真價值投資者Michael Burry

電影 The Big Short (港譯:沽注一擲)令更多投資者留意到基金經理Michael Burry。於2005-2008期間沽空美國房貨一戰成名(其基金2007年淨回報(減去表現費後)達138.3%，當然在2006年時捱房貨沽空陷入捱打令其當年回報為負-18.2%)。自2000年成立以來至2008年，基金總淨回報472.4%，同期S&P500 5.2%。
 
Joseph兄撰寫了有關Burry的好文，見Michael Burry 的傳奇故事，而自己亦在網上找到一篇Burry自己寫的文章MSN Money Articles。Michael Burry是一名堅過石堅的真價值投資者。

「沽空」及「重倉」對一般的價值投資者來說難以接受，單看沽空房貸一伇，很多人會認為Michael Burry 只是一名凶悍的對沖基金經理。事實上連著名的價值投資者Joel Greenblatt都忍受不了差不多將全部淨值押注在沽空房貸的交易，而抽走投資在Burry基金的全部資金。但只要細讀其策略，便了解他深懂價值投資。

開頭第一句就是「My strategy isn't very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they've been polished up a bit.」可見佢以發掘冷門股票為主。他奉行Ben Graham及巴菲特的策略，選股是以「安全邊際」為準則。

他並不理會市況，而且投資不拘一格，大型股、小型股、科技股都沒有所謂，只要找到價值就可以成為投資組合的一員。他也會參與套利，及買入巴菲持喜歡「具可持續競爭優勢」的股票，但要股價吸引(Good Price)。

那麼他是如何決定公司值得買入? 他專注於自由現金流及企業價值(Enterprise value)。他很少使用到市盈率，並認為過份聚焦股本回報率(ROE)是很危險的事，因為高ROE可能是高財務槓桿所至。

有別於一般價值投資者，Michael Burry亦有運用一些技術分析於投資策略上，例如他傾向買比52周低位高10-15%的股票，如果股票創新低，他會選擇止蝕(這完全有別於愈跌卻盲目聲稱渣打(2888)好「抵」的所謂價值投資者，而且很懷疑他們有多了解渣打的「價值」)。

我認為Michael Burry具備了數個成為出色投資者的條件: 1) 策略多元化(價值型+套利+巴菲持類股)，我認為真正的分散投資應該兼具投資策略的分散。2) 有認錯機制，例如股價新低就止蝕。最後一點，是我認為Burry之所以能出類拔萃的主要原因: 3) 膽色。正如索羅斯沽空英鎊一伇教訓手下Druckenmiller，機會來到而市場已經證明你正確就應該勇敢下注，並且是下重注，所以才有了Druckenmiller後來的名句: It takes courage to be a pig。

索羅斯的操作智慧 (2)

上回談到，索羅斯的投資組合其中一個特點是非常重視分散投資，今日談談其他特點。

第二個特點，索羅斯投資的資產都是非常具流動性。外匯、美債流動性極高，就算是信貸緊縮時期，市場仍具流動性。「金融煉金術」所見，雖然索羅斯應有投資其他貨幣，但其主要投資的外幣，仍然是全球最主要貨幣: 德國馬克、日圓及英鎊。

除了投資的資產本身具流動性，索羅斯選取的工具亦是流動性十足。例如，以期貨投資，而不是以期權。而期貨的變現能力，其實勝於實物資產。

第三個特點是索老極重視對沖。基金採用宏觀策略，投資的資產包括股票、股指期貨、外匯、商品期貨、及債券。長短倉及以股指期貨對沖固然採用，但索羅斯會以不停的資產互相對沖，例如，持有美股，可能會買入美債對沖對股市風險(如果股市下跌，資金避險流入美債)，又或者是買入外幣對沖手上的美股及美債等美元資產風險。從「金融煉金術」中，他常談到這類Asset Class之間的對沖，對於沒有對沖的部位，常感到不安。

