Peter Lynch 有關其麥哲倫基金的經驗 (I)

Peter Lynch 在其著作<Beating the street>中，分享了其打理麥哲倫基金的3個階段的經驗，一隻規模如此大的基金，是如何做到跑贏大市呢?

早期的麥哲倫基金(1977-1981)

富達公司將600百萬美元的麥哲倫基金與1,200萬美元的艾賽斯基金合併，成為總資產1,800萬美元由Peter Lynch 接手的基金。

在接手麥哲倫基金最初的幾個月，Peter Lynch 忙著調整投資組合，換上自己的心水及出售股票以應付贖回。在1977年12月底，其最大持股為Congoleum, Transamerica, Union Oil, and Aetna Life and Casualty。亦有Hans, Taco Bell 及Fannie Mae。

Peter Lynch 自己所說，他買入的股票沒什麼共通點，亦沒有全盤策略。

「The fact is that I never had an overall strategy. My stockpicking was entirely empirical, and I went sniffing from one case to another like a bloodhound that's trained to follow a scent.」

Peter Lynch 不受限制的挑選個股，雖然不少人將他的成功歸類為集中購買增長股。他自己郤不這樣認為。他認為只要發現股價被低估、盈利有機會回升。就算是公用股或大型的股份，只要有獲利的機會他都會買進。

「I was not constrained the way a manager of a growth fund was......I was free to wander off and learn that Alcoa's earnings were on the rebound because the price of aluminum was going up.」

「Flexibility was the Key. There were always undervalued companies to be found somewhere. Two of my biggest gainers in this early stage were major oil companies: Unocal and Royal Dutch. You'd expect a $20 million fund to ignore major oil companies and concentrate on smaller stocks with better growth rates, but I learned that Royal Dutch was turning around and Wall Street apparently hadn't realized it, so I bought Royal Dutch. At one point when Magellan was still a pip-squeak fund, I put 15% of the assets into utilities. I owned Boeing and Todd Shipyards right along with Pic'N' Save and Service Corporation International, the MacDonald's of funeral home. I doubt that I was ever more than 50% invested in the growth stocks to which Magellan's success is so often attributed.」

早期麥哲倫基金其中一個特點是股票換轉率非常之高，第一年組合內有41隻股票，周轉率343%，之後3年每年也達300%，這是由於基金規模小，如果發現更好的目標就要賣出舊股才有資金買，而另一原因是贖回的壓力相當大。

「Rather than being constantly on the defensive, buying stocks and then thinking of new excuses for holding on to them if they weren't doing well, I tried to stay on the offensive, searching for better opportunities in companies that were more undervalued than the ones I'd chosen.」

「Most of my abrupt changes in direction were caused not by any shift in policy but by my having visited some new company that I liked better then the last. I might have preferred to own both, but in a small fund in which shareholders continued to seek redemption, I did not have that luxury.」


書中的回報資料
               Magellan          S&P
1979          51%              18.44%  
1980          69.9%           32%
1981         16.5%            -4.9%

首域眾基金評論(3月)

首域中國增長基金
2014 年 3 月 31 日

 中國經濟持續放緩，加上人民幣兌美元貶值，拖累
MSCI 中國指數在 3 月下跌。
 另一方面，投資者察見中國領導層放寬貨幣政策或推
出新一輪刺激經濟措施的可能性日增。
 中國海洋石油有限公司和中國移動的 2013 年業績令人
失望，兩者股價因而下跌。此外，由於投資者獲利套
現，騰訊控股表現疲弱。
 我們趁低增持高鑫零售，並趁高減持騰訊控股、中國
蒙牛和台達電子。 
 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明
的公司。
 基金的大型持倉包括新奧能源和華潤燃氣，預期這些
公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中
國電信的估值並不高。
 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。
儘管我們仍然憂慮中國房地產業的整體融資狀況和房
價前景，但華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如電力電
子公司台達電子和奶類產品公司中國蒙牛。

