Celgene收購Juno Therapeutics完成，組合在2016年11月買入，回報262%。
2月份股市出現比較大調整，在日升日跌，波幅擴大的日子裡，投資者最應該做的其實是重新審視一下自己的投資理念，及自己的投資組合的構成。
即使自己在年三十當日減持股票，但股票佔比仍然高達82.9%。我對市場的認識是投資其實就是冒風險去賺取風險溢價(Risk premia)，持有資產或長倉之所以比較容易獲得回報，正是因為擁有Risk premia。持有現金或進行沽空，與Risk premia作對，必需要非常正確(Doubly right)才能獲得回報。
然而，我們並不是"死牛"(永遠全倉長倉)，市場在趨勢之中，同時亦有偶然性，為令自己可以更長時間留在市場，組合如果損失至某些水平，便要減持(而非對沖)，持有現金比對沖更有效的降低Tail Risk。
之後，我思考一下有什麼因素會影響組合未來的投資回報
首先是組合的企業債，現時企業債佔組合淨資產(NAV)約112%，其中投資級別(Investment Grade)的債券只有UA及MS兩支。目前，流動性充裕的情況下，非投資級別(Non-investment Grade)的流動性是沒有問題，但展望未來幾年，由於美國政府將會增加發債以應付其赤字預算(吸收了市場資金)，而另一面聯儲局就進行QT (Quantitative tightening)(減少市場資金)，如果考慮到未來幾年企業再融資的資金需求，我認為非投資級別的Credit spread極有機會擴大。
對於持有至到期的債券投資者當然沒有問題，但由於我的組合是Bonds+Stocks含有槓桿的組合，所以組合淨值管理是我同時會注意的一環。所以組合會1) 擇時沽出沒有信心可以持有至到期的債券，2) 到期收回的資金未必全數重投債市，3) 如果未來10年期國債升至3.5厘，不介意買入一些作Fight to quality對沖。
其二是Quality Stocks 估值高的問題。我粗略計算，股票組合(未計Amazon)的2018年市盈率大概為32倍，雖然估值非常貴，但組合內公司的資本回報率 (ROIC)高達29%。經歷去年2017年及2018年1-3月科技股重估，優質股的估值非常高，而高估值確是會影響將來的回報率。
組合過去3年的平均年回報率(CARG)為25.0%，遠高於過去5年的16.1%及組合2009年成立而來15.7%的平均年回報率，所以我預期未來的回報率將有機會回歸至接近較長期的水平(Mean reverting)。
三月份組合暫時+4.8%，YTD +17.5%，領先恒指YTD+5.1%，不過納指YTD其實亦+9.5%，三月份+4.0%，可見組合繼續受科技股上升所推動。
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2018年3月11日 星期日
2018年2月28日 星期三
2月小結及我的價值投資觀
二月最後單月跌0.03%，YTD +12.19%，跑贏恒指+3.09%及惠理價值基金+5.5%，在沒有分析員、券商等資源支持下，自己算是感到滿意了。
自己喜歡在跌市或波動市中觀察自己手上股份以辨認出那些較強，所以特別寫下這文章以作記存。
升幅最大的是SNAP+28.1%，但主要因為市場重新評價所以並不是底子特別強的股份。其次是Moncler +8.1%, YTD +10.0%及海康威視 +7.3%, YTD +9.2%。有些股份在二月沒有強勁上升，但YTD已累積很多升幅，例如愛股AMZN +29.3%, NVDA +25.1%, Juno +89.8% (哇!), 格力 +18.3%等等。
接近公用股級數的消費品股是現時加息周期的最大受害者，Reckitt Benckiser YTD -16.5%，差絶一眾同類股份如Nestle YTD -10.17%, Unilever YTD -8.75%及金寶湯 YTD-9.86% 。
這個Blog的介紹是"主張以價值，配合全球跨資產(Global Asset Allocation)的投資方式"，但為何投資的股票，不只PE高，有些股票更是連PE都無。
正是因為我看重的是價值而非價格。市盈率、市帳率及股息率只是會計上的數字，作為一個起點是可以的，但如果只因為這些數字低便作投資，便是過份簡化。
