檢討8月之敗

8月份大敗，特撰此文，以作記存。

8月前的形勢
上證指數7月跌14.3%至3633點
國企指數7月跌13.82%，與內地A股跌幅相若
恒生指數7月跌6.15%至24636點，明顯本地的藍籌股表現較佳。

外圍市場仍升，例如S&P500 升1.97%至2103點，日經225指數升1.73%至20585點

自己的投資組合7月份跌6.43%，但由於之前一路減持股票保住了4月份牛市的盈利，當時YTD仍升23.08%，加上外圍市場上升，所以自己莫視了內地股災，為8月份大敗埋下伏線。

人民幣貶值引來資產重新配置
8月11日，人民幣貶值大幅貶值，由6.20美元，跌至6.4美元水平。但當時市場仍然冷靜，當日國企指數只下跌0.24%，回想當時，出口股有炒作，利豐、創科等勁升。至8月14日星期五，國企指數開始9連跌。日股及美股的下跌，分別在8月17日(周一)及8月18日開始，而外圍市場8月19日陷入恐慌。

匯市方面，歐元及日圓在8月19日上升，但在8月24日(周一)見了頂峰，而當日外圍股市已開始回升，可見之前歐元及日圓上升為利差交易拆倉所至致。

美債及德債亦是在8月19日上升，十年期美債息在8月24日見了2厘水平，而十年期德債息則在8月21日已見了最低0.564%。

組合的買賣
自己在8月12日減持股票，但並非因為預見人民幣貶值會令市場出現如些大型的調整，反而是因為企業基本面的因素。Fanuc 降下收入預測，Aercap業績公布後市場沒有振奮感覺，京東受阿里入股蘇寧打擊。

當時沽清了Fanuy, Aercap及Starbucks, 減持了京東，但換馬至Amazon，港股方面則沽清了友邦。

雖然減持了股票，但組合仍然處於槓桿狀態，所以之後連跌，組合陷入捱打。至25號收市後，人行雙降，市場氣氛才見改善，但仍然以外圍反彈幅度最大，美股最強，日股次之。

於接近月底時，組合沽出了公布業績後稍為反彈的長和，並同時減了一半內銀淡倉，作為一套長短倉減持。美股方面，則沽出了印度ETF及減了Illumina。

由於認為美股表現會優於中國(有機會另文解釋一下)，增持了Amazon, Tesla及Hermes。

組合內的美債上升，但相當短暫而且幅度不夠，未能補償股票的損失。至於外匯投資上，雖然早期買入的日圓有所回報，但自己加倉之時正是歐元及日圓於8月24日頂峰，肯好晚上Take Profit 減了20%左右的倉位，目前仍保留這些外匯倉位作股票對沖。

結果
組合8月單月下跌8.47%，YTD 回報降至12.66%

檢討
1) 黑天鵝出現時，是會改變市場資金的資產配置
2) 可考慮以遠期Call 代替部份倉位，以增加現金比例

好文分享: 對沖國度：做散戶揸現金無話錯 --- 黃國英(東方日報)

中資股很可能會有排衰，看來大批公司將會成為鋼鐵股的翻版，得個做字，唔知為乜。要記着股票價格的決定性因素是盈利前景，而不是資產規模，國企是不會執笠，甚至愈做愈大，卻看來不會愈賺愈多，所以前景十分黯淡。
避險資產回報欠奉

即使外圍市只是急速一步到位式調整，在避險心態作祟下，短期內也不會有力大反攻，只能夠適可而止地選擇性死守，起碼見到有些曙光時才加注，否則一旦跌勢超出預期，就會因為心理壓力過大而進退失據。

沽貨套現之後，如果真的是想找地方停泊資金，最佳方法其實是再度冒險，嘗試去尋找可以逆周期依然創造價值的股票，而不是跟風追買避險資產例如債券及黃金等。

理由是目前時代背景依然是知識型經濟，這些欠缺回報的穩定資產，長遠絕對不吸引，貿然追買，只不過是跟風投入一個避險泡沫，回報欠奉而有機會在爆破之後焦頭爛額，隨時因為跟紅頂白搞到一輸再輸。

作為一個散戶，並不是職業資產管理人員，持有現金是絕對無所謂，不應該嘗試從那些偏低回報的穩健資產上榨取短線利潤。唔知點擺錢就手持現金，不應該問錢去咗邊度這種無聊問題，然後自作聰明亂咁炒。

