林少陽分析恒安(1044)

背景及早期發展

恒安國際是中國其中一家最大的個人護理產品生產商，公司於1985年由現任主席施文博(原為香港製衣商家)與其福建泉州同鄉、現任行政總裁許連捷所創辦。他們有感於當時中國的衛生巾市場尚未開發，隱藏重大商機，萌生創立集團的念頭。施許以外，創業股東還有同鄉楊榮春及洪青山。

經過十年的高速發展，恒安於1996年增長開始放緩，管理層當時認為，那是因為公司的管理不夠專業化。因此，雖然公司並不缺錢，恒安仍決定於1998年在香港上市，希望透過其上市地位改善公司管治。

恒安的故事，並不像我們現時事後看到的那樣一帆風順。恒安並沒有因為上市，內部問題便得到有效的解決。

當時恒安的員工，大多是做事隨意的老鄉里，山寨式的經營令恒安業績開始下滑。1998年上半年，恒安的淨利潤約1.6億港元，原本定下了下半年盈利目標1.zQm~185億，結果卻是倒退至只有1.4億。1999年8月，當時的副總裁吳世界一家4口於家中慘遭劫殺。此事發生後，員士氣受到進一步的打擊，上市首兩年，恒安並未推出過任何新產品應市。2000年盈利按年倒退30%，至只有2.09億港元。

管理層痛定思痛，恒安於2000年開始聽取國際顧問公司的意見，大刀濶斧的作出全面的公司架構與人事變動，41名創始員工，先後被許連捷勸退了。當時a灬g@0的國際顧問公司湯馬士還為恒安引入了TotaCQ>~0l Cycle Time的概念。許連捷認為恒安2003-2005年每年保持30-40%的銷售增長，主要是歸功於這個管理概念的應用。

Total cycle time簡稱cycle time，是指貨物由生產開始至送到客戶手裡所需的總時間，包括每個生產工序所需的時間、工序與工序之間等待的時間，以及在送到客戶手中，期間的倉儲及運輸所需的時間。引入這個概念，可以協助生產商在生產流程的細節上，逐個環節提升生產效率。

表一：股權結HKp@1構

(318113)

股東名稱	持股數量	%
施文博	228,824,599	18.6%
許連捷	224,817,751	18.3%
洪青山	7,020,000	0.6%
許水深	213,030	0.0%
Xu Da Zuo	19,885,321	1.6%
Xu Chun Man	15,887,445	1.3%
Sze Wong Kim	171,700	0.0%
許清池	60,000	0.0%
Loo Hong Sheng	265,000	0.0%
JPMorgan	60,622,036	4.9%
公眾	673,617,839	54.7%
總數	1,231,384,721	100.0%
可換股債券投資者(2018)＊	45,252,222	3.7%

＊潛在攤薄

現時主席施文博及副主席許連捷為公司最大股東，分別持有18.6%及18.3%股份，另外二人持有的16.8萬股的認股權。公司現存1,434萬股選擇權，已經可以行使並做成稀釋效應的有52.9萬股，佔現存股數少於0.05%。

2013年5月20日，集團發行5年到期，總額54.34億港元的零息可換股債券，行使價大約為120港元 (比當時市價88.95港元有35%溢價)，最多可換股4,525萬股，佔現有股本3.7%。

主要業務

2013年全年，按營業額劃分，紙巾佔集團營業額約46%，衛生巾緊隨其後佔30%，尿片、零食及其他分別佔14%及10%。惟由於毛利率高及具備較佳的經營槓桿，衛生巾才是集團最大的盈利收入來源，佔經營溢利達49%。紙巾市場競爭激烈毛利率低，該分部只佔集團盈利34%，尿片及其他業務，分別佔經營溢利的14%及3%(表一)。

表二：恒安業務分佈

分部	營業額(%)	分部溢利(%)
衛生巾	29.6	48.7
紙巾	46.4	34.4
尿片	14.3	13.9
零食及其他	9.7	3
合共	100	100

資料來源：恒安2013年年報

恒安於2013年度更改了分部溢利的會計原則，但是核數師並沒有重列2012年的經營溢利，以至2013年及2012年的經營溢利率不能比較。本欄按兩年的業績，計算出表三各分部的經營溢利率。

