恒隆(101)陳啓忠-致股東的信 (節錄)

陳啓忠在其致股東的信中，指出其對內地消費及互聯網的零售業的看法。他以蘋果為例，一間以網上銷售為主的公司，為何仍然需要有實體店? ---因為人類是需要體驗的動物。我們不仿透過陳啓忠，以地主的角度去看互聯網對消費的影響。

「本人現轉談內地物業租賃業務的宏觀市況。十八個月前，本人在致股東函中表示，雖然二零零八／二零零九年的金融危機更為嚴重，但今趟中國奢侈品之低迷銷售情況，可能需要更長時間復甦。本人不幸而言中。現時的疲弱市道除了是因為正常的經濟週期外，部分亦是政府所促成。新政府針對政府官員推出的反腐反奢措施，其影響可謂立竿見影。

雖然該等措施對本集團的業務帶來短期利淡影響，但我們仍鼎力支持。任何行業，例如我們的地產業，均不應依賴社會歪風以奢求致遠，否則社會道德價值淪落，對經濟必有禍殃。我們是長期參與者，希望看到一個健康廉潔的經濟環境。再者，由於我們的財政極為穩健，故在市道放緩下，競爭對手遠較我們受創，歷史亦證明我們善於把握熊市帶來的機遇。

如股東所知，每當經濟下滑，我們負責土地購置的項目開發團隊便特別忙碌。當市政府無法售出土地致財政緊絀之際，恒隆便翩然而至！每當全國各地的市領導開始靠攏時，我們便知道機會正向我們招手。數一數有多少位市領導代表出席我們的開工剪綵儀式或商場開幕典禮等公開活動，便知道市道放緩的程度。

在此背景下，我們去年二月在華中最大城市武漢購入一幅黃金地塊。該地塊坐落於市內最繁盛的購物樞紐，面積宏大達八點二六公頃，是迄今為止我們在內地購置的第二大土地，僅次於面積為九點二公頃的瀋陽的市府恒隆廣場地塊。我們將首先興建一座購物商場，繼而興建一座辦公樓及數幢可逐個單位出售的公寓式酒店。整個項目的可建面積為四百九十萬平方呎；如計入停車場則總面積為七百萬平方呎。

我們購地的時機頗堪參詳。二零一二年市況疲弱，發展商缺乏財力添置地塊，結果令很多市政府亦面對財困。就在那時，我們購入了武漢的地塊。到了二零一三年，市況好轉，發展商售出不少住宅單位，故有需要補充土地儲備；而由於市政府財政得到改善，不再急於賣地，地價因而上升，地王湧現。在此等情況下，在我們購置武漢地塊的七個月後，有發展商在附近購置了另一塊面積相若，但無論地點、形狀或獲准用途均遠比我們遜色的地塊，其單位價格卻比我們的高出一倍。這再次說明，我們購置地塊的時機，連同武漢在內，都是絕佳的。

一些投資者最近問及我們的股價，也許彼等一直慣見我們跑贏同儕。的而且確，在二零零零年代大部分時間直至二零一一年初，我們的股價節節上升；由股價飆升主力帶動的總回報率，縱非超越所有亦必勝過大部分地產股。然則，為何我們最近表現暫時回軟？

原因包括數點。首先，許多機構投資者對中國轉趨冷淡，特別是零售業，我們旗下購物商場等奢侈品的銷售額尤其深受打擊。這個市場行為其實可以理解，畢竟過去曾存在著一定的非理性憧憬；而最新一輪反腐反奢措施亦有如雪上加霜。

無用諱言，此乃長久以來首次奢侈品銷售增長落後於一般消費。縱使我們旗下多個購物商場，如上海的港匯恒隆廣場、瀋陽的皇城恒隆廣場，以至部分的濟南的恒隆廣場及無錫的恒隆廣場，均非以高檔時尚品牌的追隨者為對象，但我們作為世界級高檔購物商場發展商的名聲已根深柢固，以致投資者也許忘記了我們的其他業務。

市場還存在一個觀念，就是在芸芸香港地產公司中，恒隆是最精純的內地概念股。這個看法有一定的道理，儘管我們仍有百分之四十七的租金收入來自香港，而迄今百分之一百的物業銷售收益亦來自本土市場。雖然如此，但當一眾投資者不再鍾情於中國概念時，我們的股價便首當其衝。

該觀念可能源於三項因素。首先，我們也許是首個香港頂級發展商公開表明以內地為未來發展方向；其次，我們是首批在內地市場獲利甚豐的公司之一；第三，我們自二零零一年起甚少在香港購置土地，但在內地數個城市則購入了多幅面積頗大的地塊。

箇中一個普遍的誤解是，恒隆乃首家進入內地市場的公司，故能以便宜價格購入土地並因而獲利甚豐。實情是，許多香港公司早於一九七九年或一九八零年已北上投資，而我們直至一九九一年才開始研究內地市場，至一九九二年十二月才首次購置土地。由於我們當年只屬初試牛刀，因此那兩幅上海地塊其實是於經濟高峰期購入，需時將近十年價格才重返我們的入市水平。縱使當年地價高昂，但我們仍然獲利甚豐！

除外在市場因素外，股價受壓亦關乎我們業務營運上的問題。首先是瀋陽的皇城恒隆廣場面對的困難，其在施工時已挑戰重重，而於二零一零年底開業後，更多挑戰接踵而來。本人曾以長篇論述，在此不贅言，只消說此乃我們在上海以外的首個內地項目，故股東有理由懷疑我們能否在其他地方重演上海的成功故事。現時市道持續放緩，更增加投資者對本公司業務的疑慮。