對於一個槓桿組合，最大的不利是資產太集中，如果缺乏對沖減低波幅，而資產又欠缺流動性，在危機中不能套現，基金便很容易陷入流動性風險，「斬孖展」隨時破產收場。

索羅斯的操作智慧 (1)

公司的價值取決於其Business model及管理層，這是自己投資的核心理念。但正式應用在投資組合管理及操作，則要配合招式。投資組合管理的大師，非數被稱為「讓英倫銀行破產的人」的索羅斯不可。

不少人對索羅斯的理解是市場的投機者，採用高槓桿，好像是風險非常高的操作方式。但正因為索羅斯會採用槓桿，其風險管理非常值得參考，而最能表現其操作智慧的，必定是其著作「金融煉金術」(The Alchemy of Finance)。

「金融煉金術」中，索羅斯這樣形容他的投資組合。投資組合會採用槓桿，而本金(Equity)會投資於股票(長短倉)，並以這個股票組合的總值，去支持其進行槓桿操作，例如買入股指、商品、利率及債券期貨，或槓桿操作外匯。換句話說，是以股票組合作為抵押品，孖展去投資其他資產。就好像一座建築，股票組合是地基，其他資產就是地基上的建築。

由此可見，索羅斯的投資組合的幾個特點。

第一，索羅斯非常注重分散投資。其作為地基的股票組合，不單止分散在不同個別股份，並且是分散在不同國家地區，美國、歐洲及遠東股票皆有。而且，策略上亦有分散，既有長倉，亦有短倉。 個股層面、地區及策略均有分散，將單一風險降至極低，因為作為「地基」，市值的浮動必需要小，否則影響其他槓桿部位以至全個組合的安全。

篇幅有限，另文再續。

一本不斷教你止蝕的書(下)

<幽靈的禮物>的規則一只持有正確的倉位談的是止蝕，但止蝕只能保你不死可以繼續留在市場，但真正的降低投資風險是贏錢。這就是規則二: 正確加碼才能獲利。

規則二並不是說，因為你有一個有利倉位，就必須增加籌碼。注意，「正確地」意味著你必須有一個合格的計劃，當趨勢確認後，你才能合理地增加籌碼。加碼的方法是否合理，則取決於你交易計劃的時間跨度。

在應用規則二時，你必須合理地結合使用規則一。

大多數交易者在有了賬面獲利時，經常有一種衝動去套現，從而證明自己是正確的。然而，正確的交易本身實際上並不能產生豐厚的利潤。

對獲利倉位加碼的一個好的策略是，你的倉位應該翻倍加碼，這是正確的倉位加碼方法，同時你必須讓獲利品種的倉位總是大於可能虧損品種的倉位。

在交易的任何時候，規則一必須始終被遵守，包括在你加碼的時候，以避免你的交易跟著市場掉頭反轉。

規則二的內容具有雙重目的 : 對你正確的交易進行思維心理狀態上的強化，同時增加你的倉位。

倉位的增加應該是漸進的，即根據預期的價格逐漸加倉，直到滿倉。規則二所說的就是這個意思。

我希望交易員們能問他們自己兩個問題 : 其一，在你一開始建倉的時候，你是否建立的是你計劃好的倉位 ? 其二，你是否在動手之前就已經對如何增加籌碼有所計劃了呢 ?

你應該明白，當你覺得自己在市場中判斷正確的時候，這只是一筆交易的開始 ; 當你套現的時候，你也不應該衝著全世界大喊。

所以在市場朝著對你有利的方向走來的時候，你必須有一個具體的增加籌碼的計劃。首先要考慮的是你需要多大的倉位來達到你的目標。你必須清楚，你自己無法決定你的倉位大小，應該由市場來決定這一點，而且只能是由市場來決定。

