一路走好, 東尼老師

早上收到朋友信息，說著名股評人東尼(Tony Measor)在睡夢中離世。東尼可以說是自己的啟蒙老師，記得自己初入股海，正值07年大牛市。當時東尼出了一本新書並接受大台訪問。記者問道，什麼是賣股票的最佳時機? 東尼不慌不忘的回答，「如果是好公司，為什麼要出售呢?」這句話，震撼了剛入股海，正不斷吸收投資知識的我，這句說話，亦可以說是我聽過其中一個最有投資智慧的說話。

好多人聽到，都會以為:「又係長線投資呢D老土野? 」「咁貪心? 要賺到盡? 我諗住賺一萬幾千架咋。」

在股場多年，現在對東尼先生這句說話多少有點領會。投資，就是要投資優秀的好公司，好的公司，價值會不斷增加，股價雖然有時會偏離價值，但最終會向價值靠攏並跟隨價值上升。出售股票，有兩個含意 1) 好公司已變成壞公司，這可能是因為管理層改變或者是行業變遷，例如全錄。 2) 你買的股票是一間壞公司。

買壞公司的股票也是能賺錢的。你買入並且希望將來用更高價賣出。但這不是投資，這叫零和遊戲，是搏奕。零和遊戲就是你贏對家輸，或對家贏你輸，你希望有人會用更高價接手你的壞公司股票。玩零和遊戲是需要比對手有優勢才能贏，可能是你善於閱讀價量圖及了解公司管理層，知道公司好快「做野」，但其實更多是靠內幕消息。沒有特別優勢卻去參與，通常輸得很慘。只要打開最近細價股的股價圖，大家應該已很明白。

我想，東尼這句「如果是好公司，為什麼要出售呢?」並不是叫人長線投資這麼簡單，其真正含意是: 投資好公司，讓好公司為你的創富增值，換句話說，「如果是壞公司，請盡快出售!」，不要參與音樂椅這種投機遊戲。

多謝你，東尼，一路走好。

好文分亨: 德國—下個歐洲危機？---譚新強 (明報)

入正題前先說幾句關於A跟H股。上證上周反彈至4180點，近我的短期目標4200點，但後勁不繼，掉頭直插到昨天的3725點。我仍然覺得fair value在3300至3500點左右，再尋底亦可能長遠是好事。最讚的是昨天國家隊似乎沒有入市干預，有時 tough love是需要的。

最近Tesla宣布了兩個看似簡單的upgrades：
(1)頂級的Model S P85D，軟件提升加了一個「ludicrous mode」，0到100km/h 2.8秒，快過絕大部分價錢貴好幾倍的超跑。除了用來炫富外，德國和意大利超跑的raison d'etre受到嚴重考驗。
(2)第二個upgrade更低調，但更重要。Model S最高電池配置由85kwh升至90kwh。續航亦按比例增至約430km。Elon Musk解釋這提升來自電池化學的進步。而他亦預期未來每年亦將繼續有5至10%的進步。
今年全球電動車的銷量增長超過50%，估計約70萬至100萬台，佔全球汽車銷量的1%左右。隨着全球積極發展充電的基礎建設，我估計電動車將於未來三至五年達到非線性增長。
油價最近又跌到47美元，中短期因素很多，包括伊朗將增產至每天一百萬桶，中國經濟下滑，需求轉弱，及美元續升等。七成石油用於汽車，長遠而言，電動車的崛起將促使石油逐漸退出能源市場。
汽車行業對德國非常重要，佔GDP的11%(美國為3.5%，中國1.6%)，而且更非常倚賴出口，佔了銷售的三分之二。中國市場(包括合資)尤其重要，三大車廠VW，寶馬及Daimler，平均40%盈利來自中國。今年中國汽車市場增速減慢了很多，只約4%，高端市場尤其弱勢。

面對Tesla及其他電動車startups(不少來自中國)，德國的傳統汽車業該怎麼辨？德國的工業基石其實在於數以千計、努力默默耕耘的優秀中小企。每家公司專注做好某些機械及電子系統的零件，如活塞(SECO)，及波箱(ZF)。但如主流變成電動車，再不需複雜的波箱，更沒有了活塞，那麼這些充滿輝煌傳統、工程及工藝都一流的公司及工人，有如明治維新後的武士，將何去何從呢？
德國經濟過度倚賴，雖然做得好，但相對古老的機械及化學工程產品。風水輪流轉，德國經濟(股市也可能更早)見頂的日子可能不遠矣！

苦戰

美股兩極化，業績好的公司如Amzaon, Visa, Starbuck上升，生物科技股Illumina 及Interactive Broker下跌，正如之前文章所言，是選股的時機。Facebook 星期三出業績，股價維持在高位，且看到時反應。

中港股市不濟，自己嫌淡倉不夠，只有少量沽空某內銀的倉位。救市資金必定是由銀行體系提供，而且中國處於利率下降周期救市救經濟，盈利能力下降及壞帳上升，所以沽空內銀股是掩護組合內中港股票的好選擇。

