2015年第二季的買賣部署總結 - 防守

延續第一季的投資思路，繼續不斷買入優質的企業，而不是買入劣質股搏股價太便宜上升。

2015年4月份出現一個大型的港股重估。因內地允許內地公募基金可以透過滬港通買入港股，港股通的每日額度一度用盡。受惠於這個大型重估，組合的回報大幅上升，至4月底時，YTD回報達37%。

當時第一個反應是買入港交所(388)，並且Short Put並以期權金買入Call以增加Exposure，這一部署的好處是保留現金實力，因為對中港企業的質素沒信心，這是一個投機操作，只是追隨動力。

股市重估伴隨是大量的炒作概念，什麼「一帶一路」、巨型國企合併(真正合併成功只有「中國神車」!!) ，併購概念及憧憬深港通資金會買入香港中小型股。小額參與這些概念炒作是真的可以帶來豐厚回報，事實上，組合的小型股如奧思、奧普、城建設計、同方泰德等均帶來非常不錯的回報。不過，在作出港交所的投機操作後，組合反而專注打防守以保持利潤。「打防守」差不多成為第二季的買賣部署的主軸。

1) 注意價格，嚴守止蝕
由於是宏觀事件的升市，Price action 比基本因素更值得注意。走勢欠佳的持股，組合都漸漸沽出，例如奧思、城建設計、同方泰德、保利文化、新奧能源。外國股則包括BMW。當中有沽對的，亦有沽錯的，但保留了大量戰力及令核心持股可以更有空間守下去。

2) 宏觀操作對沖風險
第二季組合有更多宏觀操作以對沖風險。隨了在第一季Short美國長債對沖加息對股票的風險外，組合亦持有商品ETF及首次買入美國國債。

組合向來以Stock Picking為主，但好多Stock Picking的基金經理往往忽略了宏觀風險對組合的沖擊。在組合當中，現時便持有美國長債(對沖信貸風險)、SPY Put (對沖股市風險)、日圓(對沖利差交易拆倉)。

3) 分散投資優質股
組合進一步增加外國股的比重。沽出BMW後買入Hermes，及買入長和當作是歐洲投資。長和的投資時機有點不準確，令組合回報率下降了近3個百分點。

美股方面，則買入Aercap, 京東, Illumina 等股票。

在比較注重防守及分散投資下，6月底的YTD的回報為31%。算是做得不錯。

這三個月內，表現最好的5隻股份(仍持有)為
奧普: +42.4%
Tesla: +42.1%
Interactive Broker: +22.2%
Fast Retailing: +16.9%
中國生物製藥: +12.9%

表現最差的5隻股份(仍持有)為
諾華 -4.5%
港鐵 -2.7%
友邦 +3.2%
Softbank +4.1%
Facebook +4.3%

最近幾個基金經理的看法

最近留意到有幾個基金經理發表了看法，總結一下整理自己思路。

劉國傑 - iMoney

-  持輕A股，據4月亞洲股本優點基金月報，只有10.6%，較台灣、香港及印度的13.9%、12.1%及20.3%低。

- 在其他市場找可受惠於中國需求的機會，例如中國自動化的主題

- 覺得不值得投資改革概念的股票

- 相對中國，更看好印度，特別是消費股

- 要小心美國加息的威力。認為當息口開始上升，進度會比較預期快得多，所以很關注加息帶來的影響，尤其是那些負債高的國家及企業。

Hugh Young - iMoney

- 看好印度

- A股已出現泡沬，這種泡沬更漸漸透過滬港通擴散至香港

陳昕 - e線金融網

- 持有50% 現金

- 認為基金不太怕下跌，反而擔心如果上升，要追貨

- 留意一帶一路股、AH折讓股

王華 - e線金融網

- 李鵬女兒事件，顯示打貪應該差不多，中央注意力應該轉向經濟

- 看好深港通

- 西方投資者擔憂加息，所以贖回不少新興市場基金，因為港股通常包含在內，所以不少估值高的股份是套現對象

黃國英

- 趁市淡，最近收集3-4線股，配置約20-30%，搏之後大市爆升可以追數。

- 仍持有不少歐美日股。

+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++

總結:

同意劉國傑有關加息的看法，香港的投資者似乎並不把加息視為風險因素。不少人認為，加息代表經濟好，所以股票及港樓無事，特別是認為港樓是有需求，加息都會繼續升。但問題是，我們從沒有經歷零息時代，各資產的反應可能是我們難以想像。央行當然不會整瓜股市，但市場的力量有時是大得央行都無法控制。

我對於中國是中立的態度，並不只一味看好中國。投資中國，還是Stock Picking，自己只會用注碼控制打賭今次中國牛市，例如組合已有港交所，可能亦會利用期權獲取Exposure。

歐洲戰線交予誠哥

楚漢戰爭期間，佔領彭城的劉邦被項羽回軍所敗，狼狽不堪。逃至下邑，心灰意冷，沮喪地對群臣說:"關東之地我不要了，誰能立功破楚，我就把關東平分給他。你們看誰行?"

