長勝將軍劉國傑:揀平股愈來愈難 - 信報月刊

相對於急功近利的投行文化，首域投資（First State）的理念顯得有點不合時宜。多年來，首域大中華投資總監劉國傑耐住寂寞，挑選別人眼中的「悶股」。他指出，近年資金無出路下，揀股已愈來愈難，但投資不能A股化。


「過去幾年，由於利息太低、資金太多，要選擇便宜的投資是很困難的。樓不用說了，bond（債券）的yield（孳息率）愈來愈低，4、5厘的bond好像要搶一樣。便宜的股票也愈來愈少。無論是港股以至亞洲區內股市，價質的股票愈來愈貴。」精於揀股的劉國傑接受《信報財經月刊》訪問時也慨嘆，沒有出路的資金湧向優質股票逐利，選好股已愈來愈難。


港股兩極化


「我們專門選擇那些有優良管理層的優質企業，過去一、二年，發覺它們已不便宜，開始有很大掙扎。你如果只看恆生指數，可能有不太貴的錯覺，但股市出現兩極的情況。內銀股五倍P/E無人要，稍為好一點的股票，如互聯網、製藥以至龍頭消費企業，都要20、30倍P/E。大家都覺得騰訊（00700）好，所以要50多倍；大家覺得煤氣（00003）好，就要26倍。」


在劉國傑的眼中，相對於其他資產類別，股票唯一可取之處是沒有其他類別那麼overvalue（高估）。「例如滙控（00005）現時的P/E只有12倍，你很難說它overvalue。不過，現時也出現一些令人擔心的情況，例如已經很難找到一些高息的股票，REITs（房地產信託投資基金）也很貴了。」


劉國傑以往獨具慧眼發掘多隻「禾稈冚珍珠」的悶股，2004年上市時股價10元的領匯（00823），已升至46元了。維他奶（00345）5年來升幅逾二倍，煤氣升幅也一倍多，然而現時選中潛力股已愈來愈不易。


至於A股，劉國傑認為仍可以從中尋寶。「去年A股很便宜，現在已回歸理性。過去3年，A股都是炒細價股，「悶股」都沒有升幅。直至最近，大陸投資者估計海外投資者會買那些股份，預先入市，雖然回報穩定的大藍籌已上升不少，但仍有投資價值。」


「A股還有一些令人敬佩的行業領導者，如茅台、五糧液、雲南白藥、海爾、美的等，這些只在A股上市的企業，對於海外投資者很有吸引力。」劉國傑看好這些行業龍頭。


投資者不要改變原則


「台灣、馬來西亞、韓國等新興市場都曾經由散戶主導，開放後逐漸回歸理性，現時A股也在經歷這一過程。」劉國傑形容A股「好股唔升，垃圾股很貴」，小盤股(四五線股)比藍籌股貴，存在很多不合理的地方，海外投資者不要因為投資A股而改變一直奉行的投資原則。

首域中國增長基金7月底評論

資訊科技的比重由20.8%微升至20.9%。劉國傑繼續減持燃氣股，按月下跌1.3%的新奧能源遭到大幅減持，比重由5.8%降至5.3%，年初至今新奧跌5%。在評論內，劉表示繼續因主席受調查而減持華潤燃氣，而之前First state持有的港華燃氣持股降至5%以下，往後減持不用再申報。

基金亦減持了聯想。

蒙牛重回10大持股，但持股比重只有3.2%(之前為3.6%)。台達電子跌出10大。十大持股佔比由43.1%降至42.5%

首域中國增長基金(7月底)

