2018年第二季總結

組合回報
投資組合YTD回報+15.69%(按每單位NAV計算)，同期恒指-1.94%，惠理價值基金-1.01%。

                組合           恒指          納指
4月        -0.84%        +2.38%      +0.04%
5月        +2.17%        -1.10%      +5.32%
6月        +3.42%        -3.71%      +3.64%
YTD      +15.69%     -1.94%       +11.73%

組合回顧
6月中組合見過新高，但在最後一周跟隨市場回落，DBS、Hermes、海康威視回落，騰訊積弱。6月高瑞品牌消費股創了新高後陰跌，這類股份與中國經濟相關性很高，是值得留心的現象。

第二季建立的短倉包括香港地產股及東利多抵消了組合的跌幅，東利多自建倉計已下跌12.8%，是組合能守住6月份回報的主要功臣，領展vs香港地產股的Pair Trade目前也是正回報。2015年組合作短倉及Pair Trade，2016年作這類操作損失不少，2017年完全沒有短倉，今年2018年應會多作這類操作，自己特別看淡高外幣負債日本企業及舊經濟股票。

債券組合貢獻不少，特別是波多黎各政府債債格上升。我仍然以買入債券作為運用手頭現金(包括沽空所獲得)的主要方式，債券的好處是到期便可以收回資金，中間的帳面上落只要作出合適分散及年期不要太長便可，加息周期買債誰曰不宜呢?

自大摩6月20日發表報告，調低恒指目標，指港股一向緊隨宏觀市場走勢(眾所周知)，對全球貨幣和宏觀環境轉向及美國短息上升的敏感度大; 成分股的盈利有60%來自人民幣收入，易受人民幣貶值影響，人民幣便連番下跌。恒指穿200天線，自已對港股是相當審慎，不會貿然出手撈底。

組合將按6月底每單位NAV價格注資增加投資。

十大長倉股票
                                比重 
Nvidia                    10.7%
Amazon                   9.6%
騰訊                        9.5%
領展                         8.6%     
港鐵                         5.3%       
Moncler                   4.5%
Fevertree Drink       3.8%
DBS                         3.7%
Hermes                    3.5%
海康威視                3.2%       
       
             
組合參考數據

股票長倉 86.7%

股票短倉 15.5%
股票倉位數 26
債券         135.6%(美國國債佔7.5%)
主要貨幣Exposure
歐元     4.4%
日圓       0.8%
英鎊       6.7%
人民幣   7.7%

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重投領展

6月初有個好開始，科技股終於升到比較二、三線的股份，組合的SNAP、TSLA及SPOT受惠，在領展公布業績當日，重整組合。

主要的想法是去掉衍生工具及預期沒有特別的非核心股票倉位。平掉瑞聲及ATVI Call，ATVI Call 上年8月持有至今，見過升一倍，埋單最後+26%不過不失，瑞聲脫險唔洗輸+20%。沽出OTP Bank及Assa Abloy，減少外幣資產(匈牙利福林及瑞典克朗)，釋放資金。

買入的主力是收息資產。想通了長債息(長遠)難升，不應太怕利率上升影響收息資產估值，自己的選擇還是之前沽出了的領展。另外一個原因是組合沽空香港地產發展商股，買入領展成為一個Pair Trade。除了領展，組合買入意大利電信(Telcom Italia)2019年6月債，穆迪評級Ba1，意大利政局令意大利相關債券息率上升，稍為逆市做點價值投資。

沽空丸龜製麵及譚仔母公司東利多(Toridoll)。日本雖然長期低利率，但經歷過90年代泡沬，企業經營一般比較保守(例如持有大量現金不派息，令股東回報率偏低)。不過，亦有公司大量舉債進行海外收購，例如Softbank買ARM，及東利多收購譚仔。日本央行之前削減買債，如果環球利率上升真的是風險的話，這類過往享有超低息率的日本企業必定是最傷，用作對沖組合具有值搏率。

Kering (Gucci母公司)昨日進行Investor day，有分析員指擔心中國增長放緩，組合的歐洲品牌股下跌。最主要的原因應該是這類股份今年升幅大，回吐壓力也大。分散投資自然就會面對這個問題，組合內的股份有升有跌，才有分散風險的作用。

最後，增加了一些人民幣資產，買入平保A，人民幣資產佔組合上升至8%。


十大長倉股票
                                比重   
Nvidia                    11.9%
騰訊                       10.1%
Amazon                   9.5%
領展                         8.9%       
港鐵                         5.5%         
Moncler                   4.6%
DBS                         4.1%
Hermes                    3.7%
海康威視                3.5%         
Fevertree Drink       3.5%

YTD+15.9%

5月組合被摑一巴

組合在5月回升2.17%，大概收復3,4月的失地，同期恒指跌1.10%，但納指升5.32%。

5月份科技股大升，對於走了三分之二FB及全清Alibaba的組合就像給摑了一巴。不單如此，組合亦受Snapchat、OTP Bank，雷蛇拖累(雖然佔比不重)，而香港地產股淡倉及美國國債PUT損失不少。如果不是陣中其餘科技股、歐洲品牌及波多黎各債(組合中今年表現最好的資產)發力，5月是否正回報仍是未知數。

