2019年1月大跌後正常化

組合回報
投資組合YTD回報+6.5%(按每單位NAV計算)，恒指大幅反彈+8.1%，納指+9.7%，HYG +4.9%。

組合回顧
港股及美股12月及2019年1月首幾個交易日大跌後，開始了價格的正常化，目前是算回升到較合理的水平(略嫌可能有點Over-shoot)。

組合主要受惠於去年底平掉了大部份淡倉(IWM Put及波音)，雖然股票Net exposure只有48%，但企債大幅反彈令組合差不多可以跟上股市的升幅。這個月自己沒有太大失望，畢竟組合在去年大跌市力保不失，1月有升幅已有交待，不能過份要求自己了。

過去三個月月變幅
                           組合       恒指       納指
11月                   -0.7%      +6.1%       -0.3%
12月                   -2.0%      -2.5%      -9.5%
2019年1月        +6.5%      +8.1%    +9.7%

展望
去年底自己認為市場會有小陽春，暫時仍然維持以這個看法對待這輪升市。我認為一些趨勢已經形成不會大改變，例如美中較量及互聯網經濟。站在廠家的角度，就算中美談判有成果有進展，在設廠的考慮上，肯定會分散至中國以外的地區，這個是趨勢。美國亦已經進入Late-cycle。整體股市只會是上落市，所以投資組合的策略是希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

去年主要的策略是沽空及企債，今年反而慢慢吸納股票並趁機減持較遠期及HY債，因為我預期Credit spread將會擴闊，更特別一點是遠期息率可能反而向上一改去年Yield Curve平坦的情況，原因是美國政府會發行更多國債彌補支出，而同時基建投資引起的通脹。

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.9%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.7%
Tresuary Wine Estate    3.0%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.8%
阿里巴巴                       2.7%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.2%

股票短倉 14.2%
債券         101.7%

主要貨幣Exposure
歐元       2.9%
日圓       3.3%
英鎊       -3.5%
人民幣   6.0%

John Bogle 給我的領悟

投資巨匠John Bogle不久前離世。可以說，其創立指數基金改變了投資行業，投資者從此有了低成本的投資工具，對社會的貢獻很多，確是非常值得尊敬。自己曾經閱讀他的著作<Little book of common sense investing>，非常深刻，雖然我不買ETF，但從這本書中領略很大的投資概念，先意譯書中的一個故事。

投資者的回報是什樣來的? 假如某國的股票不得買賣，投資者的回報就是整體股市的ROE(不論公司是保留溢利再投資或是發放股息)，因為股票不得買賣，市盈率是沒有意義的，不會影響回報。如果將「不得買賣」的限制放寬，回報就會偏離平均ROE，因為有了零和的交易，有人交易技巧好，亦有人差。而因為有交易成本及稅金，所以加起來會比整體低，這就是負和遊戲。

投資者的回報可以拆解成:

企業股本回報(ROE)+ 交易的Alpha (Zero-sum) + 市場估值變化(投資者/市場情緒) - 交易成本 - 稅金 = 實際回報率。

John Bogle指出，投資首先一點就是要降低成本。即使不作交易，你仍然享有企業自然的成長。愈積極去操作去交易，反而愈大機會減少最基本的回報(ROE)。

低成本就是ETF的優勢，要什麼才可以跑贏市場呢? 我領略的第一點首先還是要降低交易成本，長線投資降低周轉率。但最重要的是第二點，投資有「經濟護城河」的公司。

如果股票的回報最根本就是企業的股本回報率(ROE)，那優於市場整體ROE的企業，表現是一定優於市場整體。可是，大部份情況下高回報是短暫的，因競爭會將回報率慢慢降至平均水平。只有「經濟護城河」深且寬的企業才可以一直維持高於平均的ROE，長線也就持續跑贏整體股市。擁有「經濟護城河」的公司少之又少，市場根本就是少數這類公司所推動。