從管理層的角度來看，我們不怎麼憂心本公司的股價；我們的職責是管理好公司而
非股價。我們知道本公司的業務模式卓越，並作出了多項正確的決策（如土地購置及建築設計等），很快便會見到成果。營運挑戰或需時解決，但不會長期存在，彼等都只是初期問題。

話說回來，我們深諳部分股東（尤其那些短線投資者）感到沮喪。這也許可解釋為何
一些股東不時問我們有否計劃回購本公司的股份。我的標準答案是：當有一天你看到恒隆地產回購本身股份，你應在同日沽售。我們現正面對二十一世紀以來其中一個最宏大及絕佳的經濟機遇 — 中國的崛起及其持續不斷的城鎮化和消費增長勢頭。在這有利環境下，本公司已手執致勝之道（即發展、持有和管理世界級商業綜合物業）；而由於市場參與者大多缺乏專
業知識，因此我們面對的競爭不太激烈。在中國內地，人口逾五百萬的城市有八十五個，人口介乎三至五百萬的城市有九十一個，市場發展空間無限。

同時，經過多年努力，恒隆以成功的項目和扎實的管理團隊為後盾，建立了一個卓越非凡的聲譽。加上我們擁有非常強勁的財政實力，因而處於罕能比擬的優越地位，足可把握這些巨大的發展機遇。

當我們實力雄厚，但仍遠遠未能滿足市場需求時，我們便應擴大資本，皆因公司規模乃非常重要。既然如此，我們又何需回購本身股份致令資本縮少？！這等於向投資界表明：我們不懂得如何妥善調配資金。

然而，我們認為，由母公司恒隆集團購買恒隆地產的股份，卻是完全合理及審慎之舉。我們一直以來如此做，並已開誠佈公。

事實上，要證明恒隆地產近期股價相宜並非難事，只需略看其資產表內，包括香港和內地的銷售物業及租賃物業的主要資產類別，便略知一二。

首先，香港可供出售的已落成單位乃根據會計規則以成本入賬，其賬面值約為港幣五十七億元。以今天稍為疲弱的市道來計算，其價值可能仍達港幣二百億元。

其次，當我們於二零一二年把賬面值約港幣五十三億元的香港非核心投資物業出售時，彼等之作價較賬面值平均高出百分之七十四。由於我們是每六個月為該等物業重新估值，因此有關賬面值之列賬時間不會超過半年。這說明該等物業擁有很大的潛在價值。

再看看我們在內地的投資物業。在上海的兩項成熟項目，由獨立專業估值師採用的資本化率，介乎百分之七點五至八點二。約兩年前，另一家項目盈利遠遜於我們的購物商場發展商（根據公開資料顯示），以約百分之四點五的資本化率公開上市。我們相信彼等項目的增長前景不及我們。

正如上文所述，我們在上海以外購置的所有土地均已大幅升值。行內皆知，在芸芸地產商中，我們的地塊位置最好而且成本最低。我們一向較善於掌握時機；以百分比計算，土地成本佔我們的項目總成本低於兩成，而行內的基準約為四至五成。因此，很明顯我們的資產價值實應較賬面值為高。

最後，我們尚有多達八百萬平方呎的豪宅物業可供逐個單位出售。這些物業分佈於瀋陽、無錫、昆明和武漢，當落成並售出後，其銷售所得的稅後純利輕易超過港幣一百億元。其現時的賬面值為何？只以土地成本列賬。這些都是公開資料，卻鮮有分析員能指出。

儘管股市長期而言頗能反映股價，但短期而言它可造成股價錯配。我們最清楚本公司的核心價值和潛力，而由於我們可長期持有股份，我們的表現定必勝過絕大部分短期炒家。倘母公司恒隆集團繼續購買本公司的股票，本人難以想到有任何不利於雙方股東的情況會發生。

<策略性計劃>
多年來，管理層一直留意電子商務的發展。我們邀請了內地專家向董事局（包括非執行董事）作出講解並為行政人員提供指導。初步結論如下：

毫無疑問，包括「企業對消費者」（B2C）及「消費者對消費者」（C2C）在內的電子商務
零售，將在個人消費中佔愈來愈大的比重。二零零九年至二零一二年間，其每年增長率約為百分之七十，並料以每年百分之三十二的比率繼續增長至二零一五年。在二零零八年至二零一二年間，中國的非網路零售額增加一點八倍；同期，儘管其起步基數甚低，網路零售額飆升十九倍。到二零一五年，網路零售額料將佔消費品零售總額的百分之十以上，在實體商舖內進行的交易將無可避免受到影響。

電子商務正迅速成為一種生活模式，情況就如一百年前出現的電話，或約十年前出現的智能手機一樣。由於人們仍然需要實地交往，因此這些早年的革新發明並沒有取代汽車或飛機；同一道理，網上購物也不會取代購物商場。畢竟人是群居動物，不僅需要耳聞目見，也需要感受和接觸事物，及與別人交往。就本人而言，不同意這個看法的人，應該是外星人！

某些類型的產品交易較易被網上購物取代，首當其衝的是標準化和商品類產品，電子用品和廉價衣履是最佳例子。另一方面，快速消費品，如鮮果、度身訂製、具「長尾效應」或高感性產品，如高檔時裝，以及提供體驗為本的商店，如餐廳等，所受到的影響會較小，甚至毫無影響。由於我們一直專注於高檔購物商場，所受到的衝擊會較小。