規則二會告訢你，在建倉之前，應該知道你將付諸實施的是一個完整的交易計劃。

無論何時，你都必須在開始建倉的時候只建輕倉，這樣在市場趨勢按照你的預期發展的時候，你才有能力把你的倉位至少增大一倍。

規則一可以給你的資金提供一定保護，但是，能給你提供最大保護的卻是規則二。

規則二可以使你習慣於輕倉出手。除非市場百分之百地按照你的預測運行，否則你千萬不要貿然滿倉。

從一開始這就是一個失敗者的遊戲，你從規則一中就能悟到這一點。從規則二中你可以發現，要想正確地交易，永遠不應該在剛出手時就滿倉。

你一定期待市場能讓你的每筆交易都順利離場。當你交易正確的時候，你一定能抓住一段利潤，而當交易沒有被確認是正確的時候，你就應該使你的倉位縮小一半。

規則二不僅使你在倉位正確的時候能夠重倉，而且可以在倉位錯誤時降低你的損失。同樣，規則二還可以防止你過量交易。當然，你必須確信自己在正確地運用資金，從而使規則二可以更好地為你服務。

只有當他們的交易計劃告訴他們應該加碼的時候，他們才能增大倉位，而不僅僅因為倉位被證明是正確的就加碼。只有當他們的所有倉位都已經加碼後，我們才可以說他們已經完成了建倉。

通常的情況是，當交易員覺得沒找到在已建倉位上加碼的理由時，也就是他們過量交易的時候。交易員們在絕大多數情況下對於為什麼要增加籌碼並不多思考，因為他們一開始就滿倉了，這使得他們一進戢場就面臨最大的風險，而這一點恰恰是你交易中要絕對避免的。

比運用規則一更重要的是用好規則二，你會在交易中佔盡優勢。如果建倉時不預先計劃好倉位被證明正確後的加碼，你最多只是在玩一場勝負五五開的遊戲。

一本不斷教你止蝕的書(上)

不知道在什麼地方，無意中看到有人推薦一本不斷講止蝕的書，好奇心驅使下，去圖書館借來一看，這本書就是<幽靈的禮物>。這是一個化名為幽靈的期貨交易老手在一個外國期貨交易論壇和網友討論交易法則的記錄。幽靈認為，交易最重要有兩個規則: 規則一:只持有正確的倉位，規則二: 正確加碼才能獲利。每個投資計劃都必須基於徹底理解這兩個規則的基礎上。

止蝕之道，知易行難，但看完這書對於止蝕的認知及執行會有所提升。抽取了規則一的幾個重點以作記存。

規則一: 只持有正確的倉位

交易像過馬路，你必須對住何可能性進行自我保護，而不是僅僅準備應付自己認為的那些出現機率高的情況。

多數交易員只對自認為可能性大的一面做了計劃，也就是他們所考慮的獲利的一面。這是你在交易中可能犯的最大錯誤—你必須對輸的那一面做好準備。

市場在很多時間內處於一個不可預測的模式中，短期和長期趨勢的確存在，但不是所有時間內價格都在按趨勢在運動。

正確的持倉方法是，當倉位被證明是正確的時候你才持有。要讓市場告訴你，你的交易是正確的，而永遠站在控制者的位置上。當你的交易結果變壞時，你必須能完全明白並告訢自己這一點。

當你的交易處於正確的方向時，市場會告訴你這點，你需要做的只是牢牢持倉。多數人所做的卻是與此正相反，他們是等市場告訴他們交易錯了的時候才停損清倉。想想這個問題。如果你不是自己系統地清除那些未被證明是正確的倉位，而等市場來告訴你: 你的交易是錯誤的，這時候，你的風險就要高出很多。

如果你等待市場來告訴你這筆交易是錯的，你總是要付出更高的代價。

交易是「失敗者」遊戲，而不是「勝利者」遊戲。

在一個像交易這樣的失敗者遊戲中，我們在與大眾相敵對的位場開始遊戲，直到被證明正確以前，我們假定我們是錯的(我們不假定我們是正確的，直到被證明錯了)。

在市場證明我們的交易是正確的以前，已建立的倉位必須不斷減少和清除(我們讓市場去證明正確的倉位)。

當倉位未被證明是正確的時我們就平倉，我們沒有時間等到市場證明自己做錯的時候才去平倉。

你的思維方式應該是這樣: 當你的交易正確時，你可以什麼也不做; 而不是當你的交易不正確時，卻袖手旁觀!