首域香港增長基金

 投資者憂慮美國的利率前景，以及中國經濟進一步放

緩，拖累MSCI香港指數在月內下跌。 

 長江實業及和記黃埔的 2013 年盈利可觀：後者將旗下

零售分部屈臣氏集團的 25%股權售予新加坡淡馬錫，

其後宣派特別股息。 

 我們購入中國新天，該公司為河北省城市配氣和風能

發電廠的營運商。 

 我們趁低增持中國海外宏洋和石藥集團。 

 我們減持長江實業以控制香港房地產業的投資。此外，

我們減持中糧包裝控股和騰訊控股以獲利套現。 

 我們仍然憂慮香港房地產市場繼續受全球金融市場和

貨幣政策的潛在變化所影響。 

 長遠而言，港華燃氣及長江實業等香港公司將持續受

惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。 

 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如華潤燃氣和

領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影

響較少。 

 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零

部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。 

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劉國傑果然減持了騰訊。頗為意外的是其亦減持了長實，看來這位基金經理是憂慮香港的樓市。另外，其常提及看好價值鏈上移的公司，原來就是指蒙牛、敏實這類公司，看來可以多加留意這類公司。

六十分鐘新視野對滬港通投資研討會第二部份的想法

周六在家聽了六十分鐘新視野的滬港通投資研討會的第二部份。有一位女士發問是否已經沒有方法做長線投資，她驚訝為可出席的基金經理對滬港通如此冷靜。

自己曾經寫過(投資真的不容易)，投資真是一樣很奇妙的東西，人們對於自己的能力總是相當自信。了解自己在投資上是否有優勢，正如費沙在<投資最重要的3個問題>，要投資成功，就要設法知道別人不知道的(當然，不是指以內幕消息交易)。

在這個第二部份的錄音中，基金經理們有兩個Point，我覺得相當有意思: 1) 資訊在投資的角色，及2) 散戶要如何才能獲利。

先說第一個Point。自己之前也說覺過，其實基金經理在資訊上的優勢是愈來愈少，過去沒有互聯網，電腦沒普及。現在不少企業也已將向基金經理及分析員展示的材料放公司網站，旺旺(151)亦將其放上HKEX。只要在網上一搜，亦能在多方面獲取企業信息。除了資訊流通超快，國內人力資源充裕，正如國內的基金經理但斌所說，一隻股份可能有多達200-300個分析員在跟蹤，股價根本是能快速反映資訊 (所以，便宜貨極可能是估值陷阱，好東西早就反映了)。

第二個Point就是，面對上述的環境，散戶要如何才能獲利? 我自己看法是，股票的操作可以分為交易(Trading)及投資(Investing)，交易就是利用資訊對估值平衡的影響，捕足這個變動獲利。所以交易是講求紀律，例如操盤高手索羅斯，一看到交易的機會就會立即出手，甚至
乎是利用有槓桿成份的工具(期貨、期權)去交易，如果看錯了，他會果斷認錯，甚至乎立即反手操作。所以交易是講求風險控制、紀律及心理質素。

至於投資，就是巴菲特、林奇及劉國傑式，是看一個比較長的趨勢，著重的其實是市場價格最終會反映企業的價值。這個方法最適合散戶投資者。只要挑選並長線持有最優質，可以穿越市場及行業周期的股票，散戶才不用和基金經理鬥快鬥資訊，縮少與專業投資者的優勢差距。

不過，許多投資對於優質股有了誤解，以為不會「執笠」的企業是優質股，例如持有內銀、中移動。其實只要想一想，投資的目的是獲利，不能達成這目標就是風險，買股票是買企業能夠愈做愈大，而不是買企業不會「執笠」。生意具有競爭優勢，而能夠愈賺愈多，才是值得長期持有的優質股。

溫故知新-重看投資經典

為應付新工作，打算這段時間重看多部投資經典書，書目如下:

