2019年11月- 失諸交臂

組合回報
投資組合YTD回報+26.13%(按每單位NAV計算)。恒指YTD+1.97%，納指+30.6%，HYG +7.20%。10月份組合+0.95%，恒指-2.05%，納指+4.5%。

組合回顧
組合主要受科技股帶動，雲公司如Servicenow上升。而Moncler及Farfectch等受惠於LVMH收購Tiffany。

11月跌幅最多是電蛇 (-14.9%)，格力(-9.5%)及美的(-7.8%)。Grubhub反彈(+27.9%)，Moncler(+13.1%)及Farfectch(+16.6%)

恒指一度升近至二萬八千點，但組合錯失了及時沽出恒指Call的時機。


展望
過去幾年，股市在12月例淡。記得去年12月自己就是按這個想法持有淡倉，並在月底前平倉，因而沒有錯失今年初的反彈。否則按下半年的表現，投資回報應該只會更加一般。

今年12月則沒有這麼容易推測，因為聖誕節前，中美不知能否簽下首階段協議，而即使有Deal，市場的反應亦難以預測。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              3.4%
ServiceNow                  2.4%
Intuitive Surgical          2.3%
Mastercard                    2.3%
Nvidia                           2.3%
HDFC Bank                  2.1%
Visa                               1.9%
港鐵                              1.9%
美團點評                      1.7%
Spotify                           1.5%

五大債券持倉
                                      比重
BAC 5 7/8 PERP          7.3%
S 7 08/15/20                 6.8%
PEMEX 3.5 1/30/23     6.6%
S 6 11/15/22                  5.6%
F 4.1 08/20/25               5.2%

組合參考數據

股票長倉 35.6%

股票短倉 -7.4%
債券         75.2%

主要貨幣Exposure
歐元       -1.9%
日圓       -0.6%
英鎊       3.9%
人民幣   2.1%

2019年10月- 不過不失

組合回報
投資組合連跌三個月後跟隨市場上升，YTD回報+24.95%(按每單位NAV計算)。恒指YTD+4.11%，納指+24.97%，HYG +7.04%。10月份組合+3.34%，恒指+3.12%，納指+3.66%。

組合回顧
美股業績期股份波動相當大，Servicenow及Amazon先後大跌又翻身，但Grubhub就無咁好彩，累計跌了六成。不過在業績期前，雲計算及軟件股疲弱，業績出來後，總算止住了陰跌之勢，我預期可以開始有盈利的Spotify更有了反攻，可惜我買得太早，整體只有微利。

10月跌幅(包括11月1 日)最多是Grubhub (-40.2%)，電蛇 (-2.0%)及Servicenow(-5.0%)。表現好的股票有Spotify (+26.2%)、美的(+15.2%)及好未來(+13.4%)


展望
9月買入明年3月到期的恒指Call亦隨大市上升，不過時間值亦有損耗，希望11月再升一浸可以有平倉機會。

11月中自己應該會做多一次操作，會再加大買入企債，原因是香港銀行也跟隨減P，Mortgage link戶口的利息減少，似乎可以再轉些錢去買企債增加一些回報。

股票上沒有什麼Idea，港股基本上用Call來維持Exposure就算，LVMH收購Tiffany，證明低資金成本最好的投資仍然是物以稀為貴的股票。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              3.6%
Mastercard                    2.2%
Intuitive Surgical          2.2%
Nvidia                           2.1%
ServiceNow                  2.1%
HDFC Bank                  2.1%
港鐵                              1.9%
Visa                               1.9%
美團點評                      1.6%
Spotify                           1.5%

五大債券持倉
                                      比重
BAC 5 7/8 PERP          7.3%
S 7 08/15/20                 6.8%
PEMEX 3.5 1/30/23     6.7%
S 6 11/15/22                  5.6%
F 4.1 08/20/25               5.3%

組合參考數據

股票長倉 34.7%

股票短倉 -7.5%
債券         75.6%

主要貨幣Exposure
歐元       -2.2%
日圓       -0.6%
英鎊       8.2%
人民幣   7.9%

今日想談生產力

自大學畢業開始，自己便斷斷續續看過不少有關時間管理及生產力的書，不過最深得我心的，卻是早一兩年讀的<最有生產力的一年>。

這本書，最有價值的地方是他是「生產力」及「時間管理」的大雜燴。由GTD(Getting things done)的待辦事項管理，專注力研究、如何用咖啡因及冥想都有提及。作者親身嘗試坊間不同的建議，去測試對生產力是否真的有影響。他這一本書，將我過去所看的相關書籍、概念串連起來。

另一本最近讀到的<一流工作者都在用的待辦清單>也很不錯。這本書最可貴的地方是說明好的待辦清單系統應該要有什麼原素，也指出了有名的GTD有什麼缺點(GTD我一直使用也感到他提到的問題)，最近我也根據這本書修改一下我的清單系統。

如果是追求效率及生產力，<最有生產力的一年>及<一流工作者都在用的待辦清單>不少建議都很值得參考。不過，對於東方人可能使用上會有點不舒服。生產力高，很好，但如果一味追求生產力，時間都用來填滿待辦事項，這又是否我們想過的人生。兩本書也有強調做「要事」但我認為着墨不多，最重要還是因為要事的性價比高。

我認為，工作上，我們追求的是生產力，但生活上則應該是「斷捨離」。

「斷捨離」最主要是用在物品的管理上，以自己為中心，不是當下需要的就捨棄。斷捨離是「空間」上的「留白」，那麼我們有沒有為我們的「時間」留白呢，這是我從另一本書<不做: 讓人生更豐富的減法思考>讀到。色彩繽紛讓人目不暇給，但看多了也會疲累，為時間留白就是時間的斷捨離，故意不安排事情，不計較生產力。

每日都感到自己很忙，其實可能只是忙於滿足社會的期望。現代的教育及社會其實有一個特點，就是將人打造成一式一樣，有差不多的目標或渴望。因為社會經濟需要競爭去推動，如果人人的目標不同就沒有競爭。例如，香港人的目標來來去去就是買樓、結婚、旅行、財自，大家都追求相同的事物就形成競爭、需求。捨棄一些事情，不做一些事情，也可以是種生產力。

2019年9月- 大失所望

組合回報
手上的CME Bitcoin 期貨在7月下跌19.5%後，8月再跌5.1%，9月又再大跌17.1%。投資組合受重挫，YTD回報回落至+20.9%(按每單位NAV計算)，大失所望。恒指YTD+0.95%，納指+20.56%，HYG +7.48%。9月份組合-5.95%，恒指+1.43%，納指+0.46%。

