自解孫子(一)---<計篇><形篇>

這些都是我最近讀孫子的一些想法，自己作的一些記存

<計篇>
這是孫子的第一篇，談的是基本面。他認為「兵者」(即戰爭)是國之大事，並不是隨便發動，而是要計算，有勝算才戰。算那幾方面? 「五事」即道天地將法，比較自己與對方這五方面，就大概可知勝敗。

如果應用在投資，第一件事不是用什麼方法可投資，而是搞好自己的基本面，建立正確的價值觀才能作出好的投資決定。例如你把股票視作資產，與你把股票視作雪茄屁股，就很不一樣。

<形篇>
自己反覆看了，發覺要點有三。其一，應該很多人都會知道，就是孫子主張先求不敗，然後求勝「先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵」。其二，是我自己的理解，就是「形」是指「部署」及「意圖」，曹操注曰，「軍之形也。我動彼應，兩敵相察情也。」就是戰場上，雙方都會試探以知道對方的「形」。

孫子後面一句「不可勝者，守也」，曹操的注是「藏形也」，就是不可勝時，就要把自己的「形」隱藏起來。所以我認為「形」就是部署及意圖。

<形篇>第三點也是很有意思的，就是善戰者是無智名，無勇功，即是不出名。為何? 名將顯名就是以弱勝強，以小勝多，奇謀妙計。但這不是孫子所追求的，孫子認為戰爭是有很大風險，永遠都應該在優勢的情況下才出戰，所以旁人看來都是和弱的對手作戰，打易勝的仗，而不知道下了多少功夫才能夠易勝穩勝。

組合加倉

受惠於手上的HY債券，組合YTD反彈10.2%，於是乎有點空間可以進取，另外加按已經獲批，未來會多一筆資金投資，所以上周五為組合加倉。

我預期Yield Curve今年會變徒峭，所以趁債券目前回升，沽出組合最遠期的NFLX 2026年債，買入TEVA 2021及2023年債，縮短組合的Duration。本來也想買TLT及HYG Put作對沖，不過目前可能過早，或者下次操作才進行。

我平掉阿里v攜程的Pair Trade，攜程大幅上升令這個Position最後打和收場。沽出阿里後，組合目前沒有了大型的中國科技股(阿里及騰訊)，以美團及好未來作為這方面的部署。

在中國的Gross exposure 減少了，而在美國就買入了雲計算公司Salesforce.com。雖然現時買入雲計算公司摸頂機會不少，但從長遠的角度看，自己認為確是需要有點這方面的部署，所以只買入市值最大的Salesforce.com。另外，組合亦買入了外賣公司Grubhub ，以作奇兵。

Reckitt Benckiser 頗令人失望，這次操作中也沽清了。

YTD +10.2%

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.7%
Pigeon                           6.7%
港鐵                              4.5%
Nvidia                           3.9%
Salesforce.com             3.0%
Tresuary Wine Estate    2.9%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.5%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 11.0%
債券         110.2%

2019年1月大跌後正常化

組合回報
投資組合YTD回報+6.5%(按每單位NAV計算)，恒指大幅反彈+8.1%，納指+9.7%，HYG +4.9%。

組合回顧
港股及美股12月及2019年1月首幾個交易日大跌後，開始了價格的正常化，目前是算回升到較合理的水平(略嫌可能有點Over-shoot)。

組合主要受惠於去年底平掉了大部份淡倉(IWM Put及波音)，雖然股票Net exposure只有48%，但企債大幅反彈令組合差不多可以跟上股市的升幅。這個月自己沒有太大失望，畢竟組合在去年大跌市力保不失，1月有升幅已有交待，不能過份要求自己了。

過去三個月月變幅
                           組合       恒指       納指
11月                   -0.7%      +6.1%       -0.3%
12月                   -2.0%      -2.5%      -9.5%
2019年1月        +6.5%      +8.1%    +9.7%

展望
去年底自己認為市場會有小陽春，暫時仍然維持以這個看法對待這輪升市。我認為一些趨勢已經形成不會大改變，例如美中較量及互聯網經濟。站在廠家的角度，就算中美談判有成果有進展，在設廠的考慮上，肯定會分散至中國以外的地區，這個是趨勢。美國亦已經進入Late-cycle。整體股市只會是上落市，所以投資組合的策略是希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

去年主要的策略是沽空及企債，今年反而慢慢吸納股票並趁機減持較遠期及HY債，因為我預期Credit spread將會擴闊，更特別一點是遠期息率可能反而向上一改去年Yield Curve平坦的情況，原因是美國政府會發行更多國債彌補支出，而同時基建投資引起的通脹。

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.9%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.7%
Tresuary Wine Estate    3.0%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.8%
阿里巴巴                       2.7%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.2%

