10月快陷負方

組合回報
投資組合YTD回報+4.9%(按每單位NAV計算)，10月組合下跌10.2%，恒指-10.1%，納指-9.2%，風險資產大跌。

組合回顧
雖然9月中自已已經開始縮減股票Exposure (減持了三分一Amazon, 買入恒指Put及Russell 2000 Put)，但由於冷戰(不止是關稅戰)的擔憂、美元價值上升(見之前<現金愈來愈值錢>)及美國科技股Overcrowded，組合還是大幅下挫。

10月組合中跌幅最多股份是電蛇(-30.9%)、Nvidia(-27.1%)及歌禮(-26.5%)，升幅最多是 Starbucks(+4.8%)。

組合在進入10月初便已進行Risk-off，沽清了Facebook，Tesla及Spotify。但美國科技股(組合主力Amazon及Nvidia)、騰訊阿里及A股續跌及高位換入的Pigeon重挫(已跌去22%)，即使有指數Put及其他空倉對沖，但因長短倉Beta不匹配，組合在10月10日已經觸及警戒線而再進行Risk-off。減持了Nvidia及Fevertree，並全數沽出騰訊。

到十月底，調整了組合。我認為中港股票估值已經開始吸引，但應該謹慎地增持而不應心急買進。我將恒指Put及中電淡倉平倉，沽出DBS，在美國買入心儀已久的好未來(TAL)，令中國相關的比重進一步上升。我認為美股仍然危險，其一是Overcrowded，其二是美金融資成本上升(見IB美金利率)，所以進一步減少美股比重，再沽出了餘下一半Amazon，但保留Nvidia，並沽空FB(但一出業績又瀨野)。

展望
自己看好Go East，中港股票調整幅度已大，儘管不代表不會再跌，但見到手上的白馬股A股，估值已經很吸引，內地又開始調整政策支持，特別是中港投資者意志消沈，淡友專家肆虐，來一個反彈並非全無可能。

另一個是相對的East，就是美國的東方-歐洲。歐股估值相對美股便宜，過去因為德國Merkel 在位堅持保守的財政政策，令歐股十年原地踏步。但物極必反，Merkel 宣布不再尋求連任，是否意味政策轉向為Pro-Growth, Pro-Business? 再者美國聯儲局加息，歐洲資金投資美股的成本(融資及外匯對沖)日增，當美股見頂，回流歐洲並非不可能。但一向甚少研究歐洲股，月底只買入曾經擁有過的Zara母公司Industria De Diseno。


十大長倉股票
                                比重
領展                       7.4%
Pigeon                    7.1%
Nvidia                    5.7%
港鐵                       4.2%
Hermes                   2.9%
Moncler                  2.7%
 Amazon                 2.7%
Starbucks                2.5%
阿里巴巴                2.4%
Lululemon              2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.7%

股票短倉 16.0%
債券         104.8%
A股            5.1%
主要貨幣Exposure
歐元       3.1%
日圓       -1.2%
英鎊       1.8%
人民幣   6.6%


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10月股災檢討

本地傳媒只聚焦貿易戰，沒有多少提及新興市場其實也跌得非常慘，今年一路高歌猛進的印度，一個月就把升幅蒸發，可見美元量寛後收縮對新興市場影響何其嚴重。或許美國多次加息，及QT後，已經進入inflection Point，影響開始浮現。

中港股市在6月人民幣貶值下開始加速下跌，而十月跌勢加劇則是由於美國副總統彭斯的充滿敵意的Speech所觸發。美中已經不只是貿易戰，有機會是更長期的「冷戰」(即不只是貿易上的對抗，還可能延伸至貨幣、太空軍備、科技、地緣(南海、朝鮮及一帶一路)。難怪中國股市的跌幅遠遠大於貿易戰金額的影響。

但與美蘇冷戰不同，中美經貿關係緊密，我不認為美國會想中國如蘇聯一樣崩潰，最好是如日本和歐洲一樣，使中國不謀求稱霸，只注重在國家經濟的影響力(而非軍事影響力)。如果中國不接受，則繼續在貿易上，及下一步科技上向中國施壓，所以今次質變是長期的，或者會如恐襲一樣，常態化。

現在檢討一下操作:
1) 長短倉不匹配
我進行的短倉主要有幾個目的，1) 融資-例如東利多、中電、TOL、恒地等，2) 對沖-例如以Swatch 對沖國旅，CTRP 對沖騰訊、阿里，3) 獲利- 例如碧桂園

