2014年4月14日 星期一

轉載: 金錢之王2014 首域劉國傑:投資是文化

首域大中華投資總監劉國傑,一直都有「長勝將軍」稱譽。他主理的基金,無論以三年、五年或十年回報計都跑贏大市。劉國傑的揀股功力公認超班,其長勝之道是實踐投資最根本理念,投資在一盤有質素生意,與投資企業維繫長期關係,不會為「賺到盡」而沽空或短炒。
劉國傑的「長勝」投資理念,亦融入首域基金管理生意。基金公司投資表現出色,管理資產自然越滾越大,一連串管理問題跟隨出現。偏偏首域為避免影響表現,寧願賺少些,停收新客;出花紅時,首域要求投資團隊成員,將部份收入鎖死,投資在首域基金至少三年,與客戶同坐一條船。在首域,「長勝」是一種文化。
蔡:蔡東豪  劉:劉國傑  整理:林紹桐

蔡:我去年在報紙看到,首域基金停收新客,令我印象很深。停收新客即是有錢唔去賺,點解?
劉:基金管理公司,發展路上通常會遇到幾個問題,其一就是規模增長得太快,最後不能維持投資表現。我們有很多種不同基金,陸續都有停收新客,由2003年開始,一些基金關閉之後,發覺仍然控制不到資金流入,於是再關閉多一些。
過去五、六年,基本上有機構投資者找我們,我們都say no。
但零售方面,始終難以全面關閉,因為擔心會引發反效果,例如太多投資者贖回基金,影響流動性。

封盤免犯前人錯誤

蔡:停收新客在基金界不多見,尤其是上市公司,我好像從未聽過惠理(806)會停收新客?
劉:我們相對好彩,母公司是澳洲聯邦銀行。我們與公司之間有一個Autonomy Agreement,公司會給予我們空間,我們可自行決定本身的基金管理業務,決定聘請員工、薪酬花紅、基金營運等等,沒有大公司掣肘。
蔡:首域是否你最長的一份工?你加入首域的時候,基金規模大約是多少。
劉:我2002年加入首域,在這裏13年。現時基金規模大約是540億美元,我2002年加入的時候,大約是20億至30億美元。
蔡:過去十幾年來,首域如何保持投資團隊穩定?
劉:基金公司經常面對的問題之一,就是人才流失,基金經理傾向認為自己好叻,於是做幾年,就自立門戶博一博。我們的自由度很大,讓基金經理有空間發揮,投資團隊都相對穩定,大致上沒有怎樣變,也沒有隨便增聘人手。
投資是一種文化,團隊要有同樣哲學,要有長遠的睇法。例如停收新客,從生意角度未必是啱,但在首域的企業文化,大家覺得正確。
我們團隊有一個Hippocratic Oath(醫師宣言,即醫生及醫護人員宣誓,承諾盡最大的努力維護生命,將病人的健康視為首要考慮等等)。每名團隊成員,加入的時候都會簽,其實只是一張紙,列了數項要點,包括必須要以客戶利益為先、我們的社會責任,如何對待同事,員工應該要承認自己錯誤等等。

硬性規定 花紅鎖於基金三年

蔡:我過往只是聽過醫學界的Hippocratic Oath,第一次聽投資界都有Hippocratic Oath,會不會有人覺得老土?
劉:基金公司最大問題,是管理other people's money,或叫agency problem。我們硬性規定,員工每年收入一部份,都要投資自己管理的基金,最少要鎖死三年。我們公司計算投資團隊的(基金表現)收入時,也會用基金五年的表現作為基礎,希望令到團隊有長遠投資風格。
蔡:即是投資團隊部份收入,都要與客戶坐埋一條船?
劉:可以這樣說。最終目的是希望大家不要當營運基金只是一張紙,大家是客戶的管理人,不可以胡亂冒風險,不能盲目追求短期回報,要避免得一年好表現,第二年就「瓜」。我們希望做到穩定性,尤其是大市差,最重要是保本。我們亦堅持不做short,沽空是不對。
蔡:你們的基金是long only?
劉:我們投資信念,沒有做short的個性。我們主張長期投資,投資一隻股票,時間可以長達十幾年。沒有可能我同你開完會之後,轉個頭就short你間公司的股票。這樣做不對。
蔡:你提到Hippocratic Oath,幾時開始?點解有這個遠見?
劉:大約是11、12年前已經開始有。目的要提醒員工,要有社會責任。不是說,我們不賺錢,但要提醒自己,維持一個長期投資關係。公司一開始願意這樣分享,是相當難得。通常在基金行業,大家都不願意share。
點解基金管理公司,通常只能夠經歷一個投資周期?或者只有明星基金經理做得好堅?可能是因為單單睇自己經濟利益,始終培養不到新人。
蔡:即是「分贓不均」?你們會點樣解決繼任人的問題?
劉:理論上,要找一個比自己更叻的人。整套想法,如果能找到一個人,可以幫助公司擴充整個業務。即使未來十年,給這個員工的收入高於自己,都應該是心甘情願,是開心的。
蔡:前幾年,行內很多人出來搞對沖基金,收2 and20(2代表2%基金固定管理費,20代表20%表現花紅,根據基金表現而收取),但沒有太多可以生存至今。
劉:我估,其中一個原因,是Fund of Funds少了。其次是收費,例如是澳洲,基金公司的收費壓力,是非常之大,在成熟的市場,投資者會發現這些收費,不能夠justify。
如果你自己都不願意支付2 and20,你不應該去收這樣價錢。任何識計數的,都知道收2 and20好貴,投資者可能有超過一半的回報,因而被蠶食,是好大的數字。
最重要是收費公平。我覺得,基金公司應該在跑贏指標時才收管理費,若果基金跑輸指標,基金就不收費,會對客戶公平一些。當然,這只是一個夢想,很難在今天環境實現。