張良於是提出聯合彭越、策反英布、重用韓信，將關東之地交予這三人，與楚國作戰，最終兵圍垓下打敗了項羽。

今年3月首次投資歐股，但歐洲戰線頗有失利，有宏觀因素(歐債息抽升、歐元見底)，亦有個股基本因素，例如BMW今年沒有新車款及中國銷售放緩。

事實上，嘗試在歐洲挑選股票，但資訊不足而且股份升幅已高，沒能選取有信心之選。故此效法劉邦，在撤出BMW倉位後，將歐洲戰線交予誠哥，由長和負責在歐洲攻城略地。自己則只保留Hermes倉位，並買入少量歐元。

見識過QE的威力，所有稀有的實物資產大幅上升，港樓不提，連日本威士忌都升到停產。科技進步令生產力提升，大部份產品商品化。所以自己選股，以產品稀有性、定價能力為先，例如Hermes。

美股方面，京東、Interactive Broker、Tesla 不錯，抵消了長和的失利。最近亦買入生物科技股Illumina。股票的投資回報來自三個部份，股息、市盈率擴張及盈利增長，但低息環境扭曲前兩者，股息回報不高，市盈率很難提升，要創造財富，就要靠公司盈利能大幅增長。

結束了美長債的短倉，但並不是認為長債回升，只是出於資金需要。

談資產配置策略2

去年1月，曾經寫過一篇文章談自己對配置債券作為資產配置的看法。當時指出，利用債券作資產配置面對3個問題: 1) 不斷Rebalancing產生大量交易成本，2) 極端市況，港股及港債的相關性可以變成1，3)債券的波動性不夠，買太多降低整體回報。

投資真的是學海無涯，事隔一年，居然想到解決之法----槓桿買債。

資產配置最主要目的是降低組合風險。負相關性最為重要，然而香港只是小型經濟體，故整體股債均受環球氣氛影響，難怪極端市況會同步下跌。所以，買債的對象宜為大型經濟體，例如美國、德國及日本。歐、日債券均有匯率風險，所以簡單選擇宜取美債。

之前文章<債災與股災>已指出，債券的波動性遠不及股票。如果出現金融危機，股債即使走向相反，但如果股票跌一半，債升10%亦無補於事。但若增加債券比重例如70%債/30%股，組合回報會向傾斜債券，對年輕人絶非合適。解決方法是，透過槓桿增加債券。

傳統投資者反對槓桿，原因是雙面刃，組合下跌時損失加倍。但實在是以偏概全，風險是視乎買入的資產而定。槓桿買樓及買期權，何者損失機會較大?

槓桿買債，並非為了賺息差。而是對沖股票部份在熊市、金融危機時的風險，但又能保持投資組合的回報。

對此有興趣的投資者可以參考Ray Dalio 有關All weather portfolio的文章，入面有提到槓桿買債的好處。

自己想指出一點，槓桿買債風險有二。1) 有機會是Negative carry，如果債息不及借貨成本，投資者是付出了中間的息差去買這個「保險」 2) 相關性轉變。股票與美債的負相關性是歷史數據，難保下次危機可能是全世界對美國失去信心，全面沽出美股、美元及美債。這樣的一種黑天鵝出現的話，組合的回報最傷。有能力的投資者可以自行Diversify 債券部份組合，例如加入日債。

債災與股災

美債與歐債急插(即係債息抽升)，傳媒每天報導債市損失多少資金，又分析債災隨時引起股災。余認為，債災如果只是債息抽升實在不用過份擔憂。

1) 通脹是債券的敵人。高通脹之下，投資者必然要求高債息以免價值被通脹蠶食。油價上升及歐洲經濟好轉，確實增加了通脹的預期，但似乎並不足以引發大型通脹，所以債息上升可能，但大幅上升仍然是低概率事件。

2) 即便債息上升，債災的殺傷力遠不及股災。衡量債價與債息的敏感性叫存續期(Duration)，債價是由債券的現金流(中間的利息及期末收回本金)計算，將所有現金流用債息折現，即為債價。年期愈長的債券存續期愈長，例如十年國債，存續期在約為9年，即債息上升1厘，債價下跌9%。

債息抽高5厘，債價才會砍半。但短期內這樣的大幅抽高，應該是黑天鵝事件。所以債災不像股災，損失一半以上價值的機會很低。而且，隨住時間推進，存續期會縮短，債價波動幅度會愈來愈少。

3) 從你買入債券的一刻，只要是持有至到期，已經決定你的回報。不論中間債息抽高多少，到期一刻，你都會收回本金，所以資本損失是暫時(所以債券的最大風險是信用風險)。