組合回顧
整個9月Bitcoin一直都在10,000美元以上水平，組合在9月剩下一周前進行過一次買賣，心想只剩一周，應該不會有大變動吧，讓合約到期結算就好，結果是一周內就跌至8000美元，一個原本有超卓回報的Position，突然就變得平庸。

不過，這就是市場的偶然性，作為一位投資者，一定要接受價格以至人生都不會一帆風順，或者是分析錯誤，又或者是運氣不佳，最重要是價格不利的偶然性發生時，會否令你被抬出場永遠不能返回市場。所以我非常注重注碼控制、liquidity及Tail-risk。

9月跌幅最多是Uber (-6.4%)，Grubhub (-5.3%)及Spotify (-15.5%)，8月份最差也是這三隻。而表現好的股票有HDFC Bank(+5.8%)，雷蛇(+5.6%)及美團(+7.7%)。

展望
一個月真的過得很快，想寫一些看法，結果到9月結都未寫，唯有邊寫9月做了那一些買賣，邊說我的看法。

首先我沽出了估值太高的頤海國際及海天味業。如果有追蹤我這個Blog，都會覺得我不介意買入及持有表面估值高的股票，特別是物以稀為貴的公司，表面的估值一定是高。頤海國際及海天味業都是我喜歡的類型，不像手機、汽車等，不會有外國公司進入這個市場。沒有太大理據，只是感覺到有點Over-crowded。

之後我沽空了瑞士的Nestle，同樣因為感覺Over-crowded，加上認為國債利率可能已經見了今年的底，不應再賭其向下，所以沽空之前受惠利率向下預期的股票。

買入了奢侈品銷售平台Farfetch及手術機器人公司Intuitive Surgical。坦白說，今年買入的互聯網公司全敗(Spotify, Uber, ServiceNow, Salesforce, Grubhub)，可以再投入注碼的空間已經很少了，所以也用了比平日少的注碼去買。

港股方面則買入明年3月的恒指Call。不是我特別看好港股，只是自己手頭現金充裕，如果大市真的大跌，恒指Call變廢紙也沒所謂，因為現金可以掃平貨，當為自己現金多買個保險，況且半年時間，誰知道貿易戰及反送中等不利因素會不會有好的發展呢? 這是一個槓鈴的組合結構(Barbell strategy)

組合也買入了LB 2035年及MAT 2023年到期的債，有別於過去幾年自己傾向短期到期的債，目前開始買入愈來愈多年期長的企債。一來是資金多了，可以佈置更多不同年期的債券，二就是短息率實在太低，需要Take點Term premium爭取回報。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              3.8%
ServiceNow                  2.3%
Mastercard                    2.2%
Intuitive Surgical          2.2%
HDFC Bank                  2.0%
港鐵                              2.0%
Nvidia                           1.9%
Visa                               1.9%
Hermes                          1.4%
美團點評                      1.4%

五大債券持倉
                                      比重
BAC 5 7/8 PERP          7.4%
S 7 08/15/20                 7.1%
PEMEX 3.5 1/30/23     6.9%
S 6 11/15/22                  5.8%
F 4.1 08/20/25               5.4%

組合參考數據

股票長倉 34.1%

股票短倉 -7.9%
債券         81.0%

主要貨幣Exposure
歐元       1.4%
日圓       -16.4%
英鎊       0.5%
人民幣   3.1%

2019年8月- 心情沈重

組合回報
Bitcoin在7月下跌17.9%後，8月再跌3.99%。 投資組合受影響，YTD回報回落至+28.6%(按每單位NAV計算)，恒指-0.47%，納指+20.0%，HYG +7.47%。七月份組合-3.2%，恒指-7.4%，納指-2.6%。

組合回顧
8月組合沒有進行買賣。

7月買入的阿根廷2022年債中招，令組合損失近百分之一。

股票方面，8月跌幅最多是Uber (-19.4%)，然後是Grubhub (-14.9%)及Spotify (-12.1%)。而表現好的股票有頤海(+12.3%)，海天味業(+17.7%)及美團(+16.3%)。

展望
想寫得詳細一些，故另文再寫。


十大長倉股票
                                      比重
頤海國際                      3.9%
領展                              3.6%
ServiceNow                  2.2%
Mastercard                    2.2%
港鐵                              1.9%
Visa                               1.9%
HDFC Bank                  1.8%
Nvidia                           1.7%
Spotify                          1.4%
Hermes                          1.3%

組合參考數據

股票長倉 31.5%

股票短倉 -3.0%
債券         70.6%

主要貨幣Exposure
歐元       1.4%
日圓       -15.7%
英鎊       0.4%
人民幣   2.9%

甚樣才是讓部屬(或其他人)願意追隨的人

「甚樣才是其他人願意追隨的人」這個問題既易懂又難懂，畢竟只要問一下自己，自己想追隨甚樣的人，想有個甚樣的上司，大概都會有一個印象，不過細想之下，似乎又沒有非常明確的想法(可能只是從來沒有仔細去想這個問題)。不過，只要簡單舉一些例子，大家就會明白到。

電視劇<權力遊戲>中，特別多人喜歡的角色之一是男主角Jon Snow。為什麼這麼多人喜歡他? 因為他是一個典型的英雄。他雖然憂柔寡斷，但始終堅持很高的道德水平。道德或者美德，中國人叫「仁義禮智信」，西方叫樞德，有「智義節勇」。花點時間講講樞德，「智」是分辦是非的能力，不是問「原則上正確的行為是什麼?」而是問「在某種情況下，正確的行為是什麼?」，「義」是追求公義又包括要信守承諾，「節」是節制自己的慾望，「勇」是困難下都可以有勇氣去面對。Jon Snow之所以是英雄，而且很多人追隨他，不是因為他武功高強，不是他謀略過人，而是因為他有齊人類本能渴望的美德，並且是最高的水平。

英雄--往往就是最多人願意跟隨的人。曹操是這樣評論劉備的「今天下英雄，唯使君與操耳」，為什麼「文又唔得武又唔得」的劉備是英雄。 程昱勸殺劉備說「觀劉備有雄才而甚得眾心」，因為劉備能得眾心。我認為劉備能得眾心的原因正是道德高，「弘雅而有信義」。

老闆(Boss)和領袖(Leader)的分別是領袖有一種利他精神。有錯，願意和你一起承擔，而不是推責於人。面對困難，大家意志消沉，但他有勇氣繼續拼下去帶動大家。只在乎自己的「江山社稷」，就沒有人在乎你的江山。

