IB的美元融資成本周五(28/9)上升至3.68%，除了利差收窄外，就是匯率風控的成本增加。例如我買入歐元股票，我不會換成歐元去買，因為利率才1.5%，但免卻了匯率風險，相反我買A股則多數會買入人民幣，因為人民幣融資成本高達7-8厘。如果用匯率遠期合約等工具對沖，利率上升同樣是會Price In在計價中。
由於港元隔夜HIBOR抽升至3.88%，存放在IB的港元，居然可以收3%，仲高過香港做定期及放係Mortgage-link(但IB首78000是沒有利息的，而且隔夜HIBOR能否一直維持這個水平值得懷疑）。
無論如何，現金的價值是提高了。今早就思考對投資者行為的影響，由於今次是人類史上第一次QT，所以資產價格的變化可能會與我們過往的經驗不同。
固定收益債
短息上升了，但長息沒有跟上。美國2年及10年國債息率分別為2.8188及3.0612，息差只有24點子，Term risk premium太少，要回報就要冒點credit risk。所以只能買短期一點的債，但如果資金成本太高的投資者，債券的回報很少。我應該會減持一點太低收益的債券。
沽空
現金價值上升變相提高了沽空的價值。藍籌的沽空利率通常在1-2厘左右，將沽空所得資金買入預期收益較高的資產的策略價值上升。對我來說，沽空資產型的藍籌就等於融資＋買入了一個OTM Put，是一個可以對沖Tail-risk的策略。
商品期貨
Carry的回報增加，由於是Backwardation（遠期價格低於現價）例如Brent 就差不多有10%，難怪在經濟late-cycle商品表現較好。
Real-asset
我是不太看好實物資產，估值應該愈來愈有壓力。但無奈遠期的Risk-free rate沒有上升，10年美國國債息好不容易才穿了3厘，所以實物資產股票和樓價都未見調整。但我對這類資產仍然相當大介心。
2018年9月27日 星期四
9月再一次的強易互易(更新）
組合回報
投資組合YTD回報+16.76%(按每單位NAV計算)，9月組合下跌0.88%，恒指-0.36%，納指-0.78%。
組合 恒指 納指
7月 +0.56% -1.29% -0.53%
8月 +1.26% -2.43% +5.71%
9月 -0.88% -0.36% -0.78%
YTD +16.76% -7.12% +16.56%
組合回顧
強弱互易，比較強勢的股票例如NVDA回軟，而組合亦受累於A股例如海康威視，騰訊及阿里等股票偏軟。舊經濟股表現較佳，例如石油股便跟隨油價上升。
9月組合中跌幅最多股份是歌禮(-16.2%)、Tesla(-12.2%)及海康威視(-8.6%)，升幅最多是海天味業 (+15.6%)、 Starbucks(+6.3%)及Lululemon(+4.9%)。短倉中，碧桂園-15.5%。
香港銀行終於跟隨加息，但只加12.5點子，反映資金充裕銀行加息是困難的決定，因為增加了存款的成本，但貸款又隨二手樓成交冷卻而放緩，相信是苦於財爺劏房波及金管局壓力，才略加息應對。
投資組合目前是比較保守。股票長倉由6月底86.7%減至71.7%，短倉相若，由-15.5%降至-14.5%。而組合目前以槓桿持有債券，Weighted duration 是4.0年，年期較短以在加息周期慢慢吸納債券。
投資的部署是基於以下幾個看法:
短線EM改善，但不知道能否持續至年底，所以只以新興市場貨幣(盧布)作為Proxy。我認為阿里及騰訊等估值已經降低不少，雖然中國經濟放緩會影響增長，但如果以12-18個月角度考慮，現價應該有機會有正回報。至於再長的時框去看，我認為A股是值得吸納的，事實上各個國際指數都開始加入A股了，所以除了沽出中國國旅外，我仍然堅守美的及海天等，這個看法可能要2-3年才能體現。
十大長倉股票
比重
Nvidia 9.7%
領展 7.4%
騰訊 6.3%
Amazon 6.1%
港鐵 4.1%
Fevertree Drink 3.3%
Moncler 3.1%
Hermes 3.0%
DBS 2.9%
阿里巴巴 2.5%
組合參考數據
股票長倉 71.7%
股票短倉 14.5%
債券 112.8%
A股 5.4%
主要貨幣Exposure
歐元 3.8%
日圓 -0.8%
英鎊 2.6%
人民幣 6.8%
盧布 7.0%
Facebook Page 宏觀交易日誌
債券 112.8%
A股 5.4%
主要貨幣Exposure
歐元 3.8%
日圓 -0.8%
英鎊 2.6%
人民幣 6.8%
盧布 7.0%
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2018年9月20日 星期四
執組合+追加港元大升
九月自己觀察的重點是新興市場氣氛什麼時候可以改善，說不定是一個機會。
八月尾自已已經買入土耳其美元國債，兩年有8厘，土耳其債務不算特別嚴重，只要友好的中東產油國援助一下，時間會慢慢幫他緩下來。