仍然是相當後悔沒有買資生堂(4911)，每次在街上看到旗下品牌Anessa廣告代言人森星，就想到自己執行力有幾差。自從蛯原友里後，已經很久沒有看到Anessa有這麼吸引眼球的代言人了。護膚化妝品牌中，我是比較喜歡日韓的公司，因為亞洲人的膚質與歐美大大不同。而日本文化深深植根東亞諸國，睇下木村拓哉小女兒出道，Facebook便遭洗版就可知一二。資生堂將會是其中一隻亞洲消費升級的受惠股份。不過，見識過去年大升的日本機械人相關股份在今年的慘況下，我就不介意再等一回了。

檢討自己另一個失誤就是美國國債PUT。想當初買入的原因是組合面對的其中一個風險在於利率上升。Negative carry及Flight to quality 性質，與美國國債為敵是敗多勝少，美國國債的複雜性並不是簡單的宏觀分析就可以解決，Long UST作為組合的Natural Hedge是更為化算。目前，二年債與十年債息差相差無幾，其實已不用買入比較長年期的國債。

瑞聲果然是與我相沖的股票，自己2012年就已經買賣這家公司，一段大牛市自己居然是敗多於勝，今次轉用Call 控制風險投機。得出另一個結論就是，自己性格可能真的不適合撈底，趨勢加上幾個基本因素作為選股原則自己是比較得心應手。

十大長倉股票
                                比重     
Nvidia                    12.0%
騰訊                       10.2%
Amazon                   9.6%           
港鐵                         5.6%           
Moncler                   4.6%
DBS                         4.2%
Hermes                    4.1%
海康威視                3.5%           
Fevertree Drink       3.5%
Starbucks                 2.9%

YTD+11.86%

兩極分化

五月的市況，大大突顯自己功力未夠，雖然有Spot 到一些投資機會，但居然沒有賺到什麼錢，深深感受到早幾年舊債王Bill Gross高呼「沽空德債一生人一次機會」但事後一問，完全沒有賺到錢之恨。

各地股市皆超級兩極化，港股就開醫藥、教育，日本就化妝品，歐洲就奢侈品。意大利民粹主義掌權，歐元跌番天，連帶意大利股市下跌，最大銀行Intesa Sanpaolo跌了16%，Moncler 跌了三日，但兩日已經收復失地，周五已收在新高位置。

分析自己失利原因，雖然自已主張跨市場投資，不局限港美股票，但始終身處香港，對於市場氣氛的掌握，相當受香港這個小小的市場影響。這段時間，看出了港股的不濟，而降低組合整體的股票Exposure，但亦因此受港股的氣氛影響，看不到全世界很多股票氣勢如虹。一個人的投資水平有多高，就看他的格局觀有多大。繼續局限於香港、局限於股票一類資產，投資技術很難提升。

逼自己去學習投資不同市場不同資產必然比買個ETF辛苦，但我一直都認為，投資除了賺回報，亦是一種學習，提升自己的技術。特別是這種兩極分化的情況似乎會繼續，因為投資者亦是不斷進化和學習的，例如阿根庭、土耳其貨幣、債券「熔斷」，其他新興市場未見火燒連環船「爆煲」。上面Intesa Sanpaolo及Moncler 的例子，都可以看出，投資者在風險管理及投資水平都較過去提升，不會跟你買升整個市場，Sell-off全個股市。

很多時我們都高估了專家( 新興市場專家、債權專家等等)的作用，以為具行內知識的所謂專家就是賺錢之道，做股票分析師出身的索羅斯後來就想通了「Soros saw no point in knowing everything about a few stocks in the hope of anticipating small moves; the game was to know a little about a lot of things, so that you could spot the places where the big wave might be coming.」

應否轉攻

這幾個月的混戰非常打擊士氣，組合月初才回升，突然又被瑞聲及香港地產股突襲，即使美債息上升，地產股顯然高於之前水平，支持力度很大。

上篇文章才說5月回升3%，至今日只有2.6%，淡倉及期權的損失不少，而Option-like 股票如Tesla、OTP Bank、Snapchat 亦弱，拖累組合反攻的力度。

YTD仍有12.4%贏，不算太差，主要是因歐洲股及核心持股回升，但明顯指數開始追上，優勢開始縮減，如果不是手上的波多黎各債繼續上升(今年已升了超過80%)，組合5月份應該追不上指數。另一個影響士氣的原因是錯失了不少機會，明明都覺得油價值搏，沒有買Call，見到護膚化妝品股有動力，又沒有部署，真是吹水容易賺錢難。

