失算

名符其實的灰犀牛，特朗普的貿易戰已非第一次聽到，之前就有鋼鋁關稅，最近600億美元的數字亦非沒有所聞，但自己還是沒有準備，唯有硬食。

自己沒有淡倉之餘，周四美國聯儲局暗示維持今年加息次數3次，美元轉弱，自己還平倉日圓及歐元倉位獲利。至晚上美股因為特朗普對中國開徵關稅大跌，昨晚（周五）美股繼續下跌，恒指黑期跌546點至29750點，逼近2月跌市時最低收市價29507點。

今次不同的地方是重災區是科技股，先有Facebook數據遭利用，後有騰訊遭大股東減持，納指3月下跌3 .85%，YTD只剩1.29%升幅。

感覺今次Facebook下跌不應忽視。之前已提及北美Active user 人數下跌，及全球使用時數減少，連Elon Musk也因為今次事件刪除了Tesla及SpaceX的Facebook Page。Social Media的Facebook，我自己使用時，已沒有Social功能而只作為一個Media function，方便追蹤新聞。但Facebook太多假消息一直為人詬病，演算法又令新聞「側埋一邊」，難怪傳統/專業（？）媒體有讀者回流跡象（我自己最近都重新訂閱信報及Barrons），加上<今日頭條>這類模式，極有可能影響Facebook "Media"的身份。

還好的地方是自己手上的歐洲股不錯，盈利新高的Hermes ,Moncler及Fevertree股價創新高，Reckitt Benckiser放棄收購輝端Consumer Healthcare業務股價反彈，但加起來仍不足以抵消組合科技股的損失。

自己覺得貿易戰未必會像次按成為一個信貨危機，但就有可能如歐債、2015年人民幣匯改，令股市有一個長達半年的調整。我還是比較擔心聯儲局加息及不斷加速的資產負債表縮減速度。

YTD＋10.7%

自動駕駛的猜想

自動駕駛(或稱無人駕駛)加上電動車可以說是未來一個十年的投資主題，科技巨企、車廠及電召汽車服務公司爭相投入相關的研發，整理了一下想法，以作記存。

自動駕駛汽車的出現，可能會是Robotaxi的天下。自動駕駛最核心是LIDAR(光學雷達)(Elon Musk表示不同意)，鏡頭(Camera)雖然可以分辨路牌但無法測度距離，Rader可以測度距離，但未夠仔細，而LIDAR可以對附近環境製作高解像的3D圖形，但缺點是非常貴，一個就要7.5萬美元，加上汽車的其他部份，一輛普通自動駕駛汽車可能就要近百萬。

Robotaxi就有了優勢，因為LIDAR昂貴，必須要高使用率才化算。而私人擁有的汽車使用率其實非常低，有統計只有5%時間，其餘時間一般都是閒置的(才有了Uber共享概念)。當然會有富人擁有過百萬的自動駕駛汽車，但如果未能將LIDAR價格降低，一般人很難擁有。

那麼，傳統(人手)汽車與自動駕駛汽車競爭又如何? 據UBS分析，發達國家私人汽車的Cost per mile為1.2美元，而電召服務(Ride-hailing)為2.5美元。雖然電召服務費用高於私人汽車，但電召服務的最主要費用來自司機，佔成本60%，自動駕駛可望將電召服務的成本降至0.7美元。

所以Tesla與Uber是走不同的方向，Elon Musk希望用Camera就可以解決問題，這樣就更多人可以Afford起購買自動駕駛汽車。Uber是一間電召服務公司，當然是希望發展出Robotaxi的模式。觀察這兩間公司將來的發展，會是相當有趣。

其他車廠最大的擔憂，當然是私人汽車減少對其銷量的影響，但想深一層使用率上升其實令換車頻密程度也會上升。真正對車廠特別是德國Premium Brand車廠衝擊較大的，相信是來自電動車。

外匯操作檢討

自己投資外匯市場應該是2015年8月人民幣匯改，由於欠缺對沖工具，自已當時買入日圓及歐元作為Risk-off 的對沖。

經過兩年多的時間，外匯的投資勝負參半，自己除了在把握Risk-on 及Risk-off間日圓的變化方面比較好，整體仍然沒有建立一套獲利方法。

一個自己考慮過的方法是買入高息的新興市場貨幣，例如南非蘭特、墨西哥Peso及俄羅斯盧布，這好比買入這些國家的短期貸款，賺取利息(Risk Premia)，但不同之處是會面對價格風險。鑑於IB 基本上要買入一萬元美元等值的貨幣以上才能獲得利息，風險回報不吸引。

我的投資組合以股票作為主軸，在股票不濟或進入平台期時，例如今年2月調整，及最近升三步回兩步的走勢時，以債券提供現金流回報，用作增持股票或降低槓桿。自己希望在股票及債券之外，可以有多一個Asset Class 提供一些Uncorrelated 的回報，但觀察這段時期的操作，發覺未能有這效果。例如2017年及2018年1月股票上升，歐元及新興市場貨幣是跟隨上升，現時股票淡靜，歐元及新興市場貨幣則跟隨回軟(兌美元)，基本上和股票指數的相關性非常之高。

