組合加倉

受惠於手上的HY債券，組合YTD反彈10.2%，於是乎有點空間可以進取，另外加按已經獲批，未來會多一筆資金投資，所以上周五為組合加倉。

我預期Yield Curve今年會變徒峭，所以趁債券目前回升，沽出組合最遠期的NFLX 2026年債，買入TEVA 2021及2023年債，縮短組合的Duration。本來也想買TLT及HYG Put作對沖，不過目前可能過早，或者下次操作才進行。

我平掉阿里v攜程的Pair Trade，攜程大幅上升令這個Position最後打和收場。沽出阿里後，組合目前沒有了大型的中國科技股(阿里及騰訊)，以美團及好未來作為這方面的部署。

在中國的Gross exposure 減少了，而在美國就買入了雲計算公司Salesforce.com。雖然現時買入雲計算公司摸頂機會不少，但從長遠的角度看，自己認為確是需要有點這方面的部署，所以只買入市值最大的Salesforce.com。另外，組合亦買入了外賣公司Grubhub ，以作奇兵。

Reckitt Benckiser 頗令人失望，這次操作中也沽清了。

YTD +10.2%

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.7%
Pigeon                           6.7%
港鐵                              4.5%
Nvidia                           3.9%
Salesforce.com             3.0%
Tresuary Wine Estate    2.9%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.5%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 11.0%
債券         110.2%

執組合+追加港元大升

九月自己觀察的重點是新興市場氣氛什麼時候可以改善，說不定是一個機會。

八月尾自已已經買入土耳其美元國債，兩年有8厘，土耳其債務不算特別嚴重，只要友好的中東產油國援助一下，時間會慢慢幫他緩下來。

除了債券，俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一，我認為油價值搏，因為經濟Late-cycle商品表現較好，自己之前有想過買原油期貨期權，但苦於金額太大，不利控制注碼，而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等)，其二，這輪新興市場貨幣跌浪，俄羅斯亦受影響，但油價高位，盧布貶值，會增加俄國的外匯收入及儲備，情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布，作為新興市場的Proxy。

我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ，為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon，持有三年多，CAGR回報達53%，部份資金買入了軟件公司Adobe，降低了美股Exposure並分散了投資。另外，我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put，對沖美股。

雖然阿里及騰訊仍弱，但現在再沽已沒有意思，反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰，我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少，都相當不利於香港，我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級，想深一層平台公司還是相當有價值，所以也買入了一些美團。

總結下來，股票的Exposure略位減少，對於新興市場的部署焦點放在貨幣上，如果中港股票第四季有一個似樣的反彈，組合應該會落後。

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港元今日大升，代表了什麼?

首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高，已經預先提醒了市場，近幾日港元亦離開了弱方保證，自己未能察覺，所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券)，組合損失了港元計價約0.2%。

弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等)，而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少，所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。

如果觀察股市，今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電)，當然另一個說法可以是港股上升，資金退出公用股等避險資產。

2018年第一季總結

組合回報
投資組合YTD回報+10.42%(按每單位NAV計算)，同期恒指+0.58%，惠理價值基金+2.03%(按3月28號計算)。

                組合           恒指
1月        +12.22%      +9.92%
2月        -0.03%         -6.21%
3月        -1.58%         -2.44%
YTD      +10.42%     +0.58%

組合回顧
第一季文章寫得比較密，對組合的變化因而比較深刻。

1月組合相當受惠於科技股及A股上升，選股比較好，1月高追的Mastercard, Visa及Snapchat現價仍能有正回報。有點幸運，組合的調節時機不錯，在1月沽出了庫卡，及買入SPY價外Put，可參看抗拒畏高一文。

2月的第一次下跌，因為Snap Call 大升、SPY Put 的回報及波多黎各Sales Tax債上升，令組合可以保持不失。在2月中農曆新年前4個交易日的反彈中，組合減持股票，先後沽出GS, Snap Call及Juno 等，這有助抵消了2月底及3月股市的2段及3段攻擊。

3月科技股終告失手，Facebook, Tesla及Amazon先後急跌，組合亦由高峰YTD+17%大幅回落至YTD+8%，即使債券組合繼續提供回報，及組合內歐股新高，亦抵消不了3月底這次衝擊。

組合在3月底，開始買入日圓(一買即輸)及10年美國國債管理風險，擬定好股票的增減持目標，準備4月3日行動。


十大長倉股票
                                比重         
Nvidia                    11.0% 
騰訊                       10.3%
Amazon                   8.6%
Facebook                 7.6%               
港鐵                         5.4%               
Moncler                   4.3%
海康威視                 3.9%               
Hermes                    3.5%               
Fevertree Drink       3.3%
Alibaba                    3.3%               
               
組合參考數據

股票長倉 81.7%

股票短倉 -
股票倉位數 21
債券         131.5%(美國國債佔11.9%)
主要貨幣Exposure
歐元     15.1%
日圓       8.1%
英鎊       5.8%
人民幣   7.2%

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2月小結及我的價值投資觀

二月最後單月跌0.03%，YTD +12.19%，跑贏恒指+3.09%及惠理價值基金+5.5%，在沒有分析員、券商等資源支持下，自己算是感到滿意了。

自己喜歡在跌市或波動市中觀察自己手上股份以辨認出那些較強，所以特別寫下這文章以作記存。

升幅最大的是SNAP+28.1%，但主要因為市場重新評價所以並不是底子特別強的股份。其次是Moncler +8.1%, YTD +10.0%及海康威視 +7.3%, YTD +9.2%。有些股份在二月沒有強勁上升，但YTD已累積很多升幅，例如愛股AMZN +29.3%, NVDA +25.1%, Juno +89.8% (哇!), 格力 +18.3%等等。