One up of the Wall street - Peter Lynch

Beating the street - Peter Lynch

Investing against the tide - Anthony Bolton

John Neff on Investing - John Neff

You can be a stock market Genius - Greenblatt

Market Wizards - Jack Schwager

Stock Market Wizards - Jack Schwager

Reminiscences of a stock operator - Edwin Lefevre

首域中國增長基金4月 factsheet

劉國傑的首域中國增長基金今布了最新的十大持股。騰訊比重大幅回落，由4.9%降至4.2%，而月內股價只下跌了13.3%，顯示基金在高位作出了減持。

	Stock name	%	Last position
1	ENN Energy	6.2	-
2	China Olifield Services	5.1	-
3	Tencent	4.2	-
4	Baidu	4.0	-
5	China Merchants Bank	3.9	8
6	China Mengniu Dairy	3.8	5
7	Mindray Medical	3.7	-
8	Lenovo Group	3.6	9
9	China Resources Gas	3.6	6
10	China Vanke	3.5

即將在6月進行B股轉H股的萬科，月內升20%，令其再度超過中海油，進佔第十位。其餘股份，沒有太大變動。基金很快就會公布全年報告，到時可以了解十大股份以外的持股變化。

基金經理周翊祥：在中國尋找價值

作者： 華爾街日報 | 社會觀察 – 2013年10月18日
2000年，生於香港、在澳大利亞接受教育的25歲青年周翊祥(Eric Chow)在悉尼的澳大利亞統計局辛勤工作。這份工作很無聊，他越來越灰心喪氣。他開始經常造訪悉尼公共圖書館，在那裡發現了羅伯特﹒哈格斯多姆(Robert Hagstrom)的《巴菲特之道》(The Warren Buffett Way)一書。
不久，周翊祥就閱讀了大量的投資書籍，並 研了成堆的年報，用他自己的話說，他的閱讀量太大，以至生活方式變得極度不健康。他決定回到香港，找一份投資方面的工作。2002年，周翊祥成為資產管理公司惠理集團(Value Partners)的大中華區專家。這家香港公司當時僅有15名雇員，全都在遵照金融分析師格雷厄姆(Benjamin Graham)和多德(David Dodd)信奉的原則搜尋小型股：規避風險，追求高安全邊際。

周翊祥從未躊躇。如今，惠理集團有189名雇員，管理的資金規模近90億美元，包括在紐約上市的Asia-Pacific Fund。現年36歲的周翊祥管理著頂級大中華區基金Value Partners Hedge Fund，並已成為香港最知名的投資者之一。他的基金自2005年啟動以來實現了13.4%的平均年度回報率。他在接受採訪時談論了對於中國股市以及一些深受青睞的公司的看法。

《巴倫周刊》：你現在對表現不佳的中國市場有什麼看法？

周翊祥：從近期來看，在未來一個半月的時間段前景向好。這是我在管理我們的敞口方面所在意的。當然，我們有眾多期限為多年的頭寸，因為我們對具體的公司在多年間的表現有評估。我們的 多頭比例為75%，相對較高。那是因為市場在6月底的時候輕鬆觸及堅實底部──上海的銀行隔夜拆借利率在五個交易日內從4%上升至11%，出現了恐慌拋售。後來金融系統並未崩潰，市場隨即反彈。中國的下一件大事是11月的中共中央委員會全體會議。市場預期將會出台維持經濟增長的新舉措。我們對此不抱太大希望。本屆政府於今年3月上台，他們明顯希望實現高質量、可持續的經濟增長。今年的增長目標為7.5%，如果他們明年設定更低的目標，也無需意外。

