轉載: 金錢之王2014 首域劉國傑：投資是文化

首域大中華投資總監劉國傑，一直都有「長勝將軍」稱譽。他主理的基金，無論以三年、五年或十年回報計都跑贏大市。劉國傑的揀股功力公認超班，其長勝之道是實踐投資最根本理念，投資在一盤有質素生意，與投資企業維繫長期關係，不會為「賺到盡」而沽空或短炒。
劉國傑的「長勝」投資理念，亦融入首域基金管理生意。基金公司投資表現出色，管理資產自然越滾越大，一連串管理問題跟隨出現。偏偏首域為避免影響表現，寧願賺少些，停收新客；出花紅時，首域要求投資團隊成員，將部份收入鎖死，投資在首域基金至少三年，與客戶同坐一條船。在首域，「長勝」是一種文化。

蔡：蔡東豪　　劉：劉國傑　　整理：林紹桐

蔡：我去年在報紙看到，首域基金停收新客，令我印象很深。停收新客即是有錢唔去賺，點解？
劉：基金管理公司，發展路上通常會遇到幾個問題，其一就是規模增長得太快，最後不能維持投資表現。我們有很多種不同基金，陸續都有停收新客，由2003年開始，一些基金關閉之後，發覺仍然控制不到資金流入，於是再關閉多一些。
過去五、六年，基本上有機構投資者找我們，我們都say no。
但零售方面，始終難以全面關閉，因為擔心會引發反效果，例如太多投資者贖回基金，影響流動性。

封盤免犯前人錯誤

蔡：停收新客在基金界不多見，尤其是上市公司，我好像從未聽過惠理（806）會停收新客？
劉：我們相對好彩，母公司是澳洲聯邦銀行。我們與公司之間有一個Autonomy Agreement，公司會給予我們空間，我們可自行決定本身的基金管理業務，決定聘請員工、薪酬花紅、基金營運等等，沒有大公司掣肘。

蔡：首域是否你最長的一份工？你加入首域的時候，基金規模大約是多少。
劉：我2002年加入首域，在這裏13年。現時基金規模大約是540億美元，我2002年加入的時候，大約是20億至30億美元。

蔡：過去十幾年來，首域如何保持投資團隊穩定？
劉：基金公司經常面對的問題之一，就是人才流失，基金經理傾向認為自己好叻，於是做幾年，就自立門戶博一博。我們的自由度很大，讓基金經理有空間發揮，投資團隊都相對穩定，大致上沒有怎樣變，也沒有隨便增聘人手。
投資是一種文化，團隊要有同樣哲學，要有長遠的睇法。例如停收新客，從生意角度未必是啱，但在首域的企業文化，大家覺得正確。
我們團隊有一個Hippocratic Oath（醫師宣言，即醫生及醫護人員宣誓，承諾盡最大的努力維護生命，將病人的健康視為首要考慮等等）。每名團隊成員，加入的時候都會簽，其實只是一張紙，列了數項要點，包括必須要以客戶利益為先、我們的社會責任，如何對待同事，員工應該要承認自己錯誤等等。

硬性規定　花紅鎖於基金三年

蔡：我過往只是聽過醫學界的Hippocratic Oath，第一次聽投資界都有Hippocratic Oath，會不會有人覺得老土？
劉：基金公司最大問題，是管理other people's money，或叫agency problem。我們硬性規定，員工每年收入一部份，都要投資自己管理的基金，最少要鎖死三年。我們公司計算投資團隊的（基金表現）收入時，也會用基金五年的表現作為基礎，希望令到團隊有長遠投資風格。

蔡：即是投資團隊部份收入，都要與客戶坐埋一條船？
劉：可以這樣說。最終目的是希望大家不要當營運基金只是一張紙，大家是客戶的管理人，不可以胡亂冒風險，不能盲目追求短期回報，要避免得一年好表現，第二年就「瓜」。我們希望做到穩定性，尤其是大市差，最重要是保本。我們亦堅持不做short，沽空是不對。

蔡：你們的基金是long only？
劉：我們投資信念，沒有做short的個性。我們主張長期投資，投資一隻股票，時間可以長達十幾年。沒有可能我同你開完會之後，轉個頭就short你間公司的股票。這樣做不對。

蔡：你提到Hippocratic Oath，幾時開始？點解有這個遠見？
劉：大約是11、12年前已經開始有。目的要提醒員工，要有社會責任。不是說，我們不賺錢，但要提醒自己，維持一個長期投資關係。公司一開始願意這樣分享，是相當難得。通常在基金行業，大家都不願意share。
點解基金管理公司，通常只能夠經歷一個投資周期？或者只有明星基金經理做得好堅？可能是因為單單睇自己經濟利益，始終培養不到新人。