接近公用股級數的消費品股是現時加息周期的最大受害者，Reckitt Benckiser YTD -16.5%，差絶一眾同類股份如Nestle YTD -10.17%, Unilever YTD -8.75%及金寶湯 YTD-9.86% 。

這個Blog的介紹是"主張以價值，配合全球跨資產(Global Asset Allocation)的投資方式"，但為何投資的股票，不只PE高，有些股票更是連PE都無。

正是因為我看重的是價值而非價格。市盈率、市帳率及股息率只是會計上的數字，作為一個起點是可以的，但如果只因為這些數字低便作投資，便是過份簡化。

預測公司將來的營運狀況及利用Spreadsheet進行DCF等作出估值是更佳的做法。由於在制作Financial Model時會思考及了解公司各項的細節，比以市盈率及會計報表作投資決策更好。不過，人的預測能力始終有限，而且利用DCF計算出所謂目標價(Target Price)或內在價值(Instinct Value)，容易使人陷入Price Anchoring 的心理謬誤。

所以近年，我已經由分析公司的各項細節(好耐無砌Model了)，轉為留意更大的格局觀及作長線投資，同時配合價格走勢及組合管理去控制風險。我會留意公司的Business model，公司如何建立自己的競爭優勢，如何運用資本，現金流。有很多東西未必能在財務報表上看得到，反而是靠平日多閱讀去了解。

組合十大長倉持股
                               比重         
Nvidia                   11.3%
騰訊                      10.9%        
Amazon                 8.8% 
Facebook               8.3%         
港鐵                       5.2%         
海康威視                4.0%         
Moncler                  3.9%        
Alibaba                   3.2%           
Hermes                  3.1%
Fevertree Drink      3.0%      

急跌後重整

上周股市急跌，幸好SPY Put及SNAP Call為自己帶來不錯的利潤，讓我可以靜觀其變，比較冷靜去看市場，股市終於迎來本周農曆新年前4個交易日的反彈，決定在年三十晚重整組合。

第一，是處理掉SPY Put。由於波幅下降及股市反彈，SPY Put 價值下降，自己打算減持股票以代替持有Put對沖，所以沽出。

第二，降低股票exposure。對象包括GS、SNAP Call及Juno，沽出GS純綷是對其信心最弱，而SNAP Call沽出後，已等於取回Snap正股的全部成本，今次投資Snap的操作回報極厚，由於運氣，長揸變短炒。Juno則耐心等待3月1日完成收Tender offer便可。

第三，買入利率期貨工具。每年組合都會作一些新的投資嘗試，今次組合買入美國十年國債期貨Put，這是一個順勢的部位，可以對沖掉長債息上升，而這個亦是一個Risk on的部位，假如市場環境轉差，資金還是會流入美國國債造成虧損。

另一端，自己買入Eurodollar期貨Call，為組合的Risk position（包括股票、外匯及
國債期貨Put）做點對沖。最好的Scenario是美國的Yield curve變得Steepen，這樣的配搭回報最大。

第四，平倉IBM。IBM的沽空沒有利可途，如果不是這輪股災，還為組合帶來0.25%的損失，不過其提供了平價資金支持了早期的債券投資。由於沽出了股票資金增加，所以亦結束了這個淡倉。

曾經考慮過的交易：
1）內銀：看過幾隻內銀，還是覺得估值不便宜（買入內銀的唯一理由只有估值便宜），工行建行3厘左右的股息率，還不如買領展。
2）領展：每一次買賣都會想到是否買回領展，現時股價比最高位低了10%，而自己有長債Put可以對沖領展因利率上升的估值壓力。不過最後自己不想持有太多逆勢的倉位（例如Eurodollar）作罷。
3）ATVI Call：自己的Call已經持有了半年，加上昨日急升，已累升了68%，自己當然有打算隨SPY Put及SNAP Call一併沽出Take Profit，但考慮到沽出會令組合的Risk position太低，所以今次沒有處理。

股票的倉位縮減，但其實組合正等待機會增加外匯的Risk Expsoure。多了兩個利率工具的position，外匯操作可以更進取些。

經過重整後，組合的結構如下：
股票82.7%
債券116.6%
主要貨幣Exposure
歐元 13.3%
英鎊 5.5%
人民幣 7.0%

YTD回報13.7%

二月初記存

二月是老散我及太太的生日月，加上一月組合大升，完全處於鬆懈狀態，上星期五即2月2日是太太正日生日，在慶祝的晚飯之中，想不到道指在近收市前大跌600點。

然而，周一的港股在北水流入下，由跌800多點到收市只跌300點，自己甚至買入瑞典克朗以回補上月底沽出的歐元。但周一美股再度下跌，愛股Nvidia亦告失手，大跌10%，美股全線下跌。還好1月中買入SPY的價外Put，估計減少了五分或六分之一的損失。

周二港股終於失陷，組合下挫至YTD回報只有6%不到，但我對組合的抗跌力有點信心，所以將因為Trade Unwind 而上升的日圓全數沽出。

我的信心來源其一，是因為我沒有太多當炒的股票如內銀、內房、資源及車股。其二，手上的SPY put因為波幅上升一度升愈一倍，為組合提供了2%的升值(雖然周三波幅回落令價格出現市跌價跌的現象)，當然IBM的淡倉亦提供一定防守。其三，我發現手上兩隻Biotech近乎沒有下跌，原來Juno Therapeutics 獲Celgene收購。呼，當年癌藥三寶Blue, Juno, Kite，自己三選一買了前兩者，結果Kite去年獲收購，今年到Juno。