金價跌穿1100，油價回落到50元，連帶高息債及新興市場下跌，美元之強已是眾所就知。這反而令我覺得看淡美元有值搏率，可能會買點價外期權。

7月份是苦戰，幸好美股的持股表現可以，抵消了中港股的弱勢，這反映出投資價值股(有好的營運模式及良好管理層)及分散投資(分散資產亦要分散策略)的重要。很喜歡李順威先生Blog 中:

「现代环球金融一体化，股市外汇债券三位一体，要了解投资大势理财方向必需看得远、看得阔、看得深。单看一个股市来买卖股票已非投资之道，综合股汇债市来建立环球投资视野以捕捉投资趋势，利用不同市场的价格差异以获利才是上策。一般投资分析局限于牛市、熊市的二分法，不能全面理解及分析市场真实动态，"牛熊共舞"才是市场常态。」
不要劃地而限，只投資中港市場，買一堆除了資產，無法創造價值的股票。分析不要局限牛市、熊市，公司的經營才是重點，熊市仍有公司可以創造價值，同樣，牛市亦有股票是會跌到甩碌。

盛宴結束, What next?

4月13日曾經寫今次牛市是最後盛宴。現在似乎這場盛宴已告落幕，自己不太相信大部份中國企業的價值，所以非常著重Price Action(價格走勢)，凡走勢不對勁就沽，並持續增加美股，總算保住部份今年利潤。美股下挫，YTD回報由6月底31%降至只有13%，但連日反彈後，又恢復至21%。

上周作了多項買賣。

首先周一進一步減持中資股，將中生製藥及奧普也沽清了，這是為了掩護大跌的港交所。港交所跌得非常之急，在低位沽貨沒有意思，不如等候反彈才出貨。並沽空了一隻中資股對沖市場風險。

減少了港股比例，投資組合再加大美股投資，這是從微觀的角度選股，買入Starbucks、Visa及Fanuc在美國的預托證券。

在上周五，組合趁反彈，止蝕港交所及Softbank，以降低槓桿及Exposure。但買入上海機場。

一輪操作後，組合的槓桿水平已較4月份大幅回落，雖然是淨長倉，但基本上好淡倉的波動相當平衡。如果發現好機會，組合仍有大量空間利用孖展擴大投資。

在這裡基本說明一些自己前瞻一點的看法:

1) A股可能進入上落市或慢牛
不敢說牛市已經玩完，但相信難有過去一年多的槓桿式入市及快速上升。所以只挑選具長線增長及有信心硬食的股票，即上海機場。基本上以少量沽空掩護這A股及港股整體倉位。

2) 美國加息
由於擁有一些10年美債，在今次中國股災及希臘危機中，特別感受到外國投資者並不恐慌，美長債息並沒有大幅回落，相反，當危機稍有舒緩，債息很快抽高。這令我相信，市場加息預期什為強烈，所以打消沽出AerCap 的念頭，並有意增加息口上升的受惠股(如美國的銀行股)

3) 專注個股主題
隨著A股狂牛結束，及希臘問題暫時解決，股票與股票之間的Corrleation會下降，是Stock Picking 的時間，所以買入Business Model優秀的Starbucks、Visa，及具有催化劑的Fanuc。

其他本身持股，亦分別是具有優秀Business Model的增長股，預期組合可以穩步增長。


組合五大淨長倉持股:
長和         14.0%
Facebook   7.0%
維他奶       6.4%
友邦           5.0%
港鐵           4.4%

2015年第二季的買賣部署總結 - 防守

延續第一季的投資思路，繼續不斷買入優質的企業，而不是買入劣質股搏股價太便宜上升。

2015年4月份出現一個大型的港股重估。因內地允許內地公募基金可以透過滬港通買入港股，港股通的每日額度一度用盡。受惠於這個大型重估，組合的回報大幅上升，至4月底時，YTD回報達37%。

當時第一個反應是買入港交所(388)，並且Short Put並以期權金買入Call以增加Exposure，這一部署的好處是保留現金實力，因為對中港企業的質素沒信心，這是一個投機操作，只是追隨動力。

股市重估伴隨是大量的炒作概念，什麼「一帶一路」、巨型國企合併(真正合併成功只有「中國神車」!!) ，併購概念及憧憬深港通資金會買入香港中小型股。小額參與這些概念炒作是真的可以帶來豐厚回報，事實上，組合的小型股如奧思、奧普、城建設計、同方泰德等均帶來非常不錯的回報。不過，在作出港交所的投機操作後，組合反而專注打防守以保持利潤。「打防守」差不多成為第二季的買賣部署的主軸。

1) 注意價格，嚴守止蝕
由於是宏觀事件的升市，Price action 比基本因素更值得注意。走勢欠佳的持股，組合都漸漸沽出，例如奧思、城建設計、同方泰德、保利文化、新奧能源。外國股則包括BMW。當中有沽對的，亦有沽錯的，但保留了大量戰力及令核心持股可以更有空間守下去。