股票短倉 14.2%
債券         101.7%

主要貨幣Exposure
歐元       2.9%
日圓       3.3%
英鎊       -3.5%
人民幣   6.0%

John Bogle 給我的領悟

投資巨匠John Bogle不久前離世。可以說，其創立指數基金改變了投資行業，投資者從此有了低成本的投資工具，對社會的貢獻很多，確是非常值得尊敬。自己曾經閱讀他的著作<Little book of common sense investing>，非常深刻，雖然我不買ETF，但從這本書中領略很大的投資概念，先意譯書中的一個故事。

投資者的回報是什樣來的? 假如某國的股票不得買賣，投資者的回報就是整體股市的ROE(不論公司是保留溢利再投資或是發放股息)，因為股票不得買賣，市盈率是沒有意義的，不會影響回報。如果將「不得買賣」的限制放寬，回報就會偏離平均ROE，因為有了零和的交易，有人交易技巧好，亦有人差。而因為有交易成本及稅金，所以加起來會比整體低，這就是負和遊戲。

投資者的回報可以拆解成:

企業股本回報(ROE)+ 交易的Alpha (Zero-sum) + 市場估值變化(投資者/市場情緒) - 交易成本 - 稅金 = 實際回報率。

John Bogle指出，投資首先一點就是要降低成本。即使不作交易，你仍然享有企業自然的成長。愈積極去操作去交易，反而愈大機會減少最基本的回報(ROE)。

低成本就是ETF的優勢，要什麼才可以跑贏市場呢? 我領略的第一點首先還是要降低交易成本，長線投資降低周轉率。但最重要的是第二點，投資有「經濟護城河」的公司。

如果股票的回報最根本就是企業的股本回報率(ROE)，那優於市場整體ROE的企業，表現是一定優於市場整體。可是，大部份情況下高回報是短暫的，因競爭會將回報率慢慢降至平均水平。只有「經濟護城河」深且寬的企業才可以一直維持高於平均的ROE，長線也就持續跑贏整體股市。擁有「經濟護城河」的公司少之又少，市場根本就是少數這類公司所推動。

自己的打法其實就是採用了ETF的概念。ETF有汰弱留強的機制，強股(規模大估值高)比重愈高(按市值)，自動淘汰了夕陽行業、沒有競爭優勢的公司。價錢什麼的並不是最重要。

ETF沒有理會市盈率也是能跑贏很多執著要買便宜的投資者。我們又何必介意市盈率呢? 最重要是買到了什麼質素的公司。從此我就看開了不一定要買便宜(只要不是太離譜)，但我會希望組合內的公司股本回報率可以在市場平均之上。

*不過，在實際應用上我用的是ROIC (Return of invested capital)並不只是ROE

更好運用專注力

這是自己今年的目標。時間比金錢重要，很多人都能夠理解，而我很同意李笑來的看法:

專注力>時間>金錢，專注力比時間及金錢珍貴。

專注地工作一小時，所得出的生產力比漫遊式/分心工作4-5小時高。而且專注力很值錢，Facebook、淘寶、Netflix、微信，都是千方百計吸引你的專注力，當你分心、花在這些App/平台的時間愈多，就愈有價值。最近晚上，我就被「大帥哥」吸引了專注力，還好就是美股在冬令時間，在香港時間10:30才開市。

專注力人人有，但其實是一種有限的資源。從你起床開始，每次運用就會減少，除非經過休息恢復。而且一個地方用了，其他地方就可能用不了(有點像自制力及意志力)。例如你運用專注力/自制力不吃甜食，你會累，就再也經不起其他誘惑了(例如睇電視、喝酒)。

抵不住誘惑(自制力下降)、缺乏了長遠目光(Ray Dalio 所講的考慮到2nd/3rd consequence)、易受他人及環境的影響，並不是我們不夠聰明或者意志力不夠，其實只是沒有注意好好運用專注力，以至過份消耗及浪費。

要更好運用專注力方法也很簡單，不外乎删減事項及減少時間碎片化。

2018年組合檢視及明年展望

2018年組合的回報率+2.1%，同期恒生指數-13.6%，納指-3.9%。過去3年平均年回報13.3%，5年平均年回報則為9.7%，希望未來的平均年回報可以重返在10%之上。

過去五年年回報
                      組合        恒指     
2014             -12.8%      +1.3%
2015            +25.2%      -7.2%
2016              +1.6%      +0.4%
2017            +40.2%      +36.0%
2018             +2.1%       -13.6%

