失算

名符其實的灰犀牛，特朗普的貿易戰已非第一次聽到，之前就有鋼鋁關稅，最近600億美元的數字亦非沒有所聞，但自己還是沒有準備，唯有硬食。

自己沒有淡倉之餘，周四美國聯儲局暗示維持今年加息次數3次，美元轉弱，自己還平倉日圓及歐元倉位獲利。至晚上美股因為特朗普對中國開徵關稅大跌，昨晚（周五）美股繼續下跌，恒指黑期跌546點至29750點，逼近2月跌市時最低收市價29507點。

今次不同的地方是重災區是科技股，先有Facebook數據遭利用，後有騰訊遭大股東減持，納指3月下跌3 .85%，YTD只剩1.29%升幅。

感覺今次Facebook下跌不應忽視。之前已提及北美Active user 人數下跌，及全球使用時數減少，連Elon Musk也因為今次事件刪除了Tesla及SpaceX的Facebook Page。Social Media的Facebook，我自己使用時，已沒有Social功能而只作為一個Media function，方便追蹤新聞。但Facebook太多假消息一直為人詬病，演算法又令新聞「側埋一邊」，難怪傳統/專業（？）媒體有讀者回流跡象（我自己最近都重新訂閱信報及Barrons），加上<今日頭條>這類模式，極有可能影響Facebook "Media"的身份。

還好的地方是自己手上的歐洲股不錯，盈利新高的Hermes ,Moncler及Fevertree股價創新高，Reckitt Benckiser放棄收購輝端Consumer Healthcare業務股價反彈，但加起來仍不足以抵消組合科技股的損失。

自己覺得貿易戰未必會像次按成為一個信貨危機，但就有可能如歐債、2015年人民幣匯改，令股市有一個長達半年的調整。我還是比較擔心聯儲局加息及不斷加速的資產負債表縮減速度。

YTD＋10.7%

認為美股牛三看法未變

Jeff Gundlach 又再一次重申沽S&P500 (SPY)買Emerging Market ETF (EEM)的配對交易(Pair Trade)，SPY YTD「只」升了7.12%，而EEM YTD 升了16.22%，如果年初跟住做，淨回報9%算是不過不失。

新債王坦言，這個配對交易並不是從根本上看淡S&P500，而只是相對價值上的投資。我自己則繼續認為美股處於牛市三期(但不會沽空美股)，升勢愈來愈集中在科技股，但銀行、GE及巴郡已經較高位有所回落。最重要是，自己打開投資組合，組合的價值每幾天又增加了，足見牛氣之盛，頗有港股2007年之感。

我亦繼續維持港股慢牛的看法，短期目標25000點似乎也到了。但這個慢牛並非由中國因素所帶動，創新高的股份是騰訊、手機股，受美國科技股帶動的味度更濃。

另一個Jeff Gundlach談到的是美元。他認為傳統智慧對加息令美金上升並不一定正確，事實上，美匯指數YTD下跌2.6%，兌歐元及日圓分別下跌3.4%及2.5%。這對我以歐元作為融資貨幣買入美元企業債有影響，所以暫時沒有繼續購入債券，靜待6月聯儲局加息的市場反應再部署。

無論如何，目前我為美股可能出現調整作好心理準備，但我沒有做「先知」的想法，不會出售手上的美股，在牛市中失去自己的倉位，任何人包括洛克菲勒也不能承受。

美國加息

3月這半個月，市場完全受美元所主導。美元強，新興市場就升不起來，連1-2月份強勢的港股也要喘氣，油價YTD更下跌10%。

聯儲局今早香港時間凌晨加息，由於沒有改變今年加三次的立場(市場預期)，美元對各種貨幣下跌，其中歐元在荷蘭大選結果利好下，反彈最強。

聯儲局被我稱為「央行中的央行」，因為美元是全球的儲備貨幣而且是各國及企業舉債的貨幣，影響全球很多國家的貨幣供應。加息是前戲，目前未見實物資產(例如港樓)的估值有太大影響，但往後還有一個「去QE」。譚新強周一的文章說得很好，值得參考，Facebook分享了這篇文章，https://www.facebook.com/investglobalfalcon/

在美國領頭加息下，我認為全球的利率也會回升。上周四歐洲央行議息，便曾經傳出有討論到在結束買債計劃前便加息的可能，而上月，歐洲的名義通脹已經不知不覺達到2%的目標水平。所以除了美國的銀行，我對歐洲金融股也有興趣，儘管新債王Gundlach 建議避開歐洲債券及股票。