除了債券，俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一，我認為油價值搏，因為經濟Late-cycle商品表現較好，自己之前有想過買原油期貨期權，但苦於金額太大，不利控制注碼，而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等)，其二，這輪新興市場貨幣跌浪，俄羅斯亦受影響，但油價高位，盧布貶值，會增加俄國的外匯收入及儲備，情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布，作為新興市場的Proxy。
我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ，為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon，持有三年多，CAGR回報達53%，部份資金買入了軟件公司Adobe，降低了美股Exposure並分散了投資。另外，我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put，對沖美股。
雖然阿里及騰訊仍弱，但現在再沽已沒有意思，反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰，我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少，都相當不利於香港，我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級，想深一層平台公司還是相當有價值，所以也買入了一些美團。
總結下來，股票的Exposure略位減少，對於新興市場的部署焦點放在貨幣上，如果中港股票第四季有一個似樣的反彈，組合應該會落後。
+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++
港元今日大升，代表了什麼?
首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高，已經預先提醒了市場，近幾日港元亦離開了弱方保證，自己未能察覺，所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券)，組合損失了港元計價約0.2%。
弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等)，而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少，所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。
如果觀察股市，今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電)，當然另一個說法可以是港股上升，資金退出公用股等避險資產。
八月尾自已已經買入土耳其美元國債，兩年有8厘，土耳其債務不算特別嚴重，只要友好的中東產油國援助一下，時間會慢慢幫他緩下來。
除了債券，俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一，我認為油價值搏，因為經濟Late-cycle商品表現較好，自己之前有想過買原油期貨期權，但苦於金額太大，不利控制注碼，而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等)，其二，這輪新興市場貨幣跌浪，俄羅斯亦受影響，但油價高位，盧布貶值，會增加俄國的外匯收入及儲備，情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布，作為新興市場的Proxy。
我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ，為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon，持有三年多，CAGR回報達53%，部份資金買入了軟件公司Adobe，降低了美股Exposure並分散了投資。另外，我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put，對沖美股。
雖然阿里及騰訊仍弱，但現在再沽已沒有意思，反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰，我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少，都相當不利於香港，我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級，想深一層平台公司還是相當有價值，所以也買入了一些美團。
總結下來，股票的Exposure略位減少，對於新興市場的部署焦點放在貨幣上，如果中港股票第四季有一個似樣的反彈，組合應該會落後。
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港元今日大升，代表了什麼?
