電影 The Big Short (港譯:沽注一擲)令更多投資者留意到基金經理Michael Burry。於2005-2008期間沽空美國房貨一戰成名(其基金2007年淨回報(減去表現費後)達138.3%，當然在2006年時捱房貨沽空陷入捱打令其當年回報為負-18.2%)。自2000年成立以來至2008年，基金總淨回報472.4%，同期S&P500 5.2%。
Joseph兄撰寫了有關Burry的好文，見Michael Burry 的傳奇故事，而自己亦在網上找到一篇Burry自己寫的文章MSN Money Articles。Michael Burry是一名堅過石堅的真價值投資者。
「沽空」及「重倉」對一般的價值投資者來說難以接受，單看沽空房貸一伇，很多人會認為Michael Burry 只是一名凶悍的對沖基金經理。事實上連著名的價值投資者Joel Greenblatt都忍受不了差不多將全部淨值押注在沽空房貸的交易，而抽走投資在Burry基金的全部資金。但只要細讀其策略，便了解他深懂價值投資。
開頭第一句就是「My strategy isn't very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell
them when they've been polished up a bit.」可見佢以發掘冷門股票為主。他奉行Ben Graham及巴菲特的策略，選股是以「安全邊際」為準則。
他並不理會市況，而且投資不拘一格，大型股、小型股、科技股都沒有所謂，只要找到價值就可以成為投資組合的一員。他也會參與套利，及買入巴菲持喜歡「具可持續競爭優勢」的股票，但要股價吸引(Good Price)。
那麼他是如何決定公司值得買入? 他專注於自由現金流及企業價值(Enterprise value)。他很少使用到市盈率，並認為過份聚焦股本回報率(ROE)是很危險的事，因為高ROE可能是高財務槓桿所至。
有別於一般價值投資者，Michael Burry亦有運用一些技術分析於投資策略上，例如他傾向買比52周低位高10-15%的股票，如果股票創新低，他會選擇止蝕(這完全有別於愈跌卻盲目聲稱渣打(2888)好「抵」的所謂價值投資者，而且很懷疑他們有多了解渣打的「價值」)。
我認為Michael Burry具備了數個成為出色投資者的條件: 1) 策略多元化(價值型+套利+巴菲持類股)，我認為真正的分散投資應該兼具投資策略的分散。2) 有認錯機制，例如股價新低就止蝕。最後一點，是我認為Burry之所以能出類拔萃的主要原因: 3) 膽色。正如索羅斯沽空英鎊一伇教訓手下Druckenmiller，機會來到而市場已經證明你正確就應該勇敢下注，並且是下重注，所以才有了Druckenmiller後來的名句: It takes courage to be a pig。
2016年2月28日 星期日
2016年2月21日 星期日
我為什麼這樣建構投資組合(1)
我的投資組合建構目標有兩個: 1) 絶對回報，不論任何市況，淨值(NAV,Equity)都應能上升，2) 超過市場同期的回報。
要做到第一點，要使用Long-short value investing的策略，跌市時都有賺錢的方法及工具。要做到第二點，則要使用槓桿及重倉。