這從中國電子商務的一個現象可見一斑：城市的發展程度愈低，其受電子商務的影響愈大。因此，中國的一線城市對電子商務的倚賴程度不及二線城市，如此類推。原因很簡單，發展較落後城市的銷售渠道不足，例如缺乏百貨公司和購物商場等，市民在缺乏選擇下唯有依賴網上購物。而在北京和上海等大城市，儘管市民的平均教育程度較高因而較多人上網，但由於市內店舖林立，故他們對網上購物的需求較少。這可解釋為何在香港等網民普及的地方，網上購物不算十分普及。

同一現象亦顯示，電子商務的發展空間總會有個上限，儘管該上限離我們仍然頗遠。每個社區對某類商品的網上交易需求，佔該商品的總銷售額的百分比，總會有一個平衡點。

隨著網上購物增加，一些品牌將毋須大量開設分店，這是一個必然的結果。舉例說，他們可能在中國策略性地選擇三十個地點開店，而非在過百個地點。無論如何，實體商店是必不可缺的。早前美國有線電視新聞網向一位駐上海的電子商務專家提問：「如西方品牌有意進軍中國網路零售市場，第一步該怎樣做？」這位專家的答案是：先找一個最佳的地點開店！

迄今，我們只在中國的八個城市（不包括香港）有十個購物商場，其中六個已投入營運，四個正在興建。由於彼等全部坐落於頂級商業城市的最佳地段，即使租戶的數目減少，我們仍有能力吸引他們進駐，此乃無人能及。因此，電子商務零售對我們不會帶來太大負面影響。相反，正如我在上文所述，隨著品牌在一個城市減少商舖，全市的銷售額將會集中於更少商店，我們置身其中定可受惠。

部分人擔心，電子商務將令市內尚餘的商舖變成只是用以展示品牌的地方，實質的交易少之又少。就此而言，蘋果專賣店提供了一個與眾不同的例子。這家科技公司的店舖裝修時尚，簇擁著年青員工，但公司並不期望在商店內有龐大的銷售額。該商店除發揮宣傳效益，亦讓客戶體驗和認識產品。隨之而來的大部分銷售交易有可能在網上完成，原因是蘋果基本上出售標準化產品。如上文所述，具「長尾效應」或高感性產品所受到的影響遠遠較小。

就此，恒隆幸好從一開始便堅持向租戶收取穩健的基本租金，這與許多競爭對手的做法迥然有別。當然，能否商議出一個穩健的保證租金，取決於業主與租戶之間的相對議價能力。我們的一貫做法是安位自處，令我們屬意的租戶同樣需要我們。我們能臻此境，乃靠堅持旗下所有購物商場的四大競爭優勢，即黃金地段、合適規模、卓越設計和優質施工，均是本人於過往函件中論及的。

讓本人談談租戶的租用成本。就上述蘋果專賣店的極端例子而言，該成本可謂極高；但以其商舖之效用而論，此模式的可持續性甚高。

某些分析員對此頗為武斷，認定倘租用成本太高，業主的加租能力必然有限。一般而言這是對的，但很難界定何謂最佳水平。應當注意，不同城市之間的成本可迥然有別，例如同一品牌在香港的租用成本便普遍較其在內地者顯著為高。即使在同一城市，同一品牌的不同店舖，其租用成本的可接受水平亦必然互有參差，此乃由於多項因素的影響，包括：購物商場的聲譽、目前和潛在的銷售額、店舖的宣傳效益、租客和業主的關係等。因此，我們切勿以偏概全。以理論理，租用成本在我們這種較佳的購物商場應當較高。

無可否認，互聯網已徹底改變我們的生活。對購物商場業務而言，互聯網帶來的影響，並非單單在於網上購物奪去我們部分業務，更在於它可以幫助我們創造銷售。它確實是一個影響深遠的推動者，影響人與人 — 包括我們的顧客在內 — 以及人與周遭世界的關係，並帶來了跨越時空的效應。它徹底改變了我們的生活種種，並將徹底改變我們的購物體驗。

基於這個原因，我們最近制定了一個名為EST的內部計劃，意思是體驗（Experience）、服務（Service）和科技（Technology）。從管理層的角度來看，先後次序應是倒轉的：我們先從科技尤其是互聯網技術入手，讓我們可提供前所未有的服務，最終令顧客在我們的購物商場享受愉快的購物體驗。這些都是我們業務上的軟件。

然而，就我們的業務而言，無論軟件有多好， 除 非 硬 件 理 想， 否 則 亦 是 徒 然。畢竟，前者可以隨時安裝、修改或提升，但後者一旦建成便永不能改變；此乃為何本人稱之為「地產業基因」。我們切勿愚昧地誤以為硬件不甚重要，此乃本末倒置！

很多人跟我們一樣，認為恒隆在業內擁有數一數二的硬件。現在，我要求我的團隊必須在軟件方面亦名列前茅，否則我們已建立的市場領導地位將會動搖。反過來說，倘恒隆引入科技，推動優質服務，從而為顧客帶來非凡的體驗，我們在業內的地位將穩如泰山。管理層已就此擬定多項計劃，並將其逐步引入至旗下購物商場。部分計劃只可意會，其他則較易察覺，所有計劃應能提升顧客體驗，從而增加盈利。

林少陽分析和黃(13)售24.95%屈臣氏予淡馬錫

上周五收市後，和黃宣布以440億港元出售屈臣氏24.95%股權予新加坡主權基金淡馬錫，按比例計算整間屈臣氏作價1,764億港元，扣除費用後和黃交易所得淨額約430億港元。屈臣氏估值約佔和黃總市值(按上周五收市價107港元計算)的39%，或每股和黃約值41.5港元。 