Enn Energy Holdings Ltd 5.30% China Oilfield Services-H 5.30% Baidu Inc - Spon Adr 5.20% Tencent Holdings Ltd 4.70% Lenovo Group Ltd 4.40% China Merchants Bank-H 4.20% China Vanke Co Ltd-H 3.50% Mindray Medical Intl Ltd-Adr 3.40% Cnooc Ltd 3.30% China Mengniu Dairy Co 3.20%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數在 7 月上升，主要受金融、材料和電訊股造好所帶動。
• 中國移動報升，因政府推行旨在提高電訊國企效率的改革，例如：共用發射塔。
• 銀行和房地產股由低估值回升。
• 中國表現優於全球市場；大部份市場均告下跌，主要由於企業業績疲弱、市場憂慮央行將較預期提早加息及政治風險。
• 我們購入石藥集團；該公司早前為國有企業，現時由私募基金持有大部份股權，並能更積極地拓展業務。該股的估值在回吐後更趨合理。
• 我們對華潤燃氣的前主席接受調查感到憂慮，促使我們減持該股。
• 我們亦減持針織品製造商申洲國際集團，因該公司高度集中於個別客戶存在隱憂。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如醫療設備製造商邁瑞醫療和奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 7 月上升，以金融股領漲。
• 證券交易營運商香港交易所表現利好，因市場對將於10 月啟動的「滬港通」計劃感到樂觀。
• 房地產發展商長江實業表現出色，因其公佈的業績可觀，反映旗下產品充裕及銷量強勁。
• 在香港上市的中國股票報升。中國移動報升，因政府推行旨在提高電訊國企效率的改革，例如：共用發射塔。
• 我們趁高減持部份倉盤，包括領匯房地產投資信託基金，因香港零售租賃業很可能見頂。
• 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
• 長遠而言，港華燃氣及長江實業等個別香港公司將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
• 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如華潤燃氣和領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。

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中海油田(2883)公布業績後大升，該股自年初急跌後橫行。但觀察中國增長基金截止六月的持股，是一股都沒有賣，不得不配服劉國傑的功力。

轉載: 金錢之王2014 首域劉國傑：投資是文化

首域大中華投資總監劉國傑，一直都有「長勝將軍」稱譽。他主理的基金，無論以三年、五年或十年回報計都跑贏大市。劉國傑的揀股功力公認超班，其長勝之道是實踐投資最根本理念，投資在一盤有質素生意，與投資企業維繫長期關係，不會為「賺到盡」而沽空或短炒。
劉國傑的「長勝」投資理念，亦融入首域基金管理生意。基金公司投資表現出色，管理資產自然越滾越大，一連串管理問題跟隨出現。偏偏首域為避免影響表現，寧願賺少些，停收新客；出花紅時，首域要求投資團隊成員，將部份收入鎖死，投資在首域基金至少三年，與客戶同坐一條船。在首域，「長勝」是一種文化。

蔡：蔡東豪　　劉：劉國傑　　整理：林紹桐

蔡：我去年在報紙看到，首域基金停收新客，令我印象很深。停收新客即是有錢唔去賺，點解？
劉：基金管理公司，發展路上通常會遇到幾個問題，其一就是規模增長得太快，最後不能維持投資表現。我們有很多種不同基金，陸續都有停收新客，由2003年開始，一些基金關閉之後，發覺仍然控制不到資金流入，於是再關閉多一些。
過去五、六年，基本上有機構投資者找我們，我們都say no。
但零售方面，始終難以全面關閉，因為擔心會引發反效果，例如太多投資者贖回基金，影響流動性。

封盤免犯前人錯誤

蔡：停收新客在基金界不多見，尤其是上市公司，我好像從未聽過惠理（806）會停收新客？
劉：我們相對好彩，母公司是澳洲聯邦銀行。我們與公司之間有一個Autonomy Agreement，公司會給予我們空間，我們可自行決定本身的基金管理業務，決定聘請員工、薪酬花紅、基金營運等等，沒有大公司掣肘。

蔡：首域是否你最長的一份工？你加入首域的時候，基金規模大約是多少。
劉：我2002年加入首域，在這裏13年。現時基金規模大約是540億美元，我2002年加入的時候，大約是20億至30億美元。

