<大本營參謀的情報戰記>書摘

看完了朋友推薦的<真確>後，我便翻開了堀榮三所著的<大本營參謀的情報戰記>。堀榮三在太平洋戰爭後期加入日軍大本營，負責情報工作，曾經參與研究美軍戰法、準確推測美軍菲律賓及美軍九州南登陸的時間及地點。作者指出日本對情報工作相當輕視，欠缺科學精神，結果就是前線的士兵用血來償還。

當中有個小故事頗為深刻。

在史泰林格勒之戰之前，日軍參謀部曾討論德蘇之間誰會獲勝。由於軸心同盟的關係，日本的駐德大使往往可以直接從希特勒及德軍高層獲得信息(一手資料)，情報組的德國班因而認為德軍獲勝。而蘇聯班的人員，由於無法接觸蘇聯高層，也就只能從二、三線線索中尋找資料(例如蘇聯官員發表言論、閱兵展示武器)，即使破解密電獲得的信息，也是反覆研究(因為有何能是假信息)，得出的結論認為即使莫斯科失陷，紅軍只要繼續獲得美國物資，仍能作戰，故推斷蘇軍會獲勝。

投資經驗愈久，愈明白管理層的言論及所謂Guidance當然是不能盡信，即使信息正確，在投資市場上也是Price in了，是沒有價值的資料，但另一點是運用二、三線線索其實也要小心。人是有一種傾向，希望在一些小信息、小資料中看出端倪。有先見之明，捉到轉角位是一種好High的事情。但二、三線線索很容易就會配合上Confirmation Bias，結果是不斷找到確認自己想法的二、三線資料，並沒能提高分析的準確性、可信性。

另一個故事，是作者認為日軍戰法落後。日軍在膠著時會以衝鋒打破戰局，由於一直面對的是中國軍隊，所以往往得手。相反，美軍早已研究日本戰法，配備自動步槍，有組織去防禦。日軍當時還以刺刀衝鋒，結局是變成「萬歲衝鋒」，軍隊玉碎。除了仍使用刺刀外，作者還批評日軍沒有獨立出空軍(海軍、陸軍各有自己的空中部隊)、不以空軍作主力、強調精神主義而不是務實以火力等物質去衡量作戰。

情況就如投資者仍用發明了幾十年的技術指標，例如RSI。在輕資產、沒有存貨的Just in time時代，找100年前G. Benjaman 的雪茄屁股。沒有思考投資的本質。

古代兵法強調制高點，所以利用地型作戰。有了飛機後，空軍就是新的制高點，這是美軍思考戰爭本質得出「獲得制空權」的戰略思考，並成為太平洋戰爭中「跳島戰術」的基礎。

如果我們對投資研究沒有認真的態度，沒能與時並進的去思考，結果就是用珍貴的投資資金來償還。

做逆流大叔(後編)

業績前平掉對沖的Put Option結果當然不理想，沒辦法，只有應變在當晚沽空中資ADR股以免損失加大，同時又沽清了SNAP減輕心理壓力。

回到港股，騰訊跌幅沒有美股開市時跌得多，跌了約3%左右，自己沽空中電作為港股對沖，原因是如果港股真的進入熊市Mode，避險股份最後也不會頂得住，而如果因為騰訊大市加速見底，資金也是會撤出公用股，再捱一下做逆流大叔。

行錯了一步，當晚士氣其實很差，但睡醒後發覺組合損失比想像中少，體會到只要有注碼控制及分散投資，投資並不是每一步都是生關死劫。回報是一步步打出來，積小勝為大勝，很少是什麼奇謀妙計。IB有個功能可以看到今年各個投資對組合的回報，貢獻雖然有多有少，但並沒有特別決定性的投資。

沒有加美股，反而加了中港股，逆流看長遠一點。

做逆流大叔(前編)

昨日舜宇崩潰，中資科技股被洗倉，騰訊重新下穿350水平，不用特別去感受已經知道市場非常悲觀。自己打了幾個月防守，今日騰訊出業績，稍為進取部署。

首先，我將四月份買入的騰訊 Put平倉。市場對騰訊可能過份悲觀，是的遊戲業務應該會滑落(去年實在太好)，見Netease、EA及ATVI等股價表現便可知一二。其實我也是信心不大，想了很久，才下這個解除對沖的決定，如果不是YTD仍有15%回報墊底，是很難逆勢的。這對Put由價外變成價內，頂了正股大部份跌幅，算是功成身退。

另外，我還買入小米Call及海天味業。買入的決定是非常艱難的，特別是歌禮的失利，必需要有遠一點的觀點才敢買入。海天味業就是我說的有天然護城河的企業，而小米算是投機吧，看看雷軍能否建立一個生態圈。

騰訊業績頗為關鍵，如果不錯可以振奮科技股以至港股的士氣，就有套現及加強對沖的機會，業績不行則進一步捱打。但如果不偶然做一下逆流大叔，又如何造就卓越回報?