由於Western Digital 債將於3月1日贖回，組合在周二晚買入Hilton Worldwide債代替。

驚喜的事發生在昨日，Snap用戶數增長好過預期，上升47%(估計也有挾淡倉的因素)，手上的Call由價外變價內，升了2.3倍。自己相當幸運，但友人就沒有這麼好彩了。想不到身邊居然也有朋友買了XIV這隻反向波幅ETF。

目前組合2月份下跌了1.6%，YTD +10.4%，希望可以力守1月的回報。

降回報要求，增防守

11月組合表現平平，估計只有+1%，大幅落後於恒生指數，11月裡面，就只有騰訊、Amazon及2隻生物科技股可以升幅多於恒指。美國企債市場下跌(ishare的高息債ETF (HYG) 在11月15日一度跌至86.22美元)，組合內的債券不少出現Mark to Market 虧損。整體而言，組合市值難有寸進。

今年回報四成，但我認為要降低對明年(2018年)的預期回報要求，不要有過份期望，所以減持了Option-like股票並降低股票比重。

10月時，我沽清了JD、Pandora、聯合聖保羅銀行等公司，亦減持了Facebook。到11月，我再沽清了Tesla 及美圖。繼閱文後，預期愈來愈多科網公司有機會來港上市(例如螞蟻金服、陸金所等)，資金對美圖等較為二線的科網股興趣似乎會日漸下降。而Tesla及美圖現金需求大，為降低組合風險，所以換馬至業務穩定的Moncler及Starbucks。

自己在債券市場出手較多，分別買入Under Amour 、L Brand及AMC等債券。

騰訊(以至平保)這種一個打十個，愈升愈有的走勢，可能是可一不可再，世上未必有另一隻騰訊，但卻教人忽略分散投資的重要性。自己寧願降低明年的回報要求而做分散投資，雖然削弱回報，但可以降低操作壓力，留放做得更好。

星期日同屋企人去北海道旅遊，準備沽少少Bitcoin。

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歐元之敗記存

外匯交易是老散我的弱項，以此文作記存反思。

沽空歐元慘被捱打
年初，投資組合(我的伯倫希爾)開始進行槓桿買債，即所謂的套息賺取債息與資金成本之差。由於聯儲局兩次加息，令美金資金成本上升，所以組合沽出歐元買入美金，以降低資金成本。

當時想法是美國已進入加息周期，而歐洲經濟雖然有復甦勢頭，但顯然並不會太早加息，兩者在加息上有時間差，故不認為歐元會大升。

這個想法顯然是錯誤的。隨著法國極右政黨失勢，伊斯蘭國兵敗(難民問題舒緩)，歐洲政治風險大減，歐元大升令組合損失達3%，省不到利息反而造成損失。

認錯
無意間看到美股隊長訪問，談到其重倉歐元，因為歐元自2014年人為地壓低，如果歐洲經濟復甦，上面可謂「晴空萬里」。又看到黃國英談到當年2009年，被其當時大客戶當頭捧喝，認為股票「正常化」是絶佳良機，可以升到無人有，要求黃替其重倉股票。

兩件事，立即聯想到，假如歐元也「正常化」，升幅可以相當驚人。有如1987年Drunckenmiller 被Paul Tudor Jones 當頭捧喝一樣，自己大量歐元淡倉，血氣上流，頓時冒汗。

立即開始平倉，並且反手建立歐元長倉。

再思考，不怕Negative Carry
<反脆弱>有云，穩定的代價就是脆弱。套息操作，其本質是Short Gamma (短波動性)，風平浪靜(歐元不變，利息不動)有利，但遇變化損失往往一鋪清。

市場是相當有效率的，正息差(即Positive Carry)等於Short 期權，回報有限但風險無限。反觀Negative Carry，必有原因，有時可能除笨有精。

記住，沽出低息貨幣務必三思，不應拘泥表面的息率、利率的計算，如果這麼容易計計數投資就可以獲利，世上就不會有窮人。

減持

感覺美股有點轉弱，所以減持了股票增加點現金。

上次沽出了一半Alphabet, 今次把餘下的也沽出了。FANG 中，只餘下Facebook及Amazon兩隻愛股。另外，也清倉了Zara 母公司Industria De Diseno，該股在上次業績後就已經轉弱，事實上Zara 、Uniqlo等夾於高端品牌及網購平野之間是最難打的，Fast fashion無法賣得像名牌貴，網購的價格又比他們低，Zara如果不是在網上銷售較H&M及Uniqlo出色，股價早已如後兩者的表現了。

還有就是沽出了Bitcoin investment Trust, 投資了兩個月不到，居然升了91.2%。

套現的資金部份買入了A股海康威視及ATVI 2019年1月Call，約2/3資金留下降低槓桿水平。

上次的交易有勝有負，沽出了的Netflix 大升最高見191美金，幸好Fevertree Drink 業績好過預期，上升了41.7%。但兩隻A隻股美的及格力，分別下跌13.7%及6.3%。沽空IBM 即獲得8.4%，計及Bitcoin investment Trust，整體是獲利。

VRX 債券被Call 走了，買入了 L Brand債券代替，不過公司業績麻麻，昨晚股價又大跌。

十大長倉股票:
                                    比重
Facebook                    11.7%
騰訊                            10.4%
Nvidia                           9.7%
港鐵                              7.4%

Amazon                        7.2%
Tesla                              4.4%
Hermes                          3.9% 