作為融資貨幣及對沖的歐元、日圓及瑞典克朗的淡倉下跌，不過組合中的港股及歐股上升已完全抵消跌幅。加上，沽出這些低息貨幣(買入美金)的主要用作買入美企債，所以目前損失仍可接受。

至於股票組合，雖然港股只佔組合19.2%，幸好期權股美圖及恒指Call皆有表現，有機會或可分享當中的操作。

回歸沉寂

原本寫了一篇文章，但覺得寫得不好。所以還是貼兩幅圖，加幾句，任看官自行演繹了。

其實想講的主題只有一個: 應該假設A股及港股回歸到「滬港通狂牛」之前的「常態」

下圖是上證綜指(SHcomp)2011年至今。可見未有狂牛之前(2011-2014年)，A股一直只是在2000-2500之間

若看估值(市盈率)，現時估值(15.6倍)亦較當時為高(只有約10倍)。















2011-2014年中國宏觀情況較目前佳: 1) 人民幣升值、2) 8%GDP 增長(唯質量低及有假數之嫌)。雖然受地方債困擾(一直困擾到現在!)。

投資者應該要有心理準備，中港股票重返2012-2014年的市況，不會再有Easy Money可賺。

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<後記>
2015年底寫的展望完全錯誤，沒有料想人民幣貶值、油價失速跌穿30美元。YTD組合已輸7%。

雖然組合在觸及「熔斷」水平時已大量買入日圓對沖，但效果亦不顯著。沽空的部位跌幅亦不足以抵消長倉部份。

想不到年初環球市場已如此嚴峻，看來2016年是另一個不容易的年份。

2016年第一周各類資產表現

中國熔斷機制，4日斷兩次極速玩完。不過筆者認為熔斷機制只是加速跌勢，工業失速，人民幣急跌才是主因，上月外匯儲備減少過千億。

避險資產是本周的贏家:
現貨金                         +3.97%
日圓                             +1.86%
10年美國國債             +0.85%
歐元                             +0.31%
三個月歐洲美元期貨 +0.13%

股票及期油是本周的大輸家:
上證                -11.82%
紐約期油        -8.48%
DAX               -7.10%
恒指                -7.01%
Nikkei 225      -6.12%
S&P500          -4.93%
離岸人民幣    -1.53%

為什麼全球跨資產(Global Asset Allocation)是較佳的投資方式，正因為就算將投資組合分散至全球股票，仍難避免股災所帶來的資本損失。不習慣沽空或對沖的投資者，以資產配置於其他資產類別，已經可以為投資組合提供一些保護。

2016年展望

接近年底，又是時間為今年總結及展望明年。2016年是選股的年份。

對於港股，基本上維持偏淡，原因是預期人民幣會繼續慢慢貶值，資金繼續離開人民幣資產(現金、股票)。所以，若無其他催化劑(深港通、MSCI加入A股)，港股應會繼續受累於人民幣貶值，但因市場已有一定預期，跌幅不會太深。

A股反而較好，因為參與A股的資金主要是內地(外資佔5%左右)沒有貶值考慮，而且新經濟股、民企股非常有活力(例如深圳創業板中的樂視)，相對H股一堆舊經濟股，顯然更有增長動力，估值亦應更高。

美股亦不太擔心，雖然估值略高，但美國有一堆優質的科技股(FANG)及受惠低油價的零售股(NOSH)，相信亦不會大跌。至於加息的憂慮，最多加息1-2次，並不會加4次或加一厘息，原因是通脹短期難見，過去7年的低息環境造成產能過剩，加上科技進步(生產效率更好)、共享經濟(物質需求減少)，產品競爭激烈但價格難升。

歐股日股暫時未有看法，繼續受匯率影響。

由此可見，預計A股稍好外，其他股市可能相當平淡，Beta的回報不高，要爭取回報就要靠選股找Alpha(事件主導: M&A, 中概ADR私有化回歸等)。

我對Facebook的看法

Facebook是目前自己組合內最重倉的股票，自己買入的成本約50美元左右。目前公司如日中天，但我隨時關注美國經濟對Facebook的影響。

在stockfeel.com看到一篇不錯的文章，提供了不錯的圖表與數據。我借用了數據一下，如有興趣看原文，可Click這連結15億人每月會閱讀的書—Facebook

大部份人應當十分了解Facebook「護城河」之深，簡單看下面兩將圖，我們便知道社交媒體(Social media)從Search engine搶奪市場，分享了互聯網上的廣告收益，而這其實與互聯網由桌上電腦轉移至手機有關。而社交媒體的霸主，正是Facebook。