以2013年業績為基準，尿片及紙巾業務市場競爭較為激烈，尤其是產品沒有多大差異化的紙巾市場，尿片及紙巾的分部溢利率分別為約19.3%及14.6%，遠低於衛生巾的32.5%。衛生巾的業務最賺錢，除了是因為恒安屬下多個品牌經營了接近30年的時間，獲得較高的知名度及市場認可，亦是因為集團以「七度空間」為主要品牌，專注高端及年輕品牌市場。

表三：分部經營溢利率2013vs2012

分部	經營溢利率(2013)	經營溢利率(2012)
衛生巾	32.5%	40.6%
紙巾	14.6%	15.0%
尿片	19.3%	20.5%
零食及其他	6.1%	5.5%
整體	19.7%	21.9%

資料來源：恒安2013年年報

行業狀況

中國的衛生巾及紙尿片市場，目前仍在持續增長，但該兩個行業過去幾年及未來三年增長正在減速，其中衛生巾未來三年的按增長，將會由過往三年平均的11.5%，下降至7.3%。至於而紙尿片市場，增長將由三年來的23.6%下降未來三年的17%。

雖然預測的數字不可以作準，由於高基數效應，增長減慢將難以避免。可以預見，未來幾年衛生巾市場，或因為已經過了高速增長期，競爭或將激化，因為營運商必須透過爭取更大的市場佔有率，以維持其原來的增長速度。幸好，目前中國的衛生巾市場還是十分分散，頭五家衛生巾生產商的市場佔有率現時只有大約33%，而排第五的Kimberly Clark市佔率更只有2.2%，反映之後的對手市佔率十分細少。基於上述考慮，我們傾向相信，龍頭衛生巾生產商還有足夠的空間，透過增加市場佔有率維持中雙位數字的收入增長。恒安亦應該可以繼續透過差異化競爭，如提高高端產品的業務比重，以提高盈利能力。

在紙尿片市場，頭五名市佔率已超過75%，當中P&G更獨佔幾乎一半市場，發展空間反而較少。

紙巾的市場結構與衛生巾市場相若，頭五大佔市場約30%，而排第五的Kimberly Clark亦是只有2.2%的市佔率。這些小型對手在面對更嚴謹的國家減排環保要求時，在資本上處於劣勢，為龍頭帶來大量的行業整合機會。

表四：中國衛生巾市場：2006-2012

rSp-7

經營者	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006
恒安	14.8%	10.7%	9.0%	8.2%	7.2%	6.1%	5.3%
寶潔	7.5%	7.3%	7.3%	7.1%	6.9%	7.2%	7.2%
Unicharm	5.7%	4.8%	4.2%	3.6%	3.4%	3.2%	3.2%
強生	3.1%	3.0%	3.0%	3.1%	3.0%	2.9%	2.9%
Kimberly-Clark	2.2%	1.9%	1.6%	1.6%	1.6%	1.6%	1.6%
五大	33.3%	27.7%	25.1%	23.6%	22.1%	21.0%	20.2%

表五：中國尿片市場：2006-2012

經營者	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006
寶潔	45.6%	tNm^744.8%	42.7%uTs/9	43.2%	42.9%	42.8%	43.3%
恒安	10.3%	11.9%	12.8%	13.7%	15.2%	14.7%	14.9%
Kimberly-Clark	8.8%	8.3%	8.3%	7.3%	6.0%	5.2%	4.7%
Unicharm	8.7%	8.0%	7.7%	7.2%	6.9%	6.6%	6.1%
雀氏(Chiaus)	3.4%	3.4%	3.4%	2.8%	2.1%	1.2%	0.5%
五大	76.8%	76.4%	74.9%	74.2%	73.1%	70.5%	69.5%

表六：中國紙巾市場：2009-2012

經營者	2012	2011	2010	2009
恒安	10.4%	9.4%	8.4%	8.0%
亞利安紙業	7.8%	6.4%	6.3%r焸p@0	6.3%
維達	7.1%	6.3%	6.2%	5.7%
中順潔柔	3.0%	2.8%	3.2%	3.6%
Kimberly-Clark	2.2%	2.5%	2.7%	2.9%
五大	30.5%	27.4%	26.8%	26.5%