Goldman Sach              3.9%
阿里巴巴                      3.7% 

Reckitt Benckiser          3.6%

股票長倉     88.5%
股票短倉     (4.2%)
債券           104.4%

YTD +29.23%

2017年第二季總結

組合回報
投資組合YTD回報+21.16%(按每單位NAV計算)，同期恒指+17.11%，惠理價值基金+25.33%(按6月29號計算)。

                組合           恒指
4月        +3.14%      +1.56%
5月        +4.80%      +4.3%
6月        +0.65%      +0.35%
YTD      +21.16%    +17.11%

組合回顧
4-5月，市場受惠於荷蘭、法國大選結果正面，風險溢價下降，組合的歐洲股表現不俗。但其後，歐洲央行釋出的信息市場解讀為歐洲亦開始步向逐步收緊貨幣政策，一度令本應受惠的銀行股亦見高位回落。

相反，整個第二季中國股票不論是ADR的科技股如BABA及JD、港股的吉利、騰訊，及藍籌A股如茅台、格力等，不斷創新高。穆迪調低中國信貨評級及細價股股災亦未有破壞投資氣氛。

六月半年結前，科技股調整及歐元進一步上升打擊組合的表現，在六月中組合一度創下新高，YTD回報達25%。高盛指科技股估值過高，但在Amazon收購Whole Food Market後，科技股略收復失地。

為了套現資金買入喜歡的Fevertree Drink及A股，組合略減持科技股，沽出一半Alphabet及全部Netflix，並沽空約5% 的IBM，以掩護想繼續持有的FB, AMZN, NVDA及TSLA。雖然如此，但組合亦免不了月底最後幾個交易日的科技股調整。

十大長倉股票:
                                比重            三個月股價變化
Facebook               11.3%                  +6.3%
騰訊                        9.5%                  +25.3%
Nvidia                     9.3%                  +32.7%
Amazon                   7.7%                  +9.2%
港鐵                        7.7%                  +5.4%
Tesla                        4.8%                  +29.9%
Goldman Sach         4.6%                  -3.4%
Reckitt Benckiser    4.1%                  +6.8%
Hermes                    4.0%                  -2.6%
阿里巴巴                3.4%                   +30.7%

完成建立債券倉
於第二季，組合基本上完成了的債券組合。組合由7支債券組成，佔組合NAV 99.2%，3年內的短期債(佔61.2%)。所有債券都是希望持有至到期(Held to Maturity)

                                               比重
GNW 6.515 05/22/18             16.1%
VRXCN 6.75 08/15/18            5.4%
DELL 5.875 06/15/19            28.2%
BBDBCN 7 3/4 03/15/20       11.5%
WDC 10.5 04/01/24               18.9%
T 2 02/15/25                           13.2%
DB 2.75 02/17/25                    6.0%

展望
A股是不是牛市呢? 如果看指數的話可能並不同意，但如果你將目光轉向阿里巴巴及騰訊，結論可能不太一樣。我隱約覺得，情況似乎是有點改變了，自從深港通開通後，估值比較合理的藍籌A股如茅台、海康威視、格力、美的及汽車股均大幅上升。反映外資除了對中國的科技股有興趣外，同時開始留意及進駐A股。

如果參考阿里巴巴、騰訊的升勢，似乎這輪重估浪仍有一些空間。當然，個別類股份仍然太貴(深圳創業版、軍工股)，令整體A股應不能如2015年大時代很快便創下新高，但對於優質股而言，卻有不錯的投資機會。

我是繼續預期環球利率上升(雖然美國國債長息又回落)，縮表如箭在弦，這個才是對現金流資產(例如房地產)終極考驗。

股票長倉 90.8%
股票短倉 (4.9%)
債券         99.2%

微調投資組合

沽出了Anheuser InBev, 上海機場及恒指9月Call，套現的資金買入瑞典門鎖製造商Assa Abloy, Netflix 及意大利銀行Intesa Sanpaolo。

沽出的股票屬組合內比較穩定的股票，Anheuser InBev由於規模已經相當大，增長空間有限，所以換馬至老土股Assa Abloy。上海機場最近因為國內建新機場的消息而上升，其實沒有特別，所以沽出套現投資於一些更進取的選擇。

雖然對港股慢牛的看法未變，但這隻慢牛實在太慢，連25000點的短線目標也遲遲未到，所以組合也要先行為恒指9月Call平倉，保留實力。

選擇Netflix 與最近有分析員認為Apple收購Disney 有關。Netflix 抵搏的原因其一是公司的Business model具有擴張性，其二是公司漸漸轉變為一間兼具提供Content的公司，具有收購價值。如果連Disney這種巨企都可以被收購，Netflix 被Apple、Amazon、騰訊等收購也不是沒有可能。

Intesa Sanpaolo 的投資則比較價值型。歐洲銀行股中，最出色的當然是BNP，估值最低殘的是Deutsche Bank。即使超低利率及嚴格的監管環境下，BNP過去5年的營業額仍獲得增長(其他大部銀行均是倒退)。至於Deutsche Bank，不論以Price-to-book還是Price-to-sales，都比同業低。現時314億歐元的市值，不及BNP的一半。連營業額只及其一半的Lloyds Banks，市值都要比Deutsche Bank高。

Intesa Sanpaolo質素及估值介乎兩者之間，期望全球利率上升及歐洲經濟繼續復甦可以有利其估值。買些少放長遠一點沒有所謂。

2017年第一季總結

今年1-2月中資股強勢，特別是中資周期股上升，組合勉強算是跑贏恒生指數，組合YTD+11.32%，同期恒指+10.16%，惠理基金+12.04%

十大長倉股票:
Facebook               11.5%
騰訊                        8.4%
港鐵                        8.3%
Amazon                   7.7%
Nvidia                     7.6%
Alphabet                  4.8%
Goldman Sach         4.6%
Hermes                    4.1%
Tesla                        4.0%
Reckitt Benckiser    4.0%