債券最大的風險來自信用風險及通脹，但如果持有的是美國或德國國債，根本不值得恐慌。純投資債券的投資者較擔心通脹，但如果同時持有股票，股票的收益可以抵消通脹的蠶食。

債息上升引發的債災並不可怕，最可怕的反而是信貸息差擴闊引起的債災，因為直接影響企業的信貸能力。而且信貸息差與股票的相關性更高，可能反映市場流動性出現問題。但觀乎現時情況，信貸市場仍然相當穩定。

再度輕微撤資

4月尾，港股開始有回吐壓力，特別是先行炒高的概念股份如「一帶一路」及港交所、券商股。組合內的港交所Call由盈轉虧，幸好沒收了Put期權金。

由於組合是槓桿操作，在P&L開始出現按日虧損下，基於風險管理，先行沽出了走勢欠佳的保利文化及愛股新奧能源，新奧能源買入至今，計及股息回報超過2倍，是組合的功臣之一，足見長線持有增長股的投資回報是非常可觀的。組合亦減持了一半奧普。

美國國債終於出現調整，個人認為，這並非因市場預期利率上升所至。事實上，對比年初，投資者已不預期聯儲局可於6月加息，就算9月及12月能否加息，亦成疑問。

所以美債下跌，反而是因為主流交易Long美債、德債及歐股，Short商品拆倉所至，所以各種資產的價格走勢出現逆轉。組合持有的Short美債工具受惠上升。組合亦把握債息上升之機，買入美國10年國債以進行資產配置(Asset Allocation)，加強了組合的防守性。

沽出了港股，資金買入了飛機租賃龍頭公司AerCap及京東商城。AerCap受惠於長息上升，而且市盈率只有個位數字。京東商城的劉強東是筆者頗為欣賞的企業家，未來有機會或者會簡單分析一下京東。

首域：投資亞洲選穩定派息股----明報

【明報專訊】受通縮預期打擊，亞洲地區(除日本)股市在過去幾個季度的表現一直被壓制。雖然自去年底滬港通的推出帶動A股市場一路走高，但內地政治與經濟方面的風險卻依舊延續。

在大環境難以捉摸的情況之下，選擇優質的企業以保證穩定的派息收入不失為一種穩健的投資策略。首域環球傘子基金-首域亞洲股本優點基金亦以此策略獲得晨星香港最佳亞太區股票基金獎。
關注現金流 內銀高負債非理想
外圍經濟不穩令企業擴大盈利難度增加，許多公司開始逐年削減派息率以維持公司自身運轉。首域盈信大中華投資總監劉國傑表示，若是在2003年，很容易在市場上找到年派息率在5%至7%之間的優質企業，但如今卻很難找到一些基本面良好且依然有3%至4%派息率的公司。
儘管尋找合適的投資標的愈發困難，但首域亞洲股本優點基金仍然在2015年被晨星評為「亞太區最佳股票基金」。劉國傑表示，穩定的派息率與現金流為他們的基金表現打下了基礎，亦是作為長期投資者所關注的重要指標，但除此之外也不能忽視其他一些重要因素，例如負債率。
劉國傑指出，一些公司雖然分派的股息相當誘人，但其背後的高負債率很有可能會令其隨時「爆煲」。如澳洲的第二大房產信託GPT就在2008年宣告破產。
同樣的例子亦體現在內銀股上。劉國傑表示，儘管內銀派息率遠高於市盈率，但由於其較高的負債率令其吸引力下降，未來出現滑坡的空間巨大，當年蘇格蘭皇家銀行在2008年金融海嘯前倒下的例子就是前車之鑑。
看好蒙牛領匯長和
通過自下而上的研究方法，劉國傑和他的團隊致力於挖掘出市場上估值合理且有穩定派息的企業。在通過篩選與評估後，現時他們對於商品市場持保守態度，看好消費必需品，信息科技以及一些防守型股票。劉國傑表示，目前投資者應該更關注公司的業務是否具有彈性，能否在市場不明的情況下保持穩定，而有時估值往往成了第二要素。
對於消費必需品，劉國傑表示更看到那些具有可預期盈利增長空間，並且能夠通過與競爭對手加以區分來獲得價格優勢的企業，看好價值鏈不斷提升的蒙牛乳業(2319)。而領匯(0823)作為一隻較好的防守股也因穩健的現金流得以降低經濟周期對其產生的影響。另外，劉國傑也看好長和(0001)，作為其投資組合長期持有的一間公司，其多樣化的業務與強勁的資產負債表能夠經受脆弱的香港房地產市場與美國加息的考驗。
中國存隱憂看好印度市
儘管滬港通的推出，有利於外國投資者進入A股市場，但劉國傑卻指出，中國的產能過剩以及樓市的供過於求以及低企的原材料價格都是值得投資者擔心的問題。
除此之外，劉國傑亦表示，印度新政府的改革措施，為不少消費與基建相關的公司都提供了較好的增長機會，印度市場現在也已經成為其投資組合中的重要一環。