直覺抽雷蛇

極少參與認購新股，對上一隻認購的新股已經是美圖(1357)。由知道10月28日上市聆訊，等了一個多月，Razer (雷蛇)終於開始招股，昨日急不及待以孖展認購，希望認購反應不要太熱烈，可以中多幾手。

我並不是「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪」的盲目信徒，只是認為閱文集團太熱，現在知道有40萬人認購，恐怕不能做到一人一手，反而 Razer 充滿瑕疵，網上不少Comment 皆認為Razer 產品門檻低，競爭大，做設備不值高估值。

老散我可能是香港少數不打機不熱衷電子產品的男人，喜歡Razer 並非對這個行業、產品有獨到見解，只是Razer 符合了幾個自己認為有潛質成為好公司的條件。

首先，就是Management。市場研究公司Juniper Research 在2015年選出Top 10個科技領袖，Razer CEO 陳文亮居然為於第三，只低於Microsoft CEO Satya Nadella 及Apple SVP Design Jony Ive，排名在馬雲、Jeff Bezos及Elon Musk之上。

當然，研究公司之言豈可盡信，但我認為Razer 是一間很有魄力的公司。產品門檻低，競爭大又如何?君不見 羽毛球拍公司Yonex  一塊專業的羽毛球拍可以過千以至幾千蚊，專業球手或羽毛球愛好者皆樂於付鈔。

況且，Razer 不滿足於做電競設備，他們搞手機、搞VR、搞虛擬貨幣平台是希望可以建立一個像蘋果的生態圈(做不做得到要時間及運氣)，這個才是真正的潛力。你以為不可能做到? 20年前蘋果「還有90天就破產」，現時看似牢不可破的 iPhone生態圈，其實也只是出現了10年。

香港投資者不懂科技股，有位「高盧價值大師」學人評論，居然話Amazon唔賺錢。大佬，睇下公司現金流報表先啦，好冇? Jeff Bezos 對沖基金出身，年報不斷強調「自由現金流」及資本回報率(ROIC)，比「高盧價值大師」更接近巴菲特的理念。

陳文亮捨科技股估值較高的美國，來到唔識Value科技股的香港，足見其膽色。難得有好公司來香港，我忍不住要支持一下。


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十月: 徘徊地獄與天堂

十月份，組合表現一度大幅落後。當時組合MTD 只有 +2.42%，低於恒指+4.22%，惠理Classic Fund +4.44% 及黃國英+5%左右的表現。

股票方面的表現其實不錯，Nivida 、Kuka及A股上升(但Kuka在業績前後大幅回落，但這兩日又大幅反彈)，IBM業績後狹淡倉大升9%，組合持有的淡倉造成損失。德法股市強勁，但其他歐洲股市例如Pandora(丹麥上市)、Assa Abloy(瑞典上市)、聯合聖保羅銀行(意大利上市)及英國股票皆弱。

拖累組合表現的，主要是債券部份。由於憧憬稅改，美國國債回落，感覺Credit Spread亦有所擴闊不利組合的企業債。個別債券上，CYH 評級遭調低，而同Seth Klarman 同坐一條船的波多黎各債價格下跌亦造成超過1%損失。

債息上升，亦拉動美元反彈，組合主力的歐元及英鎊出現虧損。

隨著Kuka下跌，組合最壞時一度出現MTD虧損。不過，情況在Amazon公布業績之後逆轉。在10月27日，組合仍然是落後於恒指+3.2%的表現。但Amazon業績後反攻單日升13%，令J. Bezos 再度成為世界首富，並帶動科技股反攻。組合10月最後升+3.14%，略高於恒指+2.51%。

雷蛇招股，組合把握機會進行調動。

股票方面，沽清走勢弱的股票如京東商城、Pandora、聯合聖保羅銀行。組合並減持了Facebook，以提供資金增持海康威視，及孖展認購雷蛇。

債券組合，縮短Duration，沽出L Brand及2025年到期的美國國債。換成Hertz 及American Airline 2019年到期債。

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賣了深圳層樓

三年多前，是老散我第一次置業，當時和友人夾份在福田買入了一個小型單位(只有一房一廳)，原因不外乎自己當時那丁點積蓄買不起香港樓，而且當時中國開始減息，有感香港因為低息物業價格上升，所以覺得中國物業有上升空間。想當時未計雜項開支，租金回報率亦只有3厘左右，但按息近4厘，靠計數的投資者未必會買。

放售幾個月，終於在上個月售出了，槓桿後的回報略勝同期自己買股票。自己過份保守，買樓理念是認為自己都會想住，所以在近香港的福田置業，其實同期買南山、龍華，升幅更為驚人，南山升了一倍(未計槓桿)，龍華更達兩倍(未計槓桿)。得出結論: 價格，並不會無緣無故變動，一切在於一個字「新」。南山有前海，龍華有高鐵，有新變化、新發展價格才會變動，與股票價格變動同理。

