談資產配置策略2

去年1月，曾經寫過一篇文章談自己對配置債券作為資產配置的看法。當時指出，利用債券作資產配置面對3個問題: 1) 不斷Rebalancing產生大量交易成本，2) 極端市況，港股及港債的相關性可以變成1，3)債券的波動性不夠，買太多降低整體回報。

投資真的是學海無涯，事隔一年，居然想到解決之法----槓桿買債。

資產配置最主要目的是降低組合風險。負相關性最為重要，然而香港只是小型經濟體，故整體股債均受環球氣氛影響，難怪極端市況會同步下跌。所以，買債的對象宜為大型經濟體，例如美國、德國及日本。歐、日債券均有匯率風險，所以簡單選擇宜取美債。

之前文章<債災與股災>已指出，債券的波動性遠不及股票。如果出現金融危機，股債即使走向相反，但如果股票跌一半，債升10%亦無補於事。但若增加債券比重例如70%債/30%股，組合回報會向傾斜債券，對年輕人絶非合適。解決方法是，透過槓桿增加債券。

傳統投資者反對槓桿，原因是雙面刃，組合下跌時損失加倍。但實在是以偏概全，風險是視乎買入的資產而定。槓桿買樓及買期權，何者損失機會較大?

槓桿買債，並非為了賺息差。而是對沖股票部份在熊市、金融危機時的風險，但又能保持投資組合的回報。

對此有興趣的投資者可以參考Ray Dalio 有關All weather portfolio的文章，入面有提到槓桿買債的好處。

自己想指出一點，槓桿買債風險有二。1) 有機會是Negative carry，如果債息不及借貨成本，投資者是付出了中間的息差去買這個「保險」 2) 相關性轉變。股票與美債的負相關性是歷史數據，難保下次危機可能是全世界對美國失去信心，全面沽出美股、美元及美債。這樣的一種黑天鵝出現的話，組合的回報最傷。有能力的投資者可以自行Diversify 債券部份組合，例如加入日債。

債災與股災

美債與歐債急插(即係債息抽升)，傳媒每天報導債市損失多少資金，又分析債災隨時引起股災。余認為，債災如果只是債息抽升實在不用過份擔憂。

1) 通脹是債券的敵人。高通脹之下，投資者必然要求高債息以免價值被通脹蠶食。油價上升及歐洲經濟好轉，確實增加了通脹的預期，但似乎並不足以引發大型通脹，所以債息上升可能，但大幅上升仍然是低概率事件。

2) 即便債息上升，債災的殺傷力遠不及股災。衡量債價與債息的敏感性叫存續期(Duration)，債價是由債券的現金流(中間的利息及期末收回本金)計算，將所有現金流用債息折現，即為債價。年期愈長的債券存續期愈長，例如十年國債，存續期在約為9年，即債息上升1厘，債價下跌9%。

債息抽高5厘，債價才會砍半。但短期內這樣的大幅抽高，應該是黑天鵝事件。所以債災不像股災，損失一半以上價值的機會很低。而且，隨住時間推進，存續期會縮短，債價波動幅度會愈來愈少。

3) 從你買入債券的一刻，只要是持有至到期，已經決定你的回報。不論中間債息抽高多少，到期一刻，你都會收回本金，所以資本損失是暫時(所以債券的最大風險是信用風險)。

債券最大的風險來自信用風險及通脹，但如果持有的是美國或德國國債，根本不值得恐慌。純投資債券的投資者較擔心通脹，但如果同時持有股票，股票的收益可以抵消通脹的蠶食。

債息上升引發的債災並不可怕，最可怕的反而是信貸息差擴闊引起的債災，因為直接影響企業的信貸能力。而且信貸息差與股票的相關性更高，可能反映市場流動性出現問題。但觀乎現時情況，信貸市場仍然相當穩定。

再度輕微撤資

4月尾，港股開始有回吐壓力，特別是先行炒高的概念股份如「一帶一路」及港交所、券商股。組合內的港交所Call由盈轉虧，幸好沒收了Put期權金。

由於組合是槓桿操作，在P&L開始出現按日虧損下，基於風險管理，先行沽出了走勢欠佳的保利文化及愛股新奧能源，新奧能源買入至今，計及股息回報超過2倍，是組合的功臣之一，足見長線持有增長股的投資回報是非常可觀的。組合亦減持了一半奧普。

美國國債終於出現調整，個人認為，這並非因市場預期利率上升所至。事實上，對比年初，投資者已不預期聯儲局可於6月加息，就算9月及12月能否加息，亦成疑問。

所以美債下跌，反而是因為主流交易Long美債、德債及歐股，Short商品拆倉所至，所以各種資產的價格走勢出現逆轉。組合持有的Short美債工具受惠上升。組合亦把握債息上升之機，買入美國10年國債以進行資產配置(Asset Allocation)，加強了組合的防守性。