              組合         恒指
1月        +5.06%    +6.18%
2月        +3.38%    +1.63%
3月        +2.55%    +2.09%
YTD      +11.32%    +10.16%

新的操作
每一年我都會為投資組合加入新原素，今年一個嘗試是買入短期企業債券。自己投資債券的經驗分別是2015年買入美國十年國債作為資產配置，及2016年趁德銀COCO Bond 危機買入德銀2025年到期的債券。今次的操作有別於前兩者，主要目的是賺取息差、擴大組合的現金流。目前債券佔組合NAV約74%。

因應槓桿持有短期企業債券的倉位，我調整了外匯組合，加大了低息貨幣的沽空以降低Carry 的利息成本。因應美國加息，在IB借入美金的利率成本已上升至1.91%，相對歐元及日圓仍為1%，息差達0.9%，而展望今年美國仍有機會再加息，所以沽出了低息貨幣買入美元支持槓桿債券持倉。

雖然因此而面對短期的匯率風險，例如3月中歐元一度挾上1.08水平，但組合持有英鎊及其他商品貨幣可稍為對沖。更重要是，如果將匯率拉長一點去看，其實波幅並不會很大。

第二個嘗試是買入遠期恒指Call。這是風險管理的考慮，我認為中港股市有機會進入慢牛，所以希望持有一個具槓桿效應的倉位，但又不想失去風險管理，所以選擇以遠期Call 作部署，雖然損失時間值，但每晚可以睡得好，而一旦指數逼近或突破行使價，槓桿作用會增加回報。

展望
目前我對歐洲金融股有興趣，正在等待時機去調整倉位。而短期企業債券的倉位仍未買夠，繼續物色好債券。亦想收集一些老土股。

股票長倉 85.6%
股票短倉 0.0%
債券         74.3%

牛市三期

進入2017年，投資者應該普遍收入甚豐，恒指YTD升幅達7%，而美股三大指數亦不斷創出新高。

林少陽先生最近的一篇文章，自己甚為同意。「雖然特朗普自上任美國總統以來，已為市場帶來很多驚嚇及爭議（亦可能是笑料，一切視乎你點睇），有趣的是，全球股市似乎當佢冇到。以上周五晚收市的表現看，美股三大指數看來亦已準備好再創歷史新高。傳統投資智慧認為，應跌不跌，那其實是證實了美股正處於無人能阻擋其鋒芒的牛市三期。」

事實上，自己翻查多隻美股，去年年末走勢差勁的科技股已重回升軌，連帶利率敏感的受害股亦回升，頗有雞犬皆升的意味。

投資組合如何組成其實更重要。進入新一年，自己第一個投資並不是股票或外匯，而是以槓桿買入一些短期的企業債券，賺息差。短債的息差當然不及長債，但勝在資金回籠快，在利率上升的周期，可以將到期回籠的資金再投資。

股票投資上，自己沽出了Priceline, 減持了NVDA及生物科技股。Priceline 本身沒有問題，只是自己科技股比重高，想減輕壓力。然後，買入了最近宣布收購美贊臣的Reckitt Benckiser，讓手上的英鎊可以更好運用。

譚新強先生認為，今年中港股市未必太差，「已進入長期的健康慢牛。金融股佔比高，亦最受惠於美中的監管、貨幣和財政政策改革。」「中美貿易戰的陰影亦扮演非常重要的「憂慮之牆」角色，防止慢牛變瘋牛。」。現時，很少人對港股非常樂觀，特別是YTD已經有7%的升幅，很多投資者相信難以更進一步。如果美股是牛市三期，中港股市的牛市可能才剛剛展開。撥出約2%買入恒指遠期期權。

穩健中不忘進取

2016年組合檢視及明年展望 (更新)

截至今早為止，2016年組合的回報率只有0.98%，同期恒生指數跌1.69%，惠理基金跌3.67%。

指數平平無奇，但認真回顧，大事卻不少。首先是年初熔斷大跌、然後英國脫歐、再之後是特朗普當選美國總統。因應宏觀變化，今年投資組合的操作多了兩項，1) 增加了外匯操作，包括加元、英鎊及墨西哥peso，2) 多了進行短倉。拉勻下來，外匯操作虧損，而短倉則是平手。


2016年底組合首十大持股(Equity Base計):
                                     比重         回報
Facebook                     10.6%     (+12.2%)*
Nvidia                            9.4%     (+68.5%)
港鐵                               8.0%     (+3.2%)*
騰訊                               7.5%     (+18.4)*
Amazon                         7.4%      (+13.4%)*
Goldman Sach                5.4%     (+35.2%)                    
Alphabet                        5.1%      (+6.9%)
Priceline                        4.8%      (+19.3%)
Hermes                         3.8%      (+24.0%)*
Tesla                             3.4%      (-13.1%)* 
合共65.5%

*持有超過一年，數字為2016年全年回報

回顧10大持股，領匯、Market Axess、平保A、CSOP深圳創業板ETF已經沽出，而京東商城則減持至十大持股以外。

今年股票的命中率不高，雖然幸運地中了Nvidia、高盛及priceline，但倒地的股票亦不少，拖累了組合表現。按損失的絶對數字排列，首5隻，分別為TWTR淡倉、UBSG、復星、Illuma、CSOP深創板ETF。

Gross exposure 85.5%
Net exposure 85.5%
持股數量: 20
股票 85.5%
債券 21.9%

舊事已去，最重要是來年展望。去年的展望是1)看好A股(超錯)，2)港股跌幅不會太深，3) 美股估值略高但不會大跌(超錯)，4)最多加息1-2次。我覺得明年最大的轉變是特朗普，如Ray Dalio所講，特朗普不只改變華府政策，什至乎是美國的意識形態的轉變。

