林少陽分析和黃(13)售24.95%屈臣氏予淡馬錫

上周五收市後，和黃宣布以440億港元出售屈臣氏24.95%股權予新加坡主權基金淡馬錫，按比例計算整間屈臣氏作價1,764億港元，扣除費用後和黃交易所得淨額約430億港元。屈臣氏估值約佔和黃總市值(按上周五收市價107港元計算)的39%，或每股和黃約值41.5港元。 

於去年底，屈臣氏的股東應佔資產淨值約92億港元，而除稅及特殊項目後股東應佔溢利約7iSp#38億港元。交易作價相當於19倍帳面值及22.6倍2013年度純利。按管理層披露的文件顯示，去年屈臣氏的稅後純利按年升13%，增長並不是特別顯著，市盈增長比率(PEG)約達1.74倍，交易作價理想。事實上，屈臣氏的交易作價與本欄原來預期的1,500億港元高出逾17%，惟與其他主流證券商動輒2-3千億元的瘋sTg^3狂估值比較，卻少了一截。 

稍為令本欄感到意外的是，和黃在宣布交易的同時公布，一旦交易落實，會將其中近70%交易所得淨額(約298億港元)或每股7港元，以特別現金股息分派予股東。母公司長實(1)將按比例分得149億港元特別股息。由於長實手頭現金充裕，董事會決定於收取和黃特別股息後，從長實現金儲備中追加13億港元至「齊頭數」同樣宣布每股特別現金股息7港元。 

是項交易叫停了和黃分拆屈臣氏上市的計劃，長和系主席李嘉誠於記者會上表示，屈臣氏將考慮於2-3年後才考慮上市，期望屆時估值高於上周五之作價。可能是為了投桃報李，屈臣氏未來的分拆上市地點，由市場原來預期的香港及倫敦第一上市(並可能包括於新加坡作第二上市)，改為預期將於香港及新加坡第一上市。 

上月底，和黃宣布013年度核心股東應佔溢利按年升20%報314億港元，當中屈臣氏佔78億港元或25%。扣除屈臣氏的估值後，和黃按上周五收市價每股107港元計算的總市值約2,800億港元，而屈臣氏以外核心股東應佔溢利約236億港元，或約值12倍市盈率。以一家控股公司來說，12倍的估值不高不低。 

出售屈臣氏後，和黃今年股東應佔核心盈利或減速至320-330億港元附近，按綜合估值12-15倍市盈率計算，扣除未來一年每股總派息約11港元後，預期估值約91-117港元，或除息前102-128，較周五收市價-5%至+20%。 

正如本欄日前提及，長實由於財政狀況更加穩健，而估值更加便宜，即使目前本港樓市表現呆滯，考慮到qA©#9集團可能借助收購合併或出售資產，為股東增值，按預測息率2.(318116)5%及2014年每股派息3.5港元計算，其估值上限或為140港元，連同未來一年派息上限估值約153.4港元，較上周五收市價122.8港元，總回報約25%，這5%的估值上限或於未來三數天內透過長實跑贏和黃5%或以上而打成平手。 

不過，按本欄分別對兩股的估值上限計算，和黃上限預測息率只得2hAv/7%，而長實則是2.5%，市場或對長實的估值太過保守，尤其是未來系內的大型收購合併或出售資產行動，很可能會以財政狀況更健全的長實作為主導。