2011年12月28日 星期三

林少陽分析框架

Chik,謝謝你的問題。今天《蘋果》財經頭版,訪問了惠理聯席投資總監蘇俊祺,亦有提及做投資研究的步驟。

投資第一步,是看財務報表,若公司連過去五年表面的財務數據表現都只是一般,我們一般不會浪費時間在他們身上。我們會選擇一些營業額持續向上、毛利率及純利率出現持續改善趨勢的公司,進行步一步的研究。不過,個別經歷多年經營困局的公司,若有跡象出現轉機,亦可能值得進一步深入研究。

第二步,是進一步了解他們主要管理層的背景,看看他們的主要管理人員,是否有不良的企業誠信紀錄,亦對他們向外公布的發展方向,有一個概括的了解。公司的年報最好多看幾份,若有一個經濟周期的年報,可以看看管理層在不同的經濟周期內,發表過的言論,與後來的發展方針,有沒有很大的偏差,這偏差是基於實際經營環境的變化而出現改變,還是只是管理層為自己未能應付市場環境變化提出的藉口。現時互聯網的資訊發達,要為主管人員起底,一點也不困難。管理層聲譽狼藉的公司,我們一般不會考慮投資。

第三,是找上市公司做訪問,了解他們的經營方針、未來業務發展策略。然後,將訪問的內容,與我們所做的相關同行研究對照,若他們所說的話,與其他行家說的一套,出現很大的出入,我們要判斷誰的話較可信。若未能做判斷,要進一步了解情況。

第四,將搜集的資訊整理,為公司的未來盈利趨勢做數學模型。不過,在做模型的時候,要清楚知道,那不過是一個方向性的指標,而且要了解在不同假設之下,得出的結論有多大的出入。

個人投資者未必可以有時間訪問公司,因此大多只能透過傳媒報導,了解公司的營運方針。然而,即使是公開的資訊,只要多看多思考,亦會有很大的幫助。

第五,我們公司內部,同事之間做完研究之後,會開會討論,由同時提出不同的角度,看看自己的看法,會否有很大的分析漏洞。我知道,現時網上討論區內,有不少有志於投資研究的同道中人,閣下可以考慮結識他們,或於網上討論區參與討論,亦可以達到類似的反覆驗證功能。

最後,投資是否有成績,還取決於閣下對自己研究功夫的自信心,若堅信自己的看法是對,要堅持下去,因為市場不時會出現逆流,考驗閣下的意志力。

不過,若發現自己的看法出錯,亦要有足夠的勇氣,適時修正錯誤,避免將小錯變成大錯。

2011年12月27日 星期二

惠理談2012年 (from apple daily)

蘇俊祺表示,明年最差的情況,便是歐債違約,可能觸發歐元解體,後果將會是災難性,「如果呢個情況出現,今世買到最平股票嘅機會就會出現」。
他解釋,「大市 PE(市盈率)可能會跌至 5至 6倍,較 08更平,因為 08年都是 7至 8倍 PE,跟現水平相差不遠,雖然點數低很多,當時恒指 11000點至 12000點,但 PE跟現水平只差 1至 2倍」。

不過,蘇俊祺認為,出現這情況的機會較低,仍傾向相信歐洲會以印鈔方式解決負債問題。他又預期,明年港股會較波動,恒指應在 16000點至 21000點上落,又指明年是十年來最艱難的一年,原因是港股主要的憂慮都是宏觀問題,未來六個月主要圍繞歐債及中國政府的政策取向。

蘇俊祺認為,大市現時有兩大潛在驚喜,第一是德國「投降」,願意印銀紙,「我諗全球所有股市都會升三成」;第二是中國放棄調控,中國股市又會升兩三成。蘇俊祺表示,前者要「先死而後生」才有機會發生,「(歐洲)要死得好慘先會發生」;後者則有機會,「出年個市難睇嘅原因,係兩個問題都係政治決定,不是單純用市場力量而定,中國會唔會 U-turn(掉頭),加上出年中國政治換屆年,政治家點取態好難預計」。

