2019年2月，繼續上升

組合回報
投資組合YTD回報+11.3%(按每單位NAV計算)，恒指+10.8%，納指+13.5%，HYG +5.7%。

組合回顧
組合在月中略增加了股票，主要是雲計算的CRM，並同時減去中國的Exposure。還好沒有減持A股，A股在2月份跑贏全球，上證指數升超過一成，手上的A股是組合在股票Exposure不算多之下可以繼續上升的原因。

高息債再升，目前Yield比買入時的Yield低，高息債的投資者今年應該有不錯的資本收益了。而組合則削減Duration，沽出了Netflix債及買入年期比較短的Teva債。

展望
我的看法仍沒有改變，1) 預計Yield Curve會變徒峭，2) 希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

另外，今年想學習一下量化分析，希望可以增加投資組合的策略。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.8%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.8%
Salesforce.com             3.0%
Hermes                          2.9%
Tresuary Wine Estate    2.8%
Moncler                         2.7%
Amazon                         2.5%
好未來                          2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 10.7%
債券         109.5%

主要貨幣Exposure
歐元       3.2%
日圓       8.1%
英鎊       -3.3%
人民幣   6.3%

自解孫子(四)---<謀攻><火攻><用間>

<謀攻>
談的是「全」和「破」的概念。孫子認為最好的作戰方針是盡可能不對敵人造成傷害，就是「全」。其次的策略是無視利益減少，堅持求勝，對敵人造成傷害，是為「破」。而且孫子認為上至「國」「軍」，下至「卒」「伍」，能「全」的都「全」，不要因小而「破」之。

孫子在這篇強調的，正是勝利是要付出代價的，謀攻之法，就是希望兵不頓而利可全，以「全」爭於天下。不計代價的勝利，非孫子所贊同。

<火攻>
「火攻」是不得而為，很有趣，這是我從一本日本人講孫子兵法的書中看到的。如上所言，孫子主張「全勝」，對敵人造成傷害的「破」是其次的手段。「火攻」不論是火人，火積，火輜，火庫，火隊，皆會造成傷害，戰勝後獲得的利益也會減少。所以孫子將<火攻>放到最後，只在<用間>篇之前。

在<火攻>篇最後孫子再一次重申不應妄開戰端，不可「怒而興師」「慍而致戰」。曹操注「不得已而用兵」「不以己之喜怒用兵也」，都是回應<計篇>及<謀攻篇>。

<用間>
孫子將<用間>放到最後，不是不重要，而是和第一篇<計篇>呼應，計之「五事」，要知彼，就要用間。孫子認為，戰爭勞民傷財耗時，如此耗費，但如果捨不得在間諜工作上花費，是「不仁之至也」，所以要厚待間諜。

另一個要用間的原因，是出於務實。成功，在於先知。但先知不是取於鬼神、不是類比推斷經驗猜度，而必取於人。

自解孫子(三)---<軍爭><九變>

<軍爭>
我還沒有能很好的理解「軍爭」。曹操注是「兩軍爭勝」，孫子認為「軍爭」是用兵中最難(莫難於軍爭)，「軍爭之難者，以迂為直，以患為利」，要後人發，先人至，在<虛實篇>中，孫子第一句就提及過「凡先處戰地而待敵者佚，後處戰地而趨戰者勞。」，所以「軍爭」就是要搶在對方前到達戰場以獲得優勢。

但「軍爭」也是很危險的，孫子指出，「舉軍而爭利，則不及；委軍而爭利，則輜重捐」，「百里而爭利，勁者先，疲者後」，到達戰場的兵力又可能不足。所以既要擾亂對手「以迂其途」，又要自己「明於度數」，知地知時。

「先人至」，但對方發現自己失了先機，也不會傻傻的繼續和你交戰。所以「軍爭」前，還是要「藏形」及「知虛實」，讓對方低估你以為失了先機也可以戰，又或者不得不與你戰。

之後的「風林山火陰雷」都是描述好的軍隊是如何運動，不贅。

<九變>
這個「九」不是數學上的9，是指「多」、「無窮」。內容來看，「變」的談思維的方式。

「九變」是指變，行為有別於尋常，而變不變的依據是「利」與「害」。「途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭，君命有所不受。」，當利薄害大，就不能按常理行動。

「是故智者之慮，必雜於利害」曹操注為「在利思害，在害思利，當難行權也。」，其解釋夠精準了。有考慮到利害，則有備，所以「無恃其不來，恃吾有以待之；無恃其不攻，恃吾有所不可攻也。」

最後孫子再舉一例: 將(將領)有「五危」，不怕死，廉潔，愛民等都是優點(利)，但亦可能反過來為敵所利用(成為「害」)，所以嘛，事物總是利害並存，處世處事要懂得變通。

自解孫子(二)---<勢篇><虛實篇>

<勢篇>
孫子談了善戰者的「形」是什樣的(先求不敗)，下一篇就是講「勢」，「形勢」一詞就是出於此。

曹操注:「用兵任勢也」。「勢」，英文版孫子兵法譯作「Energy」，如果按孫子內文來看確是有「動能」及「位能」的影子(就是勢險節短，勢如彍弩"位能"，節如發機"動能"」。我們意會的話，可以說是戰場上的一種氣氛，強弱勇怯(士氣)。

「勢」是相對的，而且是會變化，任「勢」戰「勢」就要使用「奇正」，奇正之變之所以無窮，就是因為戰場上的「勢」是會不斷變化的。「奇正」不同人有不同見解，有人認為「奇」讀「其」又有認為讀「機」。曹操注是「先出為正，後出為奇」「正者當敵，奇兵從旁擊不備也」，「後出」及「旁擊」都需要分兵脫離本隊，所以我認為奇是先「機」後「其」也，可共通。