2) 宏觀操作對沖風險
第二季組合有更多宏觀操作以對沖風險。隨了在第一季Short美國長債對沖加息對股票的風險外，組合亦持有商品ETF及首次買入美國國債。

組合向來以Stock Picking為主，但好多Stock Picking的基金經理往往忽略了宏觀風險對組合的沖擊。在組合當中，現時便持有美國長債(對沖信貸風險)、SPY Put (對沖股市風險)、日圓(對沖利差交易拆倉)。

3) 分散投資優質股
組合進一步增加外國股的比重。沽出BMW後買入Hermes，及買入長和當作是歐洲投資。長和的投資時機有點不準確，令組合回報率下降了近3個百分點。

美股方面，則買入Aercap, 京東, Illumina 等股票。

在比較注重防守及分散投資下，6月底的YTD的回報為31%。算是做得不錯。

這三個月內，表現最好的5隻股份(仍持有)為
奧普: +42.4%
Tesla: +42.1%
Interactive Broker: +22.2%
Fast Retailing: +16.9%
中國生物製藥: +12.9%

表現最差的5隻股份(仍持有)為
諾華 -4.5%
港鐵 -2.7%
友邦 +3.2%
Softbank +4.1%
Facebook +4.3%

最近幾個基金經理的看法

最近留意到有幾個基金經理發表了看法，總結一下整理自己思路。

劉國傑 - iMoney

-  持輕A股，據4月亞洲股本優點基金月報，只有10.6%，較台灣、香港及印度的13.9%、12.1%及20.3%低。

- 在其他市場找可受惠於中國需求的機會，例如中國自動化的主題

- 覺得不值得投資改革概念的股票

- 相對中國，更看好印度，特別是消費股

- 要小心美國加息的威力。認為當息口開始上升，進度會比較預期快得多，所以很關注加息帶來的影響，尤其是那些負債高的國家及企業。

Hugh Young - iMoney

- 看好印度

- A股已出現泡沬，這種泡沬更漸漸透過滬港通擴散至香港

陳昕 - e線金融網

- 持有50% 現金

- 認為基金不太怕下跌，反而擔心如果上升，要追貨

- 留意一帶一路股、AH折讓股

王華 - e線金融網

- 李鵬女兒事件，顯示打貪應該差不多，中央注意力應該轉向經濟

- 看好深港通

- 西方投資者擔憂加息，所以贖回不少新興市場基金，因為港股通常包含在內，所以不少估值高的股份是套現對象

黃國英

- 趁市淡，最近收集3-4線股，配置約20-30%，搏之後大市爆升可以追數。

- 仍持有不少歐美日股。

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總結:

同意劉國傑有關加息的看法，香港的投資者似乎並不把加息視為風險因素。不少人認為，加息代表經濟好，所以股票及港樓無事，特別是認為港樓是有需求，加息都會繼續升。但問題是，我們從沒有經歷零息時代，各資產的反應可能是我們難以想像。央行當然不會整瓜股市，但市場的力量有時是大得央行都無法控制。

我對於中國是中立的態度，並不只一味看好中國。投資中國，還是Stock Picking，自己只會用注碼控制打賭今次中國牛市，例如組合已有港交所，可能亦會利用期權獲取Exposure。

歐洲戰線交予誠哥

楚漢戰爭期間，佔領彭城的劉邦被項羽回軍所敗，狼狽不堪。逃至下邑，心灰意冷，沮喪地對群臣說:"關東之地我不要了，誰能立功破楚，我就把關東平分給他。你們看誰行?"

張良於是提出聯合彭越、策反英布、重用韓信，將關東之地交予這三人，與楚國作戰，最終兵圍垓下打敗了項羽。

今年3月首次投資歐股，但歐洲戰線頗有失利，有宏觀因素(歐債息抽升、歐元見底)，亦有個股基本因素，例如BMW今年沒有新車款及中國銷售放緩。

事實上，嘗試在歐洲挑選股票，但資訊不足而且股份升幅已高，沒能選取有信心之選。故此效法劉邦，在撤出BMW倉位後，將歐洲戰線交予誠哥，由長和負責在歐洲攻城略地。自己則只保留Hermes倉位，並買入少量歐元。

見識過QE的威力，所有稀有的實物資產大幅上升，港樓不提，連日本威士忌都升到停產。科技進步令生產力提升，大部份產品商品化。所以自己選股，以產品稀有性、定價能力為先，例如Hermes。

美股方面，京東、Interactive Broker、Tesla 不錯，抵消了長和的失利。最近亦買入生物科技股Illumina。股票的投資回報來自三個部份，股息、市盈率擴張及盈利增長，但低息環境扭曲前兩者，股息回報不高，市盈率很難提升，要創造財富，就要靠公司盈利能大幅增長。

結束了美長債的短倉，但並不是認為長債回升，只是出於資金需要。