現在的問題是應否在現時增加風險。自己確是有一些股票目標，應該會在下次買賣時買入，但預期股票比重不會上調太多。期權部署上亦作調整。

雖然現時是低潮期，但投資者需要透過一路在戰，才會感受到氣氛的變化，還是要繼續保持作戰。

慢慢回升

5月到目前為止回升3%，YTD+12.9%。觀察組合Daily P&L 變化去感受市場，比單看股票指數為佳，由此可見，市場氣氛不斷改善。

港股不似有亮點，感覺外圍仍然比較強，只是港股這段來得急勁。加上一大指標的騰訊升穿400元的阻力，大批被牢套的投資者解放，有力升破這個水平對氣氛來說是相當利好。

回看組合中的功臣，又是Nvidia 5月升了15.7%，歐洲雙壁Hermes及Moncler強勢，Amazon及騰訊中規中矩，A股回穩。表現最差就是Snapchat，跌了23%。

作為對沖的香港地產股淡倉及騰訊Put當然要輸，還好瑞聲Call扳回損失。組合目前股票Net Exposure不高(72.8%)，如果真的看錯市港股暴升，沒有辦法，就只有靠這個瑞聲Call去頂了。

還好及時造淡瑞朗，及沽出歐元(變成借入歐元持有歐洲股票)，抵消了其他貨幣在這輪美金升浪的虧損，今早已全部平倉瑞朗倉位及盧布。5月22日會收到GNW債券到期的資金，部份應該會買入美國2年期國債，餘下部份留作外匯操作。

十大長倉股票
                                比重     
Nvidia                    11.8%
騰訊                       10.2%
Amazon                   9.4%           
港鐵                         5.8%           
Moncler                   4.4%
DBS                         4.2%
Hermes                    4.0%
海康威視                3.7%           
Fevertree Drink       3.4%
Starbucks                 2.9%

今天見到丘鈦科技(1478)因為表示預料中期溢利減少約50%，股價大跌超過兩成。自己亦曾經有個階段花很多時間研究中小型工業股，中過招買過既便有理文化工(目前仍是我損失最大的股票，非常深刻)，眼見工業股業績盈利變化可以非常快，珠江鋼管當年自已還深入研究其鋼管技術，仲有好多例如華耐、博耳電力，每隻都是一時之傑，但「談笑間檣櫓灰飛煙滅」。

即使過去幾年下游工業股起飛，藍籌股出現瑞聲及舜字，自已仍未能放下對工業股的介心。大行分析員今日大幅調低丘鈦的預測及目標價，可見即使有行業信息及和管理層或IR有聯系，要掌握公司營運狀況仍然是非常困難，信息落後的散戶就更加是完全沒有優勢(Edge)。

說回投資組合，我仍然滿意目前結構，手上的公司債為組合3月、4月及5月提供了不錯的現金流及抵禦了股票部份的下跌，組合才不用擔心繼續持有長線看好的股票。DBS的買入時機掌握得不好，希望可以用耐性補償。包括正股及期權的部份總共有27個，下次買賣可能縮減一下。

四月小結

組合四月跑輸大市，下跌0.84%，YTD升幅回落至9.49%，恒指4月升2.38%，升幅遠高於組合，主要是因為受銀行及中移動等帶動，而組合中一股都無，自然被恒指拋開。

恒指上升，但領袖股(Leader)如騰訊、平保、瑞聲及舜宇走勢卻非常差，所以自己的看法仍然比較淡。

四月的買賣次數比較最近多，月初大幅減持科技股，沽出70%FB及全清BABA以掩護AMZN及騰訊(但BABA最近是跑贏騰訊)。另外，組合增加了歐洲的投資，月初買入匈牙利銀行OTP Bank、瑞典串流音樂營運商Spotify，4月尾的買賣行動中，又買入比利時物料公司Umicore。另外，在月底亦買入新加坡銀行DBS。

另外，一個比較大的倉位是沽空香港地產股。2008年給我的教訓是值得在估值非常Rich的地方做點部署作為保險，自己最擔心的始終是縮表(QT)，而各類資產中，估值最高最脆弱的肯定是港樓。

十大長倉股票
                                比重       
Nvidia                    10.9%
騰訊                       10.0%
Amazon                   9.5%             
港鐵                         5.8%             
Moncler                   4.7%
DBS                         4.7%
Hermes                    3.8%
海康威視                3.7%             
Fevertree Drink       3.5%
Starbucks                 3.0%
             
看法:
港股維持偏淡，現時只有三隻港股(騰訊、港鐵及雷蛇)，沽空了香港地產股及買入騰訊價外Put作對沖。自己亦買入了瑞聲遠期Call作有限度的投機。

不要受新聞消息影響(貿易戰及企業盈利)，專心留意價格，但不要低估特朗普對中國作出進一步行動的可能性及影響。

最擔心的始終是縮表(QT)，QE過去幾年推高了資產價格，沒有理由QT卻一點影響也沒有。宜減少Gross exposure，小心依賴過去模式的部位，及進一步分散投資以防Tail Risk。