歷年業務變化

2005年至今，集團的業務結構沒有太大的變化，紙巾、衛生巾、尿片及其他業務，分別佔營業額的比率為40-48%、23-30%、5-15%，分部之間佔比的變化大約在10%之內。

表七：營業額分布(2005-2013)

分部	2013	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
衛生巾	29.6%	27.0%	24.1%	22.9%	22.6%	24.5%	27.5%	30.5%	32.0%
尿片	14.3%	15.2%	15.4%	17.5%	19.2%	22.2%	22.8% (318113)	22.4%	20.8%
紙巾	46.4%	48.6%	46.7%	44.8%	40.3%	47.1%	44.0%	42.1%	40.3%
其他	9.7%	9.2%	13.8%	14.9%	17.8%	6.3%	5.7%	4.9%	6.9%

表八可見，恒安的衛生巾分部經營溢利率較為穩定，除了2012及2005年較為特殊的情況外，經營溢利率大部份時間維持於33%至35%之間。集團盈利表現最大的變化，來自經營溢利率較為波動的尿片及紙巾業務，扣除較為特殊的年分(如2005年及2009年)，其分部溢利率分別在13-20%以及10-15%。

表八：分部溢利率(2005-2013)

分部	2013	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
衛生巾	32.5%	40.6%	33.8%	34.8%	35.3%	32.9%	33.9%	34.7%	28.4%
尿片	19.3%	20.5%	13.1%	20.2%	19.0%	15.8%	17.9%	14.1%	10.2%
紙巾	14.6%	15.0%	9.4%	15.0%	20.4%	10.1%	11.4%	14.2%	15.6%
其他	6.1%	5.5%	11.3%	9.0%	14.8%	15.7%	22.8%	10.4%	5.4%
O屔p@9整體	19.7%	21.9%	16.1%	19.6%	22.5%	17.3%	19.7%	20.2%	17.8%

由於恒安於2013年重列資產負債表，令衛生巾及尿片分部的資產總值，分別大增72%及62%，紙巾的分部資產負債表則不受影響。在此之前，衛生巾的資產回報率持續改善，由2005年的32.5%上升至2012年的45.1%。尿片及紙巾的資產回報率向來都不穩定，扣除特殊的年分，分別介乎9-15%及6.5-11%。

表九：分部資產回報率(2005-2013)

分部	2013	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
衛生巾	26.5%	45.1%	42.7%	35.1%	38.2%	51.9%	42.4%	35.1%	32.4%
尿片	9.4%	15.0%	9.3%	14.4%	10.2%	14.6%	20.7%	17.4%	13.1%
紙巾	7.6%	8.5%	6.5%	11.0%	16.6%	7.8%	7.1%	8.0%	8.8%
其他	2.8%	2.8%	7.5%	6.9%	20.2%	7.0%	14.0%	15.7%	9.8%
整體	11.2%	14.7%	12.5%	15.3%	18.9%	15.1%	16.2%	16.0%	14.9%

2013年業績簡評

總括而言，恒安2q灬©#9013年的業績未如理想，原因如下：P屔s-4

1.       紙巾

紙巾分部毛利率按年跌1.1-1.2%，惟因為營業額維持高增長，分部溢利按年升7.2%。

管理層解釋，毛利率下跌，是因為有對手以低於成本的價錢推銷產品，集團於去年下半年加大了折扣力度，惟成效不佳。SCA成為維達(3331)的大股東，目前對恒安來說只是多了個老外對手，而這位老對手過往已一直跟集團正面交峰，而現時採取的策略還是繼續打低價戰，沒有新意，管理層不認為行業情況會出現變化。

管理層表示，未來將以生產較高端紙巾為策略，而打折的力度亦不會再加強，估計2014年利潤率應不會比2013年下半年低，因為他們相信，高端紙巾雖然賣得貴，但需求沒有明顯下降，而現時偏遠地區的紙巾銷售，是由地方紙巾品牌所掌握，集團會加快偏遠地區的市場滲透，直接從小競爭對手搶走市佔率，偏免於主戰場與主要對手硬碰。

集團CFO於電話會議中表示，現時未見小型企業有倒閉潮，而即使有一部分可能會在近期行業低潮受到影響而短暫關閉產能，但