預測公司將來的營運狀況及利用Spreadsheet進行DCF等作出估值是更佳的做法。由於在制作Financial Model時會思考及了解公司各項的細節，比以市盈率及會計報表作投資決策更好。不過，人的預測能力始終有限，而且利用DCF計算出所謂目標價(Target Price)或內在價值(Instinct Value)，容易使人陷入Price Anchoring 的心理謬誤。
所以近年，我已經由分析公司的各項細節(好耐無砌Model了)，轉為留意更大的格局觀及作長線投資，同時配合價格走勢及組合管理去控制風險。我會留意公司的Business model，公司如何建立自己的競爭優勢，如何運用資本，現金流。有很多東西未必能在財務報表上看得到，反而是靠平日多閱讀去了解。
組合十大長倉持股
比重
Nvidia 11.3%
騰訊 10.9%
Amazon 8.8%
Facebook 8.3%
港鐵 5.2%
海康威視 4.0%
Moncler 3.9%
Alibaba 3.2%
Hermes 3.1%
Fevertree Drink 3.0%
自己喜歡在跌市或波動市中觀察自己手上股份以辨認出那些較強，所以特別寫下這文章以作記存。
升幅最大的是SNAP+28.1%，但主要因為市場重新評價所以並不是底子特別強的股份。其次是Moncler +8.1%, YTD +10.0%及海康威視 +7.3%, YTD +9.2%。有些股份在二月沒有強勁上升，但YTD已累積很多升幅，例如愛股AMZN +29.3%, NVDA +25.1%, Juno +89.8% (哇!), 格力 +18.3%等等。
接近公用股級數的消費品股是現時加息周期的最大受害者，Reckitt Benckiser YTD -16.5%，差絶一眾同類股份如Nestle YTD -10.17%, Unilever YTD -8.75%及金寶湯 YTD-9.86% 。
這個Blog的介紹是"主張以價值，配合全球跨資產(Global Asset Allocation)的投資方式"，但為何投資的股票，不只PE高，有些股票更是連PE都無。
正是因為我看重的是價值而非價格。市盈率、市帳率及股息率只是會計上的數字，作為一個起點是可以的，但如果只因為這些數字低便作投資，便是過份簡化。
預測公司將來的營運狀況及利用Spreadsheet進行DCF等作出估值是更佳的做法。由於在制作Financial Model時會思考及了解公司各項的細節，比以市盈率及會計報表作投資決策更好。不過，人的預測能力始終有限，而且利用DCF計算出所謂目標價(Target Price)或內在價值(Instinct Value)，容易使人陷入Price Anchoring 的心理謬誤。
所以近年，我已經由分析公司的各項細節(好耐無砌Model了)，轉為留意更大的格局觀及作長線投資，同時配合價格走勢及組合管理去控制風險。我會留意公司的Business model，公司如何建立自己的競爭優勢，如何運用資本，現金流。有很多東西未必能在財務報表上看得到，反而是靠平日多閱讀去了解。
組合十大長倉持股
比重
Nvidia 11.3%
騰訊 10.9%
Amazon 8.8%
Facebook 8.3%
港鐵 5.2%
海康威視 4.0%
Moncler 3.9%
Alibaba 3.2%
Hermes 3.1%
Fevertree Drink 3.0%
2018年2月15日 星期四
急跌後重整
上周股市急跌，幸好SPY Put及SNAP Call為自己帶來不錯的利潤，讓我可以靜觀其變，比較冷靜去看市場，股市終於迎來本周農曆新年前4個交易日的反彈，決定在年三十晚重整組合。
第一，是處理掉SPY Put。由於波幅下降及股市反彈，SPY Put 價值下降，自己打算減持股票以代替持有Put對沖，所以沽出。
第二，降低股票exposure。對象包括GS、SNAP Call及Juno，沽出GS純綷是對其信心最弱，而SNAP Call沽出後，已等於取回Snap正股的全部成本，今次投資Snap的操作回報極厚，由於運氣，長揸變短炒。Juno則耐心等待3月1日完成收Tender offer便可。
第三，買入利率期貨工具。每年組合都會作一些新的投資嘗試，今次組合買入美國十年國債期貨Put，這是一個順勢的部位，可以對沖掉長債息上升，而這個亦是一個Risk on的部位，假如市場環境轉差，資金還是會流入美國國債造成虧損。
另一端，自己買入Eurodollar期貨Call，為組合的Risk position（包括股票、外匯及
國債期貨Put）做點對沖。最好的Scenario是美國的Yield curve變得Steepen，這樣的配搭回報最大。
