談新奧能源(2688 HK) 近況

原本見主力股份新奧股價非常之弱，想跟新一下想法，料想不到兩件事件，卻令公司股價反彈起來。

第一件事屬較短期的Event是發改委因應油價下跌，調低天然氣門氣的價格。

2014年已過，公司在去年的增長不成問題。管理層預計2H14的Dollar 會高於1H14的Rmb0.76/cm。2014年的銷氣量應可增長25%，但估計公司2015年的Guidance可能會較2014年低，因為整體行業放慢(雖然新奧的增長應較同業為高)。這是由於油價下跌，客戶採用天然氣的Incentive 降低，不利客戶從油轉氣及銷氣量增長。

大行預計，發改委終會調低天然氣門氣價格，但一般時間預計為年中(過往是一年調整一次，都差不多在年中進行)。今次在兩會前夕出手，遠早於市場預期，難怪燃氣股即時出現Re-rating。

不過，我認為公司將公布的業績未必會有驚喜，原本股價在低位有助降低市場預期，但今次反彈，在業績後可能會有獲利回吐。

第二件事件是柴靜的霧霾報告。該片據講已有超過一億點擊，喚起了對中國空氣污染的關注。我自己認為，發展新能源是中國以至世界的大勢所趨，亦是自己投資的重心。油價下跌，雖然會有影響，但我漸漸覺得新能源的價值並不是單純作為化石能源的替代品，而是未來有機會取代傳統能源。

新奧能源已經具備一條足夠長的斜坡，餘下就要觀察公司的管理層是否有能力讓雪球一直滾下去。

新奧能源(2688)

投資主題

低滲透率(5% vs 日本17%, 香港10%)及中國潔淨能源需求造就燃氣市場增長。加上供氣隨住西氣東輸3期開始。新奧具有穩定增長的環境，公司要做的，就是不斷投得新項目。最大風險是國內價格控制，及中國經濟放緩，工商用戶用氣量將會減少。現時估值亦不便宜。

商業模式

新奧能源是天然氣中間商，從中石油等進口天然氣，再送到客戶。銷氣收入為主要收入來源，從2011年佔53%，增加至2013年上半年的62.3%，達51.07億元人民幣銷售。

佔收入17.8%為毛利率較高的接駁費，上半年收入為18.53億元人民幣。

銷氣收入中，工商客戶佔66.6%(2011年全年為66.9%)，住客用戶佔11.3%(2011年佔11.8%)。

燃氣的來原有兩個地方，西氣東輸的管道天然氣及LNG/CNG。中國供氣不足，所以如果西氣東輸完善，新奧可以增加燃氣銷售量。下圖便可見西氣東輸是供氣增長的主要來源。

價格仍然受政府限制，不過，工商戶的價格較市場化。

財務風險分析

公司仍然在投資期，負債比率較高，其中公司在2013年發行5億美元可換股債券(假如美元人民幣匯率6.0，相當於30億元人民幣債務)，佔總資產若一成，可換股債行使價48.62元，佔擴大後股本6.9 %，2018年到期。公司另有45.6億元人民幣10年長債，固定息率6%，到期日為2021年，所以沒有太大短期資金壓力。

近年公司都是負自由現金流，而在2013年上半年首次出現正自由現金流。上半年經營現金14.41億元人民幣，但公司預計2013年全年資本開支與2012年相若，而2012年資本開支31.5億元人民幣。所以公司不會有太多自由現金流。

估值

據ETNET數據，以50.35元計算，公司市值552億元，每股帳面值10.28港元，即市帳率4.9倍(管道以帳面入賬，所以實際的資產值應更高)。ETNET的預測市盈率22.79倍，以公司每年增長20%計，估值合理。

不過，公司具有周期性。如上面所說，工商客戶是主要收入來源，這類顧客最受經濟周期影響，有別於香港的公用股，新奧是需要留意宏觀因素的股票。