中長線持有對股票來說是較為適合的操作時框，原因是股票買賣的交易成本高，而且公司的價值其實短期變化不大，而只有一定時框下，價值成長的複利效應才能夠體現。至於value investing短倉，其實只是一個比較進取的做法，一般價值投資者是透過等待岩價而買，進取的價值投資者只不過是更進一步在價格>價值時沽空股票。當然，Long-short策略又產生了一個良好的副作用，就是降低了Market risk (Beta risk)。
回報愈高，風險愈大其實是自然不過的事。但不知道什麼時候開始，投資者會認為長線投資是風險低的操作方式，在我眼中這是有謬誤的。資金曝露在市場愈久，變數及不確定性愈多，什麼可能風險會更低呢? 是不是股票指數過去長升長有，令投資者誤以為「長渣必勝」? 只要看一下90年代日經指數至今及電盈、雷曼股票，我們就知道股票其實和做生意一樣，會面對行業、業務變遷。還記得椰林閣及仙跡岩嗎? 影都無埋。
既想享有股票長線投資的潛力，但又不想在風險管理中妥協，所以我就加入不同的對沖工具，包括外匯、美國國債及指數期貨。或問，為什麼不直接用指數期貨，要弄得這麼複雜加入外匯及國債這麼多工具? 當然不是我好得閒，是因為各種工具有長短之處，留待下文再談。
2016年2月16日 星期二
買德銀債券及Pandora
上周五(12/2)及昨日(16/2)美股反彈，但觀察個別股份覺得挾淡倉味濃，例如先前因業績及前景預測好而先行一步的Facebook及Tesla，這兩天都未跟上大市的升幅，反而弱勢股如Fitbit及Twitter挾上。
沽空及沽清
組合上周五沽空FIT及TWTR當然立即中伏，另外沽清了ILMN及深圳創業版ETF，所以這兩天反彈，組合落後於大市。
自己的行動各有原因，1) 極不看好Fitbit的產品, 自己買左一隻卻沒什麼戴過, 原因是要充電並且常常忘記戴上。2) 沽空TWTR主要是掩護組合的重倉股FB，科技股的世界是Winner Take all，TWTR絶對有機會成為Social media的Yahoo!。3) 中國一定要穩住人民幣，就需要進行資本管制及金融鎖國(早前就有限銀聯卡買保險)，深港通應該開通無期，深圳創業版及香港的中小型股應該無運行。沽空的倉位增加至23.8%。
買入Pandora
繼續優化投資組合，買入品牌股。原本對Pandora不以為然，但老婆大人生日，自己苦惱一輪後，還是買了人生第一次Pandora，不止收禮物的人高興(Facebook出奇很多Like)，買家我居然也是感覺良好，覺得公司確是有點品牌效應。
買入Deutsche Bank 2025年債
第二項部署，就是買入德銀債券。沽空令組合產生了大量現金，原本是打算買入美國國債，但還是覺得德銀債券有值搏空間。該筆十年債Yield達4.88%，債價較Face value低17%。算是一個Risk reward值搏的Trade，最Worst 的情況就是如希臘債遭到Haircut。債券比股票值搏是因為債券是看公司償債能力，股票是看公司盈利及價值創造的能力。負利率、長短債息差收窄及監管機構嚴控銀行槓桿及業務範圍，都是不利銀行盈利的環境。
增加外匯部位
股票風險降低了但增加了組合外匯投資。1) 日圓升得過快，特別留意到麻生提及月底G20峰會各國可能有措施穩住外匯市場，所以在縮減了股票後，做了日圓短倉。2) 結束英鎊長倉，原本一併買入英鎊及加元是因為認為美元Over-crowded，目標已經達成，所以沽清英鎊，但保留了加元因有機會受市場Risk-on及油價反彈所帶動。外匯投資目前是進取狀態。
股票Gross exposure 增加至111.9%，Net exposure降至64.3%，YTD組合整體回報 -8.71%。
沽空及沽清
組合上周五沽空FIT及TWTR當然立即中伏，另外沽清了ILMN及深圳創業版ETF，所以這兩天反彈，組合落後於大市。