沽出了港股，資金買入了飛機租賃龍頭公司AerCap及京東商城。AerCap受惠於長息上升，而且市盈率只有個位數字。京東商城的劉強東是筆者頗為欣賞的企業家，未來有機會或者會簡單分析一下京東。

首域：投資亞洲選穩定派息股----明報

【明報專訊】受通縮預期打擊，亞洲地區(除日本)股市在過去幾個季度的表現一直被壓制。雖然自去年底滬港通的推出帶動A股市場一路走高，但內地政治與經濟方面的風險卻依舊延續。

在大環境難以捉摸的情況之下，選擇優質的企業以保證穩定的派息收入不失為一種穩健的投資策略。首域環球傘子基金-首域亞洲股本優點基金亦以此策略獲得晨星香港最佳亞太區股票基金獎。
關注現金流 內銀高負債非理想
外圍經濟不穩令企業擴大盈利難度增加，許多公司開始逐年削減派息率以維持公司自身運轉。首域盈信大中華投資總監劉國傑表示，若是在2003年，很容易在市場上找到年派息率在5%至7%之間的優質企業，但如今卻很難找到一些基本面良好且依然有3%至4%派息率的公司。
儘管尋找合適的投資標的愈發困難，但首域亞洲股本優點基金仍然在2015年被晨星評為「亞太區最佳股票基金」。劉國傑表示，穩定的派息率與現金流為他們的基金表現打下了基礎，亦是作為長期投資者所關注的重要指標，但除此之外也不能忽視其他一些重要因素，例如負債率。
劉國傑指出，一些公司雖然分派的股息相當誘人，但其背後的高負債率很有可能會令其隨時「爆煲」。如澳洲的第二大房產信託GPT就在2008年宣告破產。
同樣的例子亦體現在內銀股上。劉國傑表示，儘管內銀派息率遠高於市盈率，但由於其較高的負債率令其吸引力下降，未來出現滑坡的空間巨大，當年蘇格蘭皇家銀行在2008年金融海嘯前倒下的例子就是前車之鑑。
看好蒙牛領匯長和
通過自下而上的研究方法，劉國傑和他的團隊致力於挖掘出市場上估值合理且有穩定派息的企業。在通過篩選與評估後，現時他們對於商品市場持保守態度，看好消費必需品，信息科技以及一些防守型股票。劉國傑表示，目前投資者應該更關注公司的業務是否具有彈性，能否在市場不明的情況下保持穩定，而有時估值往往成了第二要素。
對於消費必需品，劉國傑表示更看到那些具有可預期盈利增長空間，並且能夠通過與競爭對手加以區分來獲得價格優勢的企業，看好價值鏈不斷提升的蒙牛乳業(2319)。而領匯(0823)作為一隻較好的防守股也因穩健的現金流得以降低經濟周期對其產生的影響。另外，劉國傑也看好長和(0001)，作為其投資組合長期持有的一間公司，其多樣化的業務與強勁的資產負債表能夠經受脆弱的香港房地產市場與美國加息的考驗。
中國存隱憂看好印度市
儘管滬港通的推出，有利於外國投資者進入A股市場，但劉國傑卻指出，中國的產能過剩以及樓市的供過於求以及低企的原材料價格都是值得投資者擔心的問題。
除此之外，劉國傑亦表示，印度新政府的改革措施，為不少消費與基建相關的公司都提供了較好的增長機會，印度市場現在也已經成為其投資組合中的重要一環。

低回報率投資新常態

QE雖然可以救活經濟，但其實是劫窮濟富，特別是年青人同老人，因為各樣資產的回報率下降。

年青人靠儲蓄投資向上流極難。想像一下，以前只要努力工作，然後死慳死抵，累積一筆儲蓄再走去投資，股息、債息、買樓收租可能都有5厘以上，經再投資及工作收入增加投資，我們知道複利的力量是非常巨大，5厘的回報，只有14年左右，投資就可番倍，努力工作、儲蓄及投資成為窮人脫貧的一個簡易的方法。

老人家都係，只要拎住500萬，收5厘一年，一個月都有2萬用，夠退休唔難。

超低利率將這個生態完全改變。無錯，低息推動資產價格上升，短時間全部人都會好開心(不計一點積蓄都無的人)，股票升番、樓價又升左(有樓的人開心，當然無樓的人就好嬲)。長遠你就知道「瀨野」。

美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。

如果你係年青人或仲未儲夠錢可以退休的中年人，你仍然需要進行投資。但你面對的投資項目只有2厘，即係要36年才可番倍。最大獲係，想要一個月有2萬用，你要儲的資產要由500萬增加至1200萬。