脆弱的護城河

最近幾則新聞及自己手上的A股全軍盡墨，不禁引發我對中資企業的護城河的思考。

上周五其中一個可能大家都沒有太重視的新聞是潤啤(291)與喜力合作攻內地的高檔市場。為什麼潤啤會有這個舉動呢? 因為內地啤酒市場結構過去十年不斷改變，消費升級及年輕人愈來愈多轉向紅酒及烈酒。整體啤酒市場縮減，但唯有高檔啤酒市場仍有上升，所以成為各公司兵家必爭之地。

高檔啤酒市場最具競爭力的公司肯定是百威英博(ABI)。公司品牌多，百威攻中低檔市場，但旗下其他國際品牌例如Hoegaarden等牌子攻高檔市場，老青島及潤啤在高檔市場處於下風。

啤酒市場的情況恰恰反映內地企業的護城河情況。品牌力不足，只要外資品牌攻進就不能抵擋，更遠的例子便有煙台張裕，2011年開放紅酒市場就崩潰了，當年與白酒的茅台並稱雙雄，如今股價只有當年高位的三分之一。

中資消費品牌能抗擊外資的手段就是銷售渠道，但隨著電商興起也遭削弱。當年旺旺、康師傅、恒安年年20%增長，但外資透過電商，解決了銷售渠道問題，例子就是維他奶近年國內銷售年年40-50%增長，就是因為解決了銷售渠道樽頸。

最近還有一個新聞，就是Google打算在國內推出有過濾政治敏感用詞的搜尋器，消息一出，百度當晚就跌了6%。我的想法就是，如果要運用價值創造的選股原則，要小心外國有同類公司的行業，例如汽車及衞生用品。

由此推想，只有中國飲食文化的公司可以天然地不受外國公司競爭，例如火鍋、醬油。但這就如三國時期的蜀國一樣，雖然有四川天險保護可以「偏霸」(不是偏安，偏霸是作為上積極)，但天險也阻礙了發展，要鬼佬食豬腳指、鳯爪，難矣。

7月強弱互易

7月市場繼續受貿易戰消息影響，走勢是上半個月延續6月走勢，新興市場弱美國科技股強，至上周五Facebook預測市場失望大跌兩成，強弱互換，港股見過28000後雖然騰訊下跌，但仍能力守。組合總值由7月中高位大幅回調2%，整個月+0.56%，YTD+16.33%。

7月底的情勢是對組合的持倉相當不利的，去年(2017年)及今年至今之所以能有很好的回報，完全因為組合持有美國科技股、A股白馬股及歐洲名牌股等，但這三類股份暫時都封了個頂，代之而上升的，反而是自己最不喜歡、違反自己價值創造的選股原則的內銀及基建股。

淡倉操作
7月初，自已微利下平了大部份香港地產股的淡倉，轉而沽空下跌空間更大的內房股，選擇了碧桂園。碧桂園在2010至2017年間銷售增加了接近十倍，它無疑是一家執行力很強的公司，但我對國內房地產可以繼續這種倍數上升的銷售信心不大，連維持也覺困難。碧桂園市值大，沽空利息低，而且是受宏觀影響的Beta Stock，可以沽空作為對沖市場風險。

東利多下跌了17%，比我預期的快，所以也平了淡倉獲利。並沽空Swatch對沖組合的品牌股。

騰訊
騰訊是組合內表現最差的股票之一，7月就下跌了9%。自己在劉央高調通知全城後，4月買入了價外Put對沖(四月小結)，可惜因為時間值及自己沒有調整Delta，只能大概對沖了一半的損失。

調節這個倉位的方法很多，1) 一併沽出正股及Put, 改以遠期Call 代替正股持倉，2) 沽OTM Call 降低損失及抵消一下時間值。因要配合其他倉位調動，所以仍在觀望。

認購歌禮
歌禮的故事很簡單，就是國內市場的丙肝藥(外國藥企)目前價格非常貴一次療程六萬人民幣，歌禮在基礎藥上二次創新，有望可以推出比目前市場低的產品(可能低至兩萬人民幣)。不確定性大。

其他買賣
其他比較次要的包括沽出了Reckitt Benckiser，Umicore及減持了Moncler，買入阿里巴巴、中國國旅及Lululemon。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    8.9%
Amazon                 8.1%
領展                       7.5% 
騰訊                       6.9%
港鐵                       4.3%     
Fevertree Drink       3.1%
Moncler                   3.1%
DBS                         3.0%
Hermes                    2.9%
阿里巴巴                2.8%     

觀點: 將Short position 視為Asset Class, Overfit, 再論奇正

組合的新Asset Class: Short Position
這幾年來，我最核心的投資策略就是持有(Carry)不同的Asset Class以獲得他們的風險回報(Risk Premium)。目前，最主要的Asset Class包括股票、債券、匯率、實物資產(REIT或港鐵等類物業資產)，沽空淡倉一直被我視為股票的交易部份。

