新奧能源(2688)

投資主題

低滲透率(5% vs 日本17%, 香港10%)及中國潔淨能源需求造就燃氣市場增長。加上供氣隨住西氣東輸3期開始。新奧具有穩定增長的環境，公司要做的，就是不斷投得新項目。最大風險是國內價格控制，及中國經濟放緩，工商用戶用氣量將會減少。現時估值亦不便宜。

商業模式

新奧能源是天然氣中間商，從中石油等進口天然氣，再送到客戶。銷氣收入為主要收入來源，從2011年佔53%，增加至2013年上半年的62.3%，達51.07億元人民幣銷售。

佔收入17.8%為毛利率較高的接駁費，上半年收入為18.53億元人民幣。

銷氣收入中，工商客戶佔66.6%(2011年全年為66.9%)，住客用戶佔11.3%(2011年佔11.8%)。

燃氣的來原有兩個地方，西氣東輸的管道天然氣及LNG/CNG。中國供氣不足，所以如果西氣東輸完善，新奧可以增加燃氣銷售量。下圖便可見西氣東輸是供氣增長的主要來源。

價格仍然受政府限制，不過，工商戶的價格較市場化。

財務風險分析

公司仍然在投資期，負債比率較高，其中公司在2013年發行5億美元可換股債券(假如美元人民幣匯率6.0，相當於30億元人民幣債務)，佔總資產若一成，可換股債行使價48.62元，佔擴大後股本6.9 %，2018年到期。公司另有45.6億元人民幣10年長債，固定息率6%，到期日為2021年，所以沒有太大短期資金壓力。

近年公司都是負自由現金流，而在2013年上半年首次出現正自由現金流。上半年經營現金14.41億元人民幣，但公司預計2013年全年資本開支與2012年相若，而2012年資本開支31.5億元人民幣。所以公司不會有太多自由現金流。

估值

據ETNET數據，以50.35元計算，公司市值552億元，每股帳面值10.28港元，即市帳率4.9倍(管道以帳面入賬，所以實際的資產值應更高)。ETNET的預測市盈率22.79倍，以公司每年增長20%計，估值合理。

不過，公司具有周期性。如上面所說，工商客戶是主要收入來源，這類顧客最受經濟周期影響，有別於香港的公用股，新奧是需要留意宏觀因素的股票。