2018年11月20日 星期二

看得到的熊市

11月中後納指大跌,算是應了很多人認為美股太貴太高的看法。的確,利淡因素太多,我自己上個月也說過美金貴及Overcrowed,末日論者當然可以舉出更多利淡因素,包括中國債務太高、房地產泡沫爆破、英國硬脫歐、意大利債務危機、聯儲局加息、貿易戰等等等。這些因素可謂眾所周知,每日新聞可見,人們稱為灰犀牛。

Ray Dalio說美國已經進入Late cycle,克拉岡說避開企債及美國國債,亦言美股貴,耀才證券老闆都說最好持現金,股樓皆會跌。可能是我留意的財經人物不多吧,恐怕只有黃國英一人在奮戰「世上總有地方是牛市」。

目前,還不知道是調整還是真的熊市重臨(Ray Dalio說現在似30年代大蕭條),但應該是人們最有準備的跌市,身邊沒有多少個是超高槓桿,人人同我講現金流為王呀。雖然我不信甚麼有錢佬過去十年贏左好多,唔會沽貨,但如果人人有備以來,是不是不應該過份悲觀?

如果細心看美股,除了Overcrowed的科技股外,Costco、Starbucks等股價仍在高位,反映美國經濟的巴郡,跌極跌唔落。我傾向相信,美股縱有調整,似乎也不是末日式大跌。反而聯儲局的加息周期可能完結,雖然這看法有別於目前的Consensus,但誰敢曰不能發生呢?

我認為Ray Dalio及克拉岡都是對的,美股美企債是貴,而且美國是Late cycle了,投資機會未必在美國,所以我還是繼續Go East,美金如果轉弱,新興市場的壓力可望放鬆。中國的情況不好說,但最好的行業是從事Health & Happiness ,這要講究Bottom-up的選股功力了。


2018年10月31日 星期三

10月快陷負方

組合回報
投資組合YTD回報+4.9%(按每單位NAV計算),10月組合下跌10.2%,恒指-10.1%,納指-9.2%,風險資產大跌。

組合回顧
雖然9月中自已已經開始縮減股票Exposure (減持了三分一Amazon, 買入恒指Put及Russell 2000 Put),但由於冷戰(不止是關稅戰)的擔憂、美元價值上升(見之前<現金愈來愈值錢>)及美國科技股Overcrowded,組合還是大幅下挫。

10月組合中跌幅最多股份是電蛇(-30.9%)、Nvidia(-27.1%)及歌禮(-26.5%),升幅最多是 Starbucks(+4.8%)。

組合在進入10月初便已進行Risk-off,沽清了Facebook,Tesla及Spotify。但美國科技股(組合主力Amazon及Nvidia)、騰訊阿里及A股續跌及高位換入的Pigeon重挫(已跌去22%),即使有指數Put及其他空倉對沖,但因長短倉Beta不匹配,組合在10月10日已經觸及警戒線而再進行Risk-off。減持了Nvidia及Fevertree,並全數沽出騰訊。

到十月底,調整了組合。我認為中港股票估值已經開始吸引,但應該謹慎地增持而不應心急買進。我將恒指Put及中電淡倉平倉,沽出DBS,在美國買入心儀已久的好未來(TAL),令中國相關的比重進一步上升。我認為美股仍然危險,其一是Overcrowded,其二是美金融資成本上升(見IB美金利率),所以進一步減少美股比重,再沽出了餘下一半Amazon,但保留Nvidia,並沽空FB(但一出業績又瀨野)。

展望
自己看好Go East,中港股票調整幅度已大,儘管不代表不會再跌,但見到手上的白馬股A股,估值已經很吸引,內地又開始調整政策支持,特別是中港投資者意志消沈,淡友專家肆虐,來一個反彈並非全無可能。

另一個是相對的East,就是美國的東方-歐洲。歐股估值相對美股便宜,過去因為德國Merkel 在位堅持保守的財政政策,令歐股十年原地踏步。但物極必反,Merkel 宣布不再尋求連任,是否意味政策轉向為Pro-Growth, Pro-Business? 再者美國聯儲局加息,歐洲資金投資美股的成本(融資及外匯對沖)日增,當美股見頂,回流歐洲並非不可能。但一向甚少研究歐洲股,月底只買入曾經擁有過的Zara母公司Industria De Diseno。


十大長倉股票
                                比重
領展                       7.4%
Pigeon                    7.1%
Nvidia                    5.7%
港鐵                       4.2%
Hermes                   2.9%
Moncler                  2.7%
 Amazon                 2.7%
Starbucks                2.5%
阿里巴巴                2.4%
Lululemon              2.4%

