股價的訊號

不知不覺，原來今年是自己買股票的十週年。2006年是真正的大時代，自己第一隻股票是盲抽中國銀行(只抽中呢隻，建行、招行、乜行物行都抽唔中)，當時抽中好似中獎咁，派彩幾百到幾千不等。

讀商科但唔識股票，見當時股評人對住個圖講到似層層，咁岩宿舍附近書店減價，買的第一本投資書是林端芬的<技術分析>。愈睇愈唔對路，什麼三隻烏鴉、黃昏之星，好似任人up。暫時放下，睇另一本有關巴菲特的書，叫<巴菲特的投資訣傲>，發覺咁先似「王道」。自此種下不相信技術分析、股價走勢的伏線。

可是，人大了，現時投資卻愈來愈重視價格，明白世界並不是非即白，有你無我。基本因素分析有其盲點，少不免涉及人的主觀成份，價格、股價走勢卻是客觀的可以互補不足。

重新留意股價圖，源於安東尼波頓，其<Investing Against the Tide>長期放於案頭。Investment management is all about making mistake。投資，就是減少自己的出錯，不敗就是贏。千方百計去減少自己犯錯，就是用不同的角度、工具去分析去思考。最近推出中文版的<超級預測>，就說明要提高預測成功率，預測者要學會用不同角度去看事物。外部觀點、內部觀點，其他人的觀點，如蜻蜓的複眼。

然而，我們並非以股價圖進行預測。那些什麼數浪之類，看不明而且也認為不靠譜。股價圖是協助我們認出趨勢，提醒我們「自己錯了」。如果自己的基本因素分析與股價相違背，我們就應該好好檢視，是否足夠的「英明神武」認為自己是對的，市場是錯的。

2013年11月的經濟一週

周末無事，收拾家中書櫃，發現一本2013年的經濟一週，封面是林少陽。

歷史，總是驚人地相似，該期雜誌總結當年10月的市況，恒生指數收報23,206點，而2016年的今天，上星期五(10月14日)，恒生指數「巧合」地收報23,233點，差距只有0.1%。以盈富基金作為主力的投資者不知道有什麼感覺。但相比之下，他們的表現已經比自己選股買入內銀、匯豐及利豐的投資者為好。

封面故事自不免要林少陽評論一下市況，及為指數作出範圍預測。而訪問文章之後，經濟一週做了一個短篇，談及了2010-2013年4年的倍升板塊，2010年是醫藥股、2011年是本地電訊股(我記得我有過數碼通)，2012年是REIT(當年推出QE3)，及2013年科網、濠賭股。

老新常談的是，去預測指數的上上落落，左諗右諗明日升定跌，其實相當無謂。都不如努力去發掘公司的趨勢，尋找強勢股。2013年10月31日，騰迅分拆後的股價是84.64，上星期五是209，升了1.46倍。

昨日重看Steve Jobs 2005年在Stanford 著名演說。當時他表示自己的癌症已經痊癒，但結果，我們都知道這位一代天才於2011年離開世界。人生苦短，還要耗多少時間於指數上? 知否2013年，再之前的3年恒生指數是多少? 2010年12月，恒生指數仍是驚人地「巧合」地收報23,035點。

債息隨想

OPEC 昨日宣布8年來首次減產，市場的反應是油價上升、10年美國國債息率回升，股票來說當然是能源股、資源股表現最強。但我更關注是長期利率的變化。

英國脫歐，市場憧憬環球央行會以繼續什至必要時加大QE以應對脫歐可能製造的危機。美歐日英等發達國家長債跌至新低，但其後美國10年國債息率不久前曾回升至1.7厘水平，德國10年國債息率更脫離了負利率。

令我重新思考長期利率的一個Trigger 是日本央行上次議息的行動。其暗示(或明示)會以短息負利率作為貨幣政策的重心，為舒緩銀行的盈利壓力，會讓長債息率慢慢回升。這其實是與伯南克的扭曲操作(沽短債買長債)相反的操作(日本是買短債沽長債)。

日本央行的行動，其實是反映了經過多年各國央行買長債壓低利率對刺激經濟的作用不大，反而產生讓銀行盈利受壓的副作用。由此觀之，各國央行今後可能會讓長期利率慢慢回升，而改以其他方式去刺激增長。Gundlach認為長債息回升實不無道理。