中學讀書讀到「以德行仁者王」當時不同意，認為人類沒有這麼好，好人只會吃虧，應該行韓非子所說，以「法術勢」控制下面的人。出來社會工作後，跟了幾個不同的上司就開始明白了，一個自利的上司，自己都不願意為他賣命。弄權術，玩手段，搞平衡，手下就只能得到一堆喜歡這類玩意的人。坦率，利他，雖然有機會被有心人佔便宜，但可以換到其他人的真心。

英雄，因為道德水平之高，實非人人可以做到，但人之所以「廢」，是因為他只關心自己，沒有了品德上的修養。在大是大非的事情上，如果你著眼的是自己的「收成期」，自己賺少了幾多錢，自己層樓會點會點，證明你格局觀真的很小很小，一個自利的人是沒有錯的，但就肯定不是一個讓人願意追隨的人。

2019年7月- 市場外強實保守

組合回報
Bitcoin回吐大部份升幅， 投資組合YTD回報+32.9%(按每單位NAV計算)，恒指+7.5%，納指+23.2%，HYG +7.2%。七月份組合-6.8%，恒指-2.7%，納指+2.1%。

組合回顧
月初組合有做一次買賣，包括沽出Fevertree, 增持MA及V，新買入HDB(一買即跌輸9%)。債券方面買入Ford 2025年債及阿根廷2022年債。原本也認購百威亞洲，但公司取消了上市計劃，令組合的股票比重仍然是一個比較低的水平。

展望
美股軟件股的表現頗弱，組合今年買入的NOW, CRM, UBER, SPOT等表現一般，然而環球不少股票其實都有破頂或在高位。不過，我留意到都是一些已經成熟而且業務穩定的企業，例如Nestle, Unilever, Starbucks 等，如果不是香港有大型政治運動，領匯及港鐵亦應榜上有名。從歐洲愈來愈多債券進入負利率(有說法是因為MMT會成為常態)，今年黃金等表現也是不俗，可見雖然美股指數新高，投資者其實相當保守。

自己累積物以稀為貴資產的策略不變，上個月增持了Mastercard及Visa。不過未來半年自己事業上有大變，應該會大幅執一執投資組合，投資一些基金，及更長線的觀點去管理組合。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              3.6%
頤海國際                      3.3%
ServiceNow                  2.2%
港鐵                              2.1%
Mastercard                    2.0%
HDFC Bank                  1.9%
Visa                               1.8%
Nvidia                           1.7%
Uber                              1.6%
Spotify                          1.5%

組合參考數據

股票長倉 31.0%

股票短倉 -2.9%
債券         68.8%

主要貨幣Exposure
歐元       1.5%
日圓       -8.7%
英鎊       0.4%
人民幣   2.8%

做一個令人畏懼的賭徒

最近整理書架時，重溫了谷岡一郎<找出勝算的技術> 這本書，想與各位分享。

假如有兩個賭徒，一個追求每次都可以多多少少有點獲利，為了追求命中率，他會同時間在多個地方下注。另一個賭徒，則只選擇在一兩個地方下注，而且下注很大，幾乎沒有中過。

如果你是莊家，那一個賭徒比較可怕?

實際上，不管是那一個賭徒，在大數定律下一定是「長賭必輸」。但對莊家或賭場來說，第一個地毯式下注的賭客才是好顧客，因為他贏的時候金額不大，但輸的時候卻輸清光。但另一種，雖然長線一定也是輸光，但大注押落去冷門，萬一贏了的金額將非常大，如果你是莊家，想想都會感到可怕。

很多人都喜歡穩定獲利的策略，「我不貪心，每次贏少少就夠」、「每個月執一萬幾千」。但在建構投資組合時，我自己傾向承認這世上有波動，有意料之外，不是完全撫平波動性，而是怎樣在波動性中還能生存下來。

沽出期權收期權金，對家就一定不會畏懼，因為他最多只是損失付出的期權金。我自己就試過借錢俾人，發覺心生畏懼的不是債台高築的對方，而是擔心對方不還的自己。

還有幾種令人畏懼的賭徒。一種是爽快承認失敗，並從失敗中學習。這種人，會汲取教訓，下一次會更精準更利害，正是「醫死過的人愈多，醫術愈高明」，能夠快速學習的人是很可怕的(有別於某財演說自己實戰理論，市場錯佢先係啱)。

又有一種，是具有戰略眼光的賭徒。他們目光看得很遠，為了大贏，不在乎輸個幾次，明白為了最終勝利，中間的失敗是必然的成本。如果你的對手是這種有耐性的人，也是很可怕。

現在，問問自己，你是不是一個令人感到可怕的對手。

2019年6月- 計劃增加買債

組合回報
Bitcoin期內大升， 投資組合YTD回報+42.5%(按每單位NAV計算)，恒指+10.4%，納指+20.6%，HYG +7.5%。六月份組合+18.2%，恒指+6.1%，納指+7.4%。

不過G20後，避險資產如日圓及黃金等回落，Bitcoin亦跟隨大跌，截至7月2日9時，組合YTD回報回落至+35.3%

組合回顧
組合中的科技股上升，Uber、Nvidia及Grubhub等都有一成以上反彈。但Cloud computing 股票落後，Fevetree亦自爆跌12.7%。

組合持有的CME Bitcoin期貨6月+47.1%。

展望
G20後，市場下一個焦點就是7月聯儲局是否減息。按利率期貨，市場已預期這次會議會減，但自己認為美國經濟強勁，照理沒有這麼逼切的需要減息，我甚至以期權搏利率向上(當然是大敗而回)，市場有這麼強烈的預期，值得我反思是不是有看不到的利淡因素在裡面。

幸好沒有跟隨Druckenmiller 清倉，雖然自己股票比重不高，但如果錯過了上個月的反彈，士氣打擊也會很大。股票方面，要以選股為主，自己不急於提高股票比重，最重要是選的股票是「物以稀為貴」，又或者有獨特的增長前景，反正就是不急，繼續嘆慢板。

有別於股票，未來幾個月自己應該會繼續加大債券投入，希望進一步提升現金流及槓桿，特別是Bitcoin方面進帳不少，有機會平倉轉入債券鎖定獲利。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              3.6%
頤海國際                      3.0%
ServiceNow                  2.1%
港鐵                              2.0%
Uber                              1.6%
Nvidia                           1.5%
Spotify                          1.4%
Hermes                         1.3%
Moncler                        1.1%
Amazon                        1.1%