港樓、國債、美股已先後炒高，現在港股都開始被國內QE，今次可能真是最後機會，如果仲係一股都無，你可能成為今次中國QE的受害者。

舊式以計算資產作投資的價值投資法早已失效，巴菲特都早就說無NET NET股。要提高回報，投資者就只能冒多一點風險。其中一個方法是效法巴菲特買入優質企業，讓企業自行成長創造價值(我覺得這才是真正的價值投資)。

自己更極端，選股方面，集中選擇「破壞性創新」的企業，即擁有打破傳統的新產品的企業(電動車,的士App,e-commence)，擁有獨特商業模式的企業(Interactive Broker, 小米)，因為現時世界新需求難有(期望印度可如昔日中國創造需求?)，只有搶佔舊霸主佔有率或消滅其他對手，才能取得增長。

人同此心，小米估值達460億美元、Uber達412億美元，Snapchat亦達150億美元，超高估值，正反映當今大爭之世，投資者要多冒點風險換取回報。

最後盛宴?

中證監放寬內地公募基金南下買股，H股隨即被"撻"著。隨了上星期港股受壓(估計是資金換馬)，星期三(8/4)升勢更見全面。

公司與公司之間的質素差異已經變得不重要，股票與股票的相關性極高，情況有如08年次按危機及11年歐債危機一樣，所有股票一齊跌，根本不理會公司的盈利能力、現金流、資產負債表。基本上買任何股份都可以在現時市況贏錢，應該大部份投資包括基金都能在今次升市中贏錢，這是最美好的時候。

港股創新高，組合內歐美日股相對失色。雖然在槓桿作用及組合內的小型股份表現優異情況下，投資組合再創新高，YTD上升30%，自己卻嫌贏得不夠，難得牛市來到就要拼盡，為將來的壞日子留下儲備。

今次升市由資金面推動，說實在，基本面有改善的只有港交所(388)及券商股。自己挑選港交所作箭頭，除正股外，沽Put 將期權金買入Call。內地股市市值7萬億，但日成交達萬餘億，反觀香港股市市值3萬多億，最近亦只有2千多億。我相信市場是有慣性，港股不會如內地擁有上萬成交，但在2千多億基礎上再增加是有機會的。

牛市容易贏錢，但千萬不能因此影響了自己分析框架。自己的投資理念是「買入Great Companies」，在現時市況，不理質素均能大升，是會影響自己價值觀，所以必須提醒自己。

另一個要小心的後遺症是，股市可能愈來愈難操作。將來股票的主要持有者將會由香港人及外資換成內地投資者，他們分析的角度、對新聞的反應與我們大大不同，這大概就是「A股化」吧。投資者的組成更多元化，究竟是令股票價格更穩定還是更波動仍是未知數。雖然投資者應該保持一定自己的看法，但將來或需要更尊重市場及價格變動，以免看中了卻被「中國大媽」亂棍打死。


Jessie Livermore 名句: It never was my thinking that made the big money for me. It always was my sitting.

自己一定會保持外國股票，並會死守現時的港股，以享用這最後盛宴。

2015年第一季的買賣部署總結後續: 一錯再錯

聯儲局出議息聲明後，債、匯、股市波動，美債及股市抽上，歐元及日元亦上升。但一天過後，市場又漸漸回恢之前走勢。

連番買入外國股後，自己一個比較大的部署是買入Short 長期美債的工具，目的在於對沖組合內資產型股票及自己物業貸款的利率風險。時機上有點不對，美債在議息前向上(即長期利率下跌)，但領匯卻下跌，顯示出領匯的下跌更多是市場預期租金見頂及香港零售業將相當不濟。所以組合亦沽出了多年來的核心持股領匯。

Timing實在是非常差，錯誤的時間買入對沖，錯誤的時間沽出領匯，可謂一錯再錯。如果是昨日才撤退，會有更佳價位。

不過，Short長期美債工具繼續保留，因美債下跌的空間實在比上升大得多。

個股業績

騰訊(700)
騰訊業績的重點不是盈利增長幾多，而是其將來Monetize 的潛力。一圖勝千言，透過合作伙伴(京東、的士App)、移動廣告及移動支付，市場對騰訊在其「金礦」(QQ及微信的大量用戶)的掘金能力更加肯定。

相對騰訊，Facebook目前仍然只是依賴廣告收入，尚未開始對其「金礦」Monetize。不過，騰訊的成功可以作為Facebook的借鑑。難怪Facebook亦創下新高。

港鐵(66)
從來只視港鐵為收租股。公司香港車站商務及香港物業租賃及管理服務利潤貢獻分別增長7.1%及10.8%，佔利潤貢獻一半。將兩部份利潤除以公司市值的Yield為3.5%，作為優質物業，估值合理(想像一下，豪宅的租金回報率只有一厘)。

我的看法是，持有港鐵等於渣住車站及其上蓋物業等優質資產，坐望公司善用股東資金，在物業發展及香港以外的業務為股東額外增值。