當然不用急急腳沽晒自己手上的債券，特別是AAA級的主權債是對沖股市的好工具。但沽空國際銀行股可能要小心，盈利改善加上估值低，對淡倉的殺傷力可能會比想像中大。

8月落後恒指

8月份，組合升0.28%，恒指升4.96%，標普500跌0.12%。主要因為組合以美股為主，加上領匯及港鐵之前急升，而在8月分別回吐2.6%及3.4%。領先標普則是因為組合集中互聯網股，而納指在8月升0.99%跑贏標普指數。

8月份較為突出的股份是京東(+17%,但YTD-21%), 騰訊(+9.4%,YTD 32%), Ctrip(+8%, YTD+2%)。表現最差為Twitter淡倉 (+15%, YTD-17%), Tesla (-10%, -12%), Kuka (-6%, YTD+23%)

由軟轉硬
回顧投資組合，這幾年表現較理想，是因為組合持有不少互聯網股票，如果把遊戲等「軟件」公司也包括在內的話，手上的軟件公司包括: Facebook, Activision Blizzard, 騰訊, Amazon, Alphabet, Priceline, Cognizant Tech Soluations, 攜程, 京東，佔投資組合淨值60%。

自己同意一個看法，就是智能手機已經飽和，增長及爭奪市場需要有新的硬件方面突破，可能是AR/VR, 機械人、AI、無人駕駛及物聯網(Internet of Things)。

從Softbank 出售Supercell但併購ARM, Facebook 發展VR，由軟轉硬亦是一個趨勢。Facebook、Amazon、Alphabet這類軟硬、線上線下兼具的公司當然值得繼續持有，但因應這種發展，投資組合亦將慢慢增加硬件公司的投資。


五大長倉持股
Facebook                  14.7%
領展                          12.1%
Activision Blizzard   11.0%
港鐵                           9.2%
騰訊                           8.6%

股票倉位 23個
淨長倉93.4%
YTD +6.08%

7月苦戰記存

7月份，組合升5.01%，恒指升5.4%，標普500升3.56%。單看數字，必定覺得平平無奇，組合跟隨大市上升，自然不過。但細看月內變化，7月肯定是一場苦戰。

組合以錯誤的看法進入7月(起碼是目前為止)。當時有兩個假設，1) 英國脫歐起碼會令市場產生不確定性，2) 認為日本央行進行大規模量寛的能力愈來愈小。所以組合其中一個部署是以日圓長倉對沖組合中的股票組合。

因應對日圓看好，組合沽出Japan Hotel REIT，並且沽空受惠日圓貶值去年急升的象印。此外止蝕UBS及復星。

7月市況是大市受內銀等殘股所推動，連帶2、3線股亦非常強勁(德普昨日大跌可能標誌這段升勢結束)。外匯市場上，英倫銀行未如預期減息，令英鎊反彈。而安倍的聯合政府在改選中勝出，令投資者認為當局會進一步放寬政策。勝出當日，日圓其實沒有反應，當時組合減持約1/4 日圓倉位，但翌日，美元兌日圓即由100升至7月份最高107，雖然執行紀律在105水平大幅減倉，但組合仍損失近2% 淨值。

科技股落後，但組合卻遭短倉如TWTR、MCD及象印反噬。債券息率見底回升，德銀債、美債受壓。最壞的情況時，恒指升5%但組合只有0.8%升幅。

直到企業陸續公布業績，投資者焦點重回基本因素之上，組合表現才有改善。Facebook、Amazon業績前已上新高。Hermes亦因業績佳而上升。TWTR、MCD則終因投資者看到業績失望後回落。

五大長倉持股
Facebook                  14.6%
領展                          12.5%
Activision Blizzard   10.8%
港鐵                           9.6%
騰訊                           8.1%


+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++

日本央行議息沒有出特別招數

自己的想法是難有驚喜，如果出新招(例如前次會議突然推出負利率)反而有機會造成反後果。但吸取脫歐部署，不敢在事前大量部署。事後追買日圓，但在反彈途中平了一半倉位，只留下一半日圓對沖股票組合。

輸錢是贏錢的必然成本

記得考CFA時，有一Part講投資心理，其中有一個特別深刻，叫"Risk Aversion"。人性惡輸愛勝，贏就快快止賺，輸就希望坐到返家鄉之日。

問人投資點先算係叻，大部份人覺得是長勝、常勝，很少人會從贏時贏幾多，輸時輸幾多去看。

據Y兄的Back test 結果，勝率同回報率有一種Trade-off 關係。例如，想要高勝率，只要每次賺少少就止賺，輸就死坐，勝率就自然會高。但聰明的Blog友，自然會想到，只要一兩次大的Drawdown，就可以將你好多次贏的獲利一次過輸突。所以，投資新手追求的是「勝率」，買認為是穩陣的股票，輸就死都唔止蝕，就算買中有得贏的股票，都未必補得上某一兩隻股票的大Drawdown。

