2014年11月9日 星期日

長實搞飛機租賃(下)

飛機租賃這盤生意,和其他資產型的投資一樣,資金或融資能力是成敗關鍵。租賃公司的資金成本要低於航空公司,否則難以Offer一個便宜的租金(租金高於航空公司自己購機成本,航空公司就不會向你租飛機)。所以,飛機租賃其實是變相為航空公司融資。

飛機租賃公司是價值鏈中的弱勢公司,增長及利潤水平,要靠銀行及債券市場是否願意給公司較好的條款,換句話說,銀行是強方(別以為平日是銀行打電話求你借錢,在商業社會是企業求銀行借錢)。

航空公司又是強方,因為飛機租賃是全球性競爭,飛機這種資產可流動,不像物業及發電廠。若條款不夠吸引,航空公司大可自己購機。

空客及波音更加是壟斷企業,飛機租賃公司沒有議價能力。

由於銀行、飛機製造商及航空公司都比飛機租賃公司強,所以租賃公司只能賺取一個非常小的利潤率。打開中國飛機租賃(1848, 簡稱中飛租賃)便知,不過,該公司採用Finance lease 入帳,真實利潤率受到潤飾,難見全貌。

飛機租賃關鍵在於融資成本及金額,成本決定利潤率(其實飛機租賃只是賺利差),融資金額可以增加槓桿,提高回報率。一般無做過生意的分析員,只知道借錢,但其實借錢方法很多。銀行一般不願意借長錢,因為利率風險(銀行成本為短息,如果借長錢,利率銷定就產生風險,而且長錢每期還本金少,風險亦增)。實力不夠的公司,唯有抵押物業及飛機等資產才肯借長債,例如中飛租賃所有飛機都是押抵予銀行,好處是資產(收入)與負債(支出)匹配,但長貸利率高,利潤率更小。而且,我認為中飛租賃不是出於風險控制才用長貸這方法,而是公司進取的增加飛機,資金需求大,所以用長貸減少每期還本金帶來的資金壓力。

長實可以相當不一樣,因為資產負債表強,可以用短錢購飛機擴大利差,或者以其信貸評級發長債,長期債是極佳的融資工具,因為多為定息(銀行長貸則多為浮息),最重要是債券只有到期日才還本金,期內只付利息,資金壓力少。所以我認為長實搞飛機租賃可以發揮公司融資平台的優勢,應該有作為。

中飛租賃剛宣布與空客簽MOU可能購100架飛機,該公司策略進取,吸引了喜歡快速增長的投資者,股價亦創上市新高。但只要看現金流量表,不難發現公司今年上半年經營現金流流出為15.68億港元。經營現金流好比你買樓收租,租金扣去雜費及利息支出(未計本金,本金屬於投資活動現金流),應該很大機會是一個正數。飛機亦沒有庫存或應收帳等變動,實在難以理解公司出現大額負經營現金流。

當然,只要公司不斷獲得融資,這個音樂椅遊戲還是可以一直玩下去的,唯我肯定不會參與。

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