Ray Dalio 指，目前大環境是仇商，把賺錢的人視為惡棍，只給他們有限權力。特朗普做的是希望把仇商變成重商，一如1979-82年，英美德三國從社會主義轉向資本主義。減稅、Deregulation、增加開支，對經濟的刺激確是「有數得計」，但如果是意識形態的轉變則非同小可。美國擁有法治、保護私人產權、政治穩定，如果加上Pro- Business的環境，對投資者及資金的吸引力非同小可。

對於全球利率，我認為極有機會升高。英倫銀行及歐洲央行已經懷疑QE的有效性，平民大眾亦已明白負利率及QE對他們傷害之深。退出QE改以財政政策似乎是一個趨勢。我原本認為，在科技性通縮之下，沒有通脹，利率不可能太高。但想深一層，假如特朗普政府不再如奧巴馬大力支持新經濟呢? 特朗普需要的是通脹，這就能解釋為何他反對新能源(Tesla)、電商(Amazon)，相反舊經濟如商品、基建及工業等則有利刺激通脹。最近資金明顯由科技股換馬至舊經濟行業，原因不只是因為科技股over-owned，大有可能是市場預期會出現這種轉變。我覺得科技仍然會發展進步，但如果拖慢下來，對科技股的估值也是一種殺傷力。

最後就是美元。低息、QE加上貿赤，過去這8年新興市場存在大量便宜的美元，企業以美元發債的規模亦是上升。如果特朗普真的打貿易戰(減少貿赤)，而同時資金真如Ray Dalio 所言回歸美國，對新興市場及香港樓市會是一種衝擊。況且，目前看來，特朗普對華政策頗為強硬(未上任就觸及"一個中國"政策)，香港作為中國最開放的城市會最先受影響。

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2016年最終全年回報+1.61%，恒指+0.39%，惠理基金-4.73%

美國總統大選之役記存: 股勝匯敗

自從人民幣匯改，就開始記存宏觀事件自己的分析及部署，以作記存。以結果論，墨西哥披索大敗，但股票組合得益幾隻股份上升。

選前組合及市場形勢
S&P500指數在8月及9月徘徊在高位(各按月下跌0.12%)，但10月科技股上升後開始下跌(特別是公布業績後的主力Facebook及Amazon)，組合在10月份亦跌2.5%(S&P下跌1.94%)。

自己看法認為，下跌主因，1) 美國加息預期上升，見於美10年債息升至1.8厘，主要貨幣(日圓、英鎊及歐元對美元下跌)，人民幣亦跌。 2) 原本希拉莉大幅領先，但FBI在選戰前突然公布會再調查電郵風波，投資者資產配置忽然傾向於特朗普勝出的Scenario。

股票、美債、墨西哥Peso、原油下跌。黃金上升。

部署
認為自英國脫歐爆冷後，市場過份Price in 低機率事件(事後證明市場在大選前減低倉位是正確的)，因此錯誤認為希拉莉勝出有較佳值搏率。

1) 主力買墨西哥披索
希拉莉勝出對個股的影響是中長線難料，最直接的反而是受壓的墨西哥披索。所以投入19%淨值。但汲取脫歐一伇經驗，分散投資，同時投入13%淨值於歐元淡倉。

以8.7%淨值日圓長倉對沖部份風險。

2) 沽清愛股領展
由於外匯風險倉位增加，相應降低股票持倉。選擇沽出領展其實只是基於一個很蠢的理由: 組合太需要一些Realize的Profit了。今年以來沽出的股票皆以止蝕為主，並沒有套現有獲利的倉位，領展估值太高，又面對加息風險，短期難有表現(這句可能會遭長線投資者口誅筆伐)，別人貪婪我恐懼，大不了將來認錯買回。

另，很多人忽略心理因素，高估自己的理性，認為自己可以一直堅持信念，不用Realize一些利潤也能堅守持倉。但我認為要尊重自己的情緒，有一些利潤墊底，反而可以冷靜面對之後市場的波動，不預早清除負面情緒，當累積到極限時，反而會作出一些大錯決定(一路唔追，見頂前先忍唔住追/一路唔斬，最低住先忍唔住斬，其理於此)。

2) 增加風險股票:
買入高盛、阿里巴巴、2隻小型生物科技股。
沽出Ctrip

Ctrip換級數更高的阿里巴巴，高盛受惠加息，理據簡單。值得一提是檢討今年表現欠佳，主因是被我稱為「期權股」類的股票損失太大(例如京東、TESLA)。主要原因是買得大又不夠分散，所以只各以1%淨值買入小型生物科技股(完全無盈利的公司，不開名誤人子弟了)。

股票的Net exposure 由87%降至82%

結果
一地眼鏡碎，CNBC當日仍報導希拉莉90%機會勝出，但結果是特朗普當選。

不過股市反應是另一回事，亞洲時段大跌，但美國時間指數已升。過去幾日，升勢只集中銀行、資源、基建，科技股嚴重捱沽。組合捱打，FB、AMZN、ATVI、BABA受創。

錯有錯著，高盛隨債息急彈及生科股上升(錯誤的分析但有好的結果)，抵消部份失地。意料之外是Nvidia業績後升近3成，分散投資之利，不言而喻。

可恨自己反應慢，未能及時止蝕墨西哥披索，令組合損失超過1%。

自勉
如Tam兄所言(見文: 特朗普上台對市場的影響)，特朗普做總統是影響整個營商環境的，並不是一句「我只看長線!」，「好公司唔受宏觀影響既!」，就可以忽略對公司經營/估值的影響。但我們亦無需要逼自己做先知，模仿大行分析員走去預測世界，大選前夠有好多分析認為特朗普勝出市場會波動，美國又會加唔到息，但現在美金卻是逼近新高，美債息升到2.15厘!

