2014年11月26日 星期三

首域中國增長基金10月底評論

恒生指數於10月份反彈,首域中國增長基金十大股份中,以百度(升9.4%)、Tencent(升7%)及在評論中表明增持的招行(升8.1%)最為標青。而最近表現神勇的中國太平重返10大行列。不過,基金重倉的中海系股份重挫,中海油田繼9月大跌10.7%,10月再跌21%,中海油跌8.6%,中海化學亦是沉底份子,嚴重影響基金表現。截止10月底,基金年初至今跌0.86%,落後其基標MSCI中國升5.08%。

因Softbank反彈, 基金在日本上市股票的比重由1.8%升至1.9%。


Enn Energy Holdings Ltd 5.50%
Baidu Inc - Spon Adr 5.40%
Lenovo Group Ltd 4.70%
Tencent Holdings Ltd 4.70%
China Oilfield Services-H 4.70%
China Merchants Bank-H 3.90%
Delta Electronics Inc 3.50%
First state China A share fund 3.30%
China Mengniu Dairy Co 3.20%
China Pacific Insurance Gr-H 3.20%



劉國傑中國增長基金每月基金評論:
  • 繼於 9 月遭拋售後,中國股市在 10 月普遍上揚。市場仍然對經濟增長狀況感到憂慮,但股價已逐步反映有關情況。
  • 金融、電訊和公共事業股特別暢旺,而能源股則因油價持續疲弱而下跌。
  • 中國 A 股市場在月內上升,由工業及消費相關股領漲,並受惠於市場對滬港股票市場交易互聯互通機制的預期。
  • 隨著較具防守性的健康護理和基本消費品股上升,全球市場好淡爭持但略為高收。
  • 我們增持招商銀行及生產氮肥的中海石油化學,兩者的市賬率估值均偏低。另外,前者於早前公佈良好的業績。
  • 我們亦因公司管理層買入股份而增持石藥集團。
  • 我們憂慮智能手機增長減慢及競爭加劇,因而減持瑞聲科技;並因母公司正接受涉嫌貪腐的調查而減持華潤燃氣。
  • 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。
  • 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣,預期這些公司的盈利相對具防守性,並由本土因素帶動。


至於香港增長基金每月基金評論:
  • 繼於 9 月遭大幅拋售後,MSCI 香港指數在 10 月上升。曾經拖累市場下跌的澳門博彩股錄得最大升幅,出口商亦表現理想。
  • 市場仍然對全球及中國經濟增長狀況感到憂慮,但股價已逐步反映有關情況。
  • 隨著較具防守性的健康護理和基本消費品股上升,全球市場好淡爭持但略為高收。
  • 我們買入生產氮肥的中海石油化學,公司的市賬率估值偏低,而且資本開支強度見頂,並締造自由現金流。
  • 我們憂慮工業公司龍記集團的管理層執行能力,因而沽售有關公司,並基於對利益一致性的憂慮而沽售中國海外宏洋集團。
  • 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮,導致香港房市受壓,我們繼續看好長江實業,因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁,並擁有多元化的業務。
  • 長遠而言,個別香港公司,如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
  • 我們仍然看好締造穩定現金流的公司,如領匯房地產投資信託基金,該等公司受經濟週期的影響較少。
  • 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想,例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。
至於大中華增長基金每月基金評論:
  • MSCI 金龍指數在 10 月份攀升,三個成份市場均告上升,並以香港表現最強勁。
  • 香港市場大幅飆升,主要由消費企業所帶動,特別是澳門博彩股,其在今年大部份時間遭拋售後回升。
  • 中國市場普遍揚升,金融、公共事業和電訊股的表現尤其強勁,但能源股因油價持續疲弱而報跌。
  • 台灣市場因資訊科技業的帶動而報升。
  • 我們購入招商銀行(因其市賬率處於 0.8 倍的便宜水平,而且近日公佈的業績可觀)和中國健康護理企業石藥集團(因管理層購買股份)。
  • 鑑於近日的股價表現疲弱,包括新奧能源、旺旺集團和中國蒙牛乳業,我們增持數項內地倉盤。
  • 我們沽售上銀科技(台灣:資訊科技),主要由於其業績和現金流令人失望。
  • 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲認同的公司。
  • 我們持有新奧能源和領匯房地產投資信託基金等公司的大型持倉,預期這些公司的盈利具防守性並由本土因素帶動。
  • 長遠而言,中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化,因此新奧能源和中國萬科等企業可望受惠。
  • 估值偏低的防守性股擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。
  • 我們看好台灣科技龍頭公司,例如台積電(鑄造)、台達電子(電力供應)和研華科技(工業用個人電腦)。
  • 我們亦對中海油田服務感到樂觀,因該公司持續向價值鏈上移,並在中國以外的市場更趨活躍。
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10月份評論中,可以看出劉管理的基金以增持中國股票為主,其評論入面提及多隻股票。