錢並未有去咗邊度，而是隨着資產價格下跌而蒸發掉，正如當日上升時，產生的大部分都是帳面富貴而已。

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<<後記>>
曾經看過一本書，作者指出，在股災或恐慌之中投資者操作時，很容易會傾向進行自己認為穩陣的投資，例如: 買公用股、債券、黃金。心理上認為安全，源於上述操作是傳統智慧，但傳統智慧往往與大眾行為劃上等號(但自己並不察覺)，這類一時衝動的操作很多時都是錯誤的。

另一種被認為是安全(或者穩定)的投資，是沽Call Option(認購期權)收期權金當收息，或買入高息股票，回報穩定的投資很多時被視為安全。自己血的經驗認為，多數都是伏，沽期權結果遇上黑天鵝，買入的高息股(有息並認為盈利同派息穩定)輸價輸到股息都補唔番。

索老。新低。搏反彈。

簡單寫了兩篇自己對索羅斯操作(更貼切形容應該是資金管理方法)的文章，算是自己對其看法的一個總結。索羅斯最近交予證監會的披露文件顯示，其已經沽出了阿里巴巴(BABA)及百度(BIDU)，但就加入了SPY Call，中國大市值股票 (FXI) Call及新興市場股票 (EEM) Call。

我對這些資料通常只是參考，因深知索老擅長「認錯」，買入的倉位形勢不對，不只平倉甚至可能反手造淡，手法極之靈活。而披露文件是截止6月底，距今已經一個半月，索老的倉位可能已經大為不同。

更吸引我眼球的，是索羅斯的前副手Stan Druckenmiller 大手買入黃金ETF (GLD)，佔其倉位高達兩成，雖然其操作手法和索老相同，但有如此大的倉位，實在值得思考其部署動機及原因。

恒生指數今日跌穿7月8日大跌市的收市位，但今次下跌的股份與上次大有不同。組合中，長和、港鐵、維他奶及騰訊今日股價均高於7月8日 ，相反國企指數已跌了新低，這正正是顯示拖低恒指的是中資國企股。

自己檢視一下投資組合，原來目前純中國股票只餘下騰訊、京東及上海機場，佔投資組合大概只有15%，與半年前已相距甚遠。當然，持有的維他奶及迅銷等公司是具有相當比重的中國業務。某內銀股淡倉則仍然維持。

目前，尋找投資主題不易，自己最近有一個想法: 美元之強眾所周知，商品、新興市場貨幣及股票比人沽到嘔泡。全世界都看住聯儲局9月會否加息，屆時若果聯儲局沒有加息，又或者加息了，但展望短期不會再加，新興市場及商品會否出現反彈? 這種情況，可能是採用期權長倉出擊的機會。

索羅斯的操作智慧 (2)

上回談到，索羅斯的投資組合其中一個特點是非常重視分散投資，今日談談其他特點。

第二個特點，索羅斯投資的資產都是非常具流動性。外匯、美債流動性極高，就算是信貸緊縮時期，市場仍具流動性。「金融煉金術」所見，雖然索羅斯應有投資其他貨幣，但其主要投資的外幣，仍然是全球最主要貨幣: 德國馬克、日圓及英鎊。

除了投資的資產本身具流動性，索羅斯選取的工具亦是流動性十足。例如，以期貨投資，而不是以期權。而期貨的變現能力，其實勝於實物資產。

第三個特點是索老極重視對沖。基金採用宏觀策略，投資的資產包括股票、股指期貨、外匯、商品期貨、及債券。長短倉及以股指期貨對沖固然採用，但索羅斯會以不停的資產互相對沖，例如，持有美股，可能會買入美債對沖對股市風險(如果股市下跌，資金避險流入美債)，又或者是買入外幣對沖手上的美股及美債等美元資產風險。從「金融煉金術」中，他常談到這類Asset Class之間的對沖，對於沒有對沖的部位，常感到不安。

對於一個槓桿組合，最大的不利是資產太集中，如果缺乏對沖減低波幅，而資產又欠缺流動性，在危機中不能套現，基金便很容易陷入流動性風險，「斬孖展」隨時破產收場。

索羅斯的操作智慧 (1)

公司的價值取決於其Business model及管理層，這是自己投資的核心理念。但正式應用在投資組合管理及操作，則要配合招式。投資組合管理的大師，非數被稱為「讓英倫銀行破產的人」的索羅斯不可。

不少人對索羅斯的理解是市場的投機者，採用高槓桿，好像是風險非常高的操作方式。但正因為索羅斯會採用槓桿，其風險管理非常值得參考，而最能表現其操作智慧的，必定是其著作「金融煉金術」(The Alchemy of Finance)。