總結而言，匯市目前並未能為組合提供比較有把握的回報，不過卻可以用作觀察市場的Risk Appetite的工具。

最近重新審視自己投資理念

Celgene收購Juno Therapeutics完成，組合在2016年11月買入，回報262%。

2月份股市出現比較大調整，在日升日跌，波幅擴大的日子裡，投資者最應該做的其實是重新審視一下自己的投資理念，及自己的投資組合的構成。

即使自己在年三十當日減持股票，但股票佔比仍然高達82.9%。我對市場的認識是投資其實就是冒風險去賺取風險溢價(Risk premia)，持有資產或長倉之所以比較容易獲得回報，正是因為擁有Risk premia。持有現金或進行沽空，與Risk premia作對，必需要非常正確(Doubly right)才能獲得回報。

然而，我們並不是"死牛"(永遠全倉長倉)，市場在趨勢之中，同時亦有偶然性，為令自己可以更長時間留在市場，組合如果損失至某些水平，便要減持(而非對沖)，持有現金比對沖更有效的降低Tail Risk。

之後，我思考一下有什麼因素會影響組合未來的投資回報

首先是組合的企業債，現時企業債佔組合淨資產(NAV)約112%，其中投資級別(Investment Grade)的債券只有UA及MS兩支。目前，流動性充裕的情況下，非投資級別(Non-investment Grade)的流動性是沒有問題，但展望未來幾年，由於美國政府將會增加發債以應付其赤字預算(吸收了市場資金)，而另一面聯儲局就進行QT (Quantitative tightening)(減少市場資金)，如果考慮到未來幾年企業再融資的資金需求，我認為非投資級別的Credit spread極有機會擴大。

對於持有至到期的債券投資者當然沒有問題，但由於我的組合是Bonds+Stocks含有槓桿的組合，所以組合淨值管理是我同時會注意的一環。所以組合會1) 擇時沽出沒有信心可以持有至到期的債券，2) 到期收回的資金未必全數重投債市，3) 如果未來10年期國債升至3.5厘，不介意買入一些作Fight to quality對沖。

其二是Quality Stocks 估值高的問題。我粗略計算，股票組合(未計Amazon)的2018年市盈率大概為32倍，雖然估值非常貴，但組合內公司的資本回報率 (ROIC)高達29%。經歷去年2017年及2018年1-3月科技股重估，優質股的估值非常高，而高估值確是會影響將來的回報率。

組合過去3年的平均年回報率(CARG)為25.0%，遠高於過去5年的16.1%及組合2009年成立而來15.7%的平均年回報率，所以我預期未來的回報率將有機會回歸至接近較長期的水平(Mean reverting)。

三月份組合暫時+4.8%，YTD +17.5%，領先恒指YTD+5.1%，不過納指YTD其實亦+9.5%，三月份+4.0%，可見組合繼續受科技股上升所推動。

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2月小結及我的價值投資觀

二月最後單月跌0.03%，YTD +12.19%，跑贏恒指+3.09%及惠理價值基金+5.5%，在沒有分析員、券商等資源支持下，自己算是感到滿意了。

自己喜歡在跌市或波動市中觀察自己手上股份以辨認出那些較強，所以特別寫下這文章以作記存。

升幅最大的是SNAP+28.1%，但主要因為市場重新評價所以並不是底子特別強的股份。其次是Moncler +8.1%, YTD +10.0%及海康威視 +7.3%, YTD +9.2%。有些股份在二月沒有強勁上升，但YTD已累積很多升幅，例如愛股AMZN +29.3%, NVDA +25.1%, Juno +89.8% (哇!), 格力 +18.3%等等。

接近公用股級數的消費品股是現時加息周期的最大受害者，Reckitt Benckiser YTD -16.5%，差絶一眾同類股份如Nestle YTD -10.17%, Unilever YTD -8.75%及金寶湯 YTD-9.86% 。

這個Blog的介紹是"主張以價值，配合全球跨資產(Global Asset Allocation)的投資方式"，但為何投資的股票，不只PE高，有些股票更是連PE都無。

正是因為我看重的是價值而非價格。市盈率、市帳率及股息率只是會計上的數字，作為一個起點是可以的，但如果只因為這些數字低便作投資，便是過份簡化。

預測公司將來的營運狀況及利用Spreadsheet進行DCF等作出估值是更佳的做法。由於在制作Financial Model時會思考及了解公司各項的細節，比以市盈率及會計報表作投資決策更好。不過，人的預測能力始終有限，而且利用DCF計算出所謂目標價(Target Price)或內在價值(Instinct Value)，容易使人陷入Price Anchoring 的心理謬誤。