招商銀行(中國、大中華),中海石油化學(中國、香港、大中華),石藥(中國、大中華),而在大中華基金入面提及增加中國的倉位包括,新奧能源、旺旺及蒙牛。

除了石藥及中海化學外,提及的股份都是其重倉股,以其管理的資產規模,其買入可以一方面趁低吸納,另一方面是穩定股價,保住基金表現。

還有一點值得一提是行業比重,科技股仍然是基金重心,比重由21.2%增至21.8%,金融股由17.8%增至18.6%,消費股由17.9%降至16.9%。

2014年11月13日 星期四

林少陽談中國版馬歇爾計劃

最近市場上興起一陣「中國版馬歇爾計劃」炒風。雖然本欄不是對相關概念非常熱衷,但是作為市場中人,今天即管來湊個熱鬧,談談這究竟是甚麼一回事。 

在剛結束的2014年北京亞太經合會議(APEC)上,中國借此機會大力推銷其亞太自貿區與「新絲路計劃」。所謂「新絲路計劃」,又稱「一帶一路」,意思是指「絲綢之路(陸路)經濟帶」及「21世紀海上絲綢之路」,目標是重新開拓多條陸路與海路交通網絡,接連東亞、南亞、中東、非洲以至多個歐洲國家,在路經地區,中國將與相關國家共同發展經濟。 

有關規劃書早於9月底已上報國務院,由總書記習近平親自主持的中央財經領導小組第八次會議上拍板。在今次的APEC會議上,中國透露將出資400億美元設立絲路基金,以啟動整個「新絲路計劃」。 

然而,計劃中的多個發展中國家,本身根本沒有足夠財力發展公路鐵路機場等基建,目前和外界的交通聯繫極為薄弱。因此,中國正計劃仿效美國當年協助歐洲二戰重建的「馬歇爾計劃」,在整個「新絲路計劃」主動投入巨額資本,以協助這批窮國進行各種大規模的基礎建設計劃,以金錢及技術,換取當地豐富(而中國缺乏)的天然資源。因此,這個計劃亦被
tS&/6部份傳媒美其名為「中國版馬歇爾計劃」。 

早前,有分析師便曾經作出大膽預測,估計單是在亞太區,未來十年的基建投資,涉及資金便達到8萬億美元。究竟中國及亞太區諸國,是否有足夠的財力,應付如此龐大的公共開支?現在仍然是一個未知數。但聽到這個天文數字,股市炒家頓時興奮起來,炒起多隻海、陸、空基建與能源基建股份。10月底至今,多隻相關股份平均累積升幅在20%以上。 

中國的如意算盤,似乎
h亽j^7是企圖透過輸出中國目前過剩的基建產能,換取中國所缺乏的天然物資;與此同時,中國亦透過逐步加快人民幣的國際化,將過往於2009-2010年間多印的人民幣鈔票輸送出國,為本土泡沫經濟放氣,避免大規模的泡沫經濟爆破所引發的經濟危機。 

然而,
(318110)中國這個如意算盤,究竟能否打得響,很視乎各國的經濟發展,會否真的出現中國心目中的「亞太夢」最終夢境成真,還是最終只是黃樑一夢? 

當年的馬歇爾計劃,美國合共花了130億美元,協助歐洲重建當地經濟,奠定了美國在二戰後全球經濟的領導地位,亦奠定了美元在國際貨幣市場中的主導角色。 

當年美國為二戰的戰勝國,在國際社會已有極佳的聲譽,其本土的過剩產能無處消化,而美國在二戰期間本土並未受到任何創傷,經濟實力冠絕全球。換句話說,美國有能力亦有聲望擔當這個重建歐洲社會的領導者角色。另一方面,歐洲當時亦處於百廢待舉的狀態。美國的供應,剛好配合歐洲的需求。因此,當年的馬歇爾計劃,在國內及國外,幾乎完全沒有遇上任何的政治阻力。 

然而,與當年的美國相比,現今的中國,在國際社會的聲望仍然不及當年的美國。再者,中國分別與越南及菲律賓在南海主權存在糾紛,亦與日
yGk@8本的外交處於冷戰狀態。中國與近鄰的關係並不和諧,與地理位置疏遠的其他南亞及非洲小國,則關係較為友好。不過,這些窮國本身財力成疑,中國的資本投入,未必能獲得相應的合理資金回報。 