首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高，已經預先提醒了市場，近幾日港元亦離開了弱方保證，自己未能察覺，所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券)，組合損失了港元計價約0.2%。
弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等)，而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少，所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。
如果觀察股市，今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電)，當然另一個說法可以是港股上升，資金退出公用股等避險資產。
2018年9月13日 星期四
同股不同命
早上起來看新聞，驚見中國電動車初創公司蔚來汽車(NIO) IPO後第二個交易日狂升76%(最高升92%)，拼多多又再大升30%，反觀香港的初創公司，全部陷入負方作戰(美圖、雷蛇、閱文、易鑫、小米、歌禮不可盡數)，實在不勝稀噓。
為什麼在美國上市，投資者願意支持高估值，但香港上市則被視為搵投資者笨。按道理，現在交易外國股票極易，美國的投資者過來買港股不難，不應該有這樣不同的表現。
想深一層，美國保護小投資者措施充足，有集體訴訟權，投資者不怕買沒有盈利燒錢加上同股不同權的公司。反觀香港，沒有集體訴訟權，對小投資者的保護得啖笑居多。又有Activist 監測維權。Tesla行政總裁E. Musk的私有化鬧劇，就立即引來訴訟，同樣情況根本不可能發生在香港。
從美團、海底撈的招股反映，就可見雖然有同股不同權，投資者(香港及海外)根本無信心，所以不願意接受高估值，久而久之，將來的初創企業還是會走去美國上市，留低在香港上市的，應該多數是身有屎，怕在美國上市會引發訴訟的公司吧(例如沙特阿美)。
可以想像，蔚來汽車如果來香港上市，股價應該早已跌穿招股價，而歌禮如果在美國上市，我就不用輸得這麼慘了。
為什麼在美國上市，投資者願意支持高估值，但香港上市則被視為搵投資者笨。按道理，現在交易外國股票極易，美國的投資者過來買港股不難，不應該有這樣不同的表現。
想深一層，美國保護小投資者措施充足，有集體訴訟權，投資者不怕買沒有盈利燒錢加上同股不同權的公司。反觀香港，沒有集體訴訟權，對小投資者的保護得啖笑居多。又有Activist 監測維權。Tesla行政總裁E. Musk的私有化鬧劇，就立即引來訴訟，同樣情況根本不可能發生在香港。
從美團、海底撈的招股反映，就可見雖然有同股不同權，投資者(香港及海外)根本無信心，所以不願意接受高估值，久而久之，將來的初創企業還是會走去美國上市，留低在香港上市的，應該多數是身有屎，怕在美國上市會引發訴訟的公司吧(例如沙特阿美)。
可以想像，蔚來汽車如果來香港上市，股價應該早已跌穿招股價，而歌禮如果在美國上市，我就不用輸得這麼慘了。
2018年9月11日 星期二
做功課等反擊
中國消費降級概念在中國公布的CPI數字高於預期後上升，澳門賭股及安踏等急挫，康師傅昨日(11/9)升了3.85%，拼多多(PDD)昨日亦升了19.40%。市場沒有太多主題之下，突然有了這個概念，投資者轉變配置何其凶狠。
這幾天都在做功課，我不認同買受惠滯漲的股票，例如旺旺、統一及康師傅。我自己投資，是希望買入有能力持續成長的公司，盈利(更準確是公司生命周期產生的現金」可以「持續成長」，並不是因為一些宏觀因素短期盈利急升的公司。
中國消費降級不是消費者會買質量差的東西，而是更著重性價比，有質素的東西仍然是會有消費升級的，例如Uniqlo (9983)及Pigeon (7956)就是我繼續看好的股票。
買消費者降級才會受惠的公司，還不如沽空品牌力不強，性價比又不足，但之前卻受惠消費上升的公司。例如中資體育品，我是真想不通，如果有Nike及Adidas，還會選擇他們嗎? 另外，正如我之前所說，中產孕育出的獨角獸可能也是很好的沽空對象，他們估值高昂，盈利增長更是依賴中產的消費力。
手上最麻煩的應該就是騰訊和阿里巴巴，雖然沽空了攜程來對沖，但比重不高下跌幅度亦沒有這兩者勁。新興市場ETF資金減少被逼捱沽是一個問題，還有就是監管政策愈來愈多，半國企化不利估值。但騰訊和阿里巴巴都是質素好的公司，我寧願搵差股沽空對沖。