多準備一些儲備、多採納其他觀點(特別是價格)才是負責任投資者最應該做。

組合五大長倉股票:
Facebook  13.4%
港鐵          8.9%
騰訊          8.3%
Nvidia       7.6%
Amazon    7.1%

YTD +1.77%

7月苦戰記存

7月份，組合升5.01%，恒指升5.4%，標普500升3.56%。單看數字，必定覺得平平無奇，組合跟隨大市上升，自然不過。但細看月內變化，7月肯定是一場苦戰。

組合以錯誤的看法進入7月(起碼是目前為止)。當時有兩個假設，1) 英國脫歐起碼會令市場產生不確定性，2) 認為日本央行進行大規模量寛的能力愈來愈小。所以組合其中一個部署是以日圓長倉對沖組合中的股票組合。

因應對日圓看好，組合沽出Japan Hotel REIT，並且沽空受惠日圓貶值去年急升的象印。此外止蝕UBS及復星。

7月市況是大市受內銀等殘股所推動，連帶2、3線股亦非常強勁(德普昨日大跌可能標誌這段升勢結束)。外匯市場上，英倫銀行未如預期減息，令英鎊反彈。而安倍的聯合政府在改選中勝出，令投資者認為當局會進一步放寬政策。勝出當日，日圓其實沒有反應，當時組合減持約1/4 日圓倉位，但翌日，美元兌日圓即由100升至7月份最高107，雖然執行紀律在105水平大幅減倉，但組合仍損失近2% 淨值。

科技股落後，但組合卻遭短倉如TWTR、MCD及象印反噬。債券息率見底回升，德銀債、美債受壓。最壞的情況時，恒指升5%但組合只有0.8%升幅。

直到企業陸續公布業績，投資者焦點重回基本因素之上，組合表現才有改善。Facebook、Amazon業績前已上新高。Hermes亦因業績佳而上升。TWTR、MCD則終因投資者看到業績失望後回落。

五大長倉持股
Facebook                  14.6%
領展                          12.5%
Activision Blizzard   10.8%
港鐵                           9.6%
騰訊                           8.1%


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日本央行議息沒有出特別招數

自己的想法是難有驚喜，如果出新招(例如前次會議突然推出負利率)反而有機會造成反後果。但吸取脫歐部署，不敢在事前大量部署。事後追買日圓，但在反彈途中平了一半倉位，只留下一半日圓對沖股票組合。

2016年第一季總結 - 追趕不及

保守的倉位令組合在1月及2月的跌市中受創輕微，然而3月市場急彈，組合即使調整縮減短倉仍然無法追趕。

              組合         恒指
1月        -4.72%    -10.18%
2月        -0.90%    -2.90%    
3月        +3.99%   +8.71%
YTD      -1.81%    -5.19%

十大持股:
Facebook       14.5%
領展               10.8%
港鐵               9.0%
騰訊                7.5%
Amazon          6.5%
UBS                5.9%
奇虎                3.9%
Hermes           3.8%
平保A           3.6%
Kuka             3.4%

回顧組合共有24倉位，包括1)資產型(REIT, 港鐵及上海機場)，互聯網消費(Facebook, Amazon, 騰訊), 品牌股(Zara, Starbucks, Hermes), 期權股(Under Armour, Tesla, 京東)及短倉(Fitbit, Twitter)，還有Deutsche Bank債及美國國債，大致滿意組合的成份。

買入UBS主要是看中該銀行集中火力發展財富管理業務(佔盈利約4成)，正如之前所講，QE只會令財富向富人轉移，所以做零售的銀行(HSBC, 渣打)愈來愈衰，但做高淨值客戶的銀行則受惠可管理資產增加。瑞士銀行制度在吸引全球高淨值客戶方面亦較英美優勝。不過, UBS亦受到整體銀行業不景的影響，只能以較長遠的眼光看待。

組合的配置仍然是配合我對世界的看法: 科技進步世界愈來愈產能過剩，大部份公司及產品都會商品化，所以必須要買具非常強勁競爭優勢的公司，例如品牌或網絡效應強的公司。為了平衡投資風險, 資產型股票及優質債券必不可少。

Gross exposure 104.9%
Net exposure 88.8%
股票長倉96.8%
股票短倉-8.0%
債券        31.1%

買德銀債券及Pandora

上周五(12/2)及昨日(16/2)美股反彈，但觀察個別股份覺得挾淡倉味濃，例如先前因業績及前景預測好而先行一步的Facebook及Tesla，這兩天都未跟上大市的升幅，反而弱勢股如Fitbit及Twitter挾上。

沽空及沽清
組合上周五沽空FIT及TWTR當然立即中伏，另外沽清了ILMN及深圳創業版ETF，所以這兩天反彈，組合落後於大市。

自己的行動各有原因，1) 極不看好Fitbit的產品, 自己買左一隻卻沒什麼戴過, 原因是要充電並且常常忘記戴上。2) 沽空TWTR主要是掩護組合的重倉股FB，科技股的世界是Winner Take all，TWTR絶對有機會成為Social media的Yahoo!。3) 中國一定要穩住人民幣，就需要進行資本管制及金融鎖國(早前就有限銀聯卡買保險)，深港通應該開通無期，深圳創業版及香港的中小型股應該無運行。沽空的倉位增加至23.8%。