組合參考數據

股票長倉 28.4%

股票短倉 -2.8%
債券         57.2%

主要貨幣Exposure
歐元       1.4%
日圓       -9.6%
英鎊       0.5%
人民幣   2.5%

上周買賣紀錄

上周二組合進行了一些買賣，但因為過去一周心神都放在香港而無暇記錄，所以今日寫下來。

買賣的目的是因應自己宏觀看法，調整持股。沽出了Pigeon，Treasury Wine Estate及Adobe，這類比較受宏觀因素影響的股票。資金轉入較有結構性增長機會的公司，買入了 頤海國際、Spotify，及將Facebook由短倉轉為長倉。

因為債券TITIM到期，組合買入了2021年到期的Dell債。

全球利率展望進一步下調，德國國債息率已經創下新低，而美國十年國債息率亦跌至2.06%，對我來說，影響是有合理回報的債券選擇減少。

股票方面，不少好公司仍在高位，例如相當後悔沽出了Starbucks，物以稀為貴啊，落錯車就買唔返。今年進行了三次買賣，組合的成份開始有點改變，雲計算及訂閱經濟的股票在組合中增加。手上已經有ServiceNow，Spotify，Salesforce及Amazon等。

很難找到低估而有信心的股票，自己功力不夠，表面上便宜的公司很多時候都是價值陷阱。所以這刻組合專注的，不是錯價/低估的股票，而是找有發展空間，可以有足夠長期的增長，享受長線的複利效應。

十大長倉股票
                                      比重
領展                              4.0%
頤海國際                      3.4%
ServiceNow                  2.4%
港鐵                              2.1%
Uber                              1.7%
Nvidia                           1.6%
Spotify                          1.5%
Hermes                         1.4%
Amazon                        1.2%
Lululemon                    1.2%

YTD +28.1%

2019年5月

多設奇兵

人們常說「支爆」，其實更長歷史的是「美爆」，<Market Wizard>、<Finance Alchemy> 80-90年代已經講美國政府財赤高企、國債高居不下，又脫離金本位，遲早玩完。

人類究竟是悲觀的動物，還是樂觀的動物呢。一方面，有人會好樂觀去買掘礦合約、夾公仔機。但又會有人不斷搵負面因素，講到將來世界末日、民不聊生。

雖然貿易戰升溫，但對自己的選股能力還是有點信心，按原定計劃投資。自己首先再買入債券，包括Sprint 2020及2022年債，及美國銀行永續債，債券比重上升至65%。

之後多設奇兵。在雲計算股票中買入ServiceNow，2月份的買賣中自己二選一結果選了表現較差的Salesforce.com，既然看好整個行業，就兩隻都買下來。之後買入了Uber，市場不喜歡Ride-hailing 的business model，也沒辦法，只好坐下。

我認為長債息回升是有值搏率，加上可為組合中的債券做點對沖，所以我也買入了一點TLT的遠期Put。此外，也買入CME Bitcoin期貨，真亂搏。

組合中雖然設有不少奇兵，但其實主力還是物以稀為貴的優質資產，及能產生現金流的債券。千萬不要因為奇兵的潛在高回報，而忘卻了投資之道是長線的複利效應。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              4.2%
Pigeon                           2.8%
ServiceNow                  2.4%
港鐵                              2.1%
Nvidia                           1.8%
Uber                              1.6%
Hermes                         1.4%
Salesforce.com             1.3%
Amazon                        1.3%
Moncler                        1.3%

YTD +18.6%

2019年4月似見受阻

組合回報
投資組合破了去年8月高位，創出新高。YTD回報+15.5%(按每單位NAV計算)，恒指+14.9%，納指+21.3%，HYG +6.4%。四月份組合+1.4%，恒指+2.2%，納指+4.1%。

組合回顧
表現最好的三隻股票為TWE+11.5%, 雷蛇+17.4%及格力+17.7%，最差的三隻股票為海康威視-10.7%, 港鐵-4.7%及領展 -1.1%。

月內沒有買賣，只是準備5月份的投資清單。

展望
指數受阻，國策相關的股份自3月已經開始弱，但A股白馬股強勢。我認為中國會繼續開放資本帳，使資本帳出現逆差。主題想法是有，但過去不好的經驗太多，又沒有很多有信心的公司，唯有等價格再吸引點才投資。

市場上其中一個意想不到的地方可能是遠期利率。當然目前未見通脹，但聯儲局停止加息，美國經濟回穩，加上美國制裁伊朗石油出口，遠期利率未有完全反映，所以我對買入比較長年期的債券仍然興趣不大，唯一可能是會買點美銀永續債，為自己的樓按賺點息差。

現時優質股票(物以稀為貴)的估值高，盡管短期仍有機會上升，不過長線的年均回報率始終受到影響。組合手上資金充裕，慢慢增加投資，會在5月調整投資組合。

繼續增加量化分析的投入，進展良好，開始對量化分析多了一些了解，但還沒有進入研究策略的階段，還在摸索Python的編寫及其套件的應用。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              4.2%
Pigeon                           3.0%
港鐵                              2.2%
Nvidia                           2.1%
Hermes                         1.5%
Tresuary Wine Estate   1.5%
Salesforce.com             1.4%
Amazon                        1.4%
Moncler                        1.4%
Lululemon                    1.3%

組合參考數據

股票長倉 31.3%

股票短倉 -5.4%
債券         48.4%

主要貨幣Exposure
歐元       1.7%
日圓       3.9%
英鎊       0.9%
人民幣   3.2%

學習程式交易過程中的悟想 (1)

為什麼上一篇自己提出了投資者價值觀的想法呢? 其實是這段時間自己開始學習Python，進一步是希望可以運用到Python做量化分析並去到程式交易，什至是機器學習。

其實運用程式，就是希望可以將目前人手進行的過程，利用程式自動去完成。就是將自己投資的決策條件，化成為一條條的Rule，並寫成電腦可以閱讀的Coding，令電腦變成我的一個分身。

起初以為很簡單，因為自己一直認為自己已經有一套投資哲學及選股準則，例如看重自由現金流、營業額增長及ROIC 。但原來要仔細的想起來還是有不少困難，人類的決策遠比想像的複雜。

上面的3個財務資料確實是可以量化成Coding，但是不是符合這三個條件的就可以投資呢? 回顧自己組合的股票，確是有上面三個共通點，但同時間亦有很多不相同之處，原來自己選股操作，還有隱含在理智之後的邏輯，有一套自己過去累積的價值觀在背後。如果硬要讓電腦成為自己的另一個分身，即是要將自己為意以至不為意的價值觀全部量化寫出來。

