長實搞飛機租賃(上)

長實宣布以26.257億美元(約204.8億港元)分別向GECAS, BOC Aviation, JSA及MCAP收購60架飛機，大搞飛機租賃，一連兩篇首先講下長實的生意模式，再同中國飛機租賃(1848)比較一下，睇下有無得做。

長實地產起家，看似與航空業風馬牛不相及，但其實暗合誠哥發達之方程式。要理解單「勺」，就要先明白誠哥發達方程式。

誠哥是財技高手，其發達方程式簡單黎講，就是利用長實、和黃的超靚仔資產負債表及信貸評級借錢、發債去買現金流極佳的資產，例如房地產、發電廠、電訊及停車場等(資本投入少，處於淨現金流流入狀態)。長實、和黃賺取的其實是利差，即收入扣除利息成本，並以槓桿將回報放大。

有睇開長實盤數就知道，誠哥投資項目，往往佔少於50%，例如今次搞飛機的聯營公司就只佔40%。就算是長和系自己做的項目，聯營公司持份亦會拆開成40:40:20之類。在會計上，持份少於50%的子公司會採用Equity Method，即係只會Book equity入去帳內(唔包子公司負債)，亦只包子公司盈利(唔包子公司收入)，這樣母公司(即長實)負債就會少D，淨利潤率就會高D (只包盈利不包收入)。所以你見到長實處於淨現金，但分分鐘項目以90% Leverage都唔係無可能。

高負債去買資產，短期會面對利息風險，但長線其實相當著數。因為通脹，資產及現金流會上升(因為有提價能力)，但負債卻是紋風不動(所以通脹是投資債券的最大敵人)而且愈來愈少(用產生的現金流還錢，好似買樓收租供咁)，這亦是大部份香港人買樓發達的原因。長實坐擁現金流，又可以利用現金流再投資，或出售升值資產，所以時間一長，可以累積相當財富。

不過，呢招只限誠哥所用，因為方程式的關鍵是平錢及借到大錢。借得貴及借唔得多都無用。一般人問銀行借錢買樓可以，但你話借錢買發電廠，相信銀行職員會踢你出門口。

飛機租賃是具現金流流入的資產，最近市場因為中國飛機租賃上市，多左留意呢個行業，咁究竟有無得搞? 請看下回分解。

Softbank-會生金蛋的鵝

Softbank 公布半年業績，業績半年收入按年上升158%，扣除Temporary gains EBIT 上升122%。不過，因美國子公司Sprint虧損擴大，公司下調經營利潤預測10%至9000億日圓，看來近日強勁的股價無可避免會被修正。

儘管公司當年收購日本沃達豐(Vodafone Japan)，令這家連年虧損而在當地又無足輕重的公司，打敗電訊巨大日本電訊(NTT DoCoMo)，成為日本最賺錢的軟銀移動(Softbank Mobile)，投資者仍不看好公司在北美收購Sprint，不相信公司在北美打得低美國兩大電訊巨人Verizon及AT&T。而與T-Mobile的合併又獲監管機構的批准，改善經營情況的行動初步受挫。

Softbank 在業績Presentation 以生金蛋的鵝比喻公司。的確，孫正義眼光過人，投資勝多敗少，Yahoo Japan, 阿里巴巴回報豐厚。過往投資互聯網公司，IRR 45%，回報為30倍 (平均年期9.5年)。最近又重金6.27億美元投資Snapdeal成為其最大股東。Snapdeal為印度成長最快、規模最大的電子商務網站，年銷售高達10億美元。Softbank 自己預計，印度的電子商務市場，將會在未來7年增加30倍。

若以Sum of the parts 計算，單是Softbank持有阿里巴巴34.1%股份已差不多等於公司現時的整體市值，似乎市場低估了公司軟銀移動及日本雅虎這兩個現金流充足的業務價值。基於阿里巴巴繼續增長及孫正義科網投資的能力，繼續持有!

新奧(2688)購主席北美蝕錢加氣站

新奧(2688)以2億美元向主席王玉銷收購其北美加氣站項目，由於該項目仍然處於虧損階段，公司股價下跌最多近15%，收市下跌9.3%，損失55億港元的市值。

今年首九個月，加拿大項目虧損3,264萬人民幣，美國項目虧損1.476億人民幣。假設新奧2014年賺24.28億元人民幣(公司半年賺12.14億元人民幣，假設下半年與上半年相同)，項目將降低公司盈利約8%。反映市場充份反映項目的虧損，而這假設公司無法令項目扭虧為盈。

