2012年4月20日 星期五

總結順叔談昆侖能源

火x森、肥佬孫文章,睇完得啖笑就可,其他財演的文章亦是不值一提,胡氏大媽只會無痛呻吟,日罵夜罵,對增進投資智識及分析毫無助益。大c,數字叔亦是。筆者會看的只有英哥及順叔的文章。

順叔近日談到昆侖能源,值得投資者寄存,所以本文抄考再創作,記下重點以便記存。

個故事,大概係咁既:

昆侖能源(135)係係1994年被中國石油天然氣集團入主,成為第一批在香港買殼上市的國控紅籌。97年香港主權回歸,股市主題熱炒紅籌,昆侖能源當年叫做「中油(香港)」,雖然變身中石油集團第一個海外上市平台,但係從來冇好好向投資者解釋本身定位同埋母公司動向,當年唔清唔楚反而容易炒上炒落,話「中油(香港)」係中石油整體上市旗艦又得,話佢係中石油注入海外資產上市平台都得,幾毫子舞到幾蚊雞,「中油(香港)」被人當做中國神油咁炒,直至2000年4月,中石油(0857)以H股在香港上市,亦係中國神油所有憧憬幻滅一刻,「中油(香港)」從此踏入定位不清的迷失十年。

中石油同母公司中國石油天然氣集團,中英文名都極度相似,本身油氣業務,由國內到海外都出現重疊,巨型國企初嚟資本市場報到,亦唔識得做投資者關係,壓在最下面的「中油(香港)」,角色更加尷尬,坐住幾個山旯旮海外油田,96年以嚟年年有錢賺,但在機構投資者眼中,始終上唔到大枱,「中油(香港)」最常被提及的「賣點」,竟然變成私有化,不過私有化偏偏又係國企最罕見的一個動作。

可以見到,由97年的中國神油年代,到2000年中石油H股上市後的迷失十年,「中油(香港)」只係另一隻市值較大件的僵屍級紅籌,一係唔知自己做緊乜,一係投資者唔知佢做緊乜,唔清唔楚唔上唔落,呢個情況在2010年終於出現改變。

2010年中石油香港上市十周年,系內架構重組,「中油(香港)」獲得全新定位,負責集團內的「天然氣下遊終端銷售及應用業務」,同年3月正式改名做「昆侖能源」。
昆侖能源2011年全年業績,淨賺56億銀(港元,下同),較轉型前未重列的2010年純利,勁升1.3倍,盈利水平創下歷史新高,來自天然氣業務的收益,已經超過公司比重5成,公布業績後嚟一劑大型配股,折讓7.6%,集資過百億元。

昆侖能源基本上有四大嚿業務:石油勘探開採、天然氣管道、液化天然氣(LNG)加工儲運、天然氣分銷。

昆侖能源在中國神油年代,買落幾塊老油田,位處秘魯塔拉拉等地,雖然又老又遠又散,勝在投資早成本低,仍然有咬口,一年賺十零廿個億,夠晒穩定。

中石油2011年超過2,800億元人民幣的資本性支出當中,有22%,投資在「天然氣與管道」,遠遠超過昆侖能源的整體資本開支,即係話昆侖能源及中石油母子之間,天然氣業務仍然有大量重疊的地方。

如果大家睇開中石油的業績推介,每年例牌有一頁,講下中石油油氣管道建設的情況,當中天然氣管道,越嚟越多越嚟越長,因為中石油既控制全國主要氣田,亦負責主要輸氣管的鋪設,唔計規劃中的俄羅斯緬甸等入口大氣喉,全國橫七縱八14條在建主要天然氣管道,中石油擁有11條,包括「西氣東輸」一二線,同埋「陝西-北京」一二三線(下稱「陝京三線」),十幾條天然氣管道幹線,亦係中國鼓勵使用天然氣的最重要政策工具,北京控股(0392)、新奧燃氣(2688)等燃氣零售公司的,共係接駁入屋的「支氣管」,「主氣管」其實被中石油呢個「總批發商」鍊住。

昆侖能源在2010年底,220億元向中石油收購「中石油北京天然氣管道公司」60%權益,主要資產其實就係「陝京三線」,聽過名就知道主要向北京地區供應天然氣
,交易舊年下半年先正式獲批完成,但已經成為昆侖能源2011年最賺錢一嚿業務,稅前盈利貢獻43億元,可以話係近年香港上市公司收購國有資產最筍的一件貨,另外4成權益,北控咬住,唔知係咪買路錢,但係北控成功控制氣源供應話事權,呢個亦係北控在同類公司當中,始終被看高一線的原因。