不過，這個想法最近有少許改變。既然差市都有好股，好的市況亦會有差的股票，持有股票淡倉亦能夠收獲到反向的風險回報。

市場，就如我們的大自然一樣，是不斷進化的。必須要有Flexibility ，拘泥於單一資產、單一市場及單一的投資方法，只會為市場及大自然所淘汰。

Overfit
看到交易高手Yuen兄的文章，實在不能同意更多了。

他引述了一個故事，就是三個不同的主要從事統計套利的對沖基金，雖然都將其交易策略保密，但在2007年8月都分別大幅虧損。按道理，策略保密沒有理由有此相關性。

原來正因為統計套利是高度競爭的市場，大家為爭取最後一滴利潤，同時都要高回報低波幅目標，雖然策略保密，但卻自然地演化出高度適配市場的策略，大家的套路亦愈來愈接近(雖然他們都不知道對方的策略和自己這麼接近)。市場一出現變化，大家爭路，就是人踩人。

投資百分之百不只是科學。和上面的觀點相反，我們在跟隨市場應變時，又不能和市場走得太近，將自己由應變市場，變成被市場牽著走，這是投資的藝術部份。

再論奇正

最近再讀孫子兵法，又讀到「勢篇」談奇正變化的部份。世事是隨機多變，充滿不確定性的，我們因應變化自己亦不斷調整去適應。正如奇正，並不會固定什麼是奇，什麼是正，而是按情況而定。

就如足球，控球的球員是正，走位的球員為奇，球員交出了傳球就變為奇，接到球的球員變為正，傳球走位，奇正變化，為球隊找出攻門的方法，並不會固定某球員是奇，某球員是正。

應用在投資上，就是叫我們分散投資，不同的部份互相配合。另外，亦可以是指投資之外有一筆備用現金，順勢時，投資為正，現金為奇，逆勢時，現金為正，投資為奇，「可使必受敵而無敗者，奇正是也」。

上次的觀點
觀點: Barron's Big Money Poll 劉央買騰訊 尊重價格

P.S. 劉央果然是騰訊最大瑕疵

黃國英新書<信念制勝>書摘

今年因為去了倫敦休假，沒有去黃國英的Talk Show，一如上次(財力覺醒)的做法，他將部份內容出版成書，最新這一本<信念制勝>的上半部份就是他<十倍奉還..然後呢>的內容，而下半部就是他日常報紙的文章。

去年(2017年)很多人都大勝而回(除了某大師)，面對突然增加的資產，如何駕馭繼續進行投資是這次Talk Show的主題。繼續用上FORCE這個字做Gimmicky。

F - Flexibility
O - Optimism
R - Responsibility
C - Conviction
E - Edge

Responsibility 
要俾自己一個責任感，唔好視投資是一個遊戲，玩玩下。唔係賭運，係積少勝為大勝。

Flexibility
「重倉追騰訊發咗達，跟住就唔識點樣再揀股票，係好正常，一下子已經去到極致，買左世界上數一數二既股王，選股條件用咗騰訊標準，仲有幾多嘢可以揀得上手?」

要克服這個「扑中騰訊後遺症」，就要增加自己Flexibility。1) 擴闊自己眼界，全世界咁去搵股票。2) 用衍生工具，「即使好多正股長遠回報無騰訊咁高，一睇得準的話，一嘢用槓桿放大幾倍回報，就絶對有得發揮」。3) 改變心態，唔可以死板(例如由睇淡中港到2017年轉駄睇好)。

Optimism、Conviction
無論環境順逆，保持樂觀面對現實既態度。但睇法樂觀，唔係盲目睇好，而係相信「There's always a bull market somewhere」

Edge
建立Edge 就用上次<財力覺醒>既FORCE: Focus 聚焦價值創造既板塊，Observation 觀察科技同消費有乜新趨勢，Reflection 反省汲取教訓，Control Risk ，及Encash 高位局部套現減低心理壓力。

建立Edge重點就是在耐性及膽識兩個方面推敲，兩個例子，例如利用耐性，一早揀定有機會入指數的股票，第二，別人恐嚇我貪婪，識得判斷個負面因素真係冇乜影響等。

There's always a bull market somewhere
談的就是一些比較「故事」式的主題，例如貧富懸殊(旅行、超級奢侈品)，踩過界(Amazon)，玩上癮(Tencent)賣商品好似賣毒品咁。

提防Dark Side
要相信資產，「積極D去把握機遇，唔好諗住執死雞，人家會平賣正嘢資產俾你。」「大部份人唔會好似信磚頭咁樣信股票，冇個種長線我贏硬你既信念」，幾多人因為無信念，想執死雞，賣樓賣的士賣股票，以為可以低位買返，結果成為遙不可及的奢望。