於去年底，屈臣氏的股東應佔資產淨值約92億港元，而除稅及特殊項目後股東應佔溢利約7iSp#38億港元。交易作價相當於19倍帳面值及22.6倍2013年度純利。按管理層披露的文件顯示，去年屈臣氏的稅後純利按年升13%，增長並不是特別顯著，市盈增長比率(PEG)約達1.74倍，交易作價理想。事實上，屈臣氏的交易作價與本欄原來預期的1,500億港元高出逾17%，惟與其他主流證券商動輒2-3千億元的瘋sTg^3狂估值比較，卻少了一截。 

稍為令本欄感到意外的是，和黃在宣布交易的同時公布，一旦交易落實，會將其中近70%交易所得淨額(約298億港元)或每股7港元，以特別現金股息分派予股東。母公司長實(1)將按比例分得149億港元特別股息。由於長實手頭現金充裕，董事會決定於收取和黃特別股息後，從長實現金儲備中追加13億港元至「齊頭數」同樣宣布每股特別現金股息7港元。 

是項交易叫停了和黃分拆屈臣氏上市的計劃，長和系主席李嘉誠於記者會上表示，屈臣氏將考慮於2-3年後才考慮上市，期望屆時估值高於上周五之作價。可能是為了投桃報李，屈臣氏未來的分拆上市地點，由市場原來預期的香港及倫敦第一上市(並可能包括於新加坡作第二上市)，改為預期將於香港及新加坡第一上市。 

上月底，和黃宣布013年度核心股東應佔溢利按年升20%報314億港元，當中屈臣氏佔78億港元或25%。扣除屈臣氏的估值後，和黃按上周五收市價每股107港元計算的總市值約2,800億港元，而屈臣氏以外核心股東應佔溢利約236億港元，或約值12倍市盈率。以一家控股公司來說，12倍的估值不高不低。 

出售屈臣氏後，和黃今年股東應佔核心盈利或減速至320-330億港元附近，按綜合估值12-15倍市盈率計算，扣除未來一年每股總派息約11港元後，預期估值約91-117港元，或除息前102-128，較周五收市價-5%至+20%。 

正如本欄日前提及，長實由於財政狀況更加穩健，而估值更加便宜，即使目前本港樓市表現呆滯，考慮到qA©#9集團可能借助收購合併或出售資產，為股東增值，按預測息率2.(318116)5%及2014年每股派息3.5港元計算，其估值上限或為140港元，連同未來一年派息上限估值約153.4港元，較上周五收市價122.8港元，總回報約25%，這5%的估值上限或於未來三數天內透過長實跑贏和黃5%或以上而打成平手。 

不過，按本欄分別對兩股的估值上限計算，和黃上限預測息率只得2hAv/7%，而長實則是2.5%，市場或對長實的估值太過保守，尤其是未來系內的大型收購合併或出售資產行動，很可能會以財政狀況更健全的長實作為主導。

首域中國增長基金3月 factsheet

劉國傑的首域中國增長基金今布了最新的十大持股。比較關注的是聯想大跌17.7%之下，基金似乎沒有減持，在二月份股市上升之際，持股量只是由3.5%下跌至3.4%。

首域中國增長基金二月份十大持股

萬科則在內房股下跌之下，跌出十大，中海油則表現平穩下重回十大行列。百度業績後上升，令其進佔第四位，不過截至上周五，股價已回到1月底時的水平。其餘股份沒有推測到特別的增減持，比重只有應2月份各自的股價表現波動。持股變化穩定，可說是Long only基金的一個特性。

我的投資理念(II): 值搏率

提高投資回報，除了靠複利效應外，投資者最容易忽略的，便是值搏率。

何謂值搏率? 我的定義就是期望值(expected value)。期望值 = (成功的機會率 x 潛在回報) + (失敗的機會率 x 潛在虧損)。期望值正數則投資有優勢，正如賭場的期望值是正數。選股的能力，正正反映在機會率之中，逢選必中，則期望值必為正數。然而，就算股神，亦不可能每次選股皆勝，只要十次有六次選中，已屬股神級數。由此可見，投資者不應期望每次選股皆中，因為這樣根本不可能。

不過，即使勝率不足亦不重要，可以靠止蝕及緊抱贏家來提高期望值。Richard Dennis 創立的「海龜」交易系統，靠的就是控制潛在回報及潛在虧損。其訓練的門生，勝率只有49%-57%，然而都能跑贏大市。就是因為靠止蝕控制潛在虧損，選中股時，就讓利潤不斷滾存，將潛在回報放大。不過，人性是「怕虧損」多於賺錢的喜悅，所以果斷虧損，有利潤時能坐到尾極難。

換句話說，正碓的投資之道，是自己選中股的機率維持在一定水平(不必鋪鋪中)，控制損錯股時的損失，選對股時就緊抱贏家，令期望值維持正數。然後，就是利用正期望值將投資「系統化」。

又用賭場做例子，賭場不會期望「鋪鋪皆贏」，由於期望值是正，只要交易夠多，必定有賺。交易夠多，這樣才可以將一次半次選中股的運氣成份降至最低。自己在市場征戰日久，發覺投資策略系統化，才是取勝之道。

今日看到黃國英的文章，暗含值搏率之道，引文與各位分享:

「回顧自己近年的成績，與以往相比，輸少許多冤枉錢。改善的主要原因不外是學會放下。以前年少氣盛，當睇好一隻股票時，若然不升反跌的話，有時會與之頂頸，愈跌愈買，不斷加注，以致最終決定要認錯的時候，必然是已經輸到嘔血。

歸根究柢，跌市加注往往是泥足深陷的原因，故現時落場搏殺，永遠會預先設定首次入市的上限金額，買齊貨後就會嚴守紀律，總之股份一日不升，一定不會再買，亦即是前輩所講「溝上唔溝落」。