經過2009年的四萬億刺激經濟方案,加上近年出現的影子銀行隱藏的債務在內,中國國家總債務佔GDP的比率,已由10年前的110%,急升至目前的240%。中國究竟還有沒有更多的財政資源,支持這些窮國發展基建,將是中國版馬歇爾計劃能否最終成功的關鍵因素。 

再者,這些參與援助窮國的中國國營基建企業,其未來投資恐怕未必完全按照市場經濟原則辦事。在外交及政治考慮蓋過經濟因素的大前提下,認真的投資者究竟應該視這些大白象式的基建計劃為正面的刺激因素,還是潛在的負面因素考慮? 

不知道讀者是否還記得,一年多前中國宣布開放一胎政策,讓兩人均為獨生孩的夫婦可以名正言順多生一胎。消息令多隻奶品股被炒到天比高的水平。當時
zLs~2本欄已經指出,目前在中國主要城市以外,一胎政策的執行並不嚴格,要多生孩子的夫婦總有辦法。因此,要多生一個的夫婦早在政策出台之前,早已自製多胎;不願多生的夫婦,即使國家鼓勵多生,亦會不為所動。最近便有統計指出,計劃因為開放一胎政策生多生孩子的夫婦,只及合資格夫婦總量的0.3%。 

多隻奶
qE&@1品股,在相關的概念炒作下,當年股份紛紛創出歷史新高。但是,炒作過後,現時這批股份跌幅在50-75%之間的,比比皆是。幾乎可以用觸目所及屍橫遍野來形容亦不為過。相對這在一個大市處於平靜的上落市的市況,買入這批股份的投資者若持有至今,其處境遠比2008年金融海嘯還要痛苦,因為當時起碼是全世界一齊捱窮,消費物價及置業成本亦同步回落,對當事人的購買力損失有限;現在卻是只有自己身家大縮水,樓價及消費物價仍然節節上升,對受害者的購買力損失更加巨大。 

我不是要刻意阻止大家炒作中國版馬歇爾計劃,只是想指出,這不過是一個天馬行空的投機概念,而不是建基於穩定基石上的中長線發展藍圖。熱鬧過後,相關概念終將回歸平淡。

2014年11月9日 星期日

長實搞飛機租賃(下)

飛機租賃這盤生意,和其他資產型的投資一樣,資金或融資能力是成敗關鍵。租賃公司的資金成本要低於航空公司,否則難以Offer一個便宜的租金(租金高於航空公司自己購機成本,航空公司就不會向你租飛機)。所以,飛機租賃其實是變相為航空公司融資。

飛機租賃公司是價值鏈中的弱勢公司,增長及利潤水平,要靠銀行及債券市場是否願意給公司較好的條款,換句話說,銀行是強方(別以為平日是銀行打電話求你借錢,在商業社會是企業求銀行借錢)。

航空公司又是強方,因為飛機租賃是全球性競爭,飛機這種資產可流動,不像物業及發電廠。若條款不夠吸引,航空公司大可自己購機。

空客及波音更加是壟斷企業,飛機租賃公司沒有議價能力。

由於銀行、飛機製造商及航空公司都比飛機租賃公司強,所以租賃公司只能賺取一個非常小的利潤率。打開中國飛機租賃(1848, 簡稱中飛租賃)便知,不過,該公司採用Finance lease 入帳,真實利潤率受到潤飾,難見全貌。

飛機租賃關鍵在於融資成本及金額,成本決定利潤率(其實飛機租賃只是賺利差),融資金額可以增加槓桿,提高回報率。一般無做過生意的分析員,只知道借錢,但其實借錢方法很多。銀行一般不願意借長錢,因為利率風險(銀行成本為短息,如果借長錢,利率銷定就產生風險,而且長錢每期還本金少,風險亦增)。實力不夠的公司,唯有抵押物業及飛機等資產才肯借長債,例如中飛租賃所有飛機都是押抵予銀行,好處是資產(收入)與負債(支出)匹配,但長貸利率高,利潤率更小。而且,我認為中飛租賃不是出於風險控制才用長貸這方法,而是公司進取的增加飛機,資金需求大,所以用長貸減少每期還本金帶來的資金壓力。

長實可以相當不一樣,因為資產負債表強,可以用短錢購飛機擴大利差,或者以其信貸評級發長債,長期債是極佳的融資工具,因為多為定息(銀行長貸則多為浮息),最重要是債券只有到期日才還本金,期內只付利息,資金壓力少。所以我認為長實搞飛機租賃可以發揮公司融資平台的優勢,應該有作為。