買入Pandora
繼續優化投資組合，買入品牌股。原本對Pandora不以為然，但老婆大人生日，自己苦惱一輪後，還是買了人生第一次Pandora，不止收禮物的人高興(Facebook出奇很多Like)，買家我居然也是感覺良好，覺得公司確是有點品牌效應。

買入Deutsche Bank 2025年債
第二項部署，就是買入德銀債券。沽空令組合產生了大量現金，原本是打算買入美國國債，但還是覺得德銀債券有值搏空間。該筆十年債Yield達4.88%，債價較Face value低17%。算是一個Risk reward值搏的Trade，最Worst 的情況就是如希臘債遭到Haircut。債券比股票值搏是因為債券是看公司償債能力，股票是看公司盈利及價值創造的能力。負利率、長短債息差收窄及監管機構嚴控銀行槓桿及業務範圍，都是不利銀行盈利的環境。

增加外匯部位
股票風險降低了但增加了組合外匯投資。1) 日圓升得過快，特別留意到麻生提及月底G20峰會各國可能有措施穩住外匯市場，所以在縮減了股票後，做了日圓短倉。2) 結束英鎊長倉，原本一併買入英鎊及加元是因為認為美元Over-crowded，目標已經達成，所以沽清英鎊，但保留了加元因有機會受市場Risk-on及油價反彈所帶動。外匯投資目前是進取狀態。

股票Gross exposure 增加至111.9%，Net exposure降至64.3%，YTD組合整體回報 -8.71%。

1月回顧: 勝敗有憑

投資組合最後一月份埋單跌4.7%(最惡劣時曾跌8.9%)*。是什麼原因組合的表現稍勝S&P500指數? 我做了些統計:

首五大長倉股份          本月表現
Facebook(佔15.2%)        +7.2%
領展(佔11.0%)               -4.4%
港鐵(佔8.7%)                 -8.6%
騰訊(佔7.2%)                 -5.0%
Amazon(佔6.8%)           -13.2%

5隻股份共佔48.9%，而平均回報-4.8%(原諒我懶計Weighted return)。日圓長倉、歐元淡倉及美債長倉，大概亦為組合貢獻合共2%的回報。Apple及IBM的淡倉，亦為組合帶來了跌市中的保護。

組合一度買入大量日圓對沖股票組合，但隨著股票市場回穩(主要是歐股及美股)，組合開始減持日圓，最後一注亦在日本央行減息進入負利率當日沽出，總結日圓倉位提供了0.5%回報。

相反，組合首次買入了英鎊及加元，這是有感市場情緒回穩。倉位不及日圓及歐元大，但目前亦有微利。

集中優質企業的價值投資法再一次幫助筆者。Facebook公布業績後再創新高，想當初買入Facebook時，公司EPS不到1美元，市盈率高達50倍，但今年預測EPS已達3美元，比較當初買入價市盈率只有17倍。這就是為什麼要買入優質企業(極深的經濟護城河及卓越的管理層)的原因。

環球資產其實是偏貴的。引用舊文低回報率投資新常態:

「美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。」

雖然歐、日、中進入負利率或QE，但我認為真正決定資金成本(即利率)的只有聯儲局。而且，我會覺得利率仍然會慢慢上升。過去零息政策令所有資產回報率下降(現金流回報，非指價格回報(Capital Gain))，擁有穩定現金流的資產(樓、債、穩定程度近乎債的公司股份)確是存有泡沬，這情況是有機會逆轉過來。投資者需要「使出」渾身解數才能爭取好回報。

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*組合回報的計算方法是按每單位NAV計算，以免資金進出影響回報計算。

參考
環球主要指數及資產這個月的變動:
現貨金                   +5.38%
10年美國國債       +3.11%
美匯指數                +0.99%
3個月歐洲美元      +0.42%
歐元                        -0.29%
日圓                         -0.76%
離岸人民幣             -3.34%
紐約期油                -11.92%

環球主要股票指數這個月的變動
S&P500                   -5.07%
日經                        -7.96%
Dax                          -8.80%
恒指                       -10.18%
上證                        -22.65%

變陣出擊

2016年13個交易日後，恒指已跌了3000點。投資組合沒有大變動，只有大量買入日圓對沖，然而，股市下跌以弱勢貨幣對沖始終有所不及，YTD 損失7.9%。

組合昨日終於作出今年第一次股票方面的買賣變動，以其優化組合及對沖風險。

首先沽出Interactive Broker及Market Accexx，兩隻交易平台類股份，而換入Starbucks及Zara母公司Industria De Diseno。主要目的是優化組合質素，在現時的經濟環境，始終對Starbucks及Zara 這類企業護城河(即競爭優勢)強勁的公司信心較大。Interactive Broker及Market Accexx 護城河不及兩者強大，而且較受宏觀情況影響。而換馬至Zara還有一個原因，就是令組合更分散，以降低風險。

記住，股票背後是一家在現實世界營運、做生意的企業，並非一堆數字。增長的真正公式是: 企業的競爭優勢+管理層能力，而不是保留溢利(retained earnings) 乘 ROE。

之後，沽空美國的高息債ETF HYG。高息債其實類似股票，所謂Credit spread 其實就是風險溢價(Risk Premium)。沽空高息債目的是Long風險溢價以對沖股票。沽空高息債還有一個額外的贏面，就是債息率(受加息所帶動)上升。

最後，就是買入奇虎，靜待其私有化完成的套利活動，算是現時市況下可以停泊資金的投資。

完成昨日的買賣後，組合的Gross exposure 增加至107.2%，但Net exposure 減低至72.5%。控制風險中不忘進取。