「咁簡單啦，掉番轉，以後贏就死坐，輸就急急腳止蝕咪得」道理雖然易明，但這樣執行極度違返人性，試想像，如果一種交易策略是不斷輸錢(儘管每次輸好少)，你是否具備心理質素可以捱到大勝的一次? 相信很多人早已經質疑自己的策略是否可行。

投資就如籃球比賽，即使波神米高佐敦的公牛，也沒有可能一球不失地打出100:0的賽果。索羅斯的前CIO Scott Bessent 就曾經Comment過索佬的勝率可能三成都無，但索羅斯就有一句金句: 對與錯並不重要，最重要是對的時候贏幾多，輸的時候又輸幾多。

對於輸贏，Y兄給我還有一種看法:「出場比進場重要」。有人會認為，成功的投資在你買入的時候已經決定，買岩靚位個「勢」就在投資者身上，所以很多人喜歡撈低。但其實在你買入之後，你就已經失去控制權，市場可以選擇升或跌。投資者真正可以控制的其實是「出場」: 止蝕或止賺。止蝕控制自己的Drawdown，相反控制止賺的慾望坐利潤，「贏谷輸縮」正是上面談到的交易之道。

最近讀到的一個交易高手

多謝一位朋友讓我加入了一個交易書本的Facebook的群組，獲益良多。其中一位全職Trader，他寫的文章、留下的Comment 最為吸引我的注意。這幾天，我便是在他的Facebook 個人頁，細看他的每一篇文章及每一個留言。我就稱呼他為Y兄吧。

Y兄是一名全職Trader，並且剛為人父。估計他從事全職Trader已經有5-6年。他並不是以基本因素進行投資，而是以程式交易進行Day trade。為了對不同策略進行回測(Back testing)，他甚至買了一台16核32線程電腦(電腦我不懂，朋友估計100K以上)。

Y兄沒有披露太多他是如何制作不同交易策略，因為他認為任何策略都必須由Trader自己發展並測試。即使再成功再有效的策略，如果並非自己發展出來並測試，你是無法有信心。他並認為，資本管理是交易重中之中。

我認為，Y兄對交易、投資的理解，實在比仿間的那些基金經理及開班的"大師"高出許多。

「...甚麼財技、選股、報表分析在沒有完整框架下都只是堆垃圾。」。我不知道Y兄所說的「完整框架」是指什麼，但我的理解是一套選股、買賣、風險管理的準則，甚至一套投資哲學。

我們對投資大概都會有相當的概念，但我不認為自己有一個非常踏實完整的投資框架。索羅斯有自己的投資哲學叫「反射性理論」，巴菲特的叫「價值投資」。大部份人(包括我自己)，也進入了一種陷阱，看了巴菲特的書，認識了他的哲學，引用了當中的一些原則，就自以為是「價值投資」。誰知道沒有經過深沉思考，巴菲特的哲學並不是你的哲學，自己亦根本從沒有完整的投資框架。

所以對大部份人而言，談基本面其實根本沒用，因為「大部份人就是沒策略沒規則去買賣股票。」

亦因此，Y兄對那些"老師"非常反感，不要輕信那些賣「財務自由」希望給你的信口開河。
「不要想著全職交易可給你更好的生活，其實全職交易要摧毀你的人生會更容易。」

「如收入可觀，為何導師要收你們雞碎咁多？因為他們自己全職炒根本達不到，不過每月收你們十幾個學生的費用就可輕易達到月入十多萬以上了，但可悲的是學生們仍然去不到月入十萬。」

「交易導師會說我愛交易，每天都會親身下場，教學生只是要幫助他人脫離苦難，又可多一個收入來源，為什麼不做？其實他們對自己交易方法沒信心，所以才在交易經驗淺的人中賺錢。」

「愛交易及有信心是不會走教學生這條路，而是向成立基金邁進，匯聚天下之大錢，每年基金管理費、incentive fee的收入、再加上自身資金的投入都比教學生的收入高出百倍，還可名動天下，大家為什麼不見Soros走去教學生？」