自己的打法其實就是採用了ETF的概念。ETF有汰弱留強的機制，強股(規模大估值高)比重愈高(按市值)，自動淘汰了夕陽行業、沒有競爭優勢的公司。價錢什麼的並不是最重要。

ETF沒有理會市盈率也是能跑贏很多執著要買便宜的投資者。我們又何必介意市盈率呢? 最重要是買到了什麼質素的公司。從此我就看開了不一定要買便宜(只要不是太離譜)，但我會希望組合內的公司股本回報率可以在市場平均之上。

*不過，在實際應用上我用的是ROIC (Return of invested capital)並不只是ROE

更好運用專注力

這是自己今年的目標。時間比金錢重要，很多人都能夠理解，而我很同意李笑來的看法:

專注力>時間>金錢，專注力比時間及金錢珍貴。

專注地工作一小時，所得出的生產力比漫遊式/分心工作4-5小時高。而且專注力很值錢，Facebook、淘寶、Netflix、微信，都是千方百計吸引你的專注力，當你分心、花在這些App/平台的時間愈多，就愈有價值。最近晚上，我就被「大帥哥」吸引了專注力，還好就是美股在冬令時間，在香港時間10:30才開市。

專注力人人有，但其實是一種有限的資源。從你起床開始，每次運用就會減少，除非經過休息恢復。而且一個地方用了，其他地方就可能用不了(有點像自制力及意志力)。例如你運用專注力/自制力不吃甜食，你會累，就再也經不起其他誘惑了(例如睇電視、喝酒)。

抵不住誘惑(自制力下降)、缺乏了長遠目光(Ray Dalio 所講的考慮到2nd/3rd consequence)、易受他人及環境的影響，並不是我們不夠聰明或者意志力不夠，其實只是沒有注意好好運用專注力，以至過份消耗及浪費。

要更好運用專注力方法也很簡單，不外乎删減事項及減少時間碎片化。

2018年組合檢視及明年展望

2018年組合的回報率+2.1%，同期恒生指數-13.6%，納指-3.9%。過去3年平均年回報13.3%，5年平均年回報則為9.7%，希望未來的平均年回報可以重返在10%之上。

過去五年年回報
                      組合        恒指     
2014             -12.8%      +1.3%
2015            +25.2%      -7.2%
2016              +1.6%      +0.4%
2017            +40.2%      +36.0%
2018             +2.1%       -13.6%

2018年底組合首十大持股(Equity Base計):
                                         比重         回報
領展                                 8.7%       (+12.3%)
Pigeon                              7.4%        (-24.1%)
港鐵                                 4.6%          (-8.0%)*
Nvidia                              3.7%        (-32.9%)*
Treasury Wine Estate      3.0%          (-0.6%)
Hermes                            2.9%        (+11.8%)*
Moncler                           2.6%        (+12.9%)*
Amazon                           2.6%        (+24.3%)*
阿里巴巴                         2.4%         (-29.5%)
Lululemon                       2.1%         (-4.2%)
合共39.9%

*持有超過一年，數字為2018年全年回報
回顧10大持股，騰訊、Goldman Sach已經沽出。Facebook沽出並沽空。

2018年自己守得不錯的原因是2015年時黃國英教曉我要「套現」，今年自己賣出了很多股票(雖然亦買入了不股票)，長期的核心持股Facebook 全清。事後回看當然是未沽得夠狠，但組合在9月仍然創下新高，實在是未能料到10月股災及12月美股的二段攻擊。

去年亦是淡倉予取予求的一年，沽空除Toll Brother外，全部皆勝，抵消了很多損失。特別是3隻指數Put (年初的S&P, 下半年的恒指及IWM)，實戰中見到「決勝在期權」的威力。

由於認為美股會追跌，所以買入了IWM Put 及美股淡倉，所以第四季美股淨倉位是守得不錯的(但又一次未料到12月底美股加速下跌)。反而是沒有防守的債券在第四季損失頗多，差不多抵消了過去一年收到的債息及資本增值，拖累了組合。