<虛實篇>
戰場上，對方也會「藏形」「任勢」，那麼如何戰勝對手呢? 就是要知虛實，找出對方弱點攻之。就是要千方百計去調動對手，所謂「致人而不致於人」，敵動則形現，掌握對手行動自然能夠出其不意了。孫子舉了很多例子，誘之以利(利之)，出其必趨(害之)，不贅。

敵形現而我無形，就可以製造出「局部優勢」，可以「我專而敵分」。球場上大家都是11人比賽，如何增加入球機會率? 就是打「局部優勢」。只要一個空間上，我方進攻球員比防守球員多或相若，入球機會就會增加。去年世界盃的法國就是以守為主，再配合前線快的如Mbappe等球員突擊，把握短暫而局部的人數優勢。

不過，兵法人人讀，聽來都很美好，但現實是殘酷的，被調動的人最有可能反而是你自己，就如趙括。

自解孫子(一)---<計篇><形篇>

這些都是我最近讀孫子的一些想法，自己作的一些記存

<計篇>
這是孫子的第一篇，談的是基本面。他認為「兵者」(即戰爭)是國之大事，並不是隨便發動，而是要計算，有勝算才戰。算那幾方面? 「五事」即道天地將法，比較自己與對方這五方面，就大概可知勝敗。

如果應用在投資，第一件事不是用什麼方法可投資，而是搞好自己的基本面，建立正確的價值觀才能作出好的投資決定。例如你把股票視作資產，與你把股票視作雪茄屁股，就很不一樣。

<形篇>
自己反覆看了，發覺要點有三。其一，應該很多人都會知道，就是孫子主張先求不敗，然後求勝「先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵」。其二，是我自己的理解，就是「形」是指「部署」及「意圖」，曹操注曰，「軍之形也。我動彼應，兩敵相察情也。」就是戰場上，雙方都會試探以知道對方的「形」。

孫子後面一句「不可勝者，守也」，曹操的注是「藏形也」，就是不可勝時，就要把自己的「形」隱藏起來。所以我認為「形」就是部署及意圖。

<形篇>第三點也是很有意思的，就是善戰者是無智名，無勇功，即是不出名。為何? 名將顯名就是以弱勝強，以小勝多，奇謀妙計。但這不是孫子所追求的，孫子認為戰爭是有很大風險，永遠都應該在優勢的情況下才出戰，所以旁人看來都是和弱的對手作戰，打易勝的仗，而不知道下了多少功夫才能夠易勝穩勝。

組合加倉

受惠於手上的HY債券，組合YTD反彈10.2%，於是乎有點空間可以進取，另外加按已經獲批，未來會多一筆資金投資，所以上周五為組合加倉。

我預期Yield Curve今年會變徒峭，所以趁債券目前回升，沽出組合最遠期的NFLX 2026年債，買入TEVA 2021及2023年債，縮短組合的Duration。本來也想買TLT及HYG Put作對沖，不過目前可能過早，或者下次操作才進行。

我平掉阿里v攜程的Pair Trade，攜程大幅上升令這個Position最後打和收場。沽出阿里後，組合目前沒有了大型的中國科技股(阿里及騰訊)，以美團及好未來作為這方面的部署。

在中國的Gross exposure 減少了，而在美國就買入了雲計算公司Salesforce.com。雖然現時買入雲計算公司摸頂機會不少，但從長遠的角度看，自己認為確是需要有點這方面的部署，所以只買入市值最大的Salesforce.com。另外，組合亦買入了外賣公司Grubhub ，以作奇兵。

Reckitt Benckiser 頗令人失望，這次操作中也沽清了。

YTD +10.2%

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.7%
Pigeon                           6.7%
港鐵                              4.5%
Nvidia                           3.9%
Salesforce.com             3.0%
Tresuary Wine Estate    2.9%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.5%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 11.0%
債券         110.2%

2019年1月大跌後正常化

組合回報
投資組合YTD回報+6.5%(按每單位NAV計算)，恒指大幅反彈+8.1%，納指+9.7%，HYG +4.9%。

組合回顧
港股及美股12月及2019年1月首幾個交易日大跌後，開始了價格的正常化，目前是算回升到較合理的水平(略嫌可能有點Over-shoot)。

組合主要受惠於去年底平掉了大部份淡倉(IWM Put及波音)，雖然股票Net exposure只有48%，但企債大幅反彈令組合差不多可以跟上股市的升幅。這個月自己沒有太大失望，畢竟組合在去年大跌市力保不失，1月有升幅已有交待，不能過份要求自己了。

過去三個月月變幅
                           組合       恒指       納指
11月                   -0.7%      +6.1%       -0.3%
12月                   -2.0%      -2.5%      -9.5%
2019年1月        +6.5%      +8.1%    +9.7%

展望
去年底自己認為市場會有小陽春，暫時仍然維持以這個看法對待這輪升市。我認為一些趨勢已經形成不會大改變，例如美中較量及互聯網經濟。站在廠家的角度，就算中美談判有成果有進展，在設廠的考慮上，肯定會分散至中國以外的地區，這個是趨勢。美國亦已經進入Late-cycle。整體股市只會是上落市，所以投資組合的策略是希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

去年主要的策略是沽空及企債，今年反而慢慢吸納股票並趁機減持較遠期及HY債，因為我預期Credit spread將會擴闊，更特別一點是遠期息率可能反而向上一改去年Yield Curve平坦的情況，原因是美國政府會發行更多國債彌補支出，而同時基建投資引起的通脹。

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.9%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.7%
Tresuary Wine Estate    3.0%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.8%
阿里巴巴                       2.7%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.2%

股票短倉 14.2%
債券         101.7%

主要貨幣Exposure
歐元       2.9%
日圓       3.3%
英鎊       -3.5%
人民幣   6.0%