正如黃國英所說，物以罕為貴，優質股票才是這個年代最好的資產配置，現時的環境正好是選股派的天堂。投資之道不外乎沽壞公司買好公司，積極選股迎難而上。
這幾天都在做功課，我不認同買受惠滯漲的股票，例如旺旺、統一及康師傅。我自己投資，是希望買入有能力持續成長的公司，盈利(更準確是公司生命周期產生的現金」可以「持續成長」，並不是因為一些宏觀因素短期盈利急升的公司。
中國消費降級不是消費者會買質量差的東西，而是更著重性價比，有質素的東西仍然是會有消費升級的，例如Uniqlo (9983)及Pigeon (7956)就是我繼續看好的股票。
買消費者降級才會受惠的公司，還不如沽空品牌力不強，性價比又不足，但之前卻受惠消費上升的公司。例如中資體育品，我是真想不通，如果有Nike及Adidas，還會選擇他們嗎? 另外，正如我之前所說，中產孕育出的獨角獸可能也是很好的沽空對象，他們估值高昂，盈利增長更是依賴中產的消費力。
手上最麻煩的應該就是騰訊和阿里巴巴，雖然沽空了攜程來對沖，但比重不高下跌幅度亦沒有這兩者勁。新興市場ETF資金減少被逼捱沽是一個問題，還有就是監管政策愈來愈多，半國企化不利估值。但騰訊和阿里巴巴都是質素好的公司，我寧願搵差股沽空對沖。
正如黃國英所說，物以罕為貴，優質股票才是這個年代最好的資產配置，現時的環境正好是選股派的天堂。投資之道不外乎沽壞公司買好公司，積極選股迎難而上。
2018年9月7日 星期五
細思極恐：點睇要做瓜科技股？
今朝起身，見NYT報道馬雲準備星期一退休。近一個月的新聞，由放Google入黎打百度，打擊騰訊遊戲業務，拉左劉強東（唔知關唔關事），曾經講過可以無償將支付寶交出的馬雲都想全身而退，陰謀論去看，為何要做瓜科技股？
實在參透不到，希望有網友可以分享一下看法。
實在參透不到，希望有網友可以分享一下看法。
2018年9月5日 星期三
中國消費降級隨想
要數現時比較有共識的投資主題，應該是中國的消費升級，不少中國基金的持倉都是相關股票為主，而過去幾年以至今年上半年這些股票都有不錯表現。不過自人民幣6月開始貶值後，消費股例如蒙牛、A股國旅，連帶日本化妝品、歐洲奢侈品便無以為繼。
今天看了BBC一篇文章，很有意思，就是說人民幣貶值，樓價高企，中國的中產消費開始降級。由買CK改為去幫襯拼多多買無Logo Tee，Clubing、吃喝改為學習增值。想深一層，A股今年已經跌了18%，網貸平台又爆煲，但通脹卻是上升(因為貨幣貶值)，中產消費力大減。
消費降級這現象對國內基層影響是輕微的。因為必需品差不多都有價格管制(所以發電廠、電訊商及三桶油唔識升)。政府對基層民眾照顧有加，價格控制，連小童近視都要管。但從投資的角度看，2012年開始的消費升級實際依靠的是中產，是企業盈利增長的主要來源，更孕育了不少獨角獸。
例如正在招股的美團，明顯就是做中產生意，會叫外賣的不會是農民或者大老闆大地主。美團收入大幅增長，而賣杯麵的康師傅的收入就由2013年的672億人民幣下降至2016年的556億人民幣，2017年才回升至589億人民幣。
自貿易戰開打，商家、知識份子提出的是Deregulation及減稅，釋放自由市場的力量去應付。但我們見到中央出來的政策是相反的，加強監管(教育及遊戲)，加稅(調高私募基金稅率)，社保改革還減少了企業及個人的可支配收入。這些看來並不是偶然，中國政府代表的是廣大的民眾利益，而不是美國政府特別是特朗普的Pro-business。投資中國必需要有這個認知及思維。
所以今後的策略是更集中選股，只選有長線盈利增長能力的公司(希望真的是物以罕為貴)，第二，比較短線是搵過去幾年受惠消費升級的股票來沽空。
今天看了BBC一篇文章，很有意思，就是說人民幣貶值，樓價高企，中國的中產消費開始降級。由買CK改為去幫襯拼多多買無Logo Tee，Clubing、吃喝改為學習增值。想深一層，A股今年已經跌了18%，網貸平台又爆煲，但通脹卻是上升(因為貨幣貶值)，中產消費力大減。
消費降級這現象對國內基層影響是輕微的。因為必需品差不多都有價格管制(所以發電廠、電訊商及三桶油唔識升)。政府對基層民眾照顧有加，價格控制，連小童近視都要管。但從投資的角度看，2012年開始的消費升級實際依靠的是中產，是企業盈利增長的主要來源，更孕育了不少獨角獸。