正確使用這個規則，可以使你的交易具備獲利能力，你不會因為做了被證明是錯誤的交易後精神沮喪，這使得你在以後的交易中有良好的心態。你在交易中會更加客觀，而不會讓負面的東西影響你的交易思想。是這樣的，只有正確的交易會對你的思想和行為不斷做正面的強化。

規則一強調的是: 你要使你的損失越小越好，認賠出場越快越好。這樣做不會總是正確的，但可以保證你能夠在這個遊戲中生存。

我們必須在交易中儘快排除情緒因素。如果你在建倉時沒有受到情緒的干擾，你就有了一個好的開端。

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止蝕的目的在於生存，正如以前所說，交易次數愈多，才能發揮你機率上的優勢。止蝕是保存實力，令你可以繼續留在市場，不會因一兩次失誤就出局。然而，止蝕是不能至富，所以，還需要規則二，在正確倉位上不斷加注。

Ahmet Okumus 的認沽期權短倉策略

仿間書籍論及期權，以長倉認購期權(Call)/認沽期權(Put)為主，亦有較多談及認購期權短倉，以配合手中持股，組成Cover Call (正股+認購期權短倉)的組合，但極少談及認沽期權短倉該如何運用。

認沽期權短倉，自己比較深刻是<Stock Market Wizard>其中一個受訪者Ahmet Okumus。此子是一名價值投資基金經理，採用巴菲特/彼得林奇的方式，細心研究公司基本面，以折扣價買入便宜的股票，他特別喜歡股價從高峰下跌60%-70%的股票。

我自己認為，市場是相當有效率的，對於好公司來說，出現誘人的買入水平的機會其實是非常之少。普通的價值投資者可能只會想到等待，或放低自己的準則，買入一些價格稍為便宜，但次一等的股票。何不想想，利用期權這工具，就可以以較少風險，分享好公司的投資回報

Okumus其中一種期權交易，正是沽出自己看好但股價並不吸引的公司的認沽期權。他以自己想買入該股的價格作為認沽期權的行使價。如果公司股價不變或上升，他可以賺得一些利潤。如果股價下跌至行使價，他亦樂於買入，因為該行使價正是他計算過，符合公司價值。換句話說，沽出認沽期權是Okumus買入公司的另一種方式。

當然，這種方法困難之處在於對公司價值的合理判斷，而且投資者要有相當的財政實力，包括支付保證金及買家行使時要有足夠資金買入。而且要預留出錯空間，假設過去2年誤判內銀的情況而不斷向內銀沽出認沽期權，相信應該會輸到影都無。

此外，香港的期權市場較美國小，未必能找到交易對手。


後記:

自己是自2012年起開始思考如何為投資組合對沖風險。最開始的時候是以權證(即WARRENT)，效果不錯，但嫌靈活性不足，行使價及到期日均有限選擇，而且價差非常大。及後改以期指對沖，雖然沒有了時間值及引申波幅的影響，但持倉過夜心理壓力太大，而且又沒有時間即日操作，對沖效果不佳。所以最後多以指數期權作對沖。

然而，進入2013年年中，股票兩極化的情況嚴重，令以指數期權對沖的效果減弱。自己開始研究股票期權對沖，及以股票期權增加獲利及風險控制的工具。

看過不少期權策略，但自己偏好採取KISS(Keep it simple and Stupid)的方針，謝絕二種期權以上的組合。

金錢王者-讀後感: 價值投資的演化

新年期間讀了幾本書，其中一本是陳惠仁所寫的<金錢王者>。內容就是全球幾位出色的價值投資基金經理的訪問。當中包括華特 施洛斯(Walter J. Schloss)，馬克 墨比爾斯(Mark Mobius)，丁玉龍及謝青海。