組合參考數據
股票長倉 62.7%
股票短倉 16.0%
債券         104.8%
A股            5.1%
主要貨幣Exposure
歐元       3.1%
日圓       -1.2%
英鎊       1.8%
人民幣   6.6%


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2018年10月25日 星期四

10月股災檢討

本地傳媒只聚焦貿易戰,沒有多少提及新興市場其實也跌得非常慘,今年一路高歌猛進的印度,一個月就把升幅蒸發,可見美元量寛後收縮對新興市場影響何其嚴重。或許美國多次加息,及QT後,已經進入inflection Point,影響開始浮現。

中港股市在6月人民幣貶值下開始加速下跌,而十月跌勢加劇則是由於美國副總統彭斯的充滿敵意的Speech所觸發。美中已經不只是貿易戰,有機會是更長期的「冷戰」(即不只是貿易上的對抗,還可能延伸至貨幣、太空軍備、科技、地緣(南海、朝鮮及一帶一路)。難怪中國股市的跌幅遠遠大於貿易戰金額的影響。

但與美蘇冷戰不同,中美經貿關係緊密,我不認為美國會想中國如蘇聯一樣崩潰,最好是如日本和歐洲一樣,使中國不謀求稱霸,只注重在國家經濟的影響力(而非軍事影響力)。如果中國不接受,則繼續在貿易上,及下一步科技上向中國施壓,所以今次質變是長期的,或者會如恐襲一樣,常態化。

現在檢討一下操作:
1) 長短倉不匹配
我進行的短倉主要有幾個目的,1) 融資-例如東利多、中電、TOL、恒地等,2) 對沖-例如以Swatch 對沖國旅,CTRP 對沖騰訊、阿里,3) 獲利- 例如碧桂園

如果看Net exposure 確是很低,但由於作為融資性的短倉比重較多,而波幅(Beta)遠低於長倉,這個低Net exposure並不能正確顯示組合面對的真正風險。

以後應該將長倉及短倉分開看待,短倉要力求絶對回報,而不是作為長倉的附屬。

2) 給予自己太多彈性
在十月前,已經不少持股跌穿200天線,但自己恃住組合YTD有Mid-teen的回報給予自己持股空間,不夠果斷。不過這個亦和自己的看法有關(樂觀派),沒有及時看出質變。幸好可以以組合的警戒線改善。

關鍵在於平衡(Balance risk asset allocation),我自認無知及沒有預知能力,所以不會一股不留。主張宏觀資產配置就是為了應對這種情況,組合既有短倉、債券及現金面對Downside risk,亦有全球不同地方的股票面對upside risk。所謂至人而不至於人,保持選擇性就是反脆弱的最佳工具。

2018年10月10日 星期三

組合再Risk-off

雖然沽清了FB,TSLA,SPOT等科技股,但騰訊9連跌及Fevertree大跌之下,組合淨值終於跌穿警戒線,苦思多久,昨日(10/10)終於決定沽出騰訊作為風險管理。

套現部份資金增持了美團。在歐洲時段再減持Fevertree及沽清德銀2025年債,美國開市沽出三分一Nvidia。

YTD 大降至只有+8.82%,已經設定新一條警戒線,目前股票比重只有47.1%。



十大長倉股票
                                比重
Pigeon                    8.5%
領展                       7.3%
Nvidia                    6.3%
Amazon                  5.6%
港鐵                        4.1%
DBS                         2.8%
Hermes                    2.8%
Moncler                   2.7%
美團點評                 2.7%
Starbucks                  2.3%

2018年10月4日 星期四

組合Risk-off

美國10年債升抵3.2%,由於組合持有資產型股票及定息債券,面對頗大下跌壓力。在上一篇文章中,因為短期利率上升,我認為現金愈來愈值錢,因應這個View的變化,所以我為組合進行了去槓桿。

為了增加手上的美金,沽出了手上的美國國債及盧布,效果有二,1) 縮短了債券組合的Duration,2) 手上的美金可以保留在美國中期選舉中操作。

談到美國中期選舉,主流的看法是共和黨會失去眾議院多數黨的地位,這個結果被視為不利特朗普Pro-business施政及中國的貿易戰,美國經濟增速會減慢(財政政策轉向),而中國股票可能有Relief rally。假如共和黨是意料之外的保住了多數地位,財赤增加,碰上加息周期,美國國債息率可能會大幅上升。

股票的買賣就是基於上述的看法。我沽清了Facebook,Tesla及Spotify 等非核心持股,並沽空了利率敏感的Toll Brothers作為對沖手上的資產型股票及定息債券,手上的美金進一步增加。

同時,我買入Pigeon及Reckitt Benckiser 等,並將碧桂園淡倉平倉,以平衡中期選舉兩種結果間的Risk exposure。

總結下來,1) 組合的債券比重及Duration下降了,2)增加了對利率上升的對沖,3)美股的比重降低,4) 中國的 Risk exposure上升,5) 手上的美元加強了往後的靈活性。