他特別提醒投資者,明年最危險的月份是 2至 3月,屆時很多歐債到期,舊債要換新債( roll over), 2月份歐豬四國會有七千億歐元國債要換新債。第二就是剛完結的歐盟高峯會,於 3月各國要「簽死約」,很多細節仍未定,「呢兩個因素都係幾 critical(決定性)嘅時間」。

惠理揀股四部曲
號稱「金手指」的惠理基金究竟如何揀股?與其受制大市,倒不如主動出擊,現剖析惠理揀股四部曲。

1)進行股票研究,初步會篩走一半
2)參觀公司,證實是否具吸引力
3)實地考察銷情,進一步觀察及參觀上下游與對家,印證是否抵買
4)開會進行辯論,從而分配資金以供增持

4大投資策略

高息股 - 穩賺 15%回報
今年着重防守性,高息股過去 10年佔股市總回報很低,僅佔股市總回報約 10%,「若你在股市賺 10%,只得約 1%來自股息」,但相信未來兩至三年比例增加很多,明年股市較像 99至 00年及 04至 05年兩段時間,當時基金策略都是買高息股,假設一隻股票 10%盈利增長,同時派 5厘息,這些股票可給你接近 15%回報。
軟性商品 - 煤股尤其受捧
估計歐洲會以印銀紙解決區內危機,利好能源相關的軟性商品,特別是煤股,始終要維持 7%至 8%的經濟增長,對動力煤需求仍然強勁,而估值又不高,以中國神華( 1088)股份為例,都是 10倍市盈率,有超過 10%的增長,而且增長透明度亦高。
內房 - 覬覦鬆綁
明年中央可能放鬆速度或力度會比想像中大,同時股價已反映好多負面因素,例如房地產股,「冇人對內房股有任何預期,如果成交萎縮至明年,對經濟影響好大」,地方政府及銀行對房地產相關政策及貸款會有一定放鬆,大地產商 4至 5倍估值及折讓高,萬一政府放鬆,好多股票有 20至 30%反彈好合理預測。
忌高增長股 - 消費食品看淡
預期明年第一季會有好多券商降評級,必需消費品股、食品股、百貨股,市盈率仍然好高,「大市 8至 9倍,呢啲股 20倍」,外間期望仍高,但同店銷售增長減慢得好快,「有啲直情冇增長」,預期降級潮持續到出年第一季, PE會降級至正常程度。

2011年12月21日 星期三

林少陽回應due diligence問題

Comment : 少陽兄,想問一個題外話,知道你分析投資時極重視管理層。想請教你做due diligence時,會留意甚麼? 有甚麼渠道可以獲得這些資料?

James,我們會查閱大股東、管理層多年以來的公開言論,同時對證其言論及後能否兌現,現時互聯網資料爆炸,任何一位小投資者,只要肯花時間,都可以做到一定的研究工作。當然,上市歷史悠久的公司,會有較多的公開資訊。

這亦是我們較喜歡投資於上市歷史較長的公司的原因。

以多家上市汽車代理為例,我們不是判了中升(881)及正通(1728)死刑,而是無從判斷他們的管理層為可信的投資對象。

中升以10元左右上市,兩年下來,股價原地踏步,大昌行(1828)當時估值低很多,而且我們知道,他們的會計手法,亦非常之保守,盈利基本上沒有任何水份。但是,我們不能為中升下相同的判斷。

太古地產(1927) 未完

買賣單位將為每手200股

緊接分拆完成前已發行股份............................................. 5,850,000,000股

2011年6月30日資產淨值176,465百萬港元

每股帳面值=30.16

2011年12月19日 星期一

劉國傑觀點

首域大中華投資總監劉國傑
-"看好高息實力股份"
-銀行業所持有的地方政府不良貸款及物價上升是短期內不可忽視的問題
-中產冒起加上高速城市化不斷為中國的內需主題加油
-看好有強勁現金流及股息增長空間等防守性股份