這本書並沒太突破之處，但可以看到價值投資的演化及在亞洲地區的運用。華特 施洛斯的策略就是本傑明格拉罕的策略，買入NET NET股(就是市值低於淨流動資產)。這個策略在格拉罕時代相當有效，因為經過30年代的大蕭條，投資者對股票信心未復，加上資訊不流通，所以有很多這樣的投資機會。但現在資訊發達，基本上已不能找到NET NET股，附合條件的極有可能只是「價值陷阱」。

很多自稱價值投資者，一味以為價值投資就是買便宜，其實他們得不到精碎。股價低殘的股票，很多是有特別原因，例如行業進入夕陽，管理層能力及誠信有問題。所以價值投資極重視分散投資，一堆股票中，有幾隻股票跑出去補償其他垃圾股的損失。所以真正的價值投資法，是一種講求紀律及機械化的操作方式。假值投資者只知買便宜股，及以「平」作為選股條件，沒有用分散投資將運氣因素降低，投資風險其實是不跌反增。

NET NET股不存在(特別是亞洲)，一些價值投資者就開始看低市帳率股票，更進一步，就是將公司「經濟護城河」也作為價值的一部份(這超越了格拉罕、早期巴菲特只看財報數字)。企業質素成為了重要的考量點(但其實是弱化了價值投資的一個主要優點: 不需要投資者作出主觀判斷)。這種投資法就更講究投資者分析企業的能力(巴菲特就是當中表表者)。

價值投資來到亞洲，又多一了個困難之處，就是財報守則、法規不完善，企業管治較差。正如謝清海所說，以往他信奉集中投資，現在也要進行分散投資去避規風險。

積極型價值投資法-書摘

作者: 該書作者Vitaliy N. Katsenelson

筆者: 業餘分析師

周末看了一本書，<積極型價值投資法> 英文名字是Active Value Investing Making Money in Range Bound Markets。本書可大概分為兩部份，1)作者認為牛市及熊市以外，還有盤整(Range Bound Markets)，他解釋了盤整是什麼，股票的回報又什樣。2)第二部份就是一般價值投資書的都會碰到的，例如什樣看好企業，估值及操作等，由於筆者已飽閱很多這類的書，所以不覺得有太多新意。

盤整市場與熊市的差別在於，熊市是估值(市盈率)及盈利同時收縮，例如2007、2008及90年代日本，盤整市場就是只有估值收縮，盈利可能持平及穩步增長。由於估值收縮抵消了盈利增長，所以投資回報持平，並下跌。盤整市場又是中值回歸(mean revision)的時期，牛市的超額回報，在盤整市「奉還」，所以經歷牛市及盤整市後，投資回報會有超額拉回至平均報酬率(例如什麼8%、10%)之類。

該書成書於2007年，但筆者認為盤整市卻相當能反映2010年市場冷靜後，港股及內銀股的情況。港股2009年後大幅上升，但這是由宏觀帶動，2010年至現在，雖然公司的盈利增長，但估值是一值收縮(除了科技股，賭股外)，明顯的例子是內銀股，估值由幾年前的10倍(當時好多人已說好平)，盈利亦一直有增長(大概是一成左右，但筆者好久沒有跟蹤了)，但平可以更平，現時估值已收縮至5倍。

那如何應對盤整市? 作者認為是「選股」，挑選盈利增長而且優質的公司(盈利增長夠的話可抵消估值收縮，優質公司有利估值的抗縮力)。優質公司有利估值的抗縮力是筆者自己的想法，優質公司就是具有誠實管理層、穩定公司盈利及穩健財政等特質的公司。由於長線基金靈活性不足，他們只能找這類長坐，有這類基金支持，公司的股價會較為穩定。