公投日之戰

香港時間6月24日英國公投出現一個「灰天鵝」結果，賭博公司一直大熱「留歐」但最後出了個「脫歐」結果，一反傳統智慧認為「真金白銀的賠率準過民調」。「脫歐」結果雖非末日，但當日決策、操作值得記存。

戰前部署
組合的假設亦是「留歐」，所以淨長倉近100%股票。隨著公投日子逼近，英鎊回升，由兌美元1.42水平上升至1.48。當時在Facebook宏觀交易日誌 寫道: 「英國今日脫歐公投，對沖手上股票的最佳工具似乎是Short英鎊。即使留歐，英鎊upside估計亦不會太大。同一時間Long約一半英鎊倉位的dollar-yen，部份對沖英鎊短倉。」。「脫歐」畢竟是有機會的，值搏率隨價位變動改變，英鎊上升令一旦「出意外」下跌幅度被股票更多，加上是風眼，以英鎊對沖自己的股票組合，更合適。但當時自己的主要假設仍是留歐，所以Short Yen對沖掉少許英鎊淡倉風險。

誤平英鎊短倉
香港時間24日早上7點開始點票。某些地區票數「脫歐」領先「留歐」，英鎊下挫，但自己仍然樂觀，因為見8時日本開市仍升。及後港股開市，「留歐」票數一度超過「脫歐」，港股亦升。由於「留歐」符合自己劇本，所以受不住誘惑，開始平掉對沖的英鎊短倉獲利。

砍倉降風險
全日做得最正確，是10點後，「脫歐」開始拋離「留歐」，於是主動砍掉長和Call及開始虧損的日圓淡倉。當時英鎊倉位已經全部平掉，組合失去對沖。

兩大失誤
「脫歐」其實只算是「灰天鵝」，因為投資者在部署上其實有相當預期，而且並非事前沒有討論。但這一件事造成的資產價格波動，自己操作未能把握總結有兩大失誤。其一，雖然有思考作何種對沖，但過份主觀依賴自己的看法。獲市場確認的正確倉位(沽英鎊)，是不應輕易平掉，反而考慮加倉，可見事前沒有思考深刻的交易計劃，市況變動就受到貪婪與恐懼等心理因素支配。其二，進取心態不足。由於事態發展與自己假設大大不同，心神花費在追蹤各類新聞，其實應該努力找尋出擊機會才對，例如追擊沽指數期貨等，因而錯失追回失地的機會。

英國「脫歐」非末日
當時Whatsapp朋友，英國「脫歐」屯門媽媽應該最高興，因為英鎊創30年新低，送子女去英國留學成本大減，真可謂贏在起跑線。英國擁有這種強大的軟實力，加上法制完善，老散我不認為投資者會因為「脫歐」而放棄這個國家。樂觀點去看，英國大有機會成為另一個瑞士。反而值得擔憂的是歐盟及歐元，有何能會陸續有成員國出現去留之爭。

思考以弱戰強

愈來愈欣賞升格做基金經理的股評人黃國英。在其最近的Talk show中，他提到網絡經濟下其中一個發展趨勢就是「以弱戰強」。

何謂「以弱戰強」? 我自己的理解是不應刻意模仿最成功者，而要集中火力研究自己獨特之處。要務實去做附合自身條件、因素的事。就如100毛，如果仿效TVB去拍長劇、搞大型Show，必定失敗，只會淪為HKTV甚至亞視。

今日黃國英又在其信報專欄中，談到自己在Talk show中如何應用「以弱戰強」。

以Talk show為例，香港的首選參考對象理所當然是黃子華。但黃生知道以其有限的表演經驗，要仿效在演藝界有二十多年經驗的黃子華，根本毫無勝算，恐怕落得東施效顰的悲慘下場。他反而以杜如風作為其參考藍本，杜如風之所以能夠殺出重圍，是因為自己撰寫劇本，對內容相當熟悉，兼且十分相信推介給觀眾的都是好東西，於是乎與其他旅遊節目照稿讀完全不同。

黃國英先生於是將重點放在劇本上，反覆琢磨講稿的內容，直至由衷相信自己的理論有邏輯，預測的確是有根有據為止，這樣才有說服力。

結果，當然會如杜如風一樣，有Fans也有haters (LBJ如是)。但試想，像黃子華般升到上神級表演者的數目極少，模仿杜如風成功之路似乎實際得多。

自己也曾經幻想整個投資流程可以仿效專業的機構投資者。心裡面想，如果可以拜訪公司、建立模型預測盈利及估值，投資績效應該可以大幅提升吧，畢竟，如果非常了解自己投資的企業，勝算應該很大。