自己的行動各有原因，1) 極不看好Fitbit的產品, 自己買左一隻卻沒什麼戴過, 原因是要充電並且常常忘記戴上。2) 沽空TWTR主要是掩護組合的重倉股FB，科技股的世界是Winner Take all，TWTR絶對有機會成為Social media的Yahoo!。3) 中國一定要穩住人民幣，就需要進行資本管制及金融鎖國(早前就有限銀聯卡買保險)，深港通應該開通無期，深圳創業版及香港的中小型股應該無運行。沽空的倉位增加至23.8%。
買入Pandora
繼續優化投資組合，買入品牌股。原本對Pandora不以為然，但老婆大人生日，自己苦惱一輪後，還是買了人生第一次Pandora，不止收禮物的人高興(Facebook出奇很多Like)，買家我居然也是感覺良好，覺得公司確是有點品牌效應。
買入Deutsche Bank 2025年債
第二項部署，就是買入德銀債券。沽空令組合產生了大量現金，原本是打算買入美國國債，但還是覺得德銀債券有值搏空間。該筆十年債Yield達4.88%，債價較Face value低17%。算是一個Risk reward值搏的Trade，最Worst 的情況就是如希臘債遭到Haircut。債券比股票值搏是因為債券是看公司償債能力，股票是看公司盈利及價值創造的能力。負利率、長短債息差收窄及監管機構嚴控銀行槓桿及業務範圍，都是不利銀行盈利的環境。
增加外匯部位
股票風險降低了但增加了組合外匯投資。1) 日圓升得過快，特別留意到麻生提及月底G20峰會各國可能有措施穩住外匯市場，所以在縮減了股票後，做了日圓短倉。2) 結束英鎊長倉，原本一併買入英鎊及加元是因為認為美元Over-crowded，目標已經達成，所以沽清英鎊，但保留了加元因有機會受市場Risk-on及油價反彈所帶動。外匯投資目前是進取狀態。
股票Gross exposure 增加至111.9%，Net exposure降至64.3%，YTD組合整體回報 -8.71%。
2016年2月10日 星期三
接受自己的無知
進入二月份，環球市場立即面對第二次衝擊: 日本進入負利率(第一次衝擊為去年年中人民幣突然貶值)。自己過份聚焦中國，忽略了這項變化，黃金、優質國債債價勁升，環球股市下跌，估值高的增長股亦遭拋售。
將來股市升定跌，其實誰人知道? 市場是動態不斷變化的，即使是企業管理人員，亦不能肯定回答公司業務前景。其實如做人一樣，只能一步一步走下去，優質的企業只是做足了準備並同時在機會來到時，作出了明智的決定。
價值投資者最難的一點是接受自己的無知，例如我也會堅持對某些愛股的看法，又或者是去預測市場(又想起了<反脆弱>一書，脆弱其中一個原因就是依靠預測)。看到一位書友說得十分到位: 「價值投資者經常對資產價格作出預測，但是一旦對市場有了期望，我們便被自己的期望所困，不能因應市場的狀況作出適當的反應 (cut loss short, let profit run)。我們是不能準確預測市場將來會如何 (人生亦如是)。」
<Market Wizards> 受訪者之一Bruce Kovner 在訪問中提到，他的止蝕位一定要在建立倉位之前設定，原因是這是交易者最為客觀的時候，建立了倉位後，交易者的看法就很容易受到倉位的左右。
要做一位出色的投資者，要接受自己的無知，不要忽略股價下跌及組合Daily P&L 虧損等任何提醒你的訊號，一直虧損就首先降低倉位，輕身上路，不用去推測人民幣會點走，耶倫會否加息，市場的價格自然會告訴你你的倉位是對還是錯，錯就改，對就加，將精力集中在自己控制到的事情(資金管理)，而非不能控制的事情(預測)。自勉。