所以近年，我已經由分析公司的各項細節(好耐無砌Model了)，轉為留意更大的格局觀及作長線投資，同時配合價格走勢及組合管理去控制風險。我會留意公司的Business model，公司如何建立自己的競爭優勢，如何運用資本，現金流。有很多東西未必能在財務報表上看得到，反而是靠平日多閱讀去了解。

組合十大長倉持股
                               比重         
Nvidia                   11.3%
騰訊                      10.9%        
Amazon                 8.8% 
Facebook               8.3%         
港鐵                       5.2%         
海康威視                4.0%         
Moncler                  3.9%        
Alibaba                   3.2%           
Hermes                  3.1%
Fevertree Drink      3.0%      

急跌後重整

上周股市急跌，幸好SPY Put及SNAP Call為自己帶來不錯的利潤，讓我可以靜觀其變，比較冷靜去看市場，股市終於迎來本周農曆新年前4個交易日的反彈，決定在年三十晚重整組合。

第一，是處理掉SPY Put。由於波幅下降及股市反彈，SPY Put 價值下降，自己打算減持股票以代替持有Put對沖，所以沽出。

第二，降低股票exposure。對象包括GS、SNAP Call及Juno，沽出GS純綷是對其信心最弱，而SNAP Call沽出後，已等於取回Snap正股的全部成本，今次投資Snap的操作回報極厚，由於運氣，長揸變短炒。Juno則耐心等待3月1日完成收Tender offer便可。

第三，買入利率期貨工具。每年組合都會作一些新的投資嘗試，今次組合買入美國十年國債期貨Put，這是一個順勢的部位，可以對沖掉長債息上升，而這個亦是一個Risk on的部位，假如市場環境轉差，資金還是會流入美國國債造成虧損。

另一端，自己買入Eurodollar期貨Call，為組合的Risk position（包括股票、外匯及
國債期貨Put）做點對沖。最好的Scenario是美國的Yield curve變得Steepen，這樣的配搭回報最大。

第四，平倉IBM。IBM的沽空沒有利可途，如果不是這輪股災，還為組合帶來0.25%的損失，不過其提供了平價資金支持了早期的債券投資。由於沽出了股票資金增加，所以亦結束了這個淡倉。

曾經考慮過的交易：
1）內銀：看過幾隻內銀，還是覺得估值不便宜（買入內銀的唯一理由只有估值便宜），工行建行3厘左右的股息率，還不如買領展。
2）領展：每一次買賣都會想到是否買回領展，現時股價比最高位低了10%，而自己有長債Put可以對沖領展因利率上升的估值壓力。不過最後自己不想持有太多逆勢的倉位（例如Eurodollar）作罷。
3）ATVI Call：自己的Call已經持有了半年，加上昨日急升，已累升了68%，自己當然有打算隨SPY Put及SNAP Call一併沽出Take Profit，但考慮到沽出會令組合的Risk position太低，所以今次沒有處理。

股票的倉位縮減，但其實組合正等待機會增加外匯的Risk Expsoure。多了兩個利率工具的position，外匯操作可以更進取些。

經過重整後，組合的結構如下：
股票82.7%
債券116.6%
主要貨幣Exposure
歐元 13.3%
英鎊 5.5%
人民幣 7.0%

YTD回報13.7%

二月初記存

二月是老散我及太太的生日月，加上一月組合大升，完全處於鬆懈狀態，上星期五即2月2日是太太正日生日，在慶祝的晚飯之中，想不到道指在近收市前大跌600點。

然而，周一的港股在北水流入下，由跌800多點到收市只跌300點，自己甚至買入瑞典克朗以回補上月底沽出的歐元。但周一美股再度下跌，愛股Nvidia亦告失手，大跌10%，美股全線下跌。還好1月中買入SPY的價外Put，估計減少了五分或六分之一的損失。

周二港股終於失陷，組合下挫至YTD回報只有6%不到，但我對組合的抗跌力有點信心，所以將因為Trade Unwind 而上升的日圓全數沽出。

我的信心來源其一，是因為我沒有太多當炒的股票如內銀、內房、資源及車股。其二，手上的SPY put因為波幅上升一度升愈一倍，為組合提供了2%的升值(雖然周三波幅回落令價格出現市跌價跌的現象)，當然IBM的淡倉亦提供一定防守。其三，我發現手上兩隻Biotech近乎沒有下跌，原來Juno Therapeutics 獲Celgene收購。呼，當年癌藥三寶Blue, Juno, Kite，自己三選一買了前兩者，結果Kite去年獲收購，今年到Juno。

由於Western Digital 債將於3月1日贖回，組合在周二晚買入Hilton Worldwide債代替。

驚喜的事發生在昨日，Snap用戶數增長好過預期，上升47%(估計也有挾淡倉的因素)，手上的Call由價外變價內，升了2.3倍。自己相當幸運，但友人就沒有這麼好彩了。想不到身邊居然也有朋友買了XIV這隻反向波幅ETF。

目前組合2月份下跌了1.6%，YTD +10.4%，希望可以力守1月的回報。