2018年9月28日 星期五

現金愈來愈值錢

IB的美元融資成本周五(28/9)上升至3.68%,除了利差收窄外,就是匯率風控的成本增加。例如我買入歐元股票,我不會換成歐元去買,因為利率才1.5%,但免卻了匯率風險,相反我買A股則多數會買入人民幣,因為人民幣融資成本高達7-8厘。如果用匯率遠期合約等工具對沖,利率上升同樣是會Price In在計價中。

由於港元隔夜HIBOR抽升至3.88%,存放在IB的港元,居然可以收3%,仲高過香港做定期及放係Mortgage-link(但IB首78000是沒有利息的,而且隔夜HIBOR能否一直維持這個水平值得懷疑)。

無論如何,現金的價值是提高了。今早就思考對投資者行為的影響,由於今次是人類史上第一次QT,所以資產價格的變化可能會與我們過往的經驗不同。

固定收益債
短息上升了,但長息沒有跟上。美國2年及10年國債息率分別為2.8188及3.0612,息差只有24點子,Term risk premium太少,要回報就要冒點credit risk。所以只能買短期一點的債,但如果資金成本太高的投資者,債券的回報很少。我應該會減持一點太低收益的債券。

沽空
現金價值上升變相提高了沽空的價值。藍籌的沽空利率通常在1-2厘左右,將沽空所得資金買入預期收益較高的資產的策略價值上升。對我來說,沽空資產型的藍籌就等於融資+買入了一個OTM Put,是一個可以對沖Tail-risk的策略。

商品期貨
Carry的回報增加,由於是Backwardation(遠期價格低於現價)例如Brent 就差不多有10%,難怪在經濟late-cycle商品表現較好。

Real-asset
我是不太看好實物資產,估值應該愈來愈有壓力。但無奈遠期的Risk-free rate沒有上升,10年美國國債息好不容易才穿了3厘,所以實物資產股票和樓價都未見調整。但我對這類資產仍然相當大介心。



2018年9月27日 星期四

9月再一次的強易互易(更新)



組合回報
投資組合YTD回報+16.76%(按每單位NAV計算),9月組合下跌0.88%,恒指-0.36%,納指-0.78%。

                組合           恒指          納指
7月        +0.56%        -1.29%      -0.53%
8月        +1.26%        -2.43%      +5.71%
9月         -0.88%      -0.36%      -0.78%
YTD      +16.76%        -7.12%      +16.56%

組合回顧
強弱互易,比較強勢的股票例如NVDA回軟,而組合亦受累於A股例如海康威視,騰訊及阿里等股票偏軟。舊經濟股表現較佳,例如石油股便跟隨油價上升。

9月組合中跌幅最多股份是歌禮(-16.2%)、Tesla(-12.2%)及海康威視(-8.6%),升幅最多是海天味業 (+15.6%)、 Starbucks(+6.3%)及Lululemon(+4.9%)。短倉中,碧桂園-15.5%。

香港銀行終於跟隨加息,但只加12.5點子,反映資金充裕銀行加息是困難的決定,因為增加了存款的成本,但貸款又隨二手樓成交冷卻而放緩,相信是苦於財爺劏房波及金管局壓力,才略加息應對。

投資組合目前是比較保守。股票長倉由6月底86.7%減至71.7%,短倉相若,由-15.5%降至-14.5%。而組合目前以槓桿持有債券,Weighted duration 是4.0年,年期較短以在加息周期慢慢吸納債券。

投資的部署是基於以下幾個看法:
短線EM改善,但不知道能否持續至年底,所以只以新興市場貨幣(盧布)作為Proxy。我認為阿里及騰訊等估值已經降低不少,雖然中國經濟放緩會影響增長,但如果以12-18個月角度考慮,現價應該有機會有正回報。至於再長的時框去看,我認為A股是值得吸納的,事實上各個國際指數都開始加入A股了,所以除了沽出中國國旅外,我仍然堅守美的及海天等,這個看法可能要2-3年才能體現。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    9.7%
領展                       7.4%
騰訊                       6.3% 
Amazon                  6.1%
港鐵                        4.1%
Fevertree Drink       3.3% 
Moncler                   3.1%
Hermes                    3.0%
DBS                         2.9%
阿里巴巴                2.5%     
     
           
組合參考數據
股票長倉 71.7%
股票短倉 14.5%
債券         112.8%
A股            5.4%
主要貨幣Exposure
歐元       3.8%
日圓       -0.8%
英鎊       2.6%
人民幣   6.8%
盧布        7.0%

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