2018年底組合首十大持股(Equity Base計):
                                         比重         回報
領展                                 8.7%       (+12.3%)
Pigeon                              7.4%        (-24.1%)
港鐵                                 4.6%          (-8.0%)*
Nvidia                              3.7%        (-32.9%)*
Treasury Wine Estate      3.0%          (-0.6%)
Hermes                            2.9%        (+11.8%)*
Moncler                           2.6%        (+12.9%)*
Amazon                           2.6%        (+24.3%)*
阿里巴巴                         2.4%         (-29.5%)
Lululemon                       2.1%         (-4.2%)
合共39.9%

*持有超過一年，數字為2018年全年回報
回顧10大持股，騰訊、Goldman Sach已經沽出。Facebook沽出並沽空。

2018年自己守得不錯的原因是2015年時黃國英教曉我要「套現」，今年自己賣出了很多股票(雖然亦買入了不股票)，長期的核心持股Facebook 全清。事後回看當然是未沽得夠狠，但組合在9月仍然創下新高，實在是未能料到10月股災及12月美股的二段攻擊。

去年亦是淡倉予取予求的一年，沽空除Toll Brother外，全部皆勝，抵消了很多損失。特別是3隻指數Put (年初的S&P, 下半年的恒指及IWM)，實戰中見到「決勝在期權」的威力。

由於認為美股會追跌，所以買入了IWM Put 及美股淡倉，所以第四季美股淨倉位是守得不錯的(但又一次未料到12月底美股加速下跌)。反而是沒有防守的債券在第四季損失頗多，差不多抵消了過去一年收到的債息及資本增值，拖累了組合。

展望
做年度回顧真的是挺有趣的。去年底，自己就寫住「沽出深圳物業後的資金將會投入組合內，這是組合今年最大的挑戰，大量資金碰上已經大升的各類資產，如何配置、選股、入市要謹慎考慮。」，果然就好黑仔咁遇上熊市。

今年，其中一個個人財務上的重點將會是香港物業終於夠期可以加按了，將會套現一筆投入組合內。現時 Fundamental 比去年初更差，但股票估值下降及債券Yield上升，看回報率是比較吸引的。上年寫「1) 更多應用遠期期權，在入市時已控制潛在損失，2) 加入一些估值較低的股票及沽空以分散投資，3) 維持一定比例現金。」估唔到一年後仍然適用。

我認為市場會有一個小陽春的，其一是估值已經下降，其二是陸續會有一些政策支持出來，其三是貨幣政策收緊的速度減慢。但2019年是比較難搞，2015年自已走避去美股，但現時美國已經是Late cycle，雖然公司質素好，但不敢逆勢。泊在中港，又缺乏物以稀為貴公司。


2018年底組合資產配置
股票Net exposure 47.7%, 其中短倉(12.9%)
長倉持股數量: 28
債券 105.3%
主要Currency exposure
日圓9.3%
墨西哥披索3.6%
人民幣5.5%
歐元2.3%

2018年的一點感想: 物以稀為貴

多得昨日美股反彈，組合仍能勉強在正數邊緣苦撐。今年似乎是閱讀圖表派的投資者表現較好的一年，很多都避開了大跌，有正回報。研究Fundamental 的投資者則因為企業仍然增長，經濟強勁而繼續坐股票，在第四季大跌中受挫。

不過，經過2018年，自己的投資理念是愈來愈相信資產。投資的大框架應該是以累積物以稀為貴的資產及現金為目標，其他投資技巧例如沽空、期權、槓桿、價值投資、程式交易都是枝節，贏了過後，終歸都要將回報換入物以稀為貴資產及現金。

資本主義經濟下，錢是必定會貶值的，只有稀缺的東西/資產才能保住購買力。稀缺的東西可以是蘇東坡的字畫、馬爾代夫的美景、Lafite 葡萄園或者全球性金融中心的一級寫字樓。

之前Dead companies walking一書出了中文版，自己又重新讀了一篇，其中一個故事值得分享。作者的投資生涯中，其中一個遺憾就是錯過了Costco及Starbucks股票。他的投資風格是增長為主，只會買入Growth at reasonable price (GARP)的股票，Costco及Starbucks當時什樣看都不乎合GARP原則: PE比增長率高太多 (Value investor單看PE的話更不會考慮)，所以明明他出差及見公司多次，深知是好公司也沒有買入，最後當然是錯過了30-40倍奉還的機會。

很多人總是以為市場先生係弱智的，但在這個故事上，市場先生比很多人更會衡量公司的價值，Costco及Starbucks的估值溢價正正是反映公司獨特的商業模式(Business model)。大部份公司其實只是亞視，只是求存，擁有獨特商業模式的公司簡直是鳳毛麟角，難道就不值得高估值?

股票最大的好處就是可以讓一般人有機會擁有稀缺資產，蘇東坡字畫及中環甲級寫字樓絶不是我們凡人可以買入的，但只要輕鬆一按，你就可以成為Hermes或者是法拉利的股東。如今跌市中，正是累積稀缺資產的機會。