《巴倫周刊》：世界大型企業研究會(The Conference Board)的官方預測是，中國2013年至2018年平均GDP增幅為5.5%。

周翊祥：到2017年和2018年，5%的增幅完全不會讓我們意外，因為基數有那麼大。我們對此不是很在意。我們的選股方式是自下而上的。

《巴倫周刊》：你對市場有沒有較長期的觀察？

周翊祥：事實上我的看法相當正面。對市場來說，權力過渡的年份通常是糟糕的年頭，因為它會帶來新一層的不確定性。我們有了新政府，還有打擊腐敗的新戰役，它導致了一些資本外流。新政府宣布了13項新的改革，對經濟發展是長期利好。所有的不確定性現在都已經被市場消化了。

《巴倫周刊》：我們來談談股票吧。

周翊祥：我們的投資組合集合了一些自下而上選擇的股票。其中最大的一個主題是澳門──Value Partners Hedge Fund有12%的投資是與澳門有關的頭寸。其中最大的投資是由拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands)擁有多數股權的金沙中國(Sands China)。

澳門經濟還有很大的增長空間，因為有很多新的開發項目：一條高速鐵路將讓中國內地人士可以在更短時間內到達澳門，還有一座連接香港、澳門和中國內地的大橋預計將在2016年竣工，這樣人們就可以輕鬆開車前往澳門。中央政府正在鄰近澳門的橫琴島開發旅遊，包括一個新的度假村和擁有超大型過山車的主題公園。澳門將成為更有吸引力的旅遊目的地。

《巴倫周刊》：為什麼選擇金沙呢？

周翊祥：它是澳門題材中最有吸引力的，因為它重點關注大眾市場，擁有強大的市場份額。它得益於所擁有的大量酒店房間以及購物廣場強勁的租金收入。它的息稅折舊攤銷前利潤年增幅達到20%，預期市盈率為20倍，企業價值倍數為16倍，股息率3.5%，這些都很有吸引力。股息每年穩增10%。拉斯維加斯金沙幾乎將它從金沙中國獲得的所有股息都付給自己的股東。還有更多的因素刺激拉斯維加斯金沙增加金沙中國的股息。賣方給出的目標價為50至60港元。（金沙中國上周交易價略低於50港元（約6.45美元）。）

《巴倫周刊》：你顯然覺得它的價格還應該高得多。

周翊祥：如果下個月突然達到60港元，我們可能會削減部分頭寸，因為我們在這個價位已經獲利極大。但我確信價格會有下探的時候，因此很容易買回。

《巴倫周刊》：還有哪些澳門股票是你喜歡的？

周翊祥：佳景集團(Future Bright)，這是一家餐廳運營商，旗下有五個不同的品牌，運營著日式餐廳、西式餐廳和中式餐廳。遊客湧入令這些餐廳受益。每個人都需要吃飯，對不對？他們注重的是大眾餐飲市場，這一點是我們喜歡的。市值不足3億美元。市盈率在10倍左右，股息率超過3%。明年可能不會有太顯著的增長，因為他們準備建一個中央廚房，得花不少錢。因此接下來9個月的收益可能持平。但我們的確看到了這種商業模式的潛力。近期他們在澳門大學(Macau University)拿下了六個食品供應合同中的五個。他們剛剛買下了一個有85年歷史的烘焙品牌，澳門英記餅家(Macau Yeng Kee Bakery)，他們會用這家店來生產這些非常有名的澳門糕餅，這些糕餅作為紀念品很受遊客歡迎。眼下，他們每年僅賺大約2,000萬美元。接下來的五年裡，他們的利潤增長會很強勁。

《巴倫周刊》：你還喜歡哪家？

周翊祥：泓富資產管理有限公司(ARA Asset Management)在新加坡上市，但也是泛亞地區一家專注於房產的公司。半數資產都投資於私人基金──有多年的鎖定期──和上市交易的房地產投資信托基金當中。未上市基金的最大投資者是加州公務員退休基金(California Public Employees Retirement System)，他們想要長期資產，亞洲的房地產自然地成了他們投資組合的一部分。泓富管理著235億新加坡元（合188億美元）的資產，高於2007年IPO時的95億新加坡元。我們喜歡該公司的透明度。他們很容易就能算出房地產投資信托基金的手續費和傭金收入，而且多年鎖定的私人基金也非常穩定。這不是一個資本密集型的商業模式。股本回報率一直保持在高位，高於30%，而且他們在全球的利潤也一直在健康增長。今年上半年，經常性收入增長了18%，經常性 利潤增長了17%。現在它的預期市盈率是15倍，股息率是3.3%。