將來股市升定跌，其實誰人知道? 市場是動態不斷變化的，即使是企業管理人員，亦不能肯定回答公司業務前景。其實如做人一樣，只能一步一步走下去，優質的企業只是做足了準備並同時在機會來到時，作出了明智的決定。
價值投資者最難的一點是接受自己的無知，例如我也會堅持對某些愛股的看法，又或者是去預測市場(又想起了<反脆弱>一書，脆弱其中一個原因就是依靠預測)。看到一位書友說得十分到位: 「價值投資者經常對資產價格作出預測，但是一旦對市場有了期望，我們便被自己的期望所困，不能因應市場的狀況作出適當的反應 (cut loss short, let profit run)。我們是不能準確預測市場將來會如何 (人生亦如是)。」
<Market Wizards> 受訪者之一Bruce Kovner 在訪問中提到，他的止蝕位一定要在建立倉位之前設定，原因是這是交易者最為客觀的時候，建立了倉位後，交易者的看法就很容易受到倉位的左右。
要做一位出色的投資者，要接受自己的無知，不要忽略股價下跌及組合Daily P&L 虧損等任何提醒你的訊號，一直虧損就首先降低倉位，輕身上路，不用去推測人民幣會點走，耶倫會否加息，市場的價格自然會告訴你你的倉位是對還是錯，錯就改，對就加，將精力集中在自己控制到的事情(資金管理)，而非不能控制的事情(預測)。自勉。
2016年2月3日 星期三
突破盲點Why not both
今日看信報畢老林的文章，標題是<香港股民應否轉戰華爾街>，對我來說非常吸睛。解答這問題，想引用<聰明捷徑>書中的一個故事。
有一天，大雨天你開車碰到了三個人而他們都沒有拿傘: 一位90多的老人, 一位曾幫助你渡難關的朋友及你心儀已久的女神。但你的車只有一個司機位及一個乘客位，你會如何選擇。
這是一條困難的題目。別以為人類是很能思考的動物，我們思考時, 住住受制於「選擇」。Open question最難答, 因為無答案選，其次是多項選擇題，最簡單是Yes or No。如果問題有提供答案選擇，我們很少會Think out of box。上面的問題，最理想的答案，可以是: 讓朋友當司機載老人回去，自己則陪伴女神一起等待。
回到畢老林文章, 我會回答"Why not both?"。這答案可能感覺Hea答，但卻是我心目中的最佳答案。投資者為什麼一定要局限自己只投資美國或香港股票?
為什麼只能買股票，不可以買債券/外匯? 為什麼只長倉，不可以短倉?
聖誕節期間，看了<反脆弱>，對做人做事及投資都有很多啟發。要做到反脆弱，其中一點是有"選擇性"，多元化。這是我最近思考如何提升自己投資技巧的主要方向。
有一天，大雨天你開車碰到了三個人而他們都沒有拿傘: 一位90多的老人, 一位曾幫助你渡難關的朋友及你心儀已久的女神。但你的車只有一個司機位及一個乘客位，你會如何選擇。
這是一條困難的題目。別以為人類是很能思考的動物，我們思考時, 住住受制於「選擇」。Open question最難答, 因為無答案選，其次是多項選擇題，最簡單是Yes or No。如果問題有提供答案選擇，我們很少會Think out of box。上面的問題，最理想的答案，可以是: 讓朋友當司機載老人回去，自己則陪伴女神一起等待。
回到畢老林文章, 我會回答"Why not both?"。這答案可能感覺Hea答，但卻是我心目中的最佳答案。投資者為什麼一定要局限自己只投資美國或香港股票?
為什麼只能買股票，不可以買債券/外匯? 為什麼只長倉，不可以短倉?