據悉，公司將會以加盟的方式發展北美的加氣站項目，有別於公司國內自營加氣站的發展模式。這種輕資產模式令資金需求降低，及在北美這個仍未成熟的市場搶佔規模。

在美國做加氣站的好處是供氣不成問題，但缺點是競爭激烈，回報(IRR)亦不及中國的項目高。相信投資者並未對公司在北美的發展投下信心一票。

新奧的投資價值可能有所折扣，但今日的下跌似乎已充份反映北美項目的不確定性，我甚至認為有點超賣，因為新奧管理層的能力不俗，而且國內的發展仍然相當穩定，只要收購項目未對現金流有重大影響，股價應該有機會回升。

首域中國增長基金9月底評論

恒生指數於9月份重挫7%，劉國傑管理的中國增長基金10大股份亦因些受挫，中海油田-10.7%,新-7.2奧%, Tencent-8.7%, 中海油-14.5%等等。中國太平再度離開十大，取而代之為名為"First state China A share fund" 的基金。該基金並不是上市基金,沒有什麼資料，估計劉以些作為A股的proxy,基金在中國A股的分配為3.4%與該基金佔比相同。

劉特別提到減持了Softbank, 基金在日本上市股票的比重由1.9%降至1.8%。

China Oilfield Services-H	6.10%
Baidu Inc - Spon Adr	5.20%
Enn Energy Holdings Ltd	5.10%
Lenovo Group Ltd	4.90%
Tencent Holdings Ltd	4.30%
China Merchants Bank-H	3.60%
First state China A share fund	3.40%
Cnooc Ltd	3.30%
Mindray Medical Intl Ltd-Adr	3.20%
Delta Electronics Inc	3.10%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數在 9 月下跌，主要由於市場憂慮中國經濟持續放緩，這從 8 月份工業生產增長相對疲弱可見一斑。
• 中國 A 股市場在月內上升，由工業及消費股領漲，並受惠於預期滬港股票市場交易互聯互通機制將帶來利好影響。
• 全球市場在 9 月普遍報跌，由新興市場和商品股領跌，兩者均受到美元強勢所影響。
• 我們減少部份持倉，包括軟銀（Softbank）（市場對阿里巴巴招股上市表現熱衷，刺激軟銀展現強勢）及邁瑞醫療（投資者憂慮其競爭環境加劇）。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。 
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。 
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 9 月急跌，由澳門博彩企業及地產股領跌。中國政府致力打擊貪腐，導致澳門博彩業的收益增長放緩，為博彩股帶來負面影響。
• 佔領中環示威活動於 9 月底展開，為香港經濟和政局增添不明朗因素。
  全球市場普遍報跌，由新興市場和商品股領跌，兩者均受到美元強勢所影響。
  由於香港的零售租金很可能已見頂，我們削減領匯房地產投資信託基金等部份持倉。我們亦減持中國海外宏洋集團，因市場憂慮其與母公司的利益一致程度下降。
  全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚
  及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
  長遠而言，個別香港公司，如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
  我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
  向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。
 

Tesla與油價

被譽為電動車界蘋果的Tesla股價自9月4日達新高286.04美元之後，截止昨日已累跌19.6%。除了市場對Model S反應一般外，最主要原因相信與油價下跌有關。

電動車的價值，就是來自其對石化汽車的替代作用。石油對環境的影響不用多說。石油開採注定是「取易捨難」，容易開採的會首先被用光，剩下的將是昂貴及麻煩的石油(例如在極深海或戰亂地區)，所以開採成本只會愈來愈貴，油價也應該愈來愈高。

目前，石油的最大用途就是汽車，佔七成左右。所以如能成功把電動車普及化，既可減低碳排放，亦減少對石油的依賴。

Tesla的價值就是將來電動車可以取代傳統汽車，如果油價下跌，這種替代的價值就會降低，所以近日的股價下跌可以某程度來說是由價值帶動。

至於油價下跌的原因很多，包括全球經濟放緩、新能源(包括頁岩氣)及美元升值等。有分析認為是美國背後要求沙地、伊拉克等盟友減價，目的是打擊依賴出口能源賺取外匯的俄羅斯。然而，我認為油價終會回升，正如上面所說，開採成本只會愈來愈貴，用新能源代替是大勢所趨。

Tesla的價值還有幾個方面，包括其時尚的設計、大力發展電池技術。太陽能及電動車最關鍵的技術是電池的安全性、續航性及成本，如果Tesla能解決這個技術關鍵，將會獲得極大的競爭優勢。