2011年12月11日 星期日

行業研究 - BY 林少陽

老實說,我做研究多數是由下而上,意思是我們多數從公司在行業內的相對競爭力行業的長遠前景管理層的質素優劣、是否值得信賴等因素,決定是否考慮買入某家公司的股票。

至於宏觀的層面,我傾向看長經濟周期,例如近十年及未來十年中國的人口結構變化,對市場結構有甚麼樣的影響。這是較大及長遠的圖像。

另外,我亦關心中國的整體出口競爭力會否因為近年人民幣的升值、國內最低工資立法及執行,以及國內日益嚴重的通脹問題,出現重大的經營環境變質。

落實到個別行業的行業資訊,我們有個別的sell side經紀,給予了我們不錯的材料,例如中金的行業資訊,頗為全面

然而,去年我就是因為應用了中金對中國食品及飲料市場的每月資訊,以及茂業(848) 的季度營運數據,結果中招,錯買了王朝酒業(828) 及茂業的股票。這一次的教訓,再次提醒我,行業的資訊遠不及管理層的執行力、以及為股東(不是自己的荷包)創造財富的誘因(incentive)是否足夠大,遠比行業的資料重要,因為即使公司做多了生意,原來股東可以一個錢也分不到的。

中國A股市場,可說是全世界股票市場上最大的一個奇跡──中國貴為全球經濟增長最快的經濟體系,中國的A股市場,過去十年的平均股價,幾乎是原地踏步。

背後原因只有兩個,若非中國過去十年的經濟增長是假的,便是中國A股的上市公司管理層,企業誠信太有問題。中國的經濟增長,不大可能是假的罷?答案顯然是第二個。

老實說,全世界的股票市場,都是一個藏污納垢的地方,但是從相對於其他新興市場的股票市場表現,我們知道:中國甚麼都缺,就是不缺人,尤其是騙子,不單是騙子的數量多,騙子佔我們人口的比例,亦可能是全世界最高的。

以上,確實是一個令人悲哀的事實。話雖如此,正因為我們的市場太多造假的案例,令一些老老實實做實事的企業,尤其難能可貴。

再舉個例子罷,過去十年,中國的互聯網市場發展迅速,投資於騰訊(700)的小股東,笑到見牙唔見眼。

大股東私人的淘寶網做得很出色,讀者如果沒有看清楚1688的招股書及多年的年報,以為1688將受惠於淘寶網的高速發展,輸了錢真的不要怪人,因為淘寶網一直都不在上市公司的資產之內。至於當年上市時,為甚麼不是整體上市?真的要問令老外神魂癲倒的馬雲先生了。

在中國,單靠做top down 研究下投資決定,可以輸得很慘。

2011年12月9日 星期五

估值檢視

又檢視一下組合股份的估值,並其2012年盈利增長率。

高鑫44.8x,31.8x (41.0%),
威高24x,18.7x (28.0%),
百麗22.4x,18.4x (21.7%),
領匯22.1x,20.6x (7.2%),
金鷹21.7x,17x (+27.3%),
張裕19.8x,15.5x (27.7%),
友邦19.1x,14.1x (35.4%),
新奧能源18.2x,15.0x (21.3%),
中信証券10.7x,16.5x (-35.4%),
德昌10.5x,9.7x (7.5%),
創科9.4x,7.3x (29.2%),
招行8.1x,7.5x (7.4%),
理文化工5.6x,5.0x (12.8%),
東岳5.0x,4.4x (13.4%),
山水水泥4.9x,4.6x (6.1%)

建立周期股組合

近來少了update,原因是每日回到家便努力苦練英文,由造句開始,目前集中學發音,每朝聽bloomberg tv,看西片及查字典,希望用半年時間大幅提升英語能力,為將來鋪路。