第四，平倉IBM。IBM的沽空沒有利可途，如果不是這輪股災，還為組合帶來0.25%的損失，不過其提供了平價資金支持了早期的債券投資。由於沽出了股票資金增加，所以亦結束了這個淡倉。
曾經考慮過的交易：
1）內銀：看過幾隻內銀，還是覺得估值不便宜（買入內銀的唯一理由只有估值便宜），工行建行3厘左右的股息率，還不如買領展。
2）領展：每一次買賣都會想到是否買回領展，現時股價比最高位低了10%，而自己有長債Put可以對沖領展因利率上升的估值壓力。不過最後自己不想持有太多逆勢的倉位（例如Eurodollar）作罷。
3）ATVI Call：自己的Call已經持有了半年，加上昨日急升，已累升了68%，自己當然有打算隨SPY Put及SNAP Call一併沽出Take Profit，但考慮到沽出會令組合的Risk position太低，所以今次沒有處理。
股票的倉位縮減，但其實組合正等待機會增加外匯的Risk Expsoure。多了兩個利率工具的position，外匯操作可以更進取些。
經過重整後，組合的結構如下：
股票82.7%
債券116.6%
主要貨幣Exposure
歐元 13.3%
英鎊 5.5%
人民幣 7.0%
YTD回報13.7%
第一，是處理掉SPY Put。由於波幅下降及股市反彈，SPY Put 價值下降，自己打算減持股票以代替持有Put對沖，所以沽出。
第二，降低股票exposure。對象包括GS、SNAP Call及Juno，沽出GS純綷是對其信心最弱，而SNAP Call沽出後，已等於取回Snap正股的全部成本，今次投資Snap的操作回報極厚，由於運氣，長揸變短炒。Juno則耐心等待3月1日完成收Tender offer便可。
第三，買入利率期貨工具。每年組合都會作一些新的投資嘗試，今次組合買入美國十年國債期貨Put，這是一個順勢的部位，可以對沖掉長債息上升，而這個亦是一個Risk on的部位，假如市場環境轉差，資金還是會流入美國國債造成虧損。
另一端，自己買入Eurodollar期貨Call，為組合的Risk position（包括股票、外匯及
國債期貨Put）做點對沖。最好的Scenario是美國的Yield curve變得Steepen，這樣的配搭回報最大。
第四，平倉IBM。IBM的沽空沒有利可途，如果不是這輪股災，還為組合帶來0.25%的損失，不過其提供了平價資金支持了早期的債券投資。由於沽出了股票資金增加，所以亦結束了這個淡倉。
曾經考慮過的交易：
1）內銀：看過幾隻內銀，還是覺得估值不便宜（買入內銀的唯一理由只有估值便宜），工行建行3厘左右的股息率，還不如買領展。
2）領展：每一次買賣都會想到是否買回領展，現時股價比最高位低了10%，而自己有長債Put可以對沖領展因利率上升的估值壓力。不過最後自己不想持有太多逆勢的倉位（例如Eurodollar）作罷。
3）ATVI Call：自己的Call已經持有了半年，加上昨日急升，已累升了68%，自己當然有打算隨SPY Put及SNAP Call一併沽出Take Profit，但考慮到沽出會令組合的Risk position太低，所以今次沒有處理。
股票的倉位縮減，但其實組合正等待機會增加外匯的Risk Expsoure。多了兩個利率工具的position，外匯操作可以更進取些。
經過重整後，組合的結構如下：
股票82.7%
債券116.6%
主要貨幣Exposure
歐元 13.3%
英鎊 5.5%
人民幣 7.0%
YTD回報13.7%
2018年2月7日 星期三
二月初記存
二月是老散我及太太的生日月，加上一月組合大升，完全處於鬆懈狀態，上星期五即2月2日是太太正日生日，在慶祝的晚飯之中，想不到道指在近收市前大跌600點。
然而，周一的港股在北水流入下，由跌800多點到收市只跌300點，自己甚至買入瑞典克朗以回補上月底沽出的歐元。但周一美股再度下跌，愛股Nvidia亦告失手，大跌10%，美股全線下跌。還好1月中買入SPY的價外Put，估計減少了五分或六分之一的損失。
周二港股終於失陷，組合下挫至YTD回報只有6%不到，但我對組合的抗跌力有點信心，所以將因為Trade Unwind 而上升的日圓全數沽出。
我的信心來源其一，是因為我沒有太多當炒的股票如內銀、內房、資源及車股。其二，手上的SPY put因為波幅上升一度升愈一倍，為組合提供了2%的升值(雖然周三波幅回落令價格出現市跌價跌的現象)，當然IBM的淡倉亦提供一定防守。其三，我發現手上兩隻Biotech近乎沒有下跌，原來Juno Therapeutics 獲Celgene收購。呼，當年癌藥三寶Blue, Juno, Kite，自己三選一買了前兩者，結果Kite去年獲收購，今年到Juno。
