高鑫(6808)2013年度業績

投資主題

收入及營運模式相當穩定的公司，預計盈利能維持10-15%的穩定增長率。市場目前鐘情於網上零售令高鑫的估值有機會繼續下調。長線繼續受惠城鎮化及基層收入提升。公司去年底已在網上平台的嘗試，且看年中公司在online平台的發展如何，能否成為催化劑。

商業模式

收入增長10.7%至861.95億元人民幣。

其中，2013年同店銷售2%較2012年的3%有所下降，亦低於國內去年通帳率2.6%。

2013店鋪數目為323家，較2012年273家增加18%，建築面積8,926,504sqm,較2012年度7,643,908.5sqm增加17%。 儘管公司店鋪及面積增加速度達到MID-TEEN，但收入增長只是剛達中位數，顯示新店鋪帶來的收入增長並不理想。

高鑫落實未來三年160個地點開設綜合性大賣場，其中99家在建中(2012度為157個地點，在建為101間)。開店速度未有放緩跡象。

公司目前仍然為大賣場龍頭，市佔率由2012年度的13.6%增至2013年度的14.0%。值得一提是2012年度市佔率第三的華潤，市佔率由10.8%(與WAL MART相同)，去年度市佔率增加至14.0%，追貼高鑫。





超市收入穩定性高，但利潤率一般很低，所以營運效率及成本控制最重要。高鑫繼續顯示出其管理能力，經營利潤率繼續有改善。由2012年度的4.5%再上升至4.8%。這主要受毛利率提高0.9個百份點至21.6%帶動。門店營運成本佔收入15.3%，上升0.7個百份點，抵消了毛利率改善的正面影響。

高鑫於年內成立了飛牛集達作為電子商務業務平台之一。飛牛集達已於2013年12月設立網站(www.feiniu.com)、商品和物流配送體系的搭建，並於同月開啟了針對內部員工的試運營，上海地區顧客的會員註冊則逐步展開。截至年底，註冊會員已達182,000名，上線自營商品品項數達100,000。作為新業務，www.feiniu.com 收集試運營期間的顧客體驗反饋，不斷改善頁面設計、物流配送服務等，以期完善顧客的購物體驗。網站www.feiniu.com已於2014年1月16日開啟正式對外運營。

財務風險分析
高鑫財務穩健，處於淨現金狀態，銀行貸款只有3.91億元，但現金達62.71億元。資產負債表內最大的負債為應付帳為296.11億元，這其實相當於高鑫佔用了供應商的資金營運。不過，應付帳周轉天數繼續回落，2013年度為82.3天，低於2010年、2011年及2012年的85.5、91.4、87.4。

2013年資本開支(CAPEX)再創新高，達67.88億元人民幣，2011年及2012年分別為57.79億元及53.62億元，待公司發出現金流量表，會再比較自由現金流情況。

估值

據ETNET數據，以8.82元計算，公司市值852.85億元，每股帳面值2.26港元，即市帳率3.9倍。每股盈利為0.29元人民幣或0.37港元，市盈率23.84倍。估值已較過去超過30倍大幅回落，可見過去一年市場對傳統零售商估值的De-rating影響很大。