這是我第一個悟想: 電腦/程式，取代不了你。

事實上，AlphaGo 及機器翻譯都不是模仿人類大腦的方式，例如機器翻譯，用的就是統計學數學模型。

只賺自己該賺的部份

初入股海，都會希望可以找到投資的王道，即使相信沒有百戰百勝的方程式，亦會希望可以看出市場的規律。然而，人愈大就愈發現，市場的本質就是隨機、不確定及波動，任何一個策略都會面對市場的遇然性及不利自己的情況。

再努力去研究市場的規律，很大機會只會是徒勞無功，那做投資的研究重點應該放在哪裡? --研究自己的價值觀(或者叫投資哲學)。事物(市場)是客觀的存在，但我們每個人看到的市場都不一樣。在商業上，這叫Market Segment，雖然學術研究會提供一些準則去界定市場，但每一個參與者對那些人是自己的客戶群都有自己的一套看法，而他們都不會妄想「我要晒」，而是努力在自己的客戶群中Differentiation ，賺自己該賺的利潤。

投資或者交易的法則就不外乎幾個，幾個小時又或者幾日可能就已經講完，但每個人的領悟不一樣。將一套交易規則交給十個人，十個人的操作績效也會不一樣。這是因為每個人的價值觀、生活哲學不同。如果你相信明天會更好(西人思維，烏托邦在未來)，你在市場上就會看到很多機會。相反，如果你是「小康大同在上古」，「一定係以前生活好過而家」，你就會信牙醫個套，天天等滅亡。原來我們交易的不是股票、期貨、外匯或期權，我們是在交易價值觀。

人無完人，沒有人是100分的，要承認，我們的價值觀本身就有缺憾，所以投資上有些地方能賺，有些地方會虧。例如我相信物以稀為貴，所以我喜歡貴買但俱質素的股票，不喜歡在大賣場中尋寶。如果我偏離自己這個價值觀，很大機會吃虧。

市場是隨機及不確定的，價值觀就提供了我們如何去看待市場。市場每天運作，而我們以價值觀去過濾，等待到合乎自己價值觀，是自己該賺的時候出擊。

2019年3月 Yield curve invert

組合回報
投資組合YTD回報+13.9%(按每單位NAV計算)，恒指+12.4%，納指+16.5%，HYG +6.6%。三月份組合+2.4%，恒指+1.5%，納指+2.6%。

組合回顧
表現最好的三隻股票為NVDA+14.8%, 雷蛇+13.8%及海天味業+11.8%，最差的三隻股票為Grubhub-16.3%, 美團-11.8%及Moncler -4.1%。雲計算股Salesforce.com逆市下跌3.7%。

終於完成轉按，獲得的資金將分批加入投資組合，組合淨現金大升，目前淨現金佔組合22.6%。

展望
3月聯儲局表示今年不加息，並將於9月暫停縮表，3個月美債息與10年國債息倒掛。適逢歐洲特別是德國PMI數據差，德國10年國債息在2016年後，又再一次進入負利率。

我在年初時的看法是認為今年Yield curve可能會變陡，目前似乎較難實現。美國長債息下跌，主要原因是全球特別是歐洲經濟數據比預期差，德國國債負息的溢出效應無可避免拉低美國長債息率。今次的債息倒掛是否預示經濟衰退呢?

平坦的Yield curve會常態化也並非不可能，例如日本短期的利率為-0.1%而10年國債息近0，這種平坦的曲線已經持續多年。日本央行持有日本國債達4成，對比聯儲局持有美國國債只有15%左右，理論上聯儲局在刺激經濟上仍有不少操作的空間。所以我暫時並不擔心衰退。

我關注的另一個地方是中國。中國經常帳(Current account)不知不覺已經接近平衡(主要是出口因貿易戰減少及中國旅客在外國消費)，更有預測認為不久將來經常帳會有輕微赤字。經常帳赤字就要資本帳盈餘填補，所以中國過去幾年都加大開放資本帳，例如互聯互通，及早前允許外資增加國內JV的持股比例等。

這個既是機遇亦是挑戰，開放資本帳就等於中國可如發達國家出口本國貨幣(人民幣)，不需要以高利率去支撐貨幣。但一如90年代的日本，如何防止經濟因此過熱，如何維持匯率及利率良好平衡會是一項挑戰。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              4.3%
Pigeon                           3.0%
港鐵                              2.3%
Nvidia                           2.1%
Hermes                         1.4%
Salesforce.com             1.4%
Moncler                        1.4%
Tresuary Wine Estate   1.3%
Amazon                        1.3%
Lululemon                    1.2%

組合參考數據

股票長倉 30.6%

股票短倉 -5.1%
債券         51.8%

主要貨幣Exposure
歐元       1.6%
日圓       3.8%
英鎊       0.8%
人民幣   3.1%

被動收入陷阱

星期六Bloomberg有一篇有趣的報導，談的是投資油畫中伏。

手法是這樣的，推銷一幅中國畫家油畫並向買家表示，已經有公司簽了兩年的租賃合約，租金約6%一年，很不錯的被動收入吧。買家最後買入了幾幅油畫，亦穩定地收了兩年租，但之後就沒有簽下新租約了。買家想轉手賣掉油畫，但賣方公司不負責，表示只負責找租客，但現時找租客困難。於是買家將幾幅油畫放在蘇富比(Sotheby)出售，但沒有人想要，最好的一幅只有一個出價10,000港元，為買入價的3.5%(買家用28.8萬港元買入)，為什麼是港元? 因為發生在熱愛被動收入的香港。

不知道世界其他地方如何，但香港人一定是最熱衷被動收入的一群。只要是這類「收租模式」，好肯定會有人落搭。上星期蘋果就有一篇講自動售賣機，賣點又是先出一筆錢，之後就是按月按賣機售出貨物收入分成。

買幾千蚊Bitcoin ，香港人會同你講「好高風險，D野虛架。」但只要包裝成投資掘礦機，每個月掘礦就有被動收入，就會好易Sales。油畫、Crypto、劏鋪及東南亞樓(發展商保證兩年租金回報)，都是賣一些你能力範圍以外既野，但只要包裝成穩定、定期同被動收入，香港人就會唔記得自己根本唔識個樣野。