至於比較不幸情況，例如買完便升，加注後卻掉頭下跌，則會在失守低位時減持，令注碼回復至原來水平。使用這種機制應市，可以令主觀失誤的殺傷力大為降低，一次半次可能賺少咗，但長線拉勻計數，一定除笨有精。」

交易虧損，控制注碼不會加注，就是控制自己看錯時的損失。溝上，就是盡量將回報提高。

我的投資理念: 複利

自己喜愛增長股，原因是深信持有優質增長股產生的複利回報。增長股，不一定是40%、50%的增長率，因為這樣的增長率很難維持。優質增長股，是具有巴菲特所講，有「經濟護城河」，可以年複一年的增長，並且產生現金收益。

很多人知道複利的威力，但由於複利的威力體現於時間性，一時三刻，投資者難以感受，因此亦很難堅持。

跟各位分享一個故事。自己曾經看過一本書<100 Minds That Made the Market>，其中一位Hetty Green 被稱為「華爾街女巫」。她為人吝嗇，不太碰股票，極少追高回報，目標報酬基本上是6%，多數資產放在債券上。Hetty 1916年逝世，留下約1億美元的遺產(對! 是1916年的1億美元!)。她一分一毫都存下來，並不需要較高的投資報酬率。

一個大嬸都能累積了1億美元的資產，由此可見，要儲蓄致富並不是非得靠股票的高報酬率不可。其保守策略加上複利效益(當然還有其非常吝嗇的性格)為她帶來了極大的財富。

估值便宜，從來不是自己買入股票的理由。反而，自己最重視是企業能否在將來賺得更多，而且是什麼原因令他可以賺得更多。盈利增長的背後，自己會同時留意定價權及現金流等指標。

當然，任何增長股都不可能永遠增長，「經濟護城河」隨著科技發展也有消失的一天。所以消極的Buy & Hold 並不足夠，投資者是要做到Buy and Homework。如果找到了自己十分了解的增長股，就一定盡可能去長期持有，這亦涉及了自己第二個投資理念: 值搏率。

順叔-文化大拍賣(精華)

下文為節錄順叔的「文化大拍賣(上)(下)」有關保利文化(3636)部份。很配服順叔資料搜集及行文功力。原文: http://caijingcarefree.blogspot.hk/

「…

講咗咁多，查實想話，要了解保利文化呢盤生意，首先要了解藝術文化呢個咁高雅的投資市場，究竟有幾唔清唔楚污糟邋遢，同埋藝術品作為一項投資工具的性質。

舉個例，黄金，最純正穩定的元素，幾乎人人都見過摸過，有幾重，咩色澤，普通人拎上手大概有個底，作為流通全球的商品，普通老千，好難話囤積奇貨式咁將個價炒上炒落。藝術品呢好唔同，一件嘢值幾錢斤，基本上有兩大決定因素：第一，所謂「權威」話你知值唔值錢；第二，類似貨色之前的成交價，一間好似保利文化的大型拍賣行，基本上掌握咗兩大定價的話事權。

又舉個例，阿叻如果想將《唐伯虎點秋香》 電影中的《小雞啄米圖》，拎出嚟拍賣，首先就要揾間拍賣行，鑑證咗係阿叻真跡，好喇，拎到去春拍秋拍，有條友出一百萬買咗幅《小雞啄米圖》，就會肯定咗阿叻作為一位畫家的身價，之後無論佢再畫《小學雞啄米圖》定係《金雞啄米圖》，好可能就以一百萬做底價。如果阿叻已經死Q咗，事情可能更加好辦，求其揾幾個「專家」、「權威」，將一堆「雞圖」鑑定為阿叻真跡，扲去拍賣，又可以賣到雞飛狗走。

……

保利文化作為拍賣行，食飯靠抽佣，有人願打有人願捱，有成交就有生意。保利文化招股書數字顯示，中國（含香港）的藝術品成拍賣成交總額，2003年只係得 24億（人仔，下同），2011年超過850億，超越美國成為全地球第一。仲有，全地球拍賣場賣得最高身價的畫家，去到2008年，中國畫家影都冇，齊白石的作品在2009年第一次擠身十大（排第三，僅次於畢卡索及Warhol），去到2011年，地球十大當中，有6個係中國畫家。

一個人有銀咗，自然會追求一啲物質以外的享受，最簡單就係買幾件藝術品裝飾吓屋企，扮吓上等人文化人咁，理論上，中國最識欣賞中國藝術品，唔買中國畫家，唔通走去幫襯日本藝術咩，齊白石張大千等作品炒得起，一啲都唔出奇。中國幾千年文化，係全地球唯一未終斷過的古老文明，真係地大物博，藝術文化品一大抽，市場供應自然夠深夠闊，加上股市唔爭氣，炒藝術可能更保值，所以拍賣市場成長好快，亦一啲都唔出奇。

查實最驚人的，係中國藝術品成交轉手的速度。通常一啲所謂名家名畫，唔會成日有貨出售變賣，好多更加係私人成交，冇需要俾拍賣行賺佣，中國市場好唔同，聽過剩係齊白石的大作，過去20年，已經在拍賣場成交超過27,000次。咁驚人的轉手速度，當然有古怪，例如當中好多成交係假貨，甚至係假成交，即係出天價買咗，造高咗個價之後，唔找數，拍賣行亦冇佣收，呢個風險因素，保利招股書都有提及。

