2019年4月23日 星期二

只賺自己該賺的部份

初入股海,都會希望可以找到投資的王道,即使相信沒有百戰百勝的方程式,亦會希望可以看出市場的規律。然而,人愈大就愈發現,市場的本質就是隨機、不確定及波動,任何一個策略都會面對市場的遇然性及不利自己的情況。

再努力去研究市場的規律,很大機會只會是徒勞無功,那做投資的研究重點應該放在哪裡? --研究自己的價值觀(或者叫投資哲學)。事物(市場)是客觀的存在,但我們每個人看到的市場都不一樣。在商業上,這叫Market Segment,雖然學術研究會提供一些準則去界定市場,但每一個參與者對那些人是自己的客戶群都有自己的一套看法,而他們都不會妄想「我要晒」,而是努力在自己的客戶群中Differentiation ,賺自己該賺的利潤。

投資或者交易的法則就不外乎幾個,幾個小時又或者幾日可能就已經講完,但每個人的領悟不一樣。將一套交易規則交給十個人,十個人的操作績效也會不一樣。這是因為每個人的價值觀、生活哲學不同。如果你相信明天會更好(西人思維,烏托邦在未來),你在市場上就會看到很多機會。相反,如果你是「小康大同在上古」,「一定係以前生活好過而家」,你就會信牙醫個套,天天等滅亡。原來我們交易的不是股票、期貨、外匯或期權,我們是在交易價值觀。

人無完人,沒有人是100分的,要承認,我們的價值觀本身就有缺憾,所以投資上有些地方能賺,有些地方會虧。例如我相信物以稀為貴,所以我喜歡貴買但俱質素的股票,不喜歡在大賣場中尋寶。如果我偏離自己這個價值觀,很大機會吃虧。

市場是隨機及不確定的,價值觀就提供了我們如何去看待市場。市場每天運作,而我們以價值觀去過濾,等待到合乎自己價值觀,是自己該賺的時候出擊。





2019年3月31日 星期日

2019年3月 Yield curve invert

組合回報
投資組合YTD回報+13.9%(按每單位NAV計算),恒指+12.4%,納指+16.5%,HYG +6.6%。三月份組合+2.4%,恒指+1.5%,納指+2.6%。

組合回顧
表現最好的三隻股票為NVDA+14.8%, 雷蛇+13.8%及海天味業+11.8%,最差的三隻股票為Grubhub-16.3%, 美團-11.8%及Moncler -4.1%。雲計算股Salesforce.com逆市下跌3.7%。

終於完成轉按,獲得的資金將分批加入投資組合,組合淨現金大升,目前淨現金佔組合22.6%。

展望
3月聯儲局表示今年不加息,並將於9月暫停縮表,3個月美債息與10年國債息倒掛。適逢歐洲特別是德國PMI數據差,德國10年國債息在2016年後,又再一次進入負利率。

我在年初時的看法是認為今年Yield curve可能會變陡,目前似乎較難實現。美國長債息下跌,主要原因是全球特別是歐洲經濟數據比預期差,德國國債負息的溢出效應無可避免拉低美國長債息率。今次的債息倒掛是否預示經濟衰退呢?

平坦的Yield curve會常態化也並非不可能,例如日本短期的利率為-0.1%而10年國債息近0,這種平坦的曲線已經持續多年。日本央行持有日本國債達4成,對比聯儲局持有美國國債只有15%左右,理論上聯儲局在刺激經濟上仍有不少操作的空間。所以我暫時並不擔心衰退。

我關注的另一個地方是中國。中國經常帳(Current account)不知不覺已經接近平衡(主要是出口因貿易戰減少及中國旅客在外國消費),更有預測認為不久將來經常帳會有輕微赤字。經常帳赤字就要資本帳盈餘填補,所以中國過去幾年都加大開放資本帳,例如互聯互通,及早前允許外資增加國內JV的持股比例等。

這個既是機遇亦是挑戰,開放資本帳就等於中國可如發達國家出口本國貨幣(人民幣),不需要以高利率去支撐貨幣。但一如90年代的日本,如何防止經濟因此過熱,如何維持匯率及利率良好平衡會是一項挑戰。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              4.3%
Pigeon                           3.0%
港鐵                              2.3%
Nvidia                           2.1%
Hermes                         1.4%
Salesforce.com             1.4%
Moncler                        1.4%
Tresuary Wine Estate   1.3%
Amazon                        1.3%
Lululemon                    1.2%