前輩東尼(Tony Meason)著作其中一章叫<資本增值如入賭場> ，但想深一層，利用收息/被動收入心態的陷阱更多，匯豐/內銀好高息，但高息正正是公司已經缺乏做大自己生意既能力，而內銀總有一次要供股集資收返股東錢。

不確定、波動、隨機才是這個世界的本質，穩定的事物反而愈大的脆弱性(又是來自<反脆弱>-神書)，我們要學習的，是什樣和隨機、波動相處，而不是消滅他們。這是我建構投資組合時頗為重要的一項假設。

2019年2月，繼續上升

組合回報
投資組合YTD回報+11.3%(按每單位NAV計算)，恒指+10.8%，納指+13.5%，HYG +5.7%。

組合回顧
組合在月中略增加了股票，主要是雲計算的CRM，並同時減去中國的Exposure。還好沒有減持A股，A股在2月份跑贏全球，上證指數升超過一成，手上的A股是組合在股票Exposure不算多之下可以繼續上升的原因。

高息債再升，目前Yield比買入時的Yield低，高息債的投資者今年應該有不錯的資本收益了。而組合則削減Duration，沽出了Netflix債及買入年期比較短的Teva債。

展望
我的看法仍沒有改變，1) 預計Yield Curve會變徒峭，2) 希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

另外，今年想學習一下量化分析，希望可以增加投資組合的策略。


十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.8%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.8%
Salesforce.com             3.0%
Hermes                          2.9%
Tresuary Wine Estate    2.8%
Moncler                         2.7%
Amazon                         2.5%
好未來                          2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 10.7%
債券         109.5%

主要貨幣Exposure
歐元       3.2%
日圓       8.1%
英鎊       -3.3%
人民幣   6.3%

自解孫子(四)---<謀攻><火攻><用間>

<謀攻>
談的是「全」和「破」的概念。孫子認為最好的作戰方針是盡可能不對敵人造成傷害，就是「全」。其次的策略是無視利益減少，堅持求勝，對敵人造成傷害，是為「破」。而且孫子認為上至「國」「軍」，下至「卒」「伍」，能「全」的都「全」，不要因小而「破」之。

孫子在這篇強調的，正是勝利是要付出代價的，謀攻之法，就是希望兵不頓而利可全，以「全」爭於天下。不計代價的勝利，非孫子所贊同。

<火攻>
「火攻」是不得而為，很有趣，這是我從一本日本人講孫子兵法的書中看到的。如上所言，孫子主張「全勝」，對敵人造成傷害的「破」是其次的手段。「火攻」不論是火人，火積，火輜，火庫，火隊，皆會造成傷害，戰勝後獲得的利益也會減少。所以孫子將<火攻>放到最後，只在<用間>篇之前。

在<火攻>篇最後孫子再一次重申不應妄開戰端，不可「怒而興師」「慍而致戰」。曹操注「不得已而用兵」「不以己之喜怒用兵也」，都是回應<計篇>及<謀攻篇>。

<用間>
孫子將<用間>放到最後，不是不重要，而是和第一篇<計篇>呼應，計之「五事」，要知彼，就要用間。孫子認為，戰爭勞民傷財耗時，如此耗費，但如果捨不得在間諜工作上花費，是「不仁之至也」，所以要厚待間諜。

另一個要用間的原因，是出於務實。成功，在於先知。但先知不是取於鬼神、不是類比推斷經驗猜度，而必取於人。

自解孫子(三)---<軍爭><九變>

<軍爭>
我還沒有能很好的理解「軍爭」。曹操注是「兩軍爭勝」，孫子認為「軍爭」是用兵中最難(莫難於軍爭)，「軍爭之難者，以迂為直，以患為利」，要後人發，先人至，在<虛實篇>中，孫子第一句就提及過「凡先處戰地而待敵者佚，後處戰地而趨戰者勞。」，所以「軍爭」就是要搶在對方前到達戰場以獲得優勢。

但「軍爭」也是很危險的，孫子指出，「舉軍而爭利，則不及；委軍而爭利，則輜重捐」，「百里而爭利，勁者先，疲者後」，到達戰場的兵力又可能不足。所以既要擾亂對手「以迂其途」，又要自己「明於度數」，知地知時。

「先人至」，但對方發現自己失了先機，也不會傻傻的繼續和你交戰。所以「軍爭」前，還是要「藏形」及「知虛實」，讓對方低估你以為失了先機也可以戰，又或者不得不與你戰。

之後的「風林山火陰雷」都是描述好的軍隊是如何運動，不贅。

<九變>
這個「九」不是數學上的9，是指「多」、「無窮」。內容來看，「變」的談思維的方式。

「九變」是指變，行為有別於尋常，而變不變的依據是「利」與「害」。「途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭，君命有所不受。」，當利薄害大，就不能按常理行動。

「是故智者之慮，必雜於利害」曹操注為「在利思害，在害思利，當難行權也。」，其解釋夠精準了。有考慮到利害，則有備，所以「無恃其不來，恃吾有以待之；無恃其不攻，恃吾有所不可攻也。」

最後孫子再舉一例: 將(將領)有「五危」，不怕死，廉潔，愛民等都是優點(利)，但亦可能反過來為敵所利用(成為「害」)，所以嘛，事物總是利害並存，處世處事要懂得變通。

自解孫子(二)---<勢篇><虛實篇>

<勢篇>
孫子談了善戰者的「形」是什樣的(先求不敗)，下一篇就是講「勢」，「形勢」一詞就是出於此。

曹操注:「用兵任勢也」。「勢」，英文版孫子兵法譯作「Energy」，如果按孫子內文來看確是有「動能」及「位能」的影子(就是勢險節短，勢如彍弩"位能"，節如發機"動能"」。我們意會的話，可以說是戰場上的一種氣氛，強弱勇怯(士氣)。

「勢」是相對的，而且是會變化，任「勢」戰「勢」就要使用「奇正」，奇正之變之所以無窮，就是因為戰場上的「勢」是會不斷變化的。「奇正」不同人有不同見解，有人認為「奇」讀「其」又有認為讀「機」。曹操注是「先出為正，後出為奇」「正者當敵，奇兵從旁擊不備也」，「後出」及「旁擊」都需要分兵脫離本隊，所以我認為奇是先「機」後「其」也，可共通。

<虛實篇>
戰場上，對方也會「藏形」「任勢」，那麼如何戰勝對手呢? 就是要知虛實，找出對方弱點攻之。就是要千方百計去調動對手，所謂「致人而不致於人」，敵動則形現，掌握對手行動自然能夠出其不意了。孫子舉了很多例子，誘之以利(利之)，出其必趨(害之)，不贅。