蔡：過去十幾年來，首域如何保持投資團隊穩定？
劉：基金公司經常面對的問題之一，就是人才流失，基金經理傾向認為自己好叻，於是做幾年，就自立門戶博一博。我們的自由度很大，讓基金經理有空間發揮，投資團隊都相對穩定，大致上沒有怎樣變，也沒有隨便增聘人手。
投資是一種文化，團隊要有同樣哲學，要有長遠的睇法。例如停收新客，從生意角度未必是啱，但在首域的企業文化，大家覺得正確。
我們團隊有一個Hippocratic Oath（醫師宣言，即醫生及醫護人員宣誓，承諾盡最大的努力維護生命，將病人的健康視為首要考慮等等）。每名團隊成員，加入的時候都會簽，其實只是一張紙，列了數項要點，包括必須要以客戶利益為先、我們的社會責任，如何對待同事，員工應該要承認自己錯誤等等。

硬性規定　花紅鎖於基金三年

蔡：我過往只是聽過醫學界的Hippocratic Oath，第一次聽投資界都有Hippocratic Oath，會不會有人覺得老土？
劉：基金公司最大問題，是管理other people's money，或叫agency problem。我們硬性規定，員工每年收入一部份，都要投資自己管理的基金，最少要鎖死三年。我們公司計算投資團隊的（基金表現）收入時，也會用基金五年的表現作為基礎，希望令到團隊有長遠投資風格。

蔡：即是投資團隊部份收入，都要與客戶坐埋一條船？
劉：可以這樣說。最終目的是希望大家不要當營運基金只是一張紙，大家是客戶的管理人，不可以胡亂冒風險，不能盲目追求短期回報，要避免得一年好表現，第二年就「瓜」。我們希望做到穩定性，尤其是大市差，最重要是保本。我們亦堅持不做short，沽空是不對。

蔡：你們的基金是long only？
劉：我們投資信念，沒有做short的個性。我們主張長期投資，投資一隻股票，時間可以長達十幾年。沒有可能我同你開完會之後，轉個頭就short你間公司的股票。這樣做不對。

蔡：你提到Hippocratic Oath，幾時開始？點解有這個遠見？
劉：大約是11、12年前已經開始有。目的要提醒員工，要有社會責任。不是說，我們不賺錢，但要提醒自己，維持一個長期投資關係。公司一開始願意這樣分享，是相當難得。通常在基金行業，大家都不願意share。
點解基金管理公司，通常只能夠經歷一個投資周期？或者只有明星基金經理做得好堅？可能是因為單單睇自己經濟利益，始終培養不到新人。

蔡：即是「分贓不均」？你們會點樣解決繼任人的問題？
劉：理論上，要找一個比自己更叻的人。整套想法，如果能找到一個人，可以幫助公司擴充整個業務。即使未來十年，給這個員工的收入高於自己，都應該是心甘情願，是開心的。

蔡：前幾年，行內很多人出來搞對沖基金，收2 and20（2代表2%基金固定管理費，20代表20%表現花紅，根據基金表現而收取），但沒有太多可以生存至今。
劉：我估，其中一個原因，是Fund of Funds少了。其次是收費，例如是澳洲，基金公司的收費壓力，是非常之大，在成熟的市場，投資者會發現這些收費，不能夠justify。
如果你自己都不願意支付2 and20，你不應該去收這樣價錢。任何識計數的，都知道收2 and20好貴，投資者可能有超過一半的回報，因而被蠶食，是好大的數字。
最重要是收費公平。我覺得，基金公司應該在跑贏指標時才收管理費，若果基金跑輸指標，基金就不收費，會對客戶公平一些。當然，這只是一個夢想，很難在今天環境實現。

投資優質股　低估值未必吸引

蔡：點解傳媒稱呼你作「長勝將軍」？
劉：相對上，我們過去多年有穩定性，看得比較長遠，投資期會睇五年。經歷一個投資周期後，我們通常會跑贏大市。
其實，我們不鍾意大牛市，因為對沖基金夠博，我們的文化唔博，大牛市的環境，我們反而跑輸。
在大跌市時，反而表現最好。過去五年，大市沒有大升，又沒有大跌，對我們也相對有利。