例如正在招股的美團，明顯就是做中產生意，會叫外賣的不會是農民或者大老闆大地主。美團收入大幅增長，而賣杯麵的康師傅的收入就由2013年的672億人民幣下降至2016年的556億人民幣，2017年才回升至589億人民幣。
自貿易戰開打，商家、知識份子提出的是Deregulation及減稅，釋放自由市場的力量去應付。但我們見到中央出來的政策是相反的，加強監管(教育及遊戲)，加稅(調高私募基金稅率)，社保改革還減少了企業及個人的可支配收入。這些看來並不是偶然，中國政府代表的是廣大的民眾利益，而不是美國政府特別是特朗普的Pro-business。投資中國必需要有這個認知及思維。
所以今後的策略是更集中選股，只選有長線盈利增長能力的公司(希望真的是物以罕為貴)，第二，比較短線是搵過去幾年受惠消費升級的股票來沽空。
2018年9月2日 星期日
8月逆流作戰
納指新高，而恒指受騰訊及工業股等拖累下跌，月底有反彈但最後兩天又再度下挫。組合因為持有美股比重較多，而騰訊Put及淡倉抵消了跌幅，8月+1.26%，恒指-2.43%及納指+5.71%，組合大幅落後納指。今年計(YTD)，組合+17.8%亦被納指+17.5%追及，恒指同期跌6.8%。
8月比較大的決定是在月中騰訊業績前解除騰訊Put對沖(詳見"做逆流大叔"一文)，按過往自己做對沖的經驗，通常都是太早，不過今年自己回報不錯才採取較為進取的操作以搏更佳回報。
人人都說港股廢，但其實日股及歐股何嘗不是，日本機械人股、消費股(如TOTO及朝日啤酒)及化妝品股，與買中國股票差不多，高位沒有套現回套的力度也可以很大。難怪全球的資金都走向美股了。
納指在Amazon帶動下衝上新高，但其他科技股其實有點跟不上，上升的股票愈來愈集中並不是一個好現象。然而，美股投資者似乎有點complacent，今年一月時也就是類似的感覺，使我一月時買入S&P價外Put，才擋住了二月的一次急跌。
當然有心郁郁想減下科技股，納指單單在8月已經升了5.7%，出現回吐壓力實屬正常，高位作部份減持，市況逆轉時的戰術空間便可以增加。不過，後來又想到，投資並不是生關死劫，並不需要完美估頂買底，更多時間是不斷累積小成功，用耐性換回報。貪婪與恐懼兩種心情在交戰，暫時是按兵不動。
組合中跌幅最多股份是歌禮(-34.0%)、中國國旅(-11.0%)及美的(-9.5%)，升幅最多是Lululemon (+28.5%)、Nvidia(+13.9%)及 Amazon(+12.0%)。
8月比較大的決定是在月中騰訊業績前解除騰訊Put對沖(詳見"做逆流大叔"一文)，按過往自己做對沖的經驗，通常都是太早，不過今年自己回報不錯才採取較為進取的操作以搏更佳回報。
人人都說港股廢，但其實日股及歐股何嘗不是，日本機械人股、消費股(如TOTO及朝日啤酒)及化妝品股，與買中國股票差不多，高位沒有套現回套的力度也可以很大。難怪全球的資金都走向美股了。
納指在Amazon帶動下衝上新高，但其他科技股其實有點跟不上，上升的股票愈來愈集中並不是一個好現象。然而，美股投資者似乎有點complacent，今年一月時也就是類似的感覺，使我一月時買入S&P價外Put，才擋住了二月的一次急跌。
當然有心郁郁想減下科技股，納指單單在8月已經升了5.7%，出現回吐壓力實屬正常，高位作部份減持，市況逆轉時的戰術空間便可以增加。不過，後來又想到，投資並不是生關死劫，並不需要完美估頂買底，更多時間是不斷累積小成功，用耐性換回報。貪婪與恐懼兩種心情在交戰，暫時是按兵不動。
組合中跌幅最多股份是歌禮(-34.0%)、中國國旅(-11.0%)及美的(-9.5%)，升幅最多是Lululemon (+28.5%)、Nvidia(+13.9%)及 Amazon(+12.0%)。
十大長倉股票
比重
Nvidia 10.1%
Amazon 9.1%
領展 7.5%
騰訊 6.5%
港鐵 3.9%
Fevertree Drink 3.2%
Moncler 3.1%
Hermes 2.9%
DBS 2.7%
阿里巴巴 2.6%
比重
Nvidia 10.1%
Amazon 9.1%
領展 7.5%
騰訊 6.5%
港鐵 3.9%
Fevertree Drink 3.2%
Moncler 3.1%
Hermes 2.9%
DBS 2.7%
阿里巴巴 2.6%
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