聖誕節期間，看了<反脆弱>，對做人做事及投資都有很多啟發。要做到反脆弱，其中一點是有"選擇性"，多元化。這是我最近思考如何提升自己投資技巧的主要方向。
2016年1月30日 星期六
1月回顧: 勝敗有憑
投資組合最後一月份埋單跌4.7%(最惡劣時曾跌8.9%)*。是什麼原因組合的表現稍勝S&P500指數? 我做了些統計:
首五大長倉股份 本月表現
Facebook(佔15.2%) +7.2%
領展(佔11.0%) -4.4%
港鐵(佔8.7%) -8.6%
騰訊(佔7.2%) -5.0%
Amazon(佔6.8%) -13.2%
5隻股份共佔48.9%，而平均回報-4.8%(原諒我懶計Weighted return)。日圓長倉、歐元淡倉及美債長倉，大概亦為組合貢獻合共2%的回報。Apple及IBM的淡倉，亦為組合帶來了跌市中的保護。
組合一度買入大量日圓對沖股票組合，但隨著股票市場回穩(主要是歐股及美股)，組合開始減持日圓，最後一注亦在日本央行減息進入負利率當日沽出，總結日圓倉位提供了0.5%回報。
相反，組合首次買入了英鎊及加元，這是有感市場情緒回穩。倉位不及日圓及歐元大，但目前亦有微利。
集中優質企業的價值投資法再一次幫助筆者。Facebook公布業績後再創新高，想當初買入Facebook時，公司EPS不到1美元，市盈率高達50倍，但今年預測EPS已達3美元，比較當初買入價市盈率只有17倍。這就是為什麼要買入優質企業(極深的經濟護城河及卓越的管理層)的原因。
環球資產其實是偏貴的。引用舊文低回報率投資新常態:
「美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。」
雖然歐、日、中進入負利率或QE，但我認為真正決定資金成本(即利率)的只有聯儲局。而且，我會覺得利率仍然會慢慢上升。過去零息政策令所有資產回報率下降(現金流回報，非指價格回報(Capital Gain))，擁有穩定現金流的資產(樓、債、穩定程度近乎債的公司股份)確是存有泡沬，這情況是有機會逆轉過來。投資者需要「使出」渾身解數才能爭取好回報。
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
*組合回報的計算方法是按每單位NAV計算，以免資金進出影響回報計算。
參考
環球主要指數及資產這個月的變動:
現貨金 +5.38%
10年美國國債 +3.11%
美匯指數 +0.99%
3個月歐洲美元 +0.42%
歐元 -0.29%
日圓 -0.76%
離岸人民幣 -3.34%
紐約期油 -11.92%
環球主要股票指數這個月的變動
S&P500 -5.07%
日經 -7.96%
Dax -8.80%
恒指 -10.18%
上證 -22.65%
首五大長倉股份 本月表現
Facebook(佔15.2%) +7.2%
領展(佔11.0%) -4.4%
港鐵(佔8.7%) -8.6%
騰訊(佔7.2%) -5.0%
Amazon(佔6.8%) -13.2%
5隻股份共佔48.9%，而平均回報-4.8%(原諒我懶計Weighted return)。日圓長倉、歐元淡倉及美債長倉，大概亦為組合貢獻合共2%的回報。Apple及IBM的淡倉，亦為組合帶來了跌市中的保護。
組合一度買入大量日圓對沖股票組合，但隨著股票市場回穩(主要是歐股及美股)，組合開始減持日圓，最後一注亦在日本央行減息進入負利率當日沽出，總結日圓倉位提供了0.5%回報。
相反，組合首次買入了英鎊及加元，這是有感市場情緒回穩。倉位不及日圓及歐元大，但目前亦有微利。
集中優質企業的價值投資法再一次幫助筆者。Facebook公布業績後再創新高，想當初買入Facebook時，公司EPS不到1美元，市盈率高達50倍，但今年預測EPS已達3美元，比較當初買入價市盈率只有17倍。這就是為什麼要買入優質企業(極深的經濟護城河及卓越的管理層)的原因。
環球資產其實是偏貴的。引用舊文低回報率投資新常態:
「美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。」
雖然歐、日、中進入負利率或QE，但我認為真正決定資金成本(即利率)的只有聯儲局。而且，我會覺得利率仍然會慢慢上升。過去零息政策令所有資產回報率下降(現金流回報，非指價格回報(Capital Gain))，擁有穩定現金流的資產(樓、債、穩定程度近乎債的公司股份)確是存有泡沬，這情況是有機會逆轉過來。投資者需要「使出」渾身解數才能爭取好回報。