由於Western Digital 債將於3月1日贖回，組合在周二晚買入Hilton Worldwide債代替。
驚喜的事發生在昨日，Snap用戶數增長好過預期，上升47%(估計也有挾淡倉的因素)，手上的Call由價外變價內，升了2.3倍。自己相當幸運，但友人就沒有這麼好彩了。想不到身邊居然也有朋友買了XIV這隻反向波幅ETF。
目前組合2月份下跌了1.6%，YTD +10.4%，希望可以力守1月的回報。
然而，周一的港股在北水流入下，由跌800多點到收市只跌300點，自己甚至買入瑞典克朗以回補上月底沽出的歐元。但周一美股再度下跌，愛股Nvidia亦告失手，大跌10%，美股全線下跌。還好1月中買入SPY的價外Put，估計減少了五分或六分之一的損失。
周二港股終於失陷，組合下挫至YTD回報只有6%不到，但我對組合的抗跌力有點信心，所以將因為Trade Unwind 而上升的日圓全數沽出。
我的信心來源其一，是因為我沒有太多當炒的股票如內銀、內房、資源及車股。其二，手上的SPY put因為波幅上升一度升愈一倍，為組合提供了2%的升值(雖然周三波幅回落令價格出現市跌價跌的現象)，當然IBM的淡倉亦提供一定防守。其三，我發現手上兩隻Biotech近乎沒有下跌，原來Juno Therapeutics 獲Celgene收購。呼，當年癌藥三寶Blue, Juno, Kite，自己三選一買了前兩者，結果Kite去年獲收購，今年到Juno。
由於Western Digital 債將於3月1日贖回，組合在周二晚買入Hilton Worldwide債代替。
驚喜的事發生在昨日，Snap用戶數增長好過預期，上升47%(估計也有挾淡倉的因素)，手上的Call由價外變價內，升了2.3倍。自己相當幸運，但友人就沒有這麼好彩了。想不到身邊居然也有朋友買了XIV這隻反向波幅ETF。
目前組合2月份下跌了1.6%，YTD +10.4%，希望可以力守1月的回報。
2018年2月1日 星期四
市旺定黃國英受歡迎
黃國英在星期三的錄影節目談及一本書<Quality Investing: owning the best companies for the long term>。這本書我有些印象，當年同期還有一本叫Capital Return，都是談Quality Investing，二選其一，我最後買了Capital Return。
節目當日，自己就在圖書館預約了該書，一來自己喜歡Quality作為選股準則，二來談美股的書太多了，書中例子以歐股為主，可以認識更多好公司。當日尚有多本書在架上，想不到今日打開查看書到了沒有，發現所有書已經在預約處理及預約轉移中，而且共有11 個預約。(好在我手快)
好奇，究竟是因為市旺令投資者對投資書「求知若渴」，還是黃國英人紅有點書成金的威力?
節目當日，自己就在圖書館預約了該書，一來自己喜歡Quality作為選股準則，二來談美股的書太多了，書中例子以歐股為主，可以認識更多好公司。當日尚有多本書在架上，想不到今日打開查看書到了沒有，發現所有書已經在預約處理及預約轉移中，而且共有11 個預約。(好在我手快)
好奇，究竟是因為市旺令投資者對投資書「求知若渴」，還是黃國英人紅有點書成金的威力?
2018年1月30日 星期二
抗拒畏高
昨日美股下跌，道指跌了362點，但觀察領導股如Amazon仍升，其與Nvidia今個月上升超過20%。目前對跌市的解釋是今個月股票升得多，引致平衡基金Rebalacne沽股票買債券(但國債價格未見反彈)，基於領導股未見轉勢，自己並未啟動風險管理機制。
1月份目前為止組合上升+11.3%，略為領先今早恒生指數+8.9%，除了因為股票上升外，很重要就是組合持有各個外匯兌美元的長倉(即美元淡倉)均有不錯回報。
月中，投資組合進行了一些買賣。沽出了美的集團持有的庫卡(Kuka)，自己手上持股少，沽出也無妨。買入Visa及Mastercard 這類可以看得比較長遠的價值創造型股票，算是增加了組合的防守，同時，穩健中不忘進取，買入了Snapchat 正股及遠期期權作為進攻。
自己刻意挑選與大市相關性較低的股票。Snapchat 去年跌破招股價，企業管治及Monetization的能力當然備受質疑，所以才配搭遠期期權出擊控制注碼。其實，Snapchat 與Alphabet及騰訊一樣，投資及併購了很多有潛質的項目，期望公司好比一家VC及PE，下面的項目有收成的一天。