後來發覺，熟悉公司的基本面仍然是非常重要的，但拜訪公司、砌Model做DCF則大可不必。拜訪公司確實是加快對公司運作的了解，但那些盈利預測模型、DCF實在太多假設，而且人性就是你有了預測，就會Anchor在預測之中，操作反而僵化。

很多投資者喜歡仿效長倉基金，長線持有並且永遠滿倉，其實亦是犯了這魔障。此外，亦有不少投資者喜歡買入那些基金愛股(指中小型的股份)，但想深一層，所謂基金愛股無非是基金與公司關係良好，可以比外間收到更快更多的信息，跟風買入變相置自己於資訊劣勢之中。

一定要好好想想，做投資上的「100毛」以弱戰強。

也以足球說投資

一直覺得Football manager同股票投資很像，見到有兩位80後Blog友，將投資陣容放入足球佈陣中，非常有趣! 因此也湊個熱鬧。

開波喇! 投資組合足球論

投資陣容（防守篇）

正選陣容是以組合中Top 11 比重組成:

皇馬有BBC, 巴塞有MSN, 老散我組合中最近表現最為突出當數「LTM」*: 領展(Link REIT)、騰訊(Tencent) 及港鐵 (MTR)。不過，領展及港鐵實為中路守將，只不過最近戰況膠著，最近常以後上死球入球突圍，但不改其為中路守將的風格。

中鋒入球必需有穩定性，而且壓得住前場，非每次都交得出功課的Facebook莫屬。左右Forward，一為騰訊，二為Tesla，Tesla表現飃忽，但「顛」係上黎可以好「顛」，可謂美股中的Gareth Bale。

防守中場以業務穩定又有派息的全球最大啤酒公司Anhsuser-Buach擔任，中場策動攻勢則靠Amazon及Priceline。

最後，左右兩閘為「歐洲雙雄」，右閘差D, 是受傷患困擾的UBS，左閘Hermes則是經驗老將，防守力足而且偶有助攻。

守門員由美國國債擔任，此子一向在危機中表現穩健，但最怕其母耶倫媽媽要加家用，將來有機會影響表現。

還有不少好的後備球員如Kuka, Pandora等，隨時換入打正選。

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* 「LTM」常用於大行報告為Last Twelve Months的Short form。

今晚將會去黃國英投資Talk show<財力覺醒>，睇下有無Inspire 新的投資點子及想法。為方便記錄自己的交易想法及與投資戰友交流，老散我膽粗粗開左個Facebook page 宏觀交易日誌。老散我整理一下黃生D重點，會在Page內發表交流。

反敗為勝

與老闆打牙骹，金州勇士1比3落後雷霆，我打賭勇士最終反敗為勝贏4:3 (原全沒有理據只是有斷估無痛苦)。其實自己非勇士Fans, 只是手中持有Under Armour, 有利益關係(笑)。

5月份投資組合表現不錯， 單月升2.04%。策略上是正確的，3月、4月表現不足，有感組合Risk exposure不足，在大市下跌之際反而入市增加Beta，Priceline, Anheuser-Buach等合共貢獻了0.5%回報。

美的突然「送禮」，Kuka 5月升23.2%。Pandora 第一季業績好過預期升14.4%。連續破頂的還有騰訊(700.HK)及Amazon，分別升8.8%及9.6%。愛股Facebook 只升1%。

下跌的股份是我稱為期權股的股票，Tesla 跌7.3%，Under Armour跌14%。

經過5月，YTD回報總算重回正數，升1.23%，跑贏恒生指數 -4.82%及惠理價值基金 -12.4%的YTD回報。

然而，有感優質股估值愈來愈高，如果有新資金入市，愈來愈難選擇入市目標，正考驗投資者選股及風險控制的能力。

笑談 iBond

一年一度的 iBond又到，仿間仍然有好多似是而非的分析，拿 iBond與其他收息工具例如人民幣定存、高息股等比較。iBond必賺源於息率高於折現率，但以Par Value 發行，所以存在錯價，而iBond只宜在上市當日沽出，除非看通縮，否則不應長渣(通脹掛勾，即持有至到期Real return 係零)。