講到呢度,大家可以見到,昆侖能源最大增長潛力,其實就係「天然氣管道」呢個最重要上游區域,問題係,中石油冇講到會繼續有同類筍貨益昆侖能源,亦唔見得條條氣管好似「陝京三線」咁好賺,最重要一點,昆侖能源未來業務重點,似乎睇重液體多過氣體,零售多過批發。
大家要留意天然氣及液化天然氣(LNG)的分別,昆侖能源另外兩大嚿業務,包括 LNG加工儲運,仲有天然氣銷售,先至係公司未來重點發展的業務。

昆侖能源在江蘇及大連,有兩大LNG接收站,主要為入口LNG提供裝卸儲存服務,一年加埋可以處理750萬噸LNG;另外偏及全國15座LNG加工廠,暫時每日可以處理138萬立方米天然氣,未來兩年全面投產後,產能將狂增至2,000萬立方米一日,成為「國內陸上最大的LNG生產及供應商」,投資咁多落LNG配套設施,因為最終一項「天然氣銷售」,其實重點亦係講緊LNG,主力賣液體唔係賣氣體。

唔計聯營公司貢獻,昆侖能源最好賺的生意,就係天然氣管道,就係靠去年才完成交易的「陝京三線」交易,同類筍嘢,阿媽冇講明會陸續有來,大家可以留意吓,中石油並未為管理層引入購股權計劃,昆侖能源三名最高管理層,包括主席李華林,反而先後獲授近1億股昆侖能源認股權,絕大部分在2007年開始授出,當中超過一半,今年1月6日行使咗,行使價只係HK$4.186,現市值沽出的話,獲利超過5億港銀。(相關權益披露

李華林在中石油,只係官至「董事會秘書」,可以話係董事長蔣潔敏條靚,大佬一年人工唔過一球,條靚在子公司又可以賺幾個億,你話合唔合理呢?昆侖能源在2007年開始向管理層大送購股權之後,同時又開始積極向天然氣業務轉型,甚至可以向阿媽買件超筍貨,你話又有冇咁啱呢?呢個就係在上集所提及,昆侖能源作為紅籌,資本市場操作可以更「靈活」的最佳例子,大家記住,睇國企紅籌公司年報,最緊要望吓管理層購股權有冇重大變動,好多時都同公司股價表現有直接關係。

無論中石油未來仲有冇好嘢益阿仔都好,昆侖能源賣氣體又好賣液體都好,專注天然氣呢個獲得國策大力支持的高增長行業,對股東始終係好事,昆侖能源係貴得有道理的,近年啲股票越貴,投資者似乎越有興趣。

十二五規劃對天然氣應用冇訂定量化目標,不過多年來多個官方提法好一致,要在2015年,將天然氣在能源消費的比重,由目前3.8%,提高到8.3%,屬於一個天文數字的增幅既然講到係「以氣代油」及「氣化長江」的政策工具,斷估昆侖唔會無端端變返做中國神油,目前市值大約1000億元,未來幾年膨脹多一倍,冇乜難度,當然啦,呢個增幅未必完全來自股價的自然增長,更大可能來自股本的擴張及收購,買啲乜嘢返來,就要邊行邊睇了。

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睇完,明左呢個版塊多左,嗱~呢d先叫有價值既文章,唔知d財演學唔學到野?

我認為重點係:
1) 中石油差不多壟斷天然氣上游供應,「天然氣管道」業務
2) 北控及新奧等,其實只係做緊從中石油入口氣,再輸住城市工業用戶及家用的中間人
3) 天然氣銷售可大概分為「售氣」及售LNG。

下游天然氣公司為何估值高於中石油呢? 其實,中石油係蝕緊錢咁賣氣,入口成本高於售價,所以如果只係天然氣「量」升,是不能帶來重估的。重點在於天然氣定價能否與國際接軌,所以年頭中央用廣東及廣西作為試點就引來市場的憧憬。

對大市的最新看法

3月30日先寫完「連何車叔叔都話諗住要沽空,不嬲沽唔慣都要沽,個市凶險極有限!」(見爽報指南針一文),恒指4月初至今已經反彈2%,國指更反彈4-5%。可憐肥佬孫仲要沽空江銅及聯通,搞到俾長倉既火x森都追返唔少。題外話,肥佬孫在cctvb 節目浦頭,自命金融財俊,又話睇Economist、Ted talk及wiki......真係算數吧.....唔通佢覺得咁就好威好有品味? 如果有女仔平日空閒都睇呢d野,我諗我一定唔會搵佢做女朋友/老婆。大佬,平日已經對住股票,搞乜野空閒時間仲要對住?