中飛租賃剛宣布與空客簽MOU可能購100架飛機,該公司策略進取,吸引了喜歡快速增長的投資者,股價亦創上市新高。但只要看現金流量表,不難發現公司今年上半年經營現金流流出為15.68億港元。經營現金流好比你買樓收租,租金扣去雜費及利息支出(未計本金,本金屬於投資活動現金流),應該很大機會是一個正數。飛機亦沒有庫存或應收帳等變動,實在難以理解公司出現大額負經營現金流。

當然,只要公司不斷獲得融資,這個音樂椅遊戲還是可以一直玩下去的,唯我肯定不會參與。

2014年11月5日 星期三

長實搞飛機租賃(上)

長實宣布以26.257億美元(約204.8億港元)分別向GECAS, BOC Aviation, JSA及MCAP收購60架飛機,大搞飛機租賃,一連兩篇首先講下長實的生意模式,再同中國飛機租賃(1848)比較一下,睇下有無得做。

長實地產起家,看似與航空業風馬牛不相及,但其實暗合誠哥發達之方程式。要理解單「勺」,就要先明白誠哥發達方程式。

誠哥是財技高手,其發達方程式簡單黎講,就是利用長實、和黃的超靚仔資產負債表及信貸評級借錢、發債去買現金流極佳的資產,例如房地產、發電廠、電訊及停車場等(資本投入少,處於淨現金流流入狀態)。長實、和黃賺取的其實是利差,即收入扣除利息成本,並以槓桿將回報放大。

有睇開長實盤數就知道,誠哥投資項目,往往佔少於50%,例如今次搞飛機的聯營公司就只佔40%。就算是長和系自己做的項目,聯營公司持份亦會拆開成40:40:20之類。在會計上,持份少於50%的子公司會採用Equity Method,即係只會Book equity入去帳內(唔包子公司負債),亦只包子公司盈利(唔包子公司收入),這樣母公司(即長實)負債就會少D,淨利潤率就會高D (只包盈利不包收入)。所以你見到長實處於淨現金,但分分鐘項目以90% Leverage都唔係無可能。

高負債去買資產,短期會面對利息風險,但長線其實相當著數。因為通脹,資產及現金流會上升(因為有提價能力),但負債卻是紋風不動(所以通脹是投資債券的最大敵人)而且愈來愈少(用產生的現金流還錢,好似買樓收租供咁),這亦是大部份香港人買樓發達的原因。長實坐擁現金流,又可以利用現金流再投資,或出售升值資產,所以時間一長,可以累積相當財富。

不過,呢招只限誠哥所用,因為方程式的關鍵是平錢及借到大錢。借得貴及借唔得多都無用。一般人問銀行借錢買樓可以,但你話借錢買發電廠,相信銀行職員會踢你出門口。

飛機租賃是具現金流流入的資產,最近市場因為中國飛機租賃上市,多左留意呢個行業,咁究竟有無得搞? 請看下回分解。

2014年11月4日 星期二

Softbank-會生金蛋的鵝

Softbank 公布半年業績,業績半年收入按年上升158%,扣除Temporary gains EBIT 上升122%。不過,因美國子公司Sprint虧損擴大,公司下調經營利潤預測10%至9000億日圓,看來近日強勁的股價無可避免會被修正。

儘管公司當年收購日本沃達豐(Vodafone Japan),令這家連年虧損而在當地又無足輕重的公司,打敗電訊巨大日本電訊(NTT DoCoMo),成為日本最賺錢的軟銀移動(Softbank Mobile),投資者仍不看好公司在北美收購Sprint,不相信公司在北美打得低美國兩大電訊巨人Verizon及AT&T。而與T-Mobile的合併又獲監管機構的批准,改善經營情況的行動初步受挫。

Softbank 在業績Presentation 以生金蛋的鵝比喻公司。的確,孫正義眼光過人,投資少,Yahoo Japan, 阿里巴巴回報豐厚。過往投資互聯網公司,IRR 45%,回報為30倍 (平均年期9.5年)。最近又重金6.27億美元投資Snapdeal成為其最大股東。Snapdeal為印度成長最快、規模最大的電子商務網站,年銷售高達10億美元。Softbank 自己預計,印度的電子商務市場,將會在未來7年增加30倍。

若以Sum of the parts 計算,單是Softbank持有阿里巴巴34.1%股份已差不多等於公司現時的整體市值,似乎市場低估了公司軟銀移動及日本雅虎這兩個現金流充足的業務價值。基於阿里巴巴繼續增長及孫正義科網投資的能力,繼續持有!