投資優質股 低估值未必吸引

蔡:點解傳媒稱呼你作「長勝將軍」?
劉:相對上,我們過去多年有穩定性,看得比較長遠,投資期會睇五年。經歷一個投資周期後,我們通常會跑贏大市。
其實,我們不鍾意大牛市,因為對沖基金夠博,我們的文化唔博,大牛市的環境,我們反而跑輸。
在大跌市時,反而表現最好。過去五年,大市沒有大升,又沒有大跌,對我們也相對有利。
蔡:點樣令到你們客戶,接受首域的投資風格?
劉:我們一直同客戶講,如果你認為,中國將會是大牛市,我們並非理想選擇。我們客戶相對穩定,可以說,我們都能夠cherry pick客戶。如果他們認為,基金表現不夠好而離開,可能都未必是合適的客戶,我們無所謂。
蔡:你們跌市如何部署,點樣跑贏大市?
劉:用畢菲特的名言,水退方知誰赤裸。我們着重高質素的股票。何謂質素好,有時涉及主觀判斷,整體上,質素好股票是good cash flow、good balance sheet等的股票,這些公司在逆市時候,抗跌力較強,股價回吐,都夠膽買。我們不擅長概念性股票,這些股票跌落嚟,都未必夠膽買。
蔡:例如是騰訊(700)?
劉:我也承認,分析某一些行業,我們並不是特別叻,互聯網行業是其中一瓣。我們有一個傾向,鍾意一些比較老土的公司。這些公司雖然老土,每年增長可能有十多百分點,但如果用複式計算,每年增長十多個百分點,是好勁的升幅。長江基建(1038),每年增長十幾百分點,幾年便升達一倍。
中華煤氣(003)、維他奶(345)是同樣例子。但市場通常只注視每年增長三成至五成的股票。
蔡:市盈率、股息率?你們看不看?
劉:市盈率不一定特別低,十幾倍至廿幾倍都可接受,股息兩厘都無問題。我們受過很多教訓,發現尤其在亞洲,很多股票都是由單一大股東、政府持有,市盈率幾便宜都沒用,不小心更會墮入估值陷阱。我們更睇重現金流、穩定增長,管理層如何做生意。
蔡:這樣說,你們不算是嚴謹的價值投資者信徒。
劉:最好當然又平又靚。但我們最重視的,還是質素。目前質素好的公司,很少會估值平,例如是中國旺旺(151)的市盈率接近30倍,反而鋼鐵、銀行、內地地產等行業,平一平都無人買。
股市估值差距相當大。
所以,在未來,在維持揀質素股的同時,點樣守住估值紀律,會是個挑戰。近幾年長期低息環境,資金除了湧入高息債券之外,亦買入不少高息率、優質股票,高質素股票相對貴。我們都會擔心利息上升風險。
蔡:你的意思是利率上升的速度會快過預期?
劉:市場共識是今年不會加息,明年息率會輕微上調。但共識通常都錯,投資界偏向以近幾年趨勢去預測。但拉長幾百年看,美國平均的息率大約五厘,十年期國債有五至六厘,過去經驗顯示,利息加或者減的時候,都會step up。
所以,今天其中一個判斷質素的方法,就是睇公司的currency mismatch(貨幣錯配),尤其工業股,只有少數公司對貨幣升跌沒有看法。另一點就是睇debt maturity(債務到期日)。套用利息有風險的角度去分析資產負責表,會睇到好多嘢。

