2016年7月28日 星期四

7月苦戰記存

7月份,組合升5.01%,恒指升5.4%,標普500升3.56%。單看數字,必定覺得平平無奇,組合跟隨大市上升,自然不過。但細看月內變化,7月肯定是一場苦戰。

組合以錯誤的看法進入7月(起碼是目前為止)。當時有兩個假設,1) 英國脫歐起碼會令市場產生不確定性,2) 認為日本央行進行大規模量寛的能力愈來愈小。所以組合其中一個部署是以日圓長倉對沖組合中的股票組合。

因應對日圓看好,組合沽出Japan Hotel REIT,並且沽空受惠日圓貶值去年急升的象印。此外止蝕UBS及復星。

7月市況是大市受內銀等殘股所推動,連帶2、3線股亦非常強勁(德普昨日大跌可能標誌這段升勢結束)。外匯市場上,英倫銀行未如預期減息,令英鎊反彈。而安倍的聯合政府在改選中勝出,令投資者認為當局會進一步放寬政策。勝出當日,日圓其實沒有反應,當時組合減持約1/4 日圓倉位,但翌日,美元兌日圓即由100升至7月份最高107,雖然執行紀律在105水平大幅減倉,但組合仍損失近2% 淨值。

科技股落後,但組合卻遭短倉如TWTR、MCD及象印反噬。債券息率見底回升,德銀債、美債受壓。最壞的情況時,恒指升5%但組合只有0.8%升幅。

直到企業陸續公布業績,投資者焦點重回基本因素之上,組合表現才有改善。Facebook、Amazon業績前已上新高。Hermes亦因業績佳而上升。TWTR、MCD則終因投資者看到業績失望後回落。

五大長倉持股
Facebook                  14.6%
領展                          12.5%
Activision Blizzard   10.8%
港鐵                           9.6%
騰訊                           8.1%


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日本央行議息沒有出特別招數

自己的想法是難有驚喜,如果出新招(例如前次會議突然推出負利率)反而有機會造成反後果。但吸取脫歐部署,不敢在事前大量部署。事後追買日圓,但在反彈途中平了一半倉位,只留下一半日圓對沖股票組合。




2016年7月18日 星期一

輸錢是贏錢的必然成本

記得考CFA時,有一Part講投資心理,其中有一個特別深刻,叫"Risk Aversion"。人性惡輸愛勝,贏就快快止賺,輸就希望坐到返家鄉之日。

問人投資點先算係叻,大部份人覺得是長勝、常勝,很少人會從贏時贏幾多,輸時輸幾多去看。

據Y兄的Back test 結果,勝率同回報率有一種Trade-off 關係。例如,想要高勝率,只要每次賺少少就止賺,輸就死坐,勝率就自然會高。但聰明的Blog友,自然會想到,只要一兩次大的Drawdown,就可以將你好多次贏的獲利一次過輸突。所以,投資新手追求的是「勝率」,買認為是穩陣的股票,輸就死都唔止蝕,就算買中有得贏的股票,都未必補得上某一兩隻股票的大Drawdown。

「咁簡單啦,掉番轉,以後贏就死坐,輸就急急腳止蝕咪得」道理雖然易明,但這樣執行極度違返人性,試想像,如果一種交易策略是不斷輸錢(儘管每次輸好少),你是否具備心理質素可以捱到大勝的一次? 相信很多人早已經質疑自己的策略是否可行。

投資就如籃球比賽,即使波神米高佐敦的公牛,也沒有可能一球不失地打出100:0的賽果。索羅斯的前CIO Scott Bessent 就曾經Comment過索佬的勝率可能三成都無,但索羅斯就有一句金句: 對與錯並不重要,最重要是對的時候贏幾多,輸的時候又輸幾多。

