

同時,我買入Pigeon及Reckitt Benckiser 等,並將碧桂園淡倉平倉,以平衡中期選舉兩種結果間的Risk exposure。

總結下來,1) 組合的債券比重及Duration下降了,2)增加了對利率上升的對沖,3)美股的比重降低,4) 中國的 Risk exposure上升,5) 手上的美元加強了往後的靈活性。

2018年9月28日 星期五

現金愈來愈值錢

IB的美元融資成本周五(28/9)上升至3.68%,除了利差收窄外,就是匯率風控的成本增加。例如我買入歐元股票,我不會換成歐元去買,因為利率才1.5%,但免卻了匯率風險,相反我買A股則多數會買入人民幣,因為人民幣融資成本高達7-8厘。如果用匯率遠期合約等工具對沖,利率上升同樣是會Price In在計價中。

由於港元隔夜HIBOR抽升至3.88%,存放在IB的港元,居然可以收3%,仲高過香港做定期及放係Mortgage-link(但IB首78000是沒有利息的,而且隔夜HIBOR能否一直維持這個水平值得懷疑)。

無論如何,現金的價值是提高了。今早就思考對投資者行為的影響,由於今次是人類史上第一次QT,所以資產價格的變化可能會與我們過往的經驗不同。

固定收益債
短息上升了,但長息沒有跟上。美國2年及10年國債息率分別為2.8188及3.0612,息差只有24點子,Term risk premium太少,要回報就要冒點credit risk。所以只能買短期一點的債,但如果資金成本太高的投資者,債券的回報很少。我應該會減持一點太低收益的債券。

沽空
現金價值上升變相提高了沽空的價值。藍籌的沽空利率通常在1-2厘左右,將沽空所得資金買入預期收益較高的資產的策略價值上升。對我來說,沽空資產型的藍籌就等於融資+買入了一個OTM Put,是一個可以對沖Tail-risk的策略。

商品期貨
Carry的回報增加,由於是Backwardation(遠期價格低於現價)例如Brent 就差不多有10%,難怪在經濟late-cycle商品表現較好。

Real-asset
我是不太看好實物資產,估值應該愈來愈有壓力。但無奈遠期的Risk-free rate沒有上升,10年美國國債息好不容易才穿了3厘,所以實物資產股票和樓價都未見調整。但我對這類資產仍然相當大介心。



2018年9月27日 星期四

9月再一次的強易互易(更新)



組合回報
投資組合YTD回報+16.76%(按每單位NAV計算),9月組合下跌0.88%,恒指-0.36%,納指-0.78%。

                組合           恒指          納指
7月        +0.56%        -1.29%      -0.53%
8月        +1.26%        -2.43%      +5.71%
9月         -0.88%      -0.36%      -0.78%
YTD      +16.76%        -7.12%      +16.56%

組合回顧
強弱互易,比較強勢的股票例如NVDA回軟,而組合亦受累於A股例如海康威視,騰訊及阿里等股票偏軟。舊經濟股表現較佳,例如石油股便跟隨油價上升。

9月組合中跌幅最多股份是歌禮(-16.2%)、Tesla(-12.2%)及海康威視(-8.6%),升幅最多是海天味業 (+15.6%)、 Starbucks(+6.3%)及Lululemon(+4.9%)。短倉中,碧桂園-15.5%。

香港銀行終於跟隨加息,但只加12.5點子,反映資金充裕銀行加息是困難的決定,因為增加了存款的成本,但貸款又隨二手樓成交冷卻而放緩,相信是苦於財爺劏房波及金管局壓力,才略加息應對。

投資組合目前是比較保守。股票長倉由6月底86.7%減至71.7%,短倉相若,由-15.5%降至-14.5%。而組合目前以槓桿持有債券,Weighted duration 是4.0年,年期較短以在加息周期慢慢吸納債券。

投資的部署是基於以下幾個看法:
短線EM改善,但不知道能否持續至年底,所以只以新興市場貨幣(盧布)作為Proxy。我認為阿里及騰訊等估值已經降低不少,雖然中國經濟放緩會影響增長,但如果以12-18個月角度考慮,現價應該有機會有正回報。至於再長的時框去看,我認為A股是值得吸納的,事實上各個國際指數都開始加入A股了,所以除了沽出中國國旅外,我仍然堅守美的及海天等,這個看法可能要2-3年才能體現。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    9.7%
領展                       7.4%
騰訊                       6.3% 
Amazon                  6.1%
港鐵                        4.1%
Fevertree Drink       3.3% 
Moncler                   3.1%
Hermes                    3.0%
DBS                         2.9%
阿里巴巴                2.5%     
     
           
組合參考數據
股票長倉 71.7%
股票短倉 14.5%
債券         112.8%
A股            5.4%
主要貨幣Exposure
歐元       3.8%
日圓       -0.8%
英鎊       2.6%
人民幣   6.8%
盧布        7.0%