對於房地產，我更加審慎，但我驚訝投資者雖然認為樓價高，但對風險不以為然。我認為港樓這輪牛市，並不全然是因為什麼土地不足、工資物料物價上升、國內人炒貴，最重要最重要其實是聯儲局QE，錢太多才是主因。既然QE樓價升，那縮表樓價自然要跌。

湯文亮最近一篇文章有點道理的，聯儲局的資產負債表約4.5T ，縮表每季加100億，明年第四季就是每個月縮少500億美元，超過總資產1%，「如果叫一個已經問銀行借了錢的人，每月還總欠債1%，我相信他會非常吃力。」

錢的收縮速度如此快，我不信房地產價格沒有壓力。或曰，歐日仍在量寛，可以抵消聯儲局縮表! 之前已說過，美元霸權下聯儲局是世界央行、央行中的央行，世界流通的是美元，聯儲局一收，全世界的貨幣供應都會減少。

昨晚難得放假開電視，驚見中文教授Ben Sir有節目教人買樓，仲要介紹買日本樓、泰國樓，沒想到港人買樓之心竟如此旺盛。這個節目確是教我有點不安。

深圳樓套現這筆錢，我留著，買騰訊可能比買樓穩陣。

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2017年第三季總結

組合回報
投資組合YTD回報+34.53%(按每單位NAV計算)，同期恒指+25.24%，惠理價值基金+33.98%(按9月28號計算)。

                組合           恒指
7月        +6.41%      +6.05%
8月        +4.75%      +2.37%
9月        -0.38%       -1.49%
YTD      +34.53%    +25.24%

組合回顧
7-8月港股繼續上升，在9月內房股、汽車股及手機硬件股可謂百花齊放，直至9月底才暫告一段落。美股則在9月重拾動力不斷破頂。

自己在第三季沽清了Alphabet (因公司在移動端上發展較弱)、Industria De Diseno (有感其備受低價網購挑戰)、Bitcoin investment Trust (直接買Bitcoin)。買入了海康威視(看好其圖像識別技術)及Activision Blizz 認購期權(eSport)。

外匯操作較多，除了長期持有的英鎊外，反手買入歐元長倉亦獲利不錯，但在特朗普減稅方案有進展引發美金反彈後，外匯倉位的利潤減少。

英鎊上升令英國股票稍有不利，雖然Fevertree本季上升28%，但Reckitt Benckiser下跌12.5%為本季表現最差股票。

由於組合的淨值上升，第三季組合再度買入債券，其中投機性買入玩具反斗城(Toys R Us)債令組合在9月造成超過1%損失，令9月組合回報見紅。


十大長倉股票:
                                比重            三個月股價變化
Facebook               11.5%                  +13.2%
騰訊                       10.4%                  +20.4%
Nvidia                    10.3%                  +23.7%
港鐵                         7.2%                    +3.8%
Amazon                   6.9%                     -0.7%
Tesla                        4.1%                     -5.7%
Kuka                        4.0%                  +47.7%
Goldman Sach         4.0%                    +6.9%
阿里巴巴                3.7%                  +22.6%
Hermes                    3.6%                     -1.4%


展望

延續上季的思路，組合將繼續削減歐美股票，慢慢增加中國股票的比重。股票的選擇上，會是一些比較新興的產業，例如教育、eSport (作為一個不懂打機的男人，真是能力圈以外)。眾安保險我沒有認購，但就對即將招股的Razer很有興趣。

組合其中一個重點倉位是歐元「正常化」，這個倉位注定比較難捱，自己沒有在高位套現，戰略空間不足是其中的挑戰。

股票長倉 88.9%

股票短倉 (4.2%)
債券         105.5%

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歐元之敗記存

外匯交易是老散我的弱項，以此文作記存反思。

沽空歐元慘被捱打
年初，投資組合(我的伯倫希爾)開始進行槓桿買債，即所謂的套息賺取債息與資金成本之差。由於聯儲局兩次加息，令美金資金成本上升，所以組合沽出歐元買入美金，以降低資金成本。

當時想法是美國已進入加息周期，而歐洲經濟雖然有復甦勢頭，但顯然並不會太早加息，兩者在加息上有時間差，故不認為歐元會大升。

這個想法顯然是錯誤的。隨著法國極右政黨失勢，伊斯蘭國兵敗(難民問題舒緩)，歐洲政治風險大減，歐元大升令組合損失達3%，省不到利息反而造成損失。

認錯
無意間看到美股隊長訪問，談到其重倉歐元，因為歐元自2014年人為地壓低，如果歐洲經濟復甦，上面可謂「晴空萬里」。又看到黃國英談到當年2009年，被其當時大客戶當頭捧喝，認為股票「正常化」是絶佳良機，可以升到無人有，要求黃替其重倉股票。

兩件事，立即聯想到，假如歐元也「正常化」，升幅可以相當驚人。有如1987年Drunckenmiller 被Paul Tudor Jones 當頭捧喝一樣，自己大量歐元淡倉，血氣上流，頓時冒汗。

立即開始平倉，並且反手建立歐元長倉。

再思考，不怕Negative Carry
<反脆弱>有云，穩定的代價就是脆弱。套息操作，其本質是Short Gamma (短波動性)，風平浪靜(歐元不變，利息不動)有利，但遇變化損失往往一鋪清。