展望
做年度回顧真的是挺有趣的。去年底，自己就寫住「沽出深圳物業後的資金將會投入組合內，這是組合今年最大的挑戰，大量資金碰上已經大升的各類資產，如何配置、選股、入市要謹慎考慮。」，果然就好黑仔咁遇上熊市。

今年，其中一個個人財務上的重點將會是香港物業終於夠期可以加按了，將會套現一筆投入組合內。現時 Fundamental 比去年初更差，但股票估值下降及債券Yield上升，看回報率是比較吸引的。上年寫「1) 更多應用遠期期權，在入市時已控制潛在損失，2) 加入一些估值較低的股票及沽空以分散投資，3) 維持一定比例現金。」估唔到一年後仍然適用。

我認為市場會有一個小陽春的，其一是估值已經下降，其二是陸續會有一些政策支持出來，其三是貨幣政策收緊的速度減慢。但2019年是比較難搞，2015年自已走避去美股，但現時美國已經是Late cycle，雖然公司質素好，但不敢逆勢。泊在中港，又缺乏物以稀為貴公司。


2018年底組合資產配置
股票Net exposure 47.7%, 其中短倉(12.9%)
長倉持股數量: 28
債券 105.3%
主要Currency exposure
日圓9.3%
墨西哥披索3.6%
人民幣5.5%
歐元2.3%

2018年的一點感想: 物以稀為貴

多得昨日美股反彈，組合仍能勉強在正數邊緣苦撐。今年似乎是閱讀圖表派的投資者表現較好的一年，很多都避開了大跌，有正回報。研究Fundamental 的投資者則因為企業仍然增長，經濟強勁而繼續坐股票，在第四季大跌中受挫。

不過，經過2018年，自己的投資理念是愈來愈相信資產。投資的大框架應該是以累積物以稀為貴的資產及現金為目標，其他投資技巧例如沽空、期權、槓桿、價值投資、程式交易都是枝節，贏了過後，終歸都要將回報換入物以稀為貴資產及現金。

資本主義經濟下，錢是必定會貶值的，只有稀缺的東西/資產才能保住購買力。稀缺的東西可以是蘇東坡的字畫、馬爾代夫的美景、Lafite 葡萄園或者全球性金融中心的一級寫字樓。

之前Dead companies walking一書出了中文版，自己又重新讀了一篇，其中一個故事值得分享。作者的投資生涯中，其中一個遺憾就是錯過了Costco及Starbucks股票。他的投資風格是增長為主，只會買入Growth at reasonable price (GARP)的股票，Costco及Starbucks當時什樣看都不乎合GARP原則: PE比增長率高太多 (Value investor單看PE的話更不會考慮)，所以明明他出差及見公司多次，深知是好公司也沒有買入，最後當然是錯過了30-40倍奉還的機會。

很多人總是以為市場先生係弱智的，但在這個故事上，市場先生比很多人更會衡量公司的價值，Costco及Starbucks的估值溢價正正是反映公司獨特的商業模式(Business model)。大部份公司其實只是亞視，只是求存，擁有獨特商業模式的公司簡直是鳳毛麟角，難道就不值得高估值?

股票最大的好處就是可以讓一般人有機會擁有稀缺資產，蘇東坡字畫及中環甲級寫字樓絶不是我們凡人可以買入的，但只要輕鬆一按，你就可以成為Hermes或者是法拉利的股東。如今跌市中，正是累積稀缺資產的機會。