一直有考慮是否加入領展作為後衛。領展絶對是港股中少數可以長升長有的優質股，估值亦愈來愈高，但由於我認為利率上升，全球經濟增長加快，最後還是選擇了比較受惠自己宏觀看法的Visa及Mastercard 。
組合向來喜歡鎖定部份利潤，首先我撥出部份注碼(約2%)買入遠期的價外SPY put，之後，先後將俄羅斯盧布、南非蘭特及捷克克朗沽出，減持歐元，同時買入日圓及瑞朗，整體的非美元及港元的Expsoure降至佔組合約41%左右。
R兄分享神書分享：《置業策略》作者自序，即時在網上找到了電子版來閱讀，有時間希望寫一篇讀後感。
月中，投資組合進行了一些買賣。沽出了美的集團持有的庫卡(Kuka)，自己手上持股少，沽出也無妨。買入Visa及Mastercard 這類可以看得比較長遠的價值創造型股票，算是增加了組合的防守，同時，穩健中不忘進取，買入了Snapchat 正股及遠期期權作為進攻。
自己刻意挑選與大市相關性較低的股票。Snapchat 去年跌破招股價，企業管治及Monetization的能力當然備受質疑，所以才配搭遠期期權出擊控制注碼。其實，Snapchat 與Alphabet及騰訊一樣，投資及併購了很多有潛質的項目，期望公司好比一家VC及PE，下面的項目有收成的一天。
一直有考慮是否加入領展作為後衛。領展絶對是港股中少數可以長升長有的優質股，估值亦愈來愈高，但由於我認為利率上升，全球經濟增長加快，最後還是選擇了比較受惠自己宏觀看法的Visa及Mastercard 。
組合向來喜歡鎖定部份利潤，首先我撥出部份注碼(約2%)買入遠期的價外SPY put，之後，先後將俄羅斯盧布、南非蘭特及捷克克朗沽出，減持歐元，同時買入日圓及瑞朗，整體的非美元及港元的Expsoure降至佔組合約41%左右。
R兄分享神書分享：《置業策略》作者自序，即時在網上找到了電子版來閱讀，有時間希望寫一篇讀後感。
2018年1月8日 星期一
2018年開局
2018年開局不錯，投資組合+5.46%，股票、企債及外匯皆有進帳。
仍然是靠騰訊及Nvidia雙箭頭攻堅，其他核心股票表現都不錯，可能月中做點買賣調整一下組合。
企債表現不錯，雖然美國國債息率上升，但估計因為稅改對企業財務狀況利好，企債價格上升，就連ToysRus及CYH都反彈不少。之前提及，自己的債券投資策略會變為略為進取，買入較長期息率較高，而有少許資本增值機會的債券(當股票咁買?)，風險控制的方法就是注碼控制。不過，由於手頭上有現金，所以仍然持有息率不吸引的Dell及Western Digital。
美元弱，組合的歐元及丹麥克朗(與歐元掛勾)的Position有收獲。黃國英提及，很多投資者借鑑80年代列根稅改的美元走勢，可能是這輪美元下跌的原因。索羅斯的<Finanial Alchemy>便有記錄當時「廣場協議」前後其分析部署，索羅斯重倉德國馬克、日圓更是大勝而回。
當年列根希望美元大幅貶值，刺激美國經濟出口，但現時特朗普稅改的目的是想吸引巨企海外的資金回流美國本土，情況及動機與當時大不相同，美元大幅貶值，並不符合其目的。當然有考慮美國政府的財政一旦惡化以至被調低信貸評級的影響，但目前並不急於想得太長遠。
仍然是靠騰訊及Nvidia雙箭頭攻堅，其他核心股票表現都不錯，可能月中做點買賣調整一下組合。
企債表現不錯，雖然美國國債息率上升，但估計因為稅改對企業財務狀況利好，企債價格上升，就連ToysRus及CYH都反彈不少。之前提及，自己的債券投資策略會變為略為進取，買入較長期息率較高，而有少許資本增值機會的債券(當股票咁買?)，風險控制的方法就是注碼控制。不過，由於手頭上有現金，所以仍然持有息率不吸引的Dell及Western Digital。
美元弱，組合的歐元及丹麥克朗(與歐元掛勾)的Position有收獲。黃國英提及，很多投資者借鑑80年代列根稅改的美元走勢，可能是這輪美元下跌的原因。索羅斯的<Finanial Alchemy>便有記錄當時「廣場協議」前後其分析部署，索羅斯重倉德國馬克、日圓更是大勝而回。
當年列根希望美元大幅貶值，刺激美國經濟出口，但現時特朗普稅改的目的是想吸引巨企海外的資金回流美國本土，情況及動機與當時大不相同，美元大幅貶值，並不符合其目的。當然有考慮美國政府的財政一旦惡化以至被調低信貸評級的影響，但目前並不急於想得太長遠。
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