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
*組合回報的計算方法是按每單位NAV計算，以免資金進出影響回報計算。
參考
環球主要指數及資產這個月的變動:
現貨金 +5.38%
10年美國國債 +3.11%
美匯指數 +0.99%
3個月歐洲美元 +0.42%
歐元 -0.29%
日圓 -0.76%
離岸人民幣 -3.34%
紐約期油 -11.92%
環球主要股票指數這個月的變動
S&P500 -5.07%
日經 -7.96%
Dax -8.80%
恒指 -10.18%
上證 -22.65%
2016年1月25日 星期一
Buy & Hold 與Conviction
雖然在股匯債市場征戰，但Buy & Hold始終是組合核心的策略，因為相信長線持有優質公司是較易取勝的投資方法。
但一位出色的投資者，必須是投資組合的Controller，Buy & Hold並不是買入了放下就不管，更重要是時常Question自己。投資是一個"輸家遊戲"(A Loser Game)，出錯最少的人就是贏家(正如打網球，對手犯錯比主動取分更能決定勝負)。
過去，筆者亦像一般價值投資者初哥，利用不同估值法(PE, 市帳率、股息率及現金流折現DCF)去計算股票的目標價。但後果是，最好的公司中了目標價沽出，錯過了之後的升幅。差的公司，全部留在組合當中。更要命的是，升市沽到成手都是現金，跌市就成堆劣股陪伴自己。
直至遇到安東尼波頓，對價值投資才有了更深的領悟。安東尼波頓主張，不要為股票設定目標，而是用自己對股票的信心程度(Conviction)，去決定股票的去留。波頓每周都會全新檢視自己的投資組合，「這隻股票可以加碼?」，「這隻是減持還是溝貨?」。信心不足的，或未能決定的，就重新檢視基本因素，令組合內的股票都是自己了解及相當有信心的。
Buy & Hold 執行需要信念，但這種信念不是來自「我是長線投資者」、「我買入持有不理股價」這種不理性的理由，而是建基於對公司的理解，清楚知道自己為什麼持有該隻股票。
波頓認為，我們5隻股票中，做到3隻正確已經很了不起。失敗、錯誤根本是常事。當自己持有的股票走勢不對勁時，要做的不是加碼溝貨。股價跌反而是一種提示，是不是自己看錯了，有基本因素看漏了。市場先生已經給了提示，我們如果什麼也不做，失敗就怪不得任何人。
不要再無限補時了。下跌的股票，反問一次自己，如果自己沒有貨，還會買嗎? 買幾多? 應否降低注碼?
但一位出色的投資者，必須是投資組合的Controller，Buy & Hold並不是買入了放下就不管，更重要是時常Question自己。投資是一個"輸家遊戲"(A Loser Game)，出錯最少的人就是贏家(正如打網球，對手犯錯比主動取分更能決定勝負)。
過去，筆者亦像一般價值投資者初哥，利用不同估值法(PE, 市帳率、股息率及現金流折現DCF)去計算股票的目標價。但後果是，最好的公司中了目標價沽出，錯過了之後的升幅。差的公司，全部留在組合當中。更要命的是，升市沽到成手都是現金，跌市就成堆劣股陪伴自己。
直至遇到安東尼波頓，對價值投資才有了更深的領悟。安東尼波頓主張，不要為股票設定目標，而是用自己對股票的信心程度(Conviction)，去決定股票的去留。波頓每周都會全新檢視自己的投資組合，「這隻股票可以加碼?」，「這隻是減持還是溝貨?」。信心不足的，或未能決定的，就重新檢視基本因素，令組合內的股票都是自己了解及相當有信心的。
Buy & Hold 執行需要信念，但這種信念不是來自「我是長線投資者」、「我買入持有不理股價」這種不理性的理由，而是建基於對公司的理解，清楚知道自己為什麼持有該隻股票。
波頓認為，我們5隻股票中，做到3隻正確已經很了不起。失敗、錯誤根本是常事。當自己持有的股票走勢不對勁時，要做的不是加碼溝貨。股價跌反而是一種提示，是不是自己看錯了，有基本因素看漏了。市場先生已經給了提示，我們如果什麼也不做，失敗就怪不得任何人。
不要再無限補時了。下跌的股票，反問一次自己，如果自己沒有貨，還會買嗎? 買幾多? 應否降低注碼?
訂閱：
文章 (Atom)