對於輸贏,Y兄給我還有一種看法:「出場比進場重要」。有人會認為,成功的投資在你買入的時候已經決定,買岩靚位個「勢」就在投資者身上,所以很多人喜歡撈低。但其實在你買入之後,你就已經失去控制權,市場可以選擇升或跌。投資者真正可以控制的其實是「出場」: 止蝕或止賺。止蝕控制自己的Drawdown,相反控制止賺的慾望坐利潤,「贏谷輸縮」正是上面談到的交易之道。

2016年7月14日 星期四

最近讀到的一個交易高手

多謝一位朋友讓我加入了一個交易書本的Facebook的群組,獲益良多。其中一位全職Trader,他寫的文章、留下的Comment 最為吸引我的注意。這幾天,我便是在他的Facebook 個人頁,細看他的每一篇文章及每一個留言。我就稱呼他為Y兄吧。

Y兄是一名全職Trader,並且剛為人父。估計他從事全職Trader已經有5-6年。他並不是以基本因素進行投資,而是以程式交易進行Day trade。為了對不同策略進行回測(Back testing),他甚至買了一台16核32線程電腦(電腦我不懂,朋友估計100K以上)。

Y兄沒有披露太多他是如何制作不同交易策略,因為他認為任何策略都必須由Trader自己發展並測試。即使再成功再有效的策略,如果並非自己發展出來並測試,你是無法有信心。他並認為,資本管理是交易重中之中。

我認為,Y兄對交易、投資的理解,實在比仿間的那些基金經理及開班的"大師"高出許多。

「...甚麼財技、選股、報表分析在沒有完整框架下都只是堆垃圾。」。我不知道Y兄所說的「完整框架」是指什麼,但我的理解是一套選股、買賣、風險管理的準則,甚至一套投資哲學。

我們對投資大概都會有相當的概念,但我不認為自己有一個非常踏實完整的投資框架。索羅斯有自己的投資哲學叫「反射性理論」,巴菲特的叫「價值投資」。大部份人(包括我自己),也進入了一種陷阱,看了巴菲特的書,認識了他的哲學,引用了當中的一些原則,就自以為是「價值投資」。誰知道沒有經過深沉思考,巴菲特的哲學並不是你的哲學,自己亦根本從沒有完整的投資框架。

所以對大部份人而言,談基本面其實根本沒用,因為「大部份人就是沒策略沒規則去買賣股票。」

亦因此,Y兄對那些"老師"非常反感,不要輕信那些賣「財務自由」希望給你的信口開河。
「不要想著全職交易可給你更好的生活,其實全職交易要摧毀你的人生會更容易。」

「如收入可觀,為何導師要收你們雞碎咁多?因為他們自己全職炒根本達不到,不過每月收你們十幾個學生的費用就可輕易達到月入十多萬以上了,但可悲的是學生們仍然去不到月入十萬。」

「交易導師會說我愛交易,每天都會親身下場,教學生只是要幫助他人脫離苦難,又可多一個收入來源,為什麼不做?其實他們對自己交易方法沒信心,所以才在交易經驗淺的人中賺錢。」

「愛交易及有信心是不會走教學生這條路,而是向成立基金邁進,匯聚天下之大錢,每年基金管理費、incentive fee的收入、再加上自身資金的投入都比教學生的收入高出百倍,還可名動天下,大家為什麼不見Soros走去教學生?」

2016年7月5日 星期二

美國國債息率新低

友人發了一張Bloomberg圖給我,今天美國十年期國債息率一度跌至1.375%水平(早兩天還有1.44%),比08年金融海嘯(息率有2厘)及2012年歐洲危機(息率最低見1.3875%)還要低(現時回升至1.39%水平)。

美國息率已屬發達國家中最高之一,英國十年期金邊債還有0.81厘,德國及日本的十年國債則分別已跌至負利率,分別是負0.16厘及負0.24厘。

美國長債息率新低,聯儲局加息近乎無可能,否則極有可能造成利率曲線倒掛,暗示經濟進入衰退。如是者,雖然美國經濟表面最好,但沒法加息的美元不應太強。早兩天聽了中環資產管理的譚新強分析,也是覺得有道理。日本央行的資產規模相對GDP的比例太高,高於歐洲央行的比例,這反映日本央行干預匯市的能力愈來愈低。