敵形現而我無形，就可以製造出「局部優勢」，可以「我專而敵分」。球場上大家都是11人比賽，如何增加入球機會率? 就是打「局部優勢」。只要一個空間上，我方進攻球員比防守球員多或相若，入球機會就會增加。去年世界盃的法國就是以守為主，再配合前線快的如Mbappe等球員突擊，把握短暫而局部的人數優勢。

不過，兵法人人讀，聽來都很美好，但現實是殘酷的，被調動的人最有可能反而是你自己，就如趙括。

自解孫子(一)---<計篇><形篇>

這些都是我最近讀孫子的一些想法，自己作的一些記存

<計篇>
這是孫子的第一篇，談的是基本面。他認為「兵者」(即戰爭)是國之大事，並不是隨便發動，而是要計算，有勝算才戰。算那幾方面? 「五事」即道天地將法，比較自己與對方這五方面，就大概可知勝敗。

如果應用在投資，第一件事不是用什麼方法可投資，而是搞好自己的基本面，建立正確的價值觀才能作出好的投資決定。例如你把股票視作資產，與你把股票視作雪茄屁股，就很不一樣。

<形篇>
自己反覆看了，發覺要點有三。其一，應該很多人都會知道，就是孫子主張先求不敗，然後求勝「先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵」。其二，是我自己的理解，就是「形」是指「部署」及「意圖」，曹操注曰，「軍之形也。我動彼應，兩敵相察情也。」就是戰場上，雙方都會試探以知道對方的「形」。

孫子後面一句「不可勝者，守也」，曹操的注是「藏形也」，就是不可勝時，就要把自己的「形」隱藏起來。所以我認為「形」就是部署及意圖。

<形篇>第三點也是很有意思的，就是善戰者是無智名，無勇功，即是不出名。為何? 名將顯名就是以弱勝強，以小勝多，奇謀妙計。但這不是孫子所追求的，孫子認為戰爭是有很大風險，永遠都應該在優勢的情況下才出戰，所以旁人看來都是和弱的對手作戰，打易勝的仗，而不知道下了多少功夫才能夠易勝穩勝。

組合加倉

受惠於手上的HY債券，組合YTD反彈10.2%，於是乎有點空間可以進取，另外加按已經獲批，未來會多一筆資金投資，所以上周五為組合加倉。

我預期Yield Curve今年會變徒峭，所以趁債券目前回升，沽出組合最遠期的NFLX 2026年債，買入TEVA 2021及2023年債，縮短組合的Duration。本來也想買TLT及HYG Put作對沖，不過目前可能過早，或者下次操作才進行。

我平掉阿里v攜程的Pair Trade，攜程大幅上升令這個Position最後打和收場。沽出阿里後，組合目前沒有了大型的中國科技股(阿里及騰訊)，以美團及好未來作為這方面的部署。

在中國的Gross exposure 減少了，而在美國就買入了雲計算公司Salesforce.com。雖然現時買入雲計算公司摸頂機會不少，但從長遠的角度看，自己認為確是需要有點這方面的部署，所以只買入市值最大的Salesforce.com。另外，組合亦買入了外賣公司Grubhub ，以作奇兵。

Reckitt Benckiser 頗令人失望，這次操作中也沽清了。

YTD +10.2%

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.7%
Pigeon                           6.7%
港鐵                              4.5%
Nvidia                           3.9%
Salesforce.com             3.0%
Tresuary Wine Estate    2.9%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.5%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 63.0%

股票短倉 11.0%
債券         110.2%

2019年1月大跌後正常化

組合回報
投資組合YTD回報+6.5%(按每單位NAV計算)，恒指大幅反彈+8.1%，納指+9.7%，HYG +4.9%。

組合回顧
港股及美股12月及2019年1月首幾個交易日大跌後，開始了價格的正常化，目前是算回升到較合理的水平(略嫌可能有點Over-shoot)。

組合主要受惠於去年底平掉了大部份淡倉(IWM Put及波音)，雖然股票Net exposure只有48%，但企債大幅反彈令組合差不多可以跟上股市的升幅。這個月自己沒有太大失望，畢竟組合在去年大跌市力保不失，1月有升幅已有交待，不能過份要求自己了。

過去三個月月變幅
                           組合       恒指       納指
11月                   -0.7%      +6.1%       -0.3%
12月                   -2.0%      -2.5%      -9.5%
2019年1月        +6.5%      +8.1%    +9.7%

展望
去年底自己認為市場會有小陽春，暫時仍然維持以這個看法對待這輪升市。我認為一些趨勢已經形成不會大改變，例如美中較量及互聯網經濟。站在廠家的角度，就算中美談判有成果有進展，在設廠的考慮上，肯定會分散至中國以外的地區，這個是趨勢。美國亦已經進入Late-cycle。整體股市只會是上落市，所以投資組合的策略是希望捉到一些行業或股票的小型趨勢，例如一些估值低有機會重估的公司，或結構性增長的行業。

去年主要的策略是沽空及企債，今年反而慢慢吸納股票並趁機減持較遠期及HY債，因為我預期Credit spread將會擴闊，更特別一點是遠期息率可能反而向上一改去年Yield Curve平坦的情況，原因是美國政府會發行更多國債彌補支出，而同時基建投資引起的通脹。

十大長倉股票
                                      比重
領展                              8.9%
Pigeon                           6.3%
港鐵                              4.6%
Nvidia                           3.7%
Tresuary Wine Estate    3.0%
Hermes                          2.9%
Moncler                         2.8%
Amazon                         2.8%
阿里巴巴                       2.7%
Lululemon                     2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.2%

股票短倉 14.2%
債券         101.7%

主要貨幣Exposure
歐元       2.9%
日圓       3.3%
英鎊       -3.5%
人民幣   6.0%

John Bogle 給我的領悟

投資巨匠John Bogle不久前離世。可以說，其創立指數基金改變了投資行業，投資者從此有了低成本的投資工具，對社會的貢獻很多，確是非常值得尊敬。自己曾經閱讀他的著作<Little book of common sense investing>，非常深刻，雖然我不買ETF，但從這本書中領略很大的投資概念，先意譯書中的一個故事。

投資者的回報是什樣來的? 假如某國的股票不得買賣，投資者的回報就是整體股市的ROE(不論公司是保留溢利再投資或是發放股息)，因為股票不得買賣，市盈率是沒有意義的，不會影響回報。如果將「不得買賣」的限制放寬，回報就會偏離平均ROE，因為有了零和的交易，有人交易技巧好，亦有人差。而因為有交易成本及稅金，所以加起來會比整體低，這就是負和遊戲。