如果看Net exposure 確是很低，但由於作為融資性的短倉比重較多，而波幅(Beta)遠低於長倉，這個低Net exposure並不能正確顯示組合面對的真正風險。

以後應該將長倉及短倉分開看待，短倉要力求絶對回報，而不是作為長倉的附屬。

2) 給予自己太多彈性
在十月前，已經不少持股跌穿200天線，但自己恃住組合YTD有Mid-teen的回報給予自己持股空間，不夠果斷。不過這個亦和自己的看法有關(樂觀派)，沒有及時看出質變。幸好可以以組合的警戒線改善。

關鍵在於平衡(Balance risk asset allocation)，我自認無知及沒有預知能力，所以不會一股不留。主張宏觀資產配置就是為了應對這種情況，組合既有短倉、債券及現金面對Downside risk，亦有全球不同地方的股票面對upside risk。所謂至人而不至於人，保持選擇性就是反脆弱的最佳工具。

組合再Risk-off

雖然沽清了FB,TSLA,SPOT等科技股，但騰訊9連跌及Fevertree大跌之下，組合淨值終於跌穿警戒線，苦思多久，昨日(10/10)終於決定沽出騰訊作為風險管理。

套現部份資金增持了美團。在歐洲時段再減持Fevertree及沽清德銀2025年債，美國開市沽出三分一Nvidia。

YTD 大降至只有+8.82%，已經設定新一條警戒線，目前股票比重只有47.1%。



十大長倉股票
                                比重
Pigeon                    8.5%
領展                       7.3%
Nvidia                    6.3%
Amazon                  5.6%
港鐵                        4.1%
DBS                         2.8%
Hermes                    2.8%
Moncler                   2.7%
美團點評                 2.7%
Starbucks                  2.3%

組合Risk-off

美國10年債升抵3.2%，由於組合持有資產型股票及定息債券，面對頗大下跌壓力。在上一篇文章中，因為短期利率上升，我認為現金愈來愈值錢，因應這個View的變化，所以我為組合進行了去槓桿。

為了增加手上的美金，沽出了手上的美國國債及盧布，效果有二，1) 縮短了債券組合的Duration，2) 手上的美金可以保留在美國中期選舉中操作。

談到美國中期選舉，主流的看法是共和黨會失去眾議院多數黨的地位，這個結果被視為不利特朗普Pro-business施政及中國的貿易戰，美國經濟增速會減慢(財政政策轉向)，而中國股票可能有Relief rally。假如共和黨是意料之外的保住了多數地位，財赤增加，碰上加息周期，美國國債息率可能會大幅上升。

股票的買賣就是基於上述的看法。我沽清了Facebook，Tesla及Spotify 等非核心持股，並沽空了利率敏感的Toll Brothers作為對沖手上的資產型股票及定息債券，手上的美金進一步增加。

同時，我買入Pigeon及Reckitt Benckiser 等，並將碧桂園淡倉平倉，以平衡中期選舉兩種結果間的Risk exposure。

總結下來，1) 組合的債券比重及Duration下降了，2)增加了對利率上升的對沖，3)美股的比重降低，4) 中國的 Risk exposure上升，5) 手上的美元加強了往後的靈活性。

現金愈來愈值錢

IB的美元融資成本周五(28/9)上升至3.68%，除了利差收窄外，就是匯率風控的成本增加。例如我買入歐元股票，我不會換成歐元去買，因為利率才1.5%，但免卻了匯率風險，相反我買A股則多數會買入人民幣，因為人民幣融資成本高達7-8厘。如果用匯率遠期合約等工具對沖，利率上升同樣是會Price In在計價中。

由於港元隔夜HIBOR抽升至3.88%，存放在IB的港元，居然可以收3%，仲高過香港做定期及放係Mortgage-link(但IB首78000是沒有利息的，而且隔夜HIBOR能否一直維持這個水平值得懷疑）。

無論如何，現金的價值是提高了。今早就思考對投資者行為的影響，由於今次是人類史上第一次QT，所以資產價格的變化可能會與我們過往的經驗不同。

固定收益債
短息上升了，但長息沒有跟上。美國2年及10年國債息率分別為2.8188及3.0612，息差只有24點子，Term risk premium太少，要回報就要冒點credit risk。所以只能買短期一點的債，但如果資金成本太高的投資者，債券的回報很少。我應該會減持一點太低收益的債券。

沽空
現金價值上升變相提高了沽空的價值。藍籌的沽空利率通常在1-2厘左右，將沽空所得資金買入預期收益較高的資產的策略價值上升。對我來說，沽空資產型的藍籌就等於融資＋買入了一個OTM Put，是一個可以對沖Tail-risk的策略。