日本央行前次議息已沒有擴大資產購買的規模,改而仿效瑞士及北歐國家推出負利率,明知道負利率只會傷害銀行的盈利能力,使銀行更不願借貸,但仍出這招,這或許暗示日本央行已經技窮。難怪Barron's 有專欄說到,是時候Abexit。

應對Brexit,我認為各國政府及央行會時不時有招數去穩定匯率、經濟及股市,投資部署如果側向一邊(不論造好或造淡)可能會碰上短期的反向走勢,反而應輕倉上陣。另外,就是如Joseph兄或市場先生的價值倉一樣,以絶對回報方式選股,這樣選股往往有不受周期影響的好處,但難度會較高。

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組合去年買入的鋼門美國國債當然交到功課。但當時買美國國債當然並非什麼先見之明,只是出於傳統股債平衡的概念,以長債對沖手上股票。計過數,Coupon rate足夠Cover margin 利息,雖然當中Spread極小,但當作為對沖付出的成本還是可以接受。

去年(2015年)4月,當時聯儲局加息預期升溫,傳媒及報紙上更有「債災」之說,債王格羅斯更是認為20多年的債券牛市結東,想不到一年多後,債息卻是低處未算低,沒有最低只有更低。只能說,金融市場中,凡事皆可能。






2016年7月4日 星期一

2016年第二季總結 -

6月份投資組合表現欠佳,主要受UBS (組合損失約1%)、Facebook (組合損失約0.6%)受影響,下跌的股票比例61%。YTD 回報雖然重返正數,但對於追求絶對回報的筆者,並非太滿意。

回報最大貢獻者是領展、Fitbit淡倉及港鐵。

十大長倉股票:
Facebook             14.3%
領展                    12.1%
港鐵                      9.0%
騰訊                      8.1%
Amazon                 7.7%
SAB Miller            5.0%
UBS                       4.6%
Priceline                 4.5%
Anheuser-Buach    4.2%
Hermes                   4.0%

              組合         恒指
1月        -4.72%    -10.18%
2月        -0.90%    -2.90%  
3月        +3.99%   +8.71%
4月        +1.04%   +1.71%
5月        +2.04%    -1.00%
6月         -0.98%    -0.41%
YTD      +0.25%    -5.22%

第二季最大的事件當然是英國脫歐公投出人意表的結果。對於組合捉到鹿都唔識脫角,之前已撰文記存,今後會努力改善。但脫歐公投後,環球資產價格極速反彈(英鎊、歐羅除外),FTSE100指數6月份更是按月有得升。金融海嘯、歐債危機、A股熔斷,投資者已經習慣「趁危機入市」的操作手法。英國脫歐談判漫長,對英國企業成本以至歐元前景變數仍多,但市場已經迅速回恢至公投水平。雖然過往歷史證明危機後入市多數有賺,但問題是現時危機到反彈的時間愈來愈短,若投資者盲從過往經驗,總有機會栽一次,不可不察也。

相比英國脫歐,我認為還有一件影響深遠的事。第二季更多國債的息率進入負利率。德國、日本的十年國債已處於負利率水平,美國十年國債息率降至1.44%。投資者對資產的回報率要求愈來愈低,亦直接推高了回報穩定性高的股票的估值,例如REIT。優質、長期的債券似乎繼續成為投資者吸納的對象。

展望:
組合的配置仍然是配合我對世界的看法: 互聯網創新令多數服務、產品產能過剩,大部份公司及產品都會商品化。由於通縮壓力完全是由科技進步所至,再多的貨幣供應亦未必足以刺激世界經濟重新進入通脹。

持有並等候機會買入強勁競爭優勢的公司,例如品牌或網絡效應強的公司。為了平衡投資風險,資產型股票及優質債券必不可少。

Gross exposure 120.8%
Net exposure 97.2%
股票長倉 109.0%
股票短倉-11.8%
債券        35.4%