市場是相當有效率的，正息差(即Positive Carry)等於Short 期權，回報有限但風險無限。反觀Negative Carry，必有原因，有時可能除笨有精。

記住，沽出低息貨幣務必三思，不應拘泥表面的息率、利率的計算，如果這麼容易計計數投資就可以獲利，世上就不會有窮人。

投資的奇正之道

「凡戰者，以正合，以奇勝」-孫子兵法-勢篇

意思就是，一般的作戰，以「正兵」合戰，與敵方對陣穩住陣勢，取勝則要使用「奇兵」(包括巧妙的戰術運用或是特殊的戰法)。馬其頓君王亞歷山大大帝有名的錘砧戰術，就是以馬其頓方陣作為「正兵」，配合其親自率領的夥友騎兵作為奇兵，像打鐵一樣，將敵方消滅。為孫子兵法作注的曹操，在對馬超戰爭中，「先以輕兵挑之，戰良久，乃縱虎騎夾擊，大破之，斬成宜、李堪等。」先以輕兵作戰消耗敵軍戰意、體力，再以精銳的虎騎作「奇」消滅對手。

投資組合要有優於市場的回報亦需要有「奇」，或如Michael Burry找眾人未見的投資機會，或如巴菲特使用槓桿操作，或如索羅斯善於捕捉出入時機。

作為一位投資老散，當然沒有上述三位傳奇人物的功力，要用「奇」就唯有選擇最大損失有限但潛在回報高的操作方式。

組合中的十大持股就是我的「正兵」，他們質素好，可與市場對陣穩住陣勢(幸好過去幾年這批「正兵」都能擊敗市場)。然後再加入一些我稱為「Option-like」的投資作為「奇兵」。

Option-like組合:
                                      比重                   回報
Tesla                             4.3%                    27.8%
美圖                              1.9%                   42.1%
京東商城                      1.8%                    -2.8%
ATVI Jan2019 Call      1.7%                    39.8%
Bluebird Bio                 1.4%                  134.5%
Juno Therapeutics         1.3%                   67.8%
Pandora                         1.3%                  -11.1%

Option-like並不如「正兵」，他們未必有自由現金流，甚至沒有盈利，他們在市場沒有領導地位，非常依靠管理層的執行力及遠見，前景可以說是一個Question mark。遠的例子有Nike(當年不斷投入異常高的宣傳費用)、Amazon (不斷投入異常高的研發費用)，最近的有Tesla(靠Elon Musk)。

我的Option-like組合同時採用廣泛的分散投資，有的公司管理層優秀如Elon Musk、劉強東，有一勝九敗的生物科技股，有遠期期權，之前還有虛擬貨幣(Bitcoin investment Trust)。

因為這類公司的價值非常不穩定(無從估計未來的自由現金流)，所以股價非常波動，駕馭的方法就唯有如期權一樣，用一個輸得起的注碼去搏。一旦這些Question mark公司建立出霸權，如Nike、Amazon ，回報將是以倍計算。由於Risk-reward 與期權特質相近，故我稱為「Option-like」。

這種操作方式有別於傳統的資產管理理論，有點接近戰爭的思維。戰場瞬息萬變，往往要在未能掌握全面信息前就要作決定。如果等到資訊充足、證據確鑿，價格則早已反映價值，回報亦只會是平庸。

減持

感覺美股有點轉弱，所以減持了股票增加點現金。

上次沽出了一半Alphabet, 今次把餘下的也沽出了。FANG 中，只餘下Facebook及Amazon兩隻愛股。另外，也清倉了Zara 母公司Industria De Diseno，該股在上次業績後就已經轉弱，事實上Zara 、Uniqlo等夾於高端品牌及網購平野之間是最難打的，Fast fashion無法賣得像名牌貴，網購的價格又比他們低，Zara如果不是在網上銷售較H&M及Uniqlo出色，股價早已如後兩者的表現了。

還有就是沽出了Bitcoin investment Trust, 投資了兩個月不到，居然升了91.2%。

套現的資金部份買入了A股海康威視及ATVI 2019年1月Call，約2/3資金留下降低槓桿水平。

上次的交易有勝有負，沽出了的Netflix 大升最高見191美金，幸好Fevertree Drink 業績好過預期，上升了41.7%。但兩隻A隻股美的及格力，分別下跌13.7%及6.3%。沽空IBM 即獲得8.4%，計及Bitcoin investment Trust，整體是獲利。

VRX 債券被Call 走了，買入了 L Brand債券代替，不過公司業績麻麻，昨晚股價又大跌。

十大長倉股票:
                                    比重
Facebook                    11.7%
騰訊                            10.4%
Nvidia                           9.7%
港鐵                              7.4%

Amazon                        7.2%
Tesla                              4.4%
Hermes                          3.9% 

Goldman Sach              3.9%
阿里巴巴                      3.7% 

Reckitt Benckiser          3.6%

股票長倉     88.5%
股票短倉     (4.2%)
債券           104.4%

YTD +29.23%