下圖可見Facebook的業務架構。Facebook故然已經Monetize (搵錢)，但Instagram的Monetize只是剛起步，預計Instagram的收入貢獻可以由目前3.7%增至10.6%，而WhatsApp 仍未Monetize。市場給予目前看似相當高的估值36倍2016市盈率，正是預測公司Monetize Instagram及WhatsApp 後，盈利會比目前多。



Facebook雖然是全球性的霸主，但這幾年盈利增長其實相當依靠美國。最近Q3業績，美加地區佔收入50%(外幣貶值亦是原因)，美加平均每人收益對比其他地區高好幾倍。



Facebook 的財務數字，顯示美股的強勢是有原因的，雖然經濟與股市表現並沒有必然的相關性(看中國股市的表現自當明白)，但我們投資的是業務、公司，特別是愈大的企業，就愈與經濟周期相關。Amazon之強可能亦是與美國經濟強勁有關，這一點是我之前檢視投資組合時比較輕視的。

我認為Facebook仍有潛力，因為美國開始進入全民就業，經濟強勁，絶對有助Facebook增長(因為企業廣告支出其實與經濟盛衰相關)。聯儲局加息會影響嗎? 我反而認為是聯儲局有信心在加息之後，美國通脹中期仍可回升至2%，加息是對美國經濟樂觀的證明。

索老。新低。搏反彈。

簡單寫了兩篇自己對索羅斯操作(更貼切形容應該是資金管理方法)的文章，算是自己對其看法的一個總結。索羅斯最近交予證監會的披露文件顯示，其已經沽出了阿里巴巴(BABA)及百度(BIDU)，但就加入了SPY Call，中國大市值股票 (FXI) Call及新興市場股票 (EEM) Call。

我對這些資料通常只是參考，因深知索老擅長「認錯」，買入的倉位形勢不對，不只平倉甚至可能反手造淡，手法極之靈活。而披露文件是截止6月底，距今已經一個半月，索老的倉位可能已經大為不同。

更吸引我眼球的，是索羅斯的前副手Stan Druckenmiller 大手買入黃金ETF (GLD)，佔其倉位高達兩成，雖然其操作手法和索老相同，但有如此大的倉位，實在值得思考其部署動機及原因。

恒生指數今日跌穿7月8日大跌市的收市位，但今次下跌的股份與上次大有不同。組合中，長和、港鐵、維他奶及騰訊今日股價均高於7月8日 ，相反國企指數已跌了新低，這正正是顯示拖低恒指的是中資國企股。

自己檢視一下投資組合，原來目前純中國股票只餘下騰訊、京東及上海機場，佔投資組合大概只有15%，與半年前已相距甚遠。當然，持有的維他奶及迅銷等公司是具有相當比重的中國業務。某內銀股淡倉則仍然維持。

目前，尋找投資主題不易，自己最近有一個想法: 美元之強眾所周知，商品、新興市場貨幣及股票比人沽到嘔泡。全世界都看住聯儲局9月會否加息，屆時若果聯儲局沒有加息，又或者加息了，但展望短期不會再加，新興市場及商品會否出現反彈? 這種情況，可能是採用期權長倉出擊的機會。

苦戰

美股兩極化，業績好的公司如Amzaon, Visa, Starbuck上升，生物科技股Illumina 及Interactive Broker下跌，正如之前文章所言，是選股的時機。Facebook 星期三出業績，股價維持在高位，且看到時反應。

中港股市不濟，自己嫌淡倉不夠，只有少量沽空某內銀的倉位。救市資金必定是由銀行體系提供，而且中國處於利率下降周期救市救經濟，盈利能力下降及壞帳上升，所以沽空內銀股是掩護組合內中港股票的好選擇。

金價跌穿1100，油價回落到50元，連帶高息債及新興市場下跌，美元之強已是眾所就知。這反而令我覺得看淡美元有值搏率，可能會買點價外期權。

7月份是苦戰，幸好美股的持股表現可以，抵消了中港股的弱勢，這反映出投資價值股(有好的營運模式及良好管理層)及分散投資(分散資產亦要分散策略)的重要。很喜歡李順威先生Blog 中:

「现代环球金融一体化，股市外汇债券三位一体，要了解投资大势理财方向必需看得远、看得阔、看得深。单看一个股市来买卖股票已非投资之道，综合股汇债市来建立环球投资视野以捕捉投资趋势，利用不同市场的价格差异以获利才是上策。一般投资分析局限于牛市、熊市的二分法，不能全面理解及分析市场真实动态，"牛熊共舞"才是市场常态。」
不要劃地而限，只投資中港市場，買一堆除了資產，無法創造價值的股票。分析不要局限牛市、熊市，公司的經營才是重點，熊市仍有公司可以創造價值，同樣，牛市亦有股票是會跌到甩碌。