蔡：即是「分贓不均」？你們會點樣解決繼任人的問題？
劉：理論上，要找一個比自己更叻的人。整套想法，如果能找到一個人，可以幫助公司擴充整個業務。即使未來十年，給這個員工的收入高於自己，都應該是心甘情願，是開心的。

蔡：前幾年，行內很多人出來搞對沖基金，收2 and20（2代表2%基金固定管理費，20代表20%表現花紅，根據基金表現而收取），但沒有太多可以生存至今。
劉：我估，其中一個原因，是Fund of Funds少了。其次是收費，例如是澳洲，基金公司的收費壓力，是非常之大，在成熟的市場，投資者會發現這些收費，不能夠justify。
如果你自己都不願意支付2 and20，你不應該去收這樣價錢。任何識計數的，都知道收2 and20好貴，投資者可能有超過一半的回報，因而被蠶食，是好大的數字。
最重要是收費公平。我覺得，基金公司應該在跑贏指標時才收管理費，若果基金跑輸指標，基金就不收費，會對客戶公平一些。當然，這只是一個夢想，很難在今天環境實現。

投資優質股　低估值未必吸引

蔡：點解傳媒稱呼你作「長勝將軍」？
劉：相對上，我們過去多年有穩定性，看得比較長遠，投資期會睇五年。經歷一個投資周期後，我們通常會跑贏大市。
其實，我們不鍾意大牛市，因為對沖基金夠博，我們的文化唔博，大牛市的環境，我們反而跑輸。
在大跌市時，反而表現最好。過去五年，大市沒有大升，又沒有大跌，對我們也相對有利。

蔡：點樣令到你們客戶，接受首域的投資風格？
劉：我們一直同客戶講，如果你認為，中國將會是大牛市，我們並非理想選擇。我們客戶相對穩定，可以說，我們都能夠cherry pick客戶。如果他們認為，基金表現不夠好而離開，可能都未必是合適的客戶，我們無所謂。

蔡：你們跌市如何部署，點樣跑贏大市？
劉：用畢菲特的名言，水退方知誰赤裸。我們着重高質素的股票。何謂質素好，有時涉及主觀判斷，整體上，質素好股票是good cash flow、good balance sheet等的股票，這些公司在逆市時候，抗跌力較強，股價回吐，都夠膽買。我們不擅長概念性股票，這些股票跌落嚟，都未必夠膽買。

蔡：例如是騰訊（700）？
劉：我也承認，分析某一些行業，我們並不是特別叻，互聯網行業是其中一瓣。我們有一個傾向，鍾意一些比較老土的公司。這些公司雖然老土，每年增長可能有十多百分點，但如果用複式計算，每年增長十多個百分點，是好勁的升幅。長江基建（1038），每年增長十幾百分點，幾年便升達一倍。
中華煤氣（003）、維他奶（345）是同樣例子。但市場通常只注視每年增長三成至五成的股票。

蔡：市盈率、股息率？你們看不看？
劉：市盈率不一定特別低，十幾倍至廿幾倍都可接受，股息兩厘都無問題。我們受過很多教訓，發現尤其在亞洲，很多股票都是由單一大股東、政府持有，市盈率幾便宜都沒用，不小心更會墮入估值陷阱。我們更睇重現金流、穩定增長，管理層如何做生意。

蔡：這樣說，你們不算是嚴謹的價值投資者信徒。
劉：最好當然又平又靚。但我們最重視的，還是質素。目前質素好的公司，很少會估值平，例如是中國旺旺（151）的市盈率接近30倍，反而鋼鐵、銀行、內地地產等行業，平一平都無人買。
股市估值差距相當大。
所以，在未來，在維持揀質素股的同時，點樣守住估值紀律，會是個挑戰。近幾年長期低息環境，資金除了湧入高息債券之外，亦買入不少高息率、優質股票，高質素股票相對貴。我們都會擔心利息上升風險。

蔡：你的意思是利率上升的速度會快過預期？
劉：市場共識是今年不會加息，明年息率會輕微上調。但共識通常都錯，投資界偏向以近幾年趨勢去預測。但拉長幾百年看，美國平均的息率大約五厘，十年期國債有五至六厘，過去經驗顯示，利息加或者減的時候，都會step up。
所以，今天其中一個判斷質素的方法，就是睇公司的currency mismatch（貨幣錯配），尤其工業股，只有少數公司對貨幣升跌沒有看法。另一點就是睇debt maturity（債務到期日）。套用利息有風險的角度去分析資產負責表，會睇到好多嘢。

看淡中國經濟　發掘高質中資股

蔡：過去，十多二十年，市場最大改變，就是中國國企、民企加入市場，如何將揀質素股的策略，應用在中國市場？
劉：好與壞的國企，都有分別。第一是睇往績，舉個例子，華創（291）、招商局（144）、中海油（883）等等，橫睇掂睇，無論是ROE、現金流、股息增長，過去十年，都優勝過同業。
我相信，當中有少少歷史背景的因素，它們是第一批接受西方競爭的公司，招商局早在清朝已與外國爭生意，華潤最早來香港。整個華潤系的想法，與其他國企有分別。