……

中國藝術品市場可以發展得咁快，成交轉手速度咁高，一個好重要的原因，亦係保利文化招股書唔會話你知的原因，就係唔好政府官員都好呢味嘢，講白啲，套用內地的術語，叫做「雅賄」，當中涉及的行賄金額，內地傳媒話已經超越送樓送房。

舊年底，王岐山檔中紀委，唔嚴格嚟講即係共產黨的黨鞭，樓下份中國紀檢觀察報，特別為「雅賄」呢個現象，整咗篇詳細報道，主角係已經落馬的前安徽省副省長倪發科，好詳細咁披露咗阿倪生點樣癖迷玉石，當地地產商又點樣投其所好，行賄以玉，篇嘢仲有倪發科的第一身感受，講到玉石字畫物小價高，「披上愛好的外衣」，易增值易保管，即使被人發現，「玉石無價，無法認定」，「懂的人知道係有這愛好，不懂的人也不知道什麼價錢」。（紀檢觀察報：玉之過？慾之禍！）

呢種優雅式貪污唔係新鮮事物，近年大陸傳媒報道過N次，包括最高檢察院樓下的方圓雜誌，早兩年已經講過幾個好詳盡的案例，令人大開眼界，包括已經著草的前福建工商局局長周金伙，據報近30年福州出土的壽山石名品，三份一落咗周生個袋，聽講條友臨著草之前，仲留低咗張字條：「不用費勁找我」。（方圓：雅賄江湖）

大陸藝術市場出名多流嘢，咁送咗A貨俾人咪好大鑊？問題係，真真假假，其實唔係咁重要，最緊要買買賣賣，有人肯接貨，呢度又講到，另一個推動藝術品成交的重要因素：洗（黑）錢。

利用藝術品嚟洗錢，方法層出不窮，假又得真又得，例如商人A揾自己個女畫幅小雞啄米圖，送咗俾官員B，官員B將幅嘢拎去拍賣，商人A揾人用一百萬買起，咁就將一百萬漂白送落官員B個袋。遊戲掉轉玩亦可以，某相熟「權威」做梅，將珍品鑑定為A貨，賤價賣俾要賄賂的官員。

當然仲有更高級同埋複雜的手法，例如好似股票做庄咁，揾人Corner起畫家C的作品，一班友在拍賣場左手交右手，畫家C死咗，可以滲入大量假貨，畫家C如果仲在生，亦可以好似股票揾打手唱好咁，揾相熟「權威」寫評論，一輪搭棚之後，打造當紅藝術家甚至概念，如果庄家自己做埋拍賣行生意，咁就更加容易「造神」同埋「造市」。（21世紀：揭秘中國貪官文化產業洗錢6大手法）

上回講到，用藝術品優雅地賄賂政府官員，同埋洗錢活動，成為中國藝術品拍賣市場快高長大的動要推動力，甚至好似股票圈貨打庄搭棚咁，炒起某藝術家或藝術概念，一邊「造神」一邊「造市」。

……

個別散戶玩唔起億億聲的藝術品，又可以夾錢齊齊炒，所以投資藝術的理財產品、信托公司基金，通街都係，保利文化(3636)亦撈埋一份，為「投資型」及「融資型」的藝術信托產品，提供顧問服務。簡單嚟講，前者屬於真金白銀炒賣藝術品的基金，後者即是司空見慣的影子銀行活動，公司A以藝術品作為抵押，透過信托公司向投資者借錢，從事其他商業活動（例如地產），冇事冇幹到期就還錢俾利息，出咗事債權人都有批藝術品揸手。保利文化做顧問的信托基金規模，2010年只有1.88億銀，去到2013年10月已經滾到7.5億元，呢組數字，話你知藝術投資基金的增長幅度，同時亦可能係大量藝術品，由大戶轉入散戶手中的先兆。

四大壞帳收買佬之一的東方資產，舊年8月出咗份「2013：中國金融不良資產市場調查報告」，提到藝術品、煤炭同埋房地產，屬於信托業最易爆煲的三大地雷區，近排唔少又煤又炭的金融產品出現違約風險，如果燒埋一個半個藝術品信托就大吉利是，呢個傳火棒遊戲可唔可以玩落去，其中一個指標，可能係最疊水的銀行會唔會玩埋一份（南方日報：藝術品抵押融資在探路），當中民生銀行(1988)做得比較高調，可以留意吓呢間嘢在大陸藝墟的動向（民生银行艺术之路）。

在中國，唔會有好多種生意，增長快得嚟冇過度擴張的風險，同時又唔涉及偏門灰色地帶，吓吓用黑白是非對錯嚟睇某公司某行業，好可能會變成良心投資道德花崗岩基金。好似保利文化盤拍賣行生意咁，假如阿公真係針對「雅賄」現象狂打，大官小官排隊掟晒所有藝術古玩出街，拍賣行成交金額，分分鐘創新高。

在國資委樓下116間央企當中，保利文化個老母，即係保利集團（下稱保利 ），唔算最大，2012年底資產約4,000個億，排25，不過呢，可能係最能巴閉的其中一間。保利前身叫做「保利科技公司」，1984年鄧小平親自拍板成立，由解放軍總參謀部裝備部同埋中信集團出錢成立，即係解放軍做軍火進出口生意的窗口公司，到今日都仲做緊軍火生意，舊年初佢老美國務院聲稱，為咗防止武器流入伊朗北韓等國家，將十幾廿間外國公司放入制裁名單，保利就榜上有名，為咗上市，保利於是將保利文化32﹪股權左手交右手，無償轉去保利南方，亦即係保利香港 (0119)及保利地產(600048)等大路生意的控股公司。