今年 iBond 記者會發生了一個搞笑的場面。金管局助理總裁(金融基建)李建英重覆多年的說法，表示發行 iBond是希望活化本地的零售債券市場，但當場被記者反問，每人中得一兩手，點活化市場? 頓時語塞，只表示未有加大規模，是希望預留空間予其他種類債券發展。

香港的債券市場一直落後，我這種投資散戶，未聞朋友投資債券(當然除了 iBond )，對於我買美國國債、德銀債還感到驚訝，「點買架?」。香港自負國際金融市場，即使大陸，零售投資者已可買多款債券、內銀優先股、永續債。但在香港，債券就變成只有私銀級的投資者才能接觸的奢侈品。　

三年到期的 iBond，代表流通規模只有300億(三隻未到期加埋)，港股現時頹極日均成交都500億。年期短，代表價格沒有波幅，如何吸引投資者/投機者? 作為資產配置者，我就寧選美國長債，似乎比iBond 更有效對沖股票風險。

我明白， iBond 有助市民紓緩通脹之苦的意義，但又回到老問題，一兩萬其實又幫到幾多。都發行了六年，是否應該檢討一下規模及年期。

美的的禮物

美的電器昨日在歐洲開市時段公布，尋求以每股115歐元增持德國機械臂公司Kuka，作價較前一日收市價高近三成，令Kuka股價昨日最高升至近114歐元，收市104歐元。

之前在Stockfeel看到一個評論幾間環球機械工業的文章，寫得不錯，大家可以參考。工業機器人四大家族，你知道幾個？。

美的收購，顯示出擁有優質技術的外國企業，對於資金泛濫的中資企業來說具有相當價值。德國具極高工藝技術的中小企頗多，有機會成為收購目標。買好公司就是有這樣一個好處: 價值成長，而且有機會獲得賞識而獲收購，隨時有意外驚喜。

騰訊公布季度業績，勝預期。廣告收入按年升73%，但按季跌18%，應該是受中國宏觀經濟影響。馬化騰提到，最近洽談廣告需時較長，而且廣告規模亦相對較小，感覺廣告商收緊預算。發展移動廣告的資源非常昂貴，例如要分析用戶喜好分類、了解地理訊息位置等，「正在完善之中，否則對平台可能造成很大傷害，這個不能操之過急。」

騰訊近年的高估值主要是靠廣告業務所支撐，市場期望廣告收入佔比增加，公司的特質可以由遊戲過渡到社交媒體的商業模式(如Facebook)，這樣資本回報率(RoIC)更高，自由現金流更強。

投資這類公司要放長遠一點的眼光，發展方向未變，Business model未受挑戰，就繼續持有。我也不希望騰訊操之過急，先搞好平台再慢慢Monetize。

邏輯正確，不代表賺錢

蘋果(Apple)昨晚一度跌穿90美元，為22個月以來低。去年10月，老散我曾經沽空蘋果，當時理由是「手機增長似乎已見頂，即使強如蘋果，覺得價格都是有壓力。就以沽空蘋果對沖手上的科技股吧。」。結果美股3月反彈，連帶蘋果也被挾高至110美元，老散我只能微利離場。

這令我回想起<The Big Short>其中幾幕，明明房貸違約率已經上升，但沽空的MBS(按揭抵押債券)價格不跌反升，主角打電話去罵投資銀行的開價、又去罵評級機構為何這些債券仍然是AAA評級。投資市場就是這樣，無論你理論/道理如何正確、邏輯無懈可擊、理由如何充份，市場先生才是最終裁判。

這不代表我們就要隨波逐流，完全依賴市場價格走勢作投資決策。有走勢而沒有對基本因素的了解是不踏實的，最終受恐懼支配賺不了大錢。

要爭取好回報其實要配合三大原素: 正確、信念、槓桿。投資者首先要追求「正確」，勤力分析、閱讀大量資料，關注投資目標的信息，這是投資的第一步。但我們已經知道「正確」不代表賺得大，我們還要有「信念」，敢投入敢持倉。像老散我信念不夠，做對了也沒用。然後就是「槓桿」，但不是指沒有風險意識的借錢或孖展來過10-20倍槓桿操作，而是透過具槓桿性質、Risk-reward不對稱的工具，例如CDS、期權，去爭取回報。

正確、信念、槓桿，其實還應該加上一點，就是「風險管理」。既然知道市場才是最終裁決者，市場一日未透過價格證明你是正確，就必須先假設自己是錯誤，不斷反覆檢討。作出足夠的分散(我們又不是Michael Burry不用沽注一擲的)，留意工具的流通性。