組合參考數據
股票長倉 30.6%
股票短倉 -5.1%
債券         51.8%

主要貨幣Exposure
歐元       1.6%
日圓       3.8%
英鎊       0.8%
人民幣   3.1%

2019年3月10日 星期日

被動收入陷阱

星期六Bloomberg有一篇有趣的報導,談的是投資油畫中伏。

手法是這樣的,推銷一幅中國畫家油畫並向買家表示,已經有公司簽了兩年的租賃合約,租金約6%一年,很不錯的被動收入吧。買家最後買入了幾幅油畫,亦穩定地收了兩年租,但之後就沒有簽下新租約了。買家想轉手賣掉油畫,但賣方公司不負責,表示只負責找租客,但現時找租客困難。於是買家將幾幅油畫放在蘇富比(Sotheby)出售,但沒有人想要,最好的一幅只有一個出價10,000港元,為買入價的3.5%(買家用28.8萬港元買入),為什麼是港元? 因為發生在熱愛被動收入的香港。

不知道世界其他地方如何,但香港人一定是最熱衷被動收入的一群。只要是這類「收租模式」,好肯定會有人落搭。上星期蘋果就有一篇講自動售賣機,賣點又是先出一筆錢,之後就是按月按賣機售出貨物收入分成。

買幾千蚊Bitcoin ,香港人會同你講「好高風險,D野虛架。」但只要包裝成投資掘礦機,每個月掘礦就有被動收入,就會好易Sales。油畫、Crypto、劏鋪及東南亞樓(發展商保證兩年租金回報),都是賣一些你能力範圍以外既野,但只要包裝成穩定、定期同被動收入,香港人就會唔記得自己根本唔識個樣野。

前輩東尼(Tony Meason)著作其中一章叫<資本增值如入賭場> ,但想深一層,利用收息/被動收入心態的陷阱更多,匯豐/內銀好高息,但高息正正是公司已經缺乏做大自己生意既能力,而內銀總有一次要供股集資收返股東錢。

不確定、波動、隨機才是這個世界的本質,穩定的事物反而愈大的脆弱性(又是來自<反脆弱>-神書),我們要學習的,是什樣和隨機、波動相處,而不是消滅他們。這是我建構投資組合時頗為重要的一項假設。



2019年2月28日 星期四

2019年2月,繼續上升

組合回報
投資組合YTD回報+11.3%(按每單位NAV計算),恒指+10.8%,納指+13.5%,HYG +5.7%。

組合回顧
組合在月中略增加了股票,主要是雲計算的CRM,並同時減去中國的Exposure。還好沒有減持A股,A股在2月份跑贏全球,上證指數升超過一成,手上的A股是組合在股票Exposure不算多之下可以繼續上升的原因。

高息債再升,目前Yield比買入時的Yield低,高息債的投資者今年應該有不錯的資本收益了。而組合則削減Duration,沽出了Netflix債及買入年期比較短的Teva債。

展望
我的看法仍沒有改變,1) 預計Yield Curve會變徒峭,2) 希望捉到一些行業或股票的小型趨勢,例如一些估值低有機會重估的公司,或結構性增長的行業。

另外,今年想學習一下量化分析,希望可以增加投資組合的策略。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.8%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.8%
Salesforce.com             3.0%
Hermes                          2.9%
Tresuary Wine Estate    2.8%
Moncler                         2.7%
Amazon                         2.5%
好未來                          2.4%

組合參考數據
股票長倉 63.0%
股票短倉 10.7%
債券         109.5%

主要貨幣Exposure
歐元       3.2%
日圓       8.1%
英鎊       -3.3%
人民幣   6.3%



2019年2月27日 星期三

自解孫子(四)---<謀攻><火攻><用間>

<謀攻>
談的是「全」和「破」的概念。孫子認為最好的作戰方針是盡可能不對敵人造成傷害,就是「全」。其次的策略是無視利益減少,堅持求勝,對敵人造成傷害,是為「破」。而且孫子認為上至「國」「軍」,下至「卒」「伍」,能「全」的都「全」,不要因小而「破」之。

孫子在這篇強調的,正是勝利是要付出代價的,謀攻之法,就是希望兵不頓而利可全,以「全」爭於天下。不計代價的勝利,非孫子所贊同。

<火攻>
「火攻」是不得而為,很有趣,這是我從一本日本人講孫子兵法的書中看到的。如上所言,孫子主張「全勝」,對敵人造成傷害的「破」是其次的手段。「火攻」不論是火人,火積,火輜,火庫,火隊皆會造成傷害,戰勝後獲得的利益也會減少。所以孫子將<火攻>放到最後,只在<用間>篇之前。