蔡：點樣令到你們客戶，接受首域的投資風格？
劉：我們一直同客戶講，如果你認為，中國將會是大牛市，我們並非理想選擇。我們客戶相對穩定，可以說，我們都能夠cherry pick客戶。如果他們認為，基金表現不夠好而離開，可能都未必是合適的客戶，我們無所謂。

蔡：你們跌市如何部署，點樣跑贏大市？
劉：用畢菲特的名言，水退方知誰赤裸。我們着重高質素的股票。何謂質素好，有時涉及主觀判斷，整體上，質素好股票是good cash flow、good balance sheet等的股票，這些公司在逆市時候，抗跌力較強，股價回吐，都夠膽買。我們不擅長概念性股票，這些股票跌落嚟，都未必夠膽買。

蔡：例如是騰訊（700）？
劉：我也承認，分析某一些行業，我們並不是特別叻，互聯網行業是其中一瓣。我們有一個傾向，鍾意一些比較老土的公司。這些公司雖然老土，每年增長可能有十多百分點，但如果用複式計算，每年增長十多個百分點，是好勁的升幅。長江基建（1038），每年增長十幾百分點，幾年便升達一倍。
中華煤氣（003）、維他奶（345）是同樣例子。但市場通常只注視每年增長三成至五成的股票。

蔡：市盈率、股息率？你們看不看？
劉：市盈率不一定特別低，十幾倍至廿幾倍都可接受，股息兩厘都無問題。我們受過很多教訓，發現尤其在亞洲，很多股票都是由單一大股東、政府持有，市盈率幾便宜都沒用，不小心更會墮入估值陷阱。我們更睇重現金流、穩定增長，管理層如何做生意。

蔡：這樣說，你們不算是嚴謹的價值投資者信徒。
劉：最好當然又平又靚。但我們最重視的，還是質素。目前質素好的公司，很少會估值平，例如是中國旺旺（151）的市盈率接近30倍，反而鋼鐵、銀行、內地地產等行業，平一平都無人買。
股市估值差距相當大。
所以，在未來，在維持揀質素股的同時，點樣守住估值紀律，會是個挑戰。近幾年長期低息環境，資金除了湧入高息債券之外，亦買入不少高息率、優質股票，高質素股票相對貴。我們都會擔心利息上升風險。

蔡：你的意思是利率上升的速度會快過預期？
劉：市場共識是今年不會加息，明年息率會輕微上調。但共識通常都錯，投資界偏向以近幾年趨勢去預測。但拉長幾百年看，美國平均的息率大約五厘，十年期國債有五至六厘，過去經驗顯示，利息加或者減的時候，都會step up。
所以，今天其中一個判斷質素的方法，就是睇公司的currency mismatch（貨幣錯配），尤其工業股，只有少數公司對貨幣升跌沒有看法。另一點就是睇debt maturity（債務到期日）。套用利息有風險的角度去分析資產負責表，會睇到好多嘢。

看淡中國經濟　發掘高質中資股

蔡：過去，十多二十年，市場最大改變，就是中國國企、民企加入市場，如何將揀質素股的策略，應用在中國市場？
劉：好與壞的國企，都有分別。第一是睇往績，舉個例子，華創（291）、招商局（144）、中海油（883）等等，橫睇掂睇，無論是ROE、現金流、股息增長，過去十年，都優勝過同業。
我相信，當中有少少歷史背景的因素，它們是第一批接受西方競爭的公司，招商局早在清朝已與外國爭生意，華潤最早來香港。整個華潤系的想法，與其他國企有分別。

蔡：但不少國企在上市前，才開始重組，未必有往績可以參考。
劉：我們過去有傾向，就是歷史短的股票，就索性不投資，不會介意失去賺錢的機會。過去五年、十年，我們投資的IPO，五隻手指數得晒。我們在投資銀行界，出名睇完IPO又唔買。