商品期貨
Carry的回報增加，由於是Backwardation（遠期價格低於現價）例如Brent 就差不多有10%，難怪在經濟late-cycle商品表現較好。

Real-asset
我是不太看好實物資產，估值應該愈來愈有壓力。但無奈遠期的Risk-free rate沒有上升，10年美國國債息好不容易才穿了3厘，所以實物資產股票和樓價都未見調整。但我對這類資產仍然相當大介心。

9月再一次的強易互易(更新）

組合回報
投資組合YTD回報+16.76%(按每單位NAV計算)，9月組合下跌0.88%，恒指-0.36%，納指-0.78%。

                組合           恒指          納指
7月        +0.56%        -1.29%      -0.53%
8月        +1.26%        -2.43%      +5.71%
9月         -0.88%      -0.36%      -0.78%
YTD      +16.76%        -7.12%      +16.56%

組合回顧
強弱互易，比較強勢的股票例如NVDA回軟，而組合亦受累於A股例如海康威視，騰訊及阿里等股票偏軟。舊經濟股表現較佳，例如石油股便跟隨油價上升。

9月組合中跌幅最多股份是歌禮(-16.2%)、Tesla(-12.2%)及海康威視(-8.6%)，升幅最多是海天味業 (+15.6%)、 Starbucks(+6.3%)及Lululemon(+4.9%)。短倉中，碧桂園-15.5%。

香港銀行終於跟隨加息，但只加12.5點子，反映資金充裕銀行加息是困難的決定，因為增加了存款的成本，但貸款又隨二手樓成交冷卻而放緩，相信是苦於財爺劏房波及金管局壓力，才略加息應對。

投資組合目前是比較保守。股票長倉由6月底86.7%減至71.7%，短倉相若，由-15.5%降至-14.5%。而組合目前以槓桿持有債券，Weighted duration 是4.0年，年期較短以在加息周期慢慢吸納債券。

投資的部署是基於以下幾個看法:
短線EM改善，但不知道能否持續至年底，所以只以新興市場貨幣(盧布)作為Proxy。我認為阿里及騰訊等估值已經降低不少，雖然中國經濟放緩會影響增長，但如果以12-18個月角度考慮，現價應該有機會有正回報。至於再長的時框去看，我認為A股是值得吸納的，事實上各個國際指數都開始加入A股了，所以除了沽出中國國旅外，我仍然堅守美的及海天等，這個看法可能要2-3年才能體現。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    9.7%
領展                       7.4%
騰訊                       6.3% 
Amazon                  6.1%
港鐵                        4.1%
Fevertree Drink       3.3% 
Moncler                   3.1%
Hermes                    3.0%
DBS                         2.9%
阿里巴巴                2.5%     
     
           
組合參考數據

股票長倉 71.7%

股票短倉 14.5%
債券         112.8%
A股            5.4%
主要貨幣Exposure
歐元       3.8%
日圓       -0.8%
英鎊       2.6%
人民幣   6.8%
盧布        7.0%

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執組合+追加港元大升

九月自己觀察的重點是新興市場氣氛什麼時候可以改善，說不定是一個機會。

八月尾自已已經買入土耳其美元國債，兩年有8厘，土耳其債務不算特別嚴重，只要友好的中東產油國援助一下，時間會慢慢幫他緩下來。

除了債券，俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一，我認為油價值搏，因為經濟Late-cycle商品表現較好，自己之前有想過買原油期貨期權，但苦於金額太大，不利控制注碼，而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等)，其二，這輪新興市場貨幣跌浪，俄羅斯亦受影響，但油價高位，盧布貶值，會增加俄國的外匯收入及儲備，情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布，作為新興市場的Proxy。

我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ，為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon，持有三年多，CAGR回報達53%，部份資金買入了軟件公司Adobe，降低了美股Exposure並分散了投資。另外，我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put，對沖美股。

雖然阿里及騰訊仍弱，但現在再沽已沒有意思，反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰，我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少，都相當不利於香港，我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級，想深一層平台公司還是相當有價值，所以也買入了一些美團。

總結下來，股票的Exposure略位減少，對於新興市場的部署焦點放在貨幣上，如果中港股票第四季有一個似樣的反彈，組合應該會落後。

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港元今日大升，代表了什麼?

首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高，已經預先提醒了市場，近幾日港元亦離開了弱方保證，自己未能察覺，所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券)，組合損失了港元計價約0.2%。

弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等)，而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少，所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。

如果觀察股市，今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電)，當然另一個說法可以是港股上升，資金退出公用股等避險資產。