1992年老鄧南巡之後，所有黨政軍機關攞正牌做生意，乜七乜九都做，全盛時期，保利生咗3百幾個囝囝囡囡公司，由地產、衛星、通信，到做鞋、養豬、訓練大象，應有盡有，唔應該有都有埋。經過97年亞洲金融風暴，仲有朱鎔基年代的國企改革，大型國企開始出現多少分工，按本身優勢整合主業，保利在總經理賀平（老鄧女婿）推動下，開始集中發展5大主業，包括地產喪搭文化。（英才雜誌：保利潛行）

眾所久知，文化藝術交流，亦係間諜特務最易隱身其中的領域。軍方背景的保利，最初只係搞吓俄羅斯珠寶展、倫敦歌劇院演出咁，1999年開始籌建博物館，2000年正式成立保利文化。上文已經講過，在老外拍賣場掃返一兩件貴貨，又或者整返一件半件國寶返大陸，好易在大陸藝墟省靚招牌，保利文化響朵之作，都係行呢條路。

話說在2000年，保利本來想在香港的拍賣會，執返一兩張名畫嚟投資，「撞啱」佳士得（Christie’s）刮到140年前英法聯軍在園明園老笠的兩個銅獸頭，牛首虎首，突然之間，民族情仇百年屈辱炒埋一碟，國家文物局發表聲明要求停止拍賣賊贓，哈，又咁啱，「撞啱」佳士得對家蘇富比（Sotheby’s），又括到另一隻圓明院虎頭，結果賀平親自拍板，保利文化用3,000萬價錢，掃咗三個獸頭回國。

保利做咗民族英雄， 買家見保利大拿拿幾千萬買幾隻獸頭，視之為財力保證，樓盤唔會爛尾，保利在樓盤展銷處做埋國寶展覧，一次吸引萬幾壽頭參觀，帶來幾多錢廣告都複制唔到的宣傳效果，帶旺埋地產業務。保利驚覺做文化咁有得諗，保利文化亦開始越做越大﹐除咗出版，幾乎乜都撈過，都2005年左右，確立咗目前拍賣、演出及劇院管理、影院投資三大業務。

……

保利文化今次只係拎幾億港銀貨仔出街賣，假設上限定價，行使埋超額配股權，市值都係81億港元，相對保利的規模，仲有乜都可以文化一餐的創作炒作條件，好似大笨象踢足球，想踢幾遠都得（不過，一個唔小心亦好易踩爆）。

唔計非控股權益，保利文化 2012年賺得2億幾銀人仔，咪玩啦，講緊咁大盤拍賣行生意，又咁多人鐘意炒中國藝術品，係咪意濕吓手，炒一兩幅字畫書法，已經唔止呢個數。保利文化的資產，有一項「存貨」，即係古董珍玩油畫雕塑咁，最新入數估值大約8個億，轉個頭，發現原來有條楊貴妃的肚兜，又同你講估值幾多幾多，一樣得。是但啦，保利文化往績市盈率，大約34倍，如果真係要同蘇富比呢間上市老牌老外拍賣行比較，可以叫做貴，不過唔好唔記得，蘇富比股價2013年都升咗60%，當中好大情度，亦係反映咗中國土豪對所謂藝術品的購買力。

......」

以下呢部份真係好好笑。

如果同你講，西人的藝墟特別正義，從來冇人圈貨搭棚，將某藝術家或藝術概念炒高，造神造市，你又信唔信？通常一個畫家死Q咗，作品先會值錢，好簡單，死無對證，真假難分，好似股市做庄咁，貨源歸邊特別易炒，圈貨搭棚更加方便，例如Andy窩河的所謂「Pop Art」，順叔橫睇直睇，是但揾個改圖組高手都Photoshop到出嚟的效果，真係唔明白點可以賣到億億聲

一條女索唔索， 望兩眼就可以決定吊唔吊得過，唔使人教，如果有條女話你知佢好靚，不過要閣下讀幾年書，訓練吓自己的藝術細胞先識欣賞，俾你做法官大人，你都唔屌。

同樣道理，一首流行曲好唔好聽、一套電影好唔好睇，鐘意就鐘意，唔鐘意就唔鐘意，之所以係「Pop Culture」，乃普通大眾無需訓練就可以簡單感受享受的物事，藝術最膠的地方，係乜能嘢「現代藝術」、「Pop Art」，竟然又要久經特訓先懂得「欣賞」。明明係個尿兜，打橫放喺度就話係「Modern Art」，求能其畫幾條線加個圓圈，又話係「抽象派」，你話佢唔係藝術，佢就同你講你唔能識欣賞。順叔親眼見識過，幾張白紙揾個框釘起， 吊高佢，咁就係藝術，呢啲咪係傳說中的 「唔撚係掛」囉。

蘇富比呢類拍賣行，最初只係賣吓過世名人或貴族的私人藏書，但古董唔會無限量供應，要做生意，就要製造綽頭，歷史名畫供不應求，咪炒起一啲新興「藝術」概念，扮晒識貨咁，話你知呢啲先係靚， 乜嘢Andy窩河、畢卡索呢啲天價畫家，分分鐘都係 「造神造市」過程中的產品，只不過冇細路仔跳出嚟踼爆國王的新衣而已。

恒生指數真的便宜?