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2018年9月20日 星期四

執組合+追加港元大升

九月自己觀察的重點是新興市場氣氛什麼時候可以改善,說不定是一個機會。

八月尾自已已經買入土耳其美元國債,兩年有8厘,土耳其債務不算特別嚴重,只要友好的中東產油國援助一下,時間會慢慢幫他緩下來。

除了債券,俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一,我認為油價值搏,因為經濟Late-cycle商品表現較好,自己之前有想過買原油期貨期權,但苦於金額太大,不利控制注碼,而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等),其二,這輪新興市場貨幣跌浪,俄羅斯亦受影響,但油價高位,盧布貶值,會增加俄國的外匯收入及儲備,情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布,作為新興市場的Proxy。

我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ,為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon,持有三年多,CAGR回報達53%,部份資金買入了軟件公司Adobe,降低了美股Exposure並分散了投資。另外,我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put,對沖美股。

雖然阿里及騰訊仍弱,但現在再沽已沒有意思,反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰,我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少,都相當不利於香港,我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級,想深一層平台公司還是相當有價值,所以也買入了一些美團。

總結下來,股票的Exposure略位減少,對於新興市場的部署焦點放在貨幣上,如果中港股票第四季有一個似樣的反彈,組合應該會落後。

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港元今日大升,代表了什麼?

首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高,已經預先提醒了市場,近幾日港元亦離開了弱方保證,自己未能察覺,所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券),組合損失了港元計價約0.2%。

弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等),而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少,所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。

如果觀察股市,今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電),當然另一個說法可以是港股上升,資金退出公用股等避險資產。

2018年9月13日 星期四

同股不同命

早上起來看新聞,驚見中國電動車初創公司蔚來汽車(NIO) IPO後第二個交易日狂升76%(最高升92%),拼多多又再大升30%,反觀香港的初創公司,全部陷入負方作戰(美圖、雷蛇、閱文、易鑫、小米、歌禮不可盡數),實在不勝稀噓。

為什麼在美國上市,投資者願意支持高估值,但香港上市則被視為搵投資者笨。按道理,現在交易外國股票極易,美國的投資者過來買港股不難,不應該有這樣不同的表現。

想深一層,美國保護小投資者措施充足,有集體訴訟權,投資者不怕買沒有盈利燒錢加上同股不同權的公司。反觀香港,沒有集體訴訟權,對小投資者的保護得啖笑居多。又有Activist 監測維權。Tesla行政總裁E. Musk的私有化鬧劇,就立即引來訴訟,同樣情況根本不可能發生在香港。

從美團、海底撈的招股反映,就可見雖然有同股不同權,投資者(香港及海外)根本無信心,所以不願意接受高估值,久而久之,將來的初創企業還是會走去美國上市,留低在香港上市的,應該多數是身有屎,怕在美國上市會引發訴訟的公司吧(例如沙特阿美)。

可以想像,蔚來汽車如果來香港上市,股價應該早已跌穿招股價,而歌禮如果在美國上市,我就不用輸得這麼慘了。


2018年9月11日 星期二

做功課等反擊

中國消費降級概念在中國公布的CPI數字高於預期後上升,澳門賭股及安踏等急挫,康師傅昨日(11/9)升了3.85%,拼多多(PDD)昨日亦升了19.40%。市場沒有太多主題之下,突然有了這個概念,投資者轉變配置何其凶狠。

這幾天都在做功課,我不認同買受惠滯漲的股票,例如旺旺、統一及康師傅。我自己投資,是希望買入有能力持續成長的公司,盈利(更準確是公司生命周期產生的現金」可以「持續成長」,並不是因為一些宏觀因素短期盈利急升的公司。

中國消費降級不是消費者會買質量差的東西,而是更著重性價比,有質素的東西仍然是會有消費升級的,例如Uniqlo (9983)及Pigeon (7956)就是我繼續看好的股票。

買消費者降級才會受惠的公司,還不如沽空品牌力不強,性價比又不足,但之前卻受惠消費上升的公司。例如中資體育品,我是真想不通,如果有Nike及Adidas,還會選擇他們嗎? 另外,正如我之前所說,中產孕育出的獨角獸可能也是很好的沽空對象,他們估值高昂,盈利增長更是依賴中產的消費力。

手上最麻煩的應該就是騰訊和阿里巴巴,雖然沽空了攜程來對沖,但比重不高下跌幅度亦沒有這兩者勁。新興市場ETF資金減少被逼捱沽是一個問題,還有就是監管政策愈來愈多,半國企化不利估值。但騰訊和阿里巴巴都是質素好的公司,我寧願搵差股沽空對沖。

正如黃國英所說,物以罕為貴,優質股票才是這個年代最好的資產配置,現時的環境正好是選股派的天堂。投資之道不外乎沽壞公司買好公司,積極選股迎難而上。