投資組合反而變得進取。

「匯豐最新的季度基金經理調查顯示,環球基金經理由今年第四季起,已開始逐步調動資產組合,從股票轉向債券與現金。......看好股票的基金經理百分比由上季度的63%跌到三成,半數受訪的基金經理表示會減持股票,遠超第三季的25%。從區域看,45%的受訪基金經理對北美股票保持樂觀,44%對大中華區股票保持樂觀,與第三季度的63%和57%相比下滑明顯。同時,超過四成(44%)的基金經理表示在2011年第四季增持現金,而三季度沒有基金經理增持現金,反映出歐洲債務危機尚未解決,打壓投資氣氛。 」----鉅亨網新聞中心 (來源:財匯資訊) 

憑感覺,散戶投資者是看淡的,連基金都看淡,從逆向投資的角度,群眾看淡,與群眾相反的值博率及回報會較高。

「向來不看好科技股的“股神”巴菲特終於出手了。本週一他在接受美國媒體採訪時表示,旗下伯克希爾·哈撒韋公司已斥資107億美元,買入了大約5.5%的IBM股票。IBM成為伯克希爾公司第二大持股,股票價值僅次於可口可樂」 -----來源:新京報

筆者並不是股神,但這位擁有豐富投資智慧的投資者的看法筆者會常常參考(喂!又話投資唔好受人影響。well .....股神的意見,唔follow都可以用黎比較自己觀點,諗下自己看法有無盲點)

所以,組合在12月上旬,是以增持股票為主,並建立了「周期股組合」。核心成員是創科及德昌電機,主要的主題是1) 美國經濟復甦,thanksgiving sales...失業率....pmi....昨日的申領失業救濟金人數,美國一路的數據是愈來愈好。2)原材料價格下跌,crb指數跌.....特別是銅價跌20-30%。

組合其餘成員包括潛力好好既東岳,山水水泥(其實不太看好水泥股,佢是最平,而且在山東有領導地位),理文化工及唐官亦撥入這個組合內。成員全部是10倍pe以下。目前佔組合13.7%,希望再有下跌機會吸納多些創科及德昌。

2011年12月1日 星期四

組合十一月份回顧

組合在11月份下挫,按月下跌7.12%,恒指下跌9.44%,年初至今組合跌21.64%,恒指跌21.91%,勉強跑贏恒指。拖累表現的包括比重頗高的威高,該股自買入後,公布未符預期的業績,股價下跌約兩成。中信証券及百麗表現亦差。現金水平由21.4%回落至13.3%,總現金水平為19.3%。



十一月股份買賣如下:
買入及增持: 中信証券、小肥羊、中建材、電盈、高鑫、招行、工行、金鷹、匯豐台灣ETF、旺旺


沽出及減持: 富力、中建材、小肥羊、工行、新意網、百麗、高鑫



首5大比重股份:
新奧能源(17.3%)->(17.7%)
威高(9.9%)->(8.5%)
中信証券 (8.3%)


匯豐台灣ETF (6%)
張裕(5.9%)



主要失誤:
-買小肥羊不夠重手,成日諗分段入


-反彈市不同股份表現差天共地,組合持股新奧、威高近乎無升過,如同期買多點農行、山水水泥回報更好
-相信(希望)反彈,令行動反應緩慢-加上有對沖工具,反而令自己過份安心,沒有進一步減持
-現金水平其實可以進一步提高至6成
-建議除分析資產負債表外,亦可以市賬率作為分析減持對象
-期指死於即日波幅之中,恐懼令持倉未能堅持
-do nothing is doing something過去失誤:-股價未跌定就買,多數輸: 惠理、理文造紙、嘉華及波司登
-高追一定要有設定止損:勝獅及長汽-等業績、長渣收息股忽略資本損失:例如波司登及新意網
-前景想得太遠,任何時候都不要為公司前景支付過多。例如中生製藥-「價值陷阱」:嘉華、民行及瑞金
- 容易被震走,原因:不了解公司對持股無信心,解決方法: 1)即使虧損擴大,亦要以到止蝕價作止蝕,2) 控制注碼。- 停留在牛市投資法,忽略了大幅波動-過早沽出了用作保險的put(太快看好),忘了轉勢沽、轉勢買的守則。組合的投資主題及策略:-希臘違約前股市未見底,但不會到