恒生指數變動明天生效，又多一隻消費股蒙牛(2319)將於明天加入成為恒生指數成份股，據恒指服務公司的公布，假設成份股變動於2014年2月10日生效，蒙牛將佔恒指0.73%。(http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/zh_hk/news/pressRelease/20140212c.pdf)

變動後，首七隻股份佔恒指達50.73%，其中內銀股便佔去15.18%，加上中移動合共達22.18%。

		變動前	變動後**
5	匯豐控股	15.23	15	金融
700	騰訊控股	8.61	8.59	工商業
941	中國移動	6.42	6.39	工商業
939	建設銀行(H)	6.31	6.28	金融
1299	友邦保險	6.21	6.19	金融
1398	工商銀行(H)	4.66	4.64	金融
3988	中國銀行(H)	3.66	3.64	金融

跟據恒指服務公司提供的指數市盈率，上周五(7/3)恒指PE為10.82倍，仍較過去的平均數低25%。

HSI Weighted-average PE ratio

紅色為平均值為14.4倍(自1973年10月開始)

單比較目前市盈率與過去平均值比較，很容易得出估值便宜的結論。所以，如果想唱好股市，拿出此圖最為簡單直接。

但只要細看指數成份股便可以得知恒指只是表面便宜。股價/指數能否上升，最終要看公司的盈利能否增長，上述七大股份，盈利穩步增長的只有騰訊及友邦，合共只有14.78%。盈利缺乏增長的匯控、中移動及三大內銀股便佔去恒指35.95%。由於市場預期內銀股的撥備高峰期將至，換句話說，實際的盈利會較現時低，恒指實際的市盈率應該已經相當貼近過去的平均值。

除了盈利水份，高估值必需要盈利增長支持，在體積龐大並失去增長動力中移動，及已經透支的能源股拖累下，難以寄望恒指再有如06-07年的盈利增長。

自己雖然認為指數化投資(ETF)有可取之處，但絕對不忍心(亦不甘心)因為指數化投資的優點，而投資於沒有增長的企業之中。投資，最根本還是應該選擇優質、持續增長的企業，這樣才能享有長期投資的複利效益。

林少陽談保利文化

保利文化(3636)今日首日掛牌，開市報42港元，較招股價升27%。由於現價遠高於招股價，預期超額配售的1060.6萬股新股將獲得行使，按每股42港元計算，擴大股本後市值大約104億港元，而集團預測2013年盈利將不少於2.71億人民幣或折合約3.44億港元，市盈率大約是30倍。據部份證券商的預測，2014年保利文化盈利或急升30%至3.5億人民幣，折合約4.5億港元，現價預測市盈率或報23倍。假如今年盈利真的能做到3.5億人民幣(以整個國家的拍賣市場規模及保利文化於國內的市場佔有率看，看來年賺3.5億人民幣亦不是甚麼大數目)，以一家獨市生意的拍賣商而言CQ&#0，現價或仍然有投機買入的價值。

高鑫(6808)2013年度業績

投資主題

收入及營運模式相當穩定的公司，預計盈利能維持10-15%的穩定增長率。市場目前鐘情於網上零售令高鑫的估值有機會繼續下調。長線繼續受惠城鎮化及基層收入提升。公司去年底已在網上平台的嘗試，且看年中公司在online平台的發展如何，能否成為催化劑。

商業模式

收入增長10.7%至861.95億元人民幣。

其中，2013年同店銷售2%較2012年的3%有所下降，亦低於國內去年通帳率2.6%。

2013店鋪數目為323家，較2012年273家增加18%，建築面積8,926,504sqm,較2012年度7,643,908.5sqm增加17%。 儘管公司店鋪及面積增加速度達到MID-TEEN，但收入增長只是剛達中位數，顯示新店鋪帶來的收入增長並不理想。

高鑫落實未來三年160個地點開設綜合性大賣場，其中99家在建中(2012度為157個地點，在建為101間)。開店速度未有放緩跡象。

公司目前仍然為大賣場龍頭，市佔率由2012年度的13.6%增至2013年度的14.0%。值得一提是2012年度市佔率第三的華潤，市佔率由10.8%(與WAL MART相同)，去年度市佔率增加至14.0%，追貼高鑫。





超市收入穩定性高，但利潤率一般很低，所以營運效率及成本控制最重要。高鑫繼續顯示出其管理能力，經營利潤率繼續有改善。由2012年度的4.5%再上升至4.8%。這主要受毛利率提高0.9個百份點至21.6%帶動。門店營運成本佔收入15.3%，上升0.7個百份點，抵消了毛利率改善的正面影響。

高鑫於年內成立了飛牛集達作為電子商務業務平台之一。飛牛集達已於2013年12月設立網站(www.feiniu.com)、商品和物流配送體系的搭建，並於同月開啟了針對內部員工的試運營，上海地區顧客的會員註冊則逐步展開。截至年底，註冊會員已達182,000名，上線自營商品品項數達100,000。作為新業務，www.feiniu.com 收集試運營期間的顧客體驗反饋，不斷改善頁面設計、物流配送服務等，以期完善顧客的購物體驗。網站www.feiniu.com已於2014年1月16日開啟正式對外運營。

財務風險分析
高鑫財務穩健，處於淨現金狀態，銀行貸款只有3.91億元，但現金達62.71億元。資產負債表內最大的負債為應付帳為296.11億元，這其實相當於高鑫佔用了供應商的資金營運。不過，應付帳周轉天數繼續回落，2013年度為82.3天，低於2010年、2011年及2012年的85.5、91.4、87.4。

2013年資本開支(CAPEX)再創新高，達67.88億元人民幣，2011年及2012年分別為57.79億元及53.62億元，待公司發出現金流量表，會再比較自由現金流情況。

估值

據ETNET數據，以8.82元計算，公司市值852.85億元，每股帳面值2.26港元，即市帳率3.9倍。每股盈利為0.29元人民幣或0.37港元，市盈率23.84倍。估值已較過去超過30倍大幅回落，可見過去一年市場對傳統零售商估值的De-rating影響很大。