今年最後一次買賣

今年還有8個交易日大概，組合做了一些買賣以反映自己的看法，主要是提高組合現金流及趁機平掉淡倉獲利。

我沽出了歌禮及Starbucks而換入澳洲的Treasury Wine Estates。Treasury Wine Estates 算是資產型股票，股息率比Starbucks好。物以罕為貴，葡萄園也算是稀缺資產，在全球暖化下，水資源的價值可能慢慢提升。持有了一年多的Starbucks回報大概18%，在估值收復後，再向上的空間有限。歌禮表現頗為令我失望，又一次是計死數通常失敗的例子，由於其質素在組合中最差，所以成為套現對象。

債券上，我沽出波多黎各債買入Hans 2026年債，以增加現金流。波多黎各債比我去年10月買入時升了60%，是債券組合今年仍可以有正回報的主要功臣，但這支債券因為違約沒有支付債息，所以Realize 帳面利潤買入其他債券。

上面的買賣大概都是微調組合，自己比較大的動作是昨晚開始平一些淡倉，包括波音(BA)及IWM (Russell 2000 ETF) Put。IWM Put 是今次美股跌浪自己的對沖主力，2.51買入，昨日以14.62賣出。除了Long BABA Short CTRP 的Pair Trade外，美股的淡倉只剩下FB及TOL。

進入收爐狀態，成交少波幅被放大而且受消息主導，應該不會再有特別的操作了。時間將放在檢討今年操作及思考明年部署。

YTD+3.5%，大幅縮水

11月企債下跌

組合回報
投資組合YTD回報+4.2%(按每單位NAV計算)，11月組合下跌-0.7%，恒指大幅反彈+6.1%，納指+0.3%，HYG -0.9%。

組合回顧
股票組合已經回穩，但由於沒有持有跌幅最大(所以反彈最多)的股票例如騰訊、賭股及舜宇等，而美科技股下跌及A股弱於港股，所以股票組合沒能追上恒指。雖然10月底看好Go East，但操作上未能受惠。

11月組合中跌幅最多股份是Nvidia(-22.5%)、Fevertree(-14.0%)及美團點評(-6.9%)，升幅最多是 歌禮(+23.0%)、Starbucks(+14.5%)及阿里巴巴(+13.1) 。

而債券組合在11月跌幅較大，拖累組合整體下跌，主要原因是油價下跌影響非投資級別債券(HY)。當初企債組合由零開始，沒有很仔細的部署，自己只用了幾個基本的原則去建立。1) 因應加息周期，買入的債券以短債(1-3年)為主。2) 美國經濟良好，敢冒Credit Risk，所以以HY為主。3) 沒有過份槓桿，整個企債組合佔組合NAV 104%左右。

由於孳息曲線變平，組合短債的價格下跌高於長債，是企債組合不如預期的原因之一。而個別的債券例如墨西哥國家石油公司則因為墨西哥整體評級下跌及油價回落影響。

展望
港股11月加上今日(目前恒指+666點)已差不多收復10月暴跌的失地，令在10月下跌途中減持控制風險的行動看似好傻仔。但我自己認為，資金成本高及中美冷戰確是已經影響基本面，所以應該嚴格律守投資紀律，看好自己的警戒線，保留多了現金作奇兵。要等到組合的Daily P&L有上升的勢態，才有空間進取。

另外，就是運用槓鈴策略，自己會略作增持債券已提高現金流。股票則慢慢累積物以罕為貴的股票，先打好防守，再配合極端冒險的投機(期權、快速增長股)以增加自己暴露在正面黑天鵝。當然，這些冒險的項目只佔組合少部份資金，以注碼控制風險。


十大長倉股票
                                比重
領展                       8.0%
Pigeon                    6.9%
港鐵                       4.5%
Nvidia                    4.4%
Starbucks                2.9%
Amazon                 2.9%
Hermes                   2.7%
阿里巴巴                2.7%
Moncler                  2.5%
美團點評              2.3%

組合參考數據

股票長倉 63.3%

股票短倉 15.4%
債券         104.6%

主要貨幣Exposure
歐元       -1.2%
日圓       7.1%
英鎊       1.6%
人民幣   5.4%
澳元       5.9%