講返正題,雖然指數上升,但其實個股並未有運行,不少個股仍然下跌,追強勢股的策略亦有得有失,因不少股份炒高即配股,例如達芙妮,又或者大股東減持,例如富力地產。

但組合對大市是樂觀的,中國3月份CPI雖高於預期,但同期PPI卻按年下跌0.3%,顯示國內通脹壓力舒緩應該仍然持續,加上CPI仍然低於中央政府4%的控制範圍,國內有放寬銀根的空間。另外,中證監又擴大QFIIRQFII為內地市場引入資金,這亦可能是A股市場轉勢的催化劑。組合中,便持有超過8%的中信證券。過往都分析過,中資銀行高峰而過,未來一定是中資投資銀行高速增長的時代。

現時市況,有點像去年12月及今年1月,一樣係指數強,個股弱。12月份時組合全倉出擊,但反而跑輸大市,直至2月份先追返點點升幅。睇返Zeal asset的中國基金及惠理的中國基金,表現亦是12月及1月跑輸。今次組合一定要改變策略,盡量持有手上股份耐一點,多一點耐性,同埋,係時候搵跌幅好大的殘股黎買。

2012年4月6日 星期五

對3月份操作的一些檢討

對於3月份未能有更好表現,有些耿耿於懷,因為忘卻了自己止蝕的守則。

組合其中一個教條是:
前景想得太遠,任何時候都不要為公司前景支付過多。

投資講求一定的想像力。除了對公司財務報表作出分析、分辨對股東負責的管理層,我們需要想像力,想像公司未來的發展,10年後公司會發展成甚樣。

然而,太好想像力,投資者往往會付出代價。我們不知多少次為公司的「故事」所打動,例如2000年科網股,我們想像得太遠。最近阿里巴巴私有化,便是投資者的惡夢,不錯,世界發展圍繞科技,但想像得太遠,忽略了當下,即使投資者是正確,亦難等到修成正果的一日。

撈底行為本身已經是想像力的表現。傳統智慧根心蒂固,我們都知股票跌得太多會回彈,經濟學上更有所謂mean-reverting。不錯,這是正確的,但由於我們想像力豐富,往往過早撈底,更差的情況是,撈底是基於想像而非細心分析公司基本因素是否真的出現問題。例如08年的匯豐,不知多少匯徒在90元、80元、70元、60元,一路撈底溝貨,有多少人撈底的行為是基於分析? 我想大把份撈底者的心態都是「靠想像」!! 「好公司終有一日升返」、「一日唔執笠,一定守到唔會輸」,情況同死坐內銀股一樣。

靠想像力以非分析去投資,必然會輸錢。

組合曾經投資中生製藥(1177)便曾中過招,講出黎俾大家笑下亦作自省。在2010年,市場對藥業股非常看好,藥業股故事係「中國人口老化,加上人均收入上升,將來在醫療方面開支必然增加。」有大行比較中國醫療開支佔GDP 比重,對比西方國定,大幅偏低,即使市場唔增長,單是有關比重回升,醫療市場已有近3倍增幅。組合便因此買入在港上市,研發能力數一數二的中生製藥。成30幾倍PE,「無事既,睇長線,過幾年,如果維持高增長,自會變平。」,而家變成點,相信大家都心中有數。

買高估值不是問題,但不要因為自己想像力,防礙自己決策止蝕。Behaviour finance 中有loss aversion,就係話人好多時輸左唔肯止蝕,因為怕loss,希望股票升返比佢走唔使輸。

為何3月份有此檢討呢?是因為組合持有惠理(806)便中招,不肯止蝕,因為深信下個牛市一定升返。這樣投資真要不得,天知會否出現意外,等唔到升一日(唔係話我會死、你唔俾學阿里巴巴私有化?)。組合在處理卓悅、新鴻基公司的投資亦有此跡象,所以特以此文警惕自己。