蔡：為甚麼？很多基金短炒一轉都會買。
劉：因為要維持我們投資文化，就算明知會賺10%，但不應該為賺而賺，因為長期短炒，會變得投機。

蔡：那樣民企點樣分別質素？
劉：民企最重要是回歸常識，民企生意由種菜、種花、至實業也有，最重要是明白它們盤生意。例如是新奧能源（2688），我們已經投資了很多年。
我們日常工作當中，平均花六至七成時間見公司，睇公司的時候，會睇內部管理、系統，去了解民營企業經營方式，慢慢就會知道管理層的想法。

蔡：中國崛起，令投資環境複雜了，對你們是好事還是壞事？
劉：市場有更多選擇、有深度，其實是好事。幾年前，我們已經預計，中國的經濟增長減速，碰到勞工短缺、污染等問題。近年我們花多了時間在日本。日本經濟差了20年，業績仍然做得不錯的日本公司其實好堅。
這是相當好的啟示，近兩年，中國經濟表現走下坡，公司業績都好分化。要好小心買股票，過程中需考慮找一間甚麼類型的公司，會在人口越來越老化、經濟增長越來越慢的經濟體，依然表現得好。

蔡：但過去十年，中國經濟不停高速增長，市場不是寵壞了嗎？例如是內房股，你點睇？
劉：過去五至十年，中國樓市是好強周期。做內房生意，如果發唔到達，都是幾差的公司。我們都有投資萬科、華潤置地（1109）等內房股。這些公司經歷過高低起跌，有一定的balance sheet strength。
但在未來十年，中國最好的投資，會不會是房地產公司呢？我好懷疑，今天上海樓價並唔平，隨時同香港差不多，樓價很難再有好大發展。內房股長時間會相對較差，有宏觀的風險，投資者要留意。因為大陸樓價已經升了不少，房地產並不是zero marginal cost，是資本密集的行業。

科網尋寶　可揀「鋤頭股」

蔡：近年因為自己興趣，我特別留意中國互聯網。我認為，中國互聯網公司，絕對有能力跑出，甚至跑出去，成為全球領導者。你作為揀質素股的投資者，點睇中國互聯網行業？
劉：中國互聯網作為投資大趨勢，是無法否認。過去十年，我們亦都後悔，沒有投資更多在互聯網行業，但相對上，我們投資風格、或者最擅長的，確實未必是這回事。
香港的市場，近年有A股化，有更多人比我們更加進取。當我們還在學習的時候，開始睇得明科網股的時候，已經太遲。
好似YY（小米創辦人雷軍於美國上市科網股），我們都睇到𢱑頭。不過，捕捉互聯網趨勢，未必單是投資互聯網公司。可能都會旺了一些enabler行業。

蔡：相當於尋金熱，最後帶旺賣鋤頭、酒店的生意？
劉：對，如果賣PC、智能手機，可能是聯想（992）、三星。我們都有投資一家台灣公司，專門做微型電腦。
就是大家上網買戲飛，之後在劇院取票的那些硬件。投資enabler的概念，未必是好新穎。我估，對於我們來講，投資enabler的機會，可能大過直接投資互聯網。

為老土平反

論季度表現，劉國傑管理首域基金，未必夠搶眼。但轉用5年、10年角度看，劉國傑「長勝」功夫，即時立竿見影。他負責的首域香港增長基金，截至今年2月底計算，基金過去5年增長達1.75倍，同期指標大約增長1.44倍；以過去十年計，該基金回幅達2.92倍，跑贏指標1.5倍的回報。
主要投資中資股的首域中國增長基金，過去10年回報達3.82倍，同期指標回報只是1.95倍。
劉國傑也笑說，首域的心水通常是「老土股」，甚少是市場焦點炒作板塊。例如首域投資多年的維他奶（345），過去5年升幅，接近2.3倍，劉國傑另一隻持有多年的「老土股」煤氣（003），過去5年升幅達1.12倍。