蔡：但不少國企在上市前，才開始重組，未必有往績可以參考。
劉：我們過去有傾向，就是歷史短的股票，就索性不投資，不會介意失去賺錢的機會。過去五年、十年，我們投資的IPO，五隻手指數得晒。我們在投資銀行界，出名睇完IPO又唔買。

蔡：為甚麼？很多基金短炒一轉都會買。
劉：因為要維持我們投資文化，就算明知會賺10%，但不應該為賺而賺，因為長期短炒，會變得投機。

蔡：那樣民企點樣分別質素？
劉：民企最重要是回歸常識，民企生意由種菜、種花、至實業也有，最重要是明白它們盤生意。例如是新奧能源（2688），我們已經投資了很多年。
我們日常工作當中，平均花六至七成時間見公司，睇公司的時候，會睇內部管理、系統，去了解民營企業經營方式，慢慢就會知道管理層的想法。

蔡：中國崛起，令投資環境複雜了，對你們是好事還是壞事？
劉：市場有更多選擇、有深度，其實是好事。幾年前，我們已經預計，中國的經濟增長減速，碰到勞工短缺、污染等問題。近年我們花多了時間在日本。日本經濟差了20年，業績仍然做得不錯的日本公司其實好堅。
這是相當好的啟示，近兩年，中國經濟表現走下坡，公司業績都好分化。要好小心買股票，過程中需考慮找一間甚麼類型的公司，會在人口越來越老化、經濟增長越來越慢的經濟體，依然表現得好。

蔡：但過去十年，中國經濟不停高速增長，市場不是寵壞了嗎？例如是內房股，你點睇？
劉：過去五至十年，中國樓市是好強周期。做內房生意，如果發唔到達，都是幾差的公司。我們都有投資萬科、華潤置地（1109）等內房股。這些公司經歷過高低起跌，有一定的balance sheet strength。
但在未來十年，中國最好的投資，會不會是房地產公司呢？我好懷疑，今天上海樓價並唔平，隨時同香港差不多，樓價很難再有好大發展。內房股長時間會相對較差，有宏觀的風險，投資者要留意。因為大陸樓價已經升了不少，房地產並不是zero marginal cost，是資本密集的行業。

科網尋寶　可揀「鋤頭股」

蔡：近年因為自己興趣，我特別留意中國互聯網。我認為，中國互聯網公司，絕對有能力跑出，甚至跑出去，成為全球領導者。你作為揀質素股的投資者，點睇中國互聯網行業？
劉：中國互聯網作為投資大趨勢，是無法否認。過去十年，我們亦都後悔，沒有投資更多在互聯網行業，但相對上，我們投資風格、或者最擅長的，確實未必是這回事。
香港的市場，近年有A股化，有更多人比我們更加進取。當我們還在學習的時候，開始睇得明科網股的時候，已經太遲。
好似YY（小米創辦人雷軍於美國上市科網股），我們都睇到𢱑頭。不過，捕捉互聯網趨勢，未必單是投資互聯網公司。可能都會旺了一些enabler行業。

蔡：相當於尋金熱，最後帶旺賣鋤頭、酒店的生意？
劉：對，如果賣PC、智能手機，可能是聯想（992）、三星。我們都有投資一家台灣公司，專門做微型電腦。
就是大家上網買戲飛，之後在劇院取票的那些硬件。投資enabler的概念，未必是好新穎。我估，對於我們來講，投資enabler的機會，可能大過直接投資互聯網。

為老土平反

論季度表現，劉國傑管理首域基金，未必夠搶眼。但轉用5年、10年角度看，劉國傑「長勝」功夫，即時立竿見影。他負責的首域香港增長基金，截至今年2月底計算，基金過去5年增長達1.75倍，同期指標大約增長1.44倍；以過去十年計，該基金回幅達2.92倍，跑贏指標1.5倍的回報。
主要投資中資股的首域中國增長基金，過去10年回報達3.82倍，同期指標回報只是1.95倍。
劉國傑也笑說，首域的心水通常是「老土股」，甚少是市場焦點炒作板塊。例如首域投資多年的維他奶（345），過去5年升幅，接近2.3倍，劉國傑另一隻持有多年的「老土股」煤氣（003），過去5年升幅達1.12倍。

公餘時間修讀神學

劉國傑是基督徒，在公餘時間修讀神學，不單視之為個人信仰上的進修，他認為，宗教思考的方式，對基金管理，以及做人處世都有得益。
投資風格往往是基金經理個人性格的延續，投資市場花多眼亂，股民通常急功近利，「老土股」變相是「悶」的代名詞。不過，在劉國傑眼中，「老土股」有質素、不花巧，是最好的長線投資，成了他「長勝」法則。