看淡中國經濟 發掘高質中資股

蔡:過去,十多二十年,市場最大改變,就是中國國企、民企加入市場,如何將揀質素股的策略,應用在中國市場?
劉:好與壞的國企,都有分別。第一是睇往績,舉個例子,華創(291)、招商局(144)、中海油(883)等等,橫睇掂睇,無論是ROE、現金流、股息增長,過去十年,都優勝過同業。
我相信,當中有少少歷史背景的因素,它們是第一批接受西方競爭的公司,招商局早在清朝已與外國爭生意,華潤最早來香港。整個華潤系的想法,與其他國企有分別。
蔡:但不少國企在上市前,才開始重組,未必有往績可以參考。
劉:我們過去有傾向,就是歷史短的股票,就索性不投資,不會介意失去賺錢的機會。過去五年、十年,我們投資的IPO,五隻手指數得晒。我們在投資銀行界,出名睇完IPO又唔買。
蔡:為甚麼?很多基金短炒一轉都會買。
劉:因為要維持我們投資文化,就算明知會賺10%,但不應該為賺而賺,因為長期短炒,會變得投機。
蔡:那樣民企點樣分別質素?
劉:民企最重要是回歸常識,民企生意由種菜、種花、至實業也有,最重要是明白它們盤生意。例如是新奧能源(2688),我們已經投資了很多年。
我們日常工作當中,平均花六至七成時間見公司,睇公司的時候,會睇內部管理、系統,去了解民營企業經營方式,慢慢就會知道管理層的想法。
蔡:中國崛起,令投資環境複雜了,對你們是好事還是壞事?
劉:市場有更多選擇、有深度,其實是好事。幾年前,我們已經預計,中國的經濟增長減速,碰到勞工短缺、污染等問題。近年我們花多了時間在日本。日本經濟差了20年,業績仍然做得不錯的日本公司其實好堅。
這是相當好的啟示,近兩年,中國經濟表現走下坡,公司業績都好分化。要好小心買股票,過程中需考慮找一間甚麼類型的公司,會在人口越來越老化、經濟增長越來越慢的經濟體,依然表現得好。
蔡:但過去十年,中國經濟不停高速增長,市場不是寵壞了嗎?例如是內房股,你點睇?
劉:過去五至十年,中國樓市是好強周期。做內房生意,如果發唔到達,都是幾差的公司。我們都有投資萬科、華潤置地(1109)等內房股。這些公司經歷過高低起跌,有一定的balance sheet strength。
但在未來十年,中國最好的投資,會不會是房地產公司呢?我好懷疑,今天上海樓價並唔平,隨時同香港差不多,樓價很難再有好大發展。內房股長時間會相對較差,有宏觀的風險,投資者要留意。因為大陸樓價已經升了不少,房地產並不是zero marginal cost,是資本密集的行業。

科網尋寶 可揀「鋤頭股」

蔡:近年因為自己興趣,我特別留意中國互聯網。我認為,中國互聯網公司,絕對有能力跑出,甚至跑出去,成為全球領導者。你作為揀質素股的投資者,點睇中國互聯網行業?
劉:中國互聯網作為投資大趨勢,是無法否認。過去十年,我們亦都後悔,沒有投資更多在互聯網行業,但相對上,我們投資風格、或者最擅長的,確實未必是這回事。
香港的市場,近年有A股化,有更多人比我們更加進取。當我們還在學習的時候,開始睇得明科網股的時候,已經太遲。
好似YY(小米創辦人雷軍於美國上市科網股),我們都睇到𢱑頭。不過,捕捉互聯網趨勢,未必單是投資互聯網公司。可能都會旺了一些enabler行業。
蔡:相當於尋金熱,最後帶旺賣鋤頭、酒店的生意?
劉:對,如果賣PC、智能手機,可能是聯想(992)、三星。我們都有投資一家台灣公司,專門做微型電腦。
就是大家上網買戲飛,之後在劇院取票的那些硬件。投資enabler的概念,未必是好新穎。我估,對於我們來講,投資enabler的機會,可能大過直接投資互聯網。

為老土平反

論季度表現,劉國傑管理首域基金,未必夠搶眼。但轉用5年、10年角度看,劉國傑「長勝」功夫,即時立竿見影。他負責的首域香港增長基金,截至今年2月底計算,基金過去5年增長達1.75倍,同期指標大約增長1.44倍;以過去十年計,該基金回幅達2.92倍,跑贏指標1.5倍的回報。
主要投資中資股的首域中國增長基金,過去10年回報達3.82倍,同期指標回報只是1.95倍。
劉國傑也笑說,首域的心水通常是「老土股」,甚少是市場焦點炒作板塊。例如首域投資多年的維他奶(345),過去5年升幅,接近2.3倍,劉國傑另一隻持有多年的「老土股」煤氣(003),過去5年升幅達1.12倍。

公餘時間修讀神學

劉國傑是基督徒,在公餘時間修讀神學,不單視之為個人信仰上的進修,他認為,宗教思考的方式,對基金管理,以及做人處世都有得益。
投資風格往往是基金經理個人性格的延續,投資市場花多眼亂,股民通常急功近利,「老土股」變相是「悶」的代名詞。不過,在劉國傑眼中,「老土股」有質素、不花巧,是最好的長線投資,成了他「長勝」法則。

1 則留言:

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