低回報率投資新常態

QE雖然可以救活經濟，但其實是劫窮濟富，特別是年青人同老人，因為各樣資產的回報率下降。

年青人靠儲蓄投資向上流極難。想像一下，以前只要努力工作，然後死慳死抵，累積一筆儲蓄再走去投資，股息、債息、買樓收租可能都有5厘以上，經再投資及工作收入增加投資，我們知道複利的力量是非常巨大，5厘的回報，只有14年左右，投資就可番倍，努力工作、儲蓄及投資成為窮人脫貧的一個簡易的方法。

老人家都係，只要拎住500萬，收5厘一年，一個月都有2萬用，夠退休唔難。

超低利率將這個生態完全改變。無錯，低息推動資產價格上升，短時間全部人都會好開心(不計一點積蓄都無的人)，股票升番、樓價又升左(有樓的人開心，當然無樓的人就好嬲)。長遠你就知道「瀨野」。

美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。

如果你係年青人或仲未儲夠錢可以退休的中年人，你仍然需要進行投資。但你面對的投資項目只有2厘，即係要36年才可番倍。最大獲係，想要一個月有2萬用，你要儲的資產要由500萬增加至1200萬。

港樓、國債、美股已先後炒高，現在港股都開始被國內QE，今次可能真是最後機會，如果仲係一股都無，你可能成為今次中國QE的受害者。

舊式以計算資產作投資的價值投資法早已失效，巴菲特都早就說無NET NET股。要提高回報，投資者就只能冒多一點風險。其中一個方法是效法巴菲特買入優質企業，讓企業自行成長創造價值(我覺得這才是真正的價值投資)。

自己更極端，選股方面，集中選擇「破壞性創新」的企業，即擁有打破傳統的新產品的企業(電動車,的士App,e-commence)，擁有獨特商業模式的企業(Interactive Broker, 小米)，因為現時世界新需求難有(期望印度可如昔日中國創造需求?)，只有搶佔舊霸主佔有率或消滅其他對手，才能取得增長。

人同此心，小米估值達460億美元、Uber達412億美元，Snapchat亦達150億美元，超高估值，正反映當今大爭之世，投資者要多冒點風險換取回報。

最後盛宴?

中證監放寬內地公募基金南下買股，H股隨即被"撻"著。隨了上星期港股受壓(估計是資金換馬)，星期三(8/4)升勢更見全面。

公司與公司之間的質素差異已經變得不重要，股票與股票的相關性極高，情況有如08年次按危機及11年歐債危機一樣，所有股票一齊跌，根本不理會公司的盈利能力、現金流、資產負債表。基本上買任何股份都可以在現時市況贏錢，應該大部份投資包括基金都能在今次升市中贏錢，這是最美好的時候。

港股創新高，組合內歐美日股相對失色。雖然在槓桿作用及組合內的小型股份表現優異情況下，投資組合再創新高，YTD上升30%，自己卻嫌贏得不夠，難得牛市來到就要拼盡，為將來的壞日子留下儲備。

今次升市由資金面推動，說實在，基本面有改善的只有港交所(388)及券商股。自己挑選港交所作箭頭，除正股外，沽Put 將期權金買入Call。內地股市市值7萬億，但日成交達萬餘億，反觀香港股市市值3萬多億，最近亦只有2千多億。我相信市場是有慣性，港股不會如內地擁有上萬成交，但在2千多億基礎上再增加是有機會的。

牛市容易贏錢，但千萬不能因此影響了自己分析框架。自己的投資理念是「買入Great Companies」，在現時市況，不理質素均能大升，是會影響自己價值觀，所以必須提醒自己。

另一個要小心的後遺症是，股市可能愈來愈難操作。將來股票的主要持有者將會由香港人及外資換成內地投資者，他們分析的角度、對新聞的反應與我們大大不同，這大概就是「A股化」吧。投資者的組成更多元化，究竟是令股票價格更穩定還是更波動仍是未知數。雖然投資者應該保持一定自己的看法，但將來或需要更尊重市場及價格變動，以免看中了卻被「中國大媽」亂棍打死。


Jessie Livermore 名句: It never was my thinking that made the big money for me. It always was my sitting.

自己一定會保持外國股票，並會死守現時的港股，以享用這最後盛宴。