「金融煉金術」中，索羅斯這樣形容他的投資組合。投資組合會採用槓桿，而本金(Equity)會投資於股票(長短倉)，並以這個股票組合的總值，去支持其進行槓桿操作，例如買入股指、商品、利率及債券期貨，或槓桿操作外匯。換句話說，是以股票組合作為抵押品，孖展去投資其他資產。就好像一座建築，股票組合是地基，其他資產就是地基上的建築。

由此可見，索羅斯的投資組合的幾個特點。

第一，索羅斯非常注重分散投資。其作為地基的股票組合，不單止分散在不同個別股份，並且是分散在不同國家地區，美國、歐洲及遠東股票皆有。而且，策略上亦有分散，既有長倉，亦有短倉。 個股層面、地區及策略均有分散，將單一風險降至極低，因為作為「地基」，市值的浮動必需要小，否則影響其他槓桿部位以至全個組合的安全。

篇幅有限，另文再續。

好文分享: 【美股鍊金術】 Netflix – 網上媒體新勢力 ----馮宏遠

【美股鍊金術】 Netflix – 網上媒體新勢力

美國，不知道是國運好，還是制度好，長升長有、稱霸地球的優秀企業，多如繁星。前浪一衰，後浪立至，連綿不絕。「美股鍊金術」專頁，頭炮之作，冒昧獻醜介紹的Netflix(NFLX)，就是近年「疾雷破山風震海」，眾科技新星中的表表者。

此時此刻此地，Netflix之名，仍未及迪士尼(DIS)般如雷貫耳。但大家對House of Cards(《紙牌屋》)這電視劇，應多有認識。查實Netflix就是製作《紙》劇的公司。Netflix是家很獨特的公司，其業務大家可理解為「Youtube + HBO + 環球影業」的混合體。當然不是《國產凌凌漆》入面的「攞你命三千」，幾項平庸業務炒埋一碟。實情公司很有機會，繼迪士尼後，成為另一家出色的跨國媒體集團。

Netflix最大的業務，好比收費版YouTube，美國用戶每月付款最少$7.99美元，就可以電視、電影任看，包括獨家內容如招牌作《紙牌屋》、由The Matrix系列導演執導的科幻劇《超感獵殺》(Sense8)，及與Marvel合作拍《夜魔俠》等。Netflix公司歷史雖短，在美國本土，已有4,200萬名訂戶，而美國所有有線電視，如Comcast、HBO等幾個大台加起來，也不過是5,000萬之數。佔了收費電視半壁江山後，Netflix遂進軍電影業，今年會有三齣原創電影推出，明年亦會與當紅炸子雞Marvel，合作拍攝《Defender》。

分析公司的基本因素前，先分享一下創辦人Reed Hastings(里德•哈斯廷斯)的創業故事。Netflix的出現，緣於Reed一次大懵被罰經驗。1997年的美國，互聯網還是慢如蝸牛，看戲靠租影帶和DVD。里德有次在百視達(Blockbuster)租了隻《阿波羅13號》，遲了六星期才還，被勁罰40美元，夠買一隻新碟有凸，氣頂於胸，越想越不值，反覆思量問自己：「有無可能開一間不限時、不罰款的租碟舖？」一怒興兵，結果Netflix 橫空出世。出租影碟年代的Netflix，收費模式奇絕武林，就是「老友鬼鬼，月費任睇」。看完影碟，郵遞寄回，縱然寄失，公司硬食。奇招一出，市佔額火速飆升，龍頭百視達，由幾近壟斷市場，十載後破產，灰飛煙滅，影都沒有。

2007年Netflix租出第十億隻DVD，業務如日方中，但里德留意到2005年出現的YouTube，覺得網上串流播戲，終歸會成主流，與其坐以待斃，不如自我轉型。苦鬥數載，歷盡外人懷疑後，網站業務，收成正果，稱霸美國。我若為皇，自思攻佔全球，先登陸西班牙、德國、英國，今年再征討澳洲、紐西蘭以及日本。Netflix挾美劇強大感染力，海外擴展，到目前為止，尚算順利。

投資美股，快意所在，乃一代又一代兼備夢想、創意、技術及執行力的科技企業家，華山論劍。例如Facebook(FB)的Mark Zuckerberg(朱克伯格)，成功將社交平台，變成電子媒體加虛擬社區，改變現代人溝通、接受資訊的模式。又如Tesla Motors(TSLA)的Elon Musk，不論電動車、太陽能、太空火箭，皆玩弄於股掌中。Reed Hastings則以打低全球電視台為己志，大路進軍，勢如破竹。放眼未來十年，此科技三子，鼎足而立，各領風騷的格局，看似已經成形。(系列未完待續)