公餘時間修讀神學

劉國傑是基督徒，在公餘時間修讀神學，不單視之為個人信仰上的進修，他認為，宗教思考的方式，對基金管理，以及做人處世都有得益。
投資風格往往是基金經理個人性格的延續，投資市場花多眼亂，股民通常急功近利，「老土股」變相是「悶」的代名詞。不過，在劉國傑眼中，「老土股」有質素、不花巧，是最好的長線投資，成了他「長勝」法則。

首域眾基金評論(2月)

首域中國增長基金
 在 1 月份，由於中國製造業數據疲弱，加上投資者進
一步關注影子銀行體系，拖累 MSCI 中國指數下跌，
而且表現遜於全球市場。 
 投資者憂慮發展中國家可能出現貨幣危機，加上美國
經濟數據轉弱，利淡全球市場的表現。 
 中國方面，能源消費和金融股均拖累市場下跌。 
 我們把握合理的估值增持中國旺旺，以及手機業務持
續取得進展的百度。 
 我們繼續持有盈利相對具防守性，並由本土因素帶動
的股票，例如新奧能源和華潤燃氣。 
 我們看好因估值偏低而下行風險不大的股票，例如中
國電信。 
 向價值鏈上移的公司可望於長期表現理想。 
 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化，
應會惠及華潤置地及萬科等企業。 

首域大中華增長基金 

在 1 月份，全球市場普遍下跌，並以新興市場的表現

特別疲弱。 

 MSCI金龍指數低收，中國、香港及台灣均報跌。 

 投資者對香港樓價的前景感到憂慮。 

 月內，我們因百度的手機業務取得進展而增持該股。 

 我們減持上銀科技，因早前的升勢令估值的吸引力下

降。 

 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲認同

的公司。 

 本基金持有新奧能源和領匯房地產投資信託等公司的

大型持倉，預期這些公司的盈利具防守性並由本土因

素帶動。 

 我們看好台灣科技龍頭公司，例如台積電（鑄造）、

台達電子（電力供應）和研華科技（工業用個人電

腦）。 

 我們亦看好醫療設備公司邁瑞，該股持續向價值鏈上

移，而且進一步拓展公司所在地中國以外的市場。

首域香港增長基金 

在 1 月份，投資者持續憂慮樓價，加上個別新興市場

貨幣急跌，導致MSCI香港指數低收。 

 新興市場拖累全球市場下跌，特別是土耳其、巴西及

俄羅斯。 

 香港市場方面，金融（特別是地產股）、工業和公共

事業股均表現疲弱。 

 我們在合理的估值水平增持聯泰控股、六福集團和余

仁生。 

 我們減持聯邦制藥以獲利套現，並繼中海油田服務表

現強勁後減持該股。 

 儘管香港房地產市場繼續受全球金融市場和貨幣政策

的潛在變化所影響，我們仍然看好長江實業，原因是

其財政狀況轉佳、新產品源源不絕，以及分散投資於

多種業務。 

 長遠而言，港華燃氣及長江實業等香港公司將持續受

惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。 

 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如港華燃氣和

領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影

響較少；以及向價值鏈上移的公司。

首域中國增長基金2月 factsheet

從今天起，會每月定期追蹤劉國傑打理的首域中國增長基金的Factsheet。

散戶自己已經追蹤劉國傑的首域中國增長基金多年，這位基金經理的持股大多想當穩定。以過去一年為例，十大持股變化不大。

一月份期間股份表現
新奧能源下跌12%，中海油田下跌14%，招行跌17%，蒙牛跌3%，百度跌12%，華燃跌5%。

騰訊升10%，聯想升6.7%。

另人意外的是，基金進一步增持騰訊，因為其一月份股價表現應不足以將比重增加60點子，應該是略有增持。

值得一提是首域持有的First State China A shares 比重沒有太大改變，仍然維持3.1%。聯想在公布收購摩記後急跌，預計2月份基金應已作出減持。

據Factsheet，首域中國增長基金表現與其Benchmark: MSCI Golden Dragon Index 同步，俱下跌6.7%，但跑輸恒指一月下跌5.45%的表現。