價值是不斷變動，價值投資的成功在於你能否較其他人準確判斷(不是一味以為別人恐懼我貪婪，無視公司價值轉變)，這亦是投資最有趣的地方。

首域中國增長基金8月底評論

中海油田(2883)公布業績後大升後股價已經極速回落，預計佔比不會如8月底這麼多。萬科月內急跌15%，是跌出10大的主因。此外，蒙牛跌4.6%，亦跌出10大。

中國太平首次進入10大範圍，而台達電子亦重返10大。

劉持乎在減持百度，不過科技股仍佔21.1%

China Oilfield Services-H	6.40%
Enn Energy Holdings Ltd	5.30%
Baidu Inc - Spon Adr	5.00%
Lenovo Group Ltd	4.80%
Tencent Holdings Ltd	4.50%
China Merchants Bank-H	3.80%
Cnooc Ltd	3.70%
Mindray Medical Intl Ltd-Adr	3.50%
China Taiping Insurance	3.30%
Delta Electronics Inc	3.10%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數繼在一段時期表現強勁後，於 8 月輕微上升。
• 電訊股繼續表現出色，主要由於市場預期有關企業將受惠於國有企業改革、削減手機補貼和共用發射塔。
• 金融股表現疲弱，特別是大型銀行，原因是上半年業績顯示未履約貸款增加。
• 基於新興市場，特別是巴西持續揚升，加上預期歐洲將加推貨幣寬鬆措施，帶動環球股票上升。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。 
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。 
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如醫療設備製造商邁瑞醫療和奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 8 月下跌，以澳門賭場股的跌幅最大。中國政府致力打擊貪腐，令博彩業的收益下滑，為博彩股帶來負面影響。
• 在香港上市的中資股（H 股）報跌，以大型銀行的跌幅最大，原因是上半年業績顯示未履約貸款增加。
• 基於新興市場，特別是巴西持續揚升，加上預期歐洲將加推貨幣寬鬆措施，帶動環球股票上升。
• 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
• 長遠而言，個別香港公司，如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
• 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。
 

長勝將軍劉國傑:揀平股愈來愈難 - 信報月刊

相對於急功近利的投行文化，首域投資（First State）的理念顯得有點不合時宜。多年來，首域大中華投資總監劉國傑耐住寂寞，挑選別人眼中的「悶股」。他指出，近年資金無出路下，揀股已愈來愈難，但投資不能A股化。


「過去幾年，由於利息太低、資金太多，要選擇便宜的投資是很困難的。樓不用說了，bond（債券）的yield（孳息率）愈來愈低，4、5厘的bond好像要搶一樣。便宜的股票也愈來愈少。無論是港股以至亞洲區內股市，價質的股票愈來愈貴。」精於揀股的劉國傑接受《信報財經月刊》訪問時也慨嘆，沒有出路的資金湧向優質股票逐利，選好股已愈來愈難。


港股兩極化


「我們專門選擇那些有優良管理層的優質企業，過去一、二年，發覺它們已不便宜，開始有很大掙扎。你如果只看恆生指數，可能有不太貴的錯覺，但股市出現兩極的情況。內銀股五倍P/E無人要，稍為好一點的股票，如互聯網、製藥以至龍頭消費企業，都要20、30倍P/E。大家都覺得騰訊（00700）好，所以要50多倍；大家覺得煤氣（00003）好，就要26倍。」


在劉國傑的眼中，相對於其他資產類別，股票唯一可取之處是沒有其他類別那麼overvalue（高估）。「例如滙控（00005）現時的P/E只有12倍，你很難說它overvalue。不過，現時也出現一些令人擔心的情況，例如已經很難找到一些高息的股票，REITs（房地產信託投資基金）也很貴了。」


劉國傑以往獨具慧眼發掘多隻「禾稈冚珍珠」的悶股，2004年上市時股價10元的領匯（00823），已升至46元了。維他奶（00345）5年來升幅逾二倍，煤氣升幅也一倍多，然而現時選中潛力股已愈來愈不易。


至於A股，劉國傑認為仍可以從中尋寶。「去年A股很便宜，現在已回歸理性。過去3年，A股都是炒細價股，「悶股」都沒有升幅。直至最近，大陸投資者估計海外投資者會買那些股份，預先入市，雖然回報穩定的大藍籌已上升不少，但仍有投資價值。」


「A股還有一些令人敬佩的行業領導者，如茅台、五糧液、雲南白藥、海爾、美的等，這些只在A股上市的企業，對於海外投資者很有吸引力。」劉國傑看好這些行業龍頭。


投資者不要改變原則


「台灣、馬來西亞、韓國等新興市場都曾經由散戶主導，開放後逐漸回歸理性，現時A股也在經歷這一過程。」劉國傑形容A股「好股唔升，垃圾股很貴」，小盤股(四五線股)比藍籌股貴，存在很多不合理的地方，海外投資者不要因為投資A股而改變一直奉行的投資原則。