投資者的回報可以拆解成:

企業股本回報(ROE)+ 交易的Alpha (Zero-sum) + 市場估值變化(投資者/市場情緒) - 交易成本 - 稅金 = 實際回報率。

John Bogle指出，投資首先一點就是要降低成本。即使不作交易，你仍然享有企業自然的成長。愈積極去操作去交易，反而愈大機會減少最基本的回報(ROE)。

低成本就是ETF的優勢，要什麼才可以跑贏市場呢? 我領略的第一點首先還是要降低交易成本，長線投資降低周轉率。但最重要的是第二點，投資有「經濟護城河」的公司。

如果股票的回報最根本就是企業的股本回報率(ROE)，那優於市場整體ROE的企業，表現是一定優於市場整體。可是，大部份情況下高回報是短暫的，因競爭會將回報率慢慢降至平均水平。只有「經濟護城河」深且寬的企業才可以一直維持高於平均的ROE，長線也就持續跑贏整體股市。擁有「經濟護城河」的公司少之又少，市場根本就是少數這類公司所推動。

自己的打法其實就是採用了ETF的概念。ETF有汰弱留強的機制，強股(規模大估值高)比重愈高(按市值)，自動淘汰了夕陽行業、沒有競爭優勢的公司。價錢什麼的並不是最重要。

ETF沒有理會市盈率也是能跑贏很多執著要買便宜的投資者。我們又何必介意市盈率呢? 最重要是買到了什麼質素的公司。從此我就看開了不一定要買便宜(只要不是太離譜)，但我會希望組合內的公司股本回報率可以在市場平均之上。

*不過，在實際應用上我用的是ROIC (Return of invested capital)並不只是ROE

更好運用專注力

這是自己今年的目標。時間比金錢重要，很多人都能夠理解，而我很同意李笑來的看法:

專注力>時間>金錢，專注力比時間及金錢珍貴。

專注地工作一小時，所得出的生產力比漫遊式/分心工作4-5小時高。而且專注力很值錢，Facebook、淘寶、Netflix、微信，都是千方百計吸引你的專注力，當你分心、花在這些App/平台的時間愈多，就愈有價值。最近晚上，我就被「大帥哥」吸引了專注力，還好就是美股在冬令時間，在香港時間10:30才開市。

專注力人人有，但其實是一種有限的資源。從你起床開始，每次運用就會減少，除非經過休息恢復。而且一個地方用了，其他地方就可能用不了(有點像自制力及意志力)。例如你運用專注力/自制力不吃甜食，你會累，就再也經不起其他誘惑了(例如睇電視、喝酒)。

抵不住誘惑(自制力下降)、缺乏了長遠目光(Ray Dalio 所講的考慮到2nd/3rd consequence)、易受他人及環境的影響，並不是我們不夠聰明或者意志力不夠，其實只是沒有注意好好運用專注力，以至過份消耗及浪費。

要更好運用專注力方法也很簡單，不外乎删減事項及減少時間碎片化。

2018年組合檢視及明年展望

2018年組合的回報率+2.1%，同期恒生指數-13.6%，納指-3.9%。過去3年平均年回報13.3%，5年平均年回報則為9.7%，希望未來的平均年回報可以重返在10%之上。

過去五年年回報
                      組合        恒指     
2014             -12.8%      +1.3%
2015            +25.2%      -7.2%
2016              +1.6%      +0.4%
2017            +40.2%      +36.0%
2018             +2.1%       -13.6%

2018年底組合首十大持股(Equity Base計):
                                         比重         回報
領展                                 8.7%       (+12.3%)
Pigeon                              7.4%        (-24.1%)
港鐵                                 4.6%          (-8.0%)*
Nvidia                              3.7%        (-32.9%)*
Treasury Wine Estate      3.0%          (-0.6%)
Hermes                            2.9%        (+11.8%)*
Moncler                           2.6%        (+12.9%)*
Amazon                           2.6%        (+24.3%)*
阿里巴巴                         2.4%         (-29.5%)
Lululemon                       2.1%         (-4.2%)
合共39.9%

*持有超過一年，數字為2018年全年回報
回顧10大持股，騰訊、Goldman Sach已經沽出。Facebook沽出並沽空。

2018年自己守得不錯的原因是2015年時黃國英教曉我要「套現」，今年自己賣出了很多股票(雖然亦買入了不股票)，長期的核心持股Facebook 全清。事後回看當然是未沽得夠狠，但組合在9月仍然創下新高，實在是未能料到10月股災及12月美股的二段攻擊。

去年亦是淡倉予取予求的一年，沽空除Toll Brother外，全部皆勝，抵消了很多損失。特別是3隻指數Put (年初的S&P, 下半年的恒指及IWM)，實戰中見到「決勝在期權」的威力。

由於認為美股會追跌，所以買入了IWM Put 及美股淡倉，所以第四季美股淨倉位是守得不錯的(但又一次未料到12月底美股加速下跌)。反而是沒有防守的債券在第四季損失頗多，差不多抵消了過去一年收到的債息及資本增值，拖累了組合。

展望
做年度回顧真的是挺有趣的。去年底，自己就寫住「沽出深圳物業後的資金將會投入組合內，這是組合今年最大的挑戰，大量資金碰上已經大升的各類資產，如何配置、選股、入市要謹慎考慮。」，果然就好黑仔咁遇上熊市。

今年，其中一個個人財務上的重點將會是香港物業終於夠期可以加按了，將會套現一筆投入組合內。現時 Fundamental 比去年初更差，但股票估值下降及債券Yield上升，看回報率是比較吸引的。上年寫「1) 更多應用遠期期權，在入市時已控制潛在損失，2) 加入一些估值較低的股票及沽空以分散投資，3) 維持一定比例現金。」估唔到一年後仍然適用。

我認為市場會有一個小陽春的，其一是估值已經下降，其二是陸續會有一些政策支持出來，其三是貨幣政策收緊的速度減慢。但2019年是比較難搞，2015年自已走避去美股，但現時美國已經是Late cycle，雖然公司質素好，但不敢逆勢。泊在中港，又缺乏物以稀為貴公司。


2018年底組合資產配置
股票Net exposure 47.7%, 其中短倉(12.9%)
長倉持股數量: 28
債券 105.3%
主要Currency exposure
日圓9.3%
墨西哥披索3.6%
人民幣5.5%
歐元2.3%