《巴倫周刊》：你為什麼在一只亞洲基金中買入了寶潔(Procter & Gamble)？

周翊祥：對我們來說，關鍵是投資於我們了解的公司。我們去年買入了寶潔。因為高管層的原因，當時這只股票正在承壓。我們喜歡寶潔是因為，它有范圍廣泛且受歡迎的產品線，涵蓋了主要消費品的很多領域，而且它也有能力在全球利用新興市場的長期增長獲利，包括亞太地區和中國。與此同時，通過增加股息和股票回購的方式，對股東的現金返還也令我們受益。每年的現金收益大約是股價的5%到6%。

《巴倫周刊》：謝謝

林少陽談萬洲(288)

號稱全球最大豬肉加工商萬洲國際(288)今天開始路演。據初步招股文件披露，萬洲將發售29.24億股新股及7.31億股舊股，每股售價介乎8至11.25港元，集資290-410億港元。若市場反應理想，大股東可額外發售12.79億股舊股，集資總額最高可高達555億港元，而整家上市公司的總估值，大約在1170億-1630億港元之間。較早前，市場一度謠傳該股的上市市值將高達260億美元(約2000億港元)。 

萬洲的大股東包括創投基金CDH、曹俊生、高盛、uL&#1嘉里控股、淡馬錫、創投基金新天域資本(溫家寶兒子溫雲松為始創合伙人)及Shine Management，他們將透過今次公開發售舊股，最多總共套現226億港元，佔550億元總集資額近41%。 

萬洲為國內A股豬肉加工商雙匯(深圳交易所代號：000895)的控股股東，同時亦為美國最大的豬肉加工商Smithfield的控股股東。去年5月29日，萬洲以47.2億美元收購Smithfield Foods，相對2012年度股東應佔溢利3.61億美元，往績市盈率約13倍，而收購價較當時的市價溢價達31%。換言之，在提出收購之前，Smithfield Foods的正常估值為10倍往績市盈率。 

至於雙匯，該公司本來是一家經營不善成立於20年前的國企，2008年前後才被高盛及CDH為首的財團以1億美元收購。事隔不夠六年時間，萬洲今次上市後的總市值，已搖身一變成為總值150億美元的超級巨無霸，扣除去年收購Smithfield Foods所用的47.2億美元現金，雙匯在短短不夠六年間增值逾100倍。我知道，中國這麼大，是一個創造奇跡的搖籃，但是不夠六年時間就創造出100倍的財富，而且是講緊一個頗為成熟的豬肉加工市場。 

綜合多家保薦人上市前的推銷報告預測，萬洲今年預測盈利約10億美元(78億港qR&-4元)，按萬洲的招股市值1170-1630億港元計算，預期2014年市盈率介乎15至20.8倍。而一眾保薦人的推銷報告盈利預測均頗為進取。 

雖說這單交易涉及金額巨大，但是用到創紀錄的29家上市保薦人，多少反映保薦人不想冒太大的保薦風險。 

假如市場氣氛良好，這隻股份或吸引一些投機者的青睞，畢竟以CDH過往協助多家食品相關企業上市的紀錄極之良好、加上高盛加上前溫總兒子的牌頭，總會吸引到一些投機者的注意，配合適當的市場氣氛，即使再昂貴的商品也有大量的傻瓜會樂於接貨。 

很可惜，最近IPO的氣氛似乎已經過了氣。今天掛牌上市的內地兒童網絡遊戲開發運營商百奧家庭(2100)開市不久便跌破招股價，最新報1.84港元，較招股價2.15港元跌14.4%。