在<火攻>篇最後孫子再一次重申不應妄開戰端,不可「怒而興師」「慍而致戰」。曹操注「不得已而用兵」「不以己之喜怒用兵也」,都是回應<計篇>及<謀攻篇>。

<用間>
孫子將<用間>放到最後,不是不重要,而是和第一篇<計篇>呼應,計之「五事」,要知彼,就要用間。孫子認為,戰爭勞民傷財耗時,如此耗費,但如果捨不得在間諜工作上花費,是「不仁之至也」,所以要厚待間諜。

另一個要用間的原因,是出於務實。成功,在於先知。但先知不是取於鬼神、不是類比推斷經驗猜度,而必取於人。



2019年2月26日 星期二

自解孫子(三)---<軍爭><九變>

<軍爭>
我還沒有能很好的理解「軍爭」。曹操注是「兩軍爭勝」,孫子認為「軍爭」是用兵中最難(莫難於軍爭),「軍爭之難者,以迂為直,以患為利」,要後人發,先人至,在<虛實篇>中,孫子第一句就提及過「凡先處戰地而待敵者佚,後處戰地而趨戰者勞。」,所以「軍爭」就是要搶在對方前到達戰場以獲得優勢。

但「軍爭」也是很危險的,孫子指出,「舉軍而爭利,則不及;委軍而爭利,則輜重捐」,「百里而爭利,勁者先,疲者後」,到達戰場的兵力又可能不足。所以既要擾亂對手「以迂其途」,又要自己「明於度數」,知地知時。

「先人至」,但對方發現自己失了先機,也不會傻傻的繼續和你交戰。所以「軍爭」前,還是要「藏形」及「知虛實」,讓對方低估你以為失了先機也可以戰,又或者不得不與你戰。

之後的「風林山火陰雷」都是描述好的軍隊是如何運動,不贅。

<九變>
這個「九」不是數學上的9,是指「多」、「無窮」。內容來看,「變」的談思維的方式。

「九變」是指變,行為有別於尋常,而變不變的依據是「利」與「害」。「途有所不由,軍有所不擊,城有所不攻,地有所不爭,君命有所不受。」,當利薄害大,就不能按常理行動。

「是故智者之慮,必雜於利害」曹操注為「在利思害,在害思利,當難行權也。」,其解釋夠精準了。有考慮到利害,則有備,所以「無恃其不來,恃吾有以待之;無恃其不攻,恃吾有所不可攻也。」

最後孫子再舉一例: 將(將領)有「五危」,不怕死,廉潔,愛民等都是優點(利),但亦可能反過來為敵所利用(成為「害」),所以嘛,事物總是利害並存,處世處事要懂得變通。

2019年2月25日 星期一

自解孫子(二)---<勢篇><虛實篇>

<勢篇>
孫子談了善戰者的「形」是什樣的(先求不敗),下一篇就是講「勢」,「形勢」一詞就是出於此。

曹操注:「用兵任勢也」。「勢」,英文版孫子兵法譯作「Energy」,如果按孫子內文來看確是有「動能」及「位能」的影子(就是勢險節短,勢如彍弩"位能",節如發機"動能"。我們意會的話,可以說是戰場上的一種氣氛,強弱勇怯(士氣)。

「勢」是相對的,而且是會變化,任「勢」戰「勢」就要使用「奇正」,奇正之變之所以無窮,就是因為戰場上的「勢」是會不斷變化的。「奇正」不同人有不同見解,有人認為「奇」讀「其」又有認為讀「機」。曹操注是「先出為正,後出為奇」「正者當敵,奇兵從旁擊不備也」,「後出」及「旁擊」都需要分兵脫離本隊,所以我認為奇是先「機」後「其」也,可共通。

<虛實篇>
戰場上,對方也會「藏形」「任勢」,那麼如何戰勝對手呢? 就是要知虛實,找出對方弱點攻之。就是要千方百計去調動對手,所謂「致人而不致於人」,敵動則形現,掌握對手行動自然能夠出其不意了。孫子舉了很多例子,誘之以利(利之),出其必趨(害之),不贅。

敵形現而我無形,就可以製造出「局部優勢」,可以「我專而敵分」。球場上大家都是11人比賽,如何增加入球機會率? 就是打「局部優勢」。只要一個空間上,我方進攻球員比防守球員多或相若,入球機會就會增加。去年世界盃的法國就是以守為主,再配合前線快的如Mbappe等球員突擊,把握短暫而局部的人數優勢。

不過,兵法人人讀,聽來都很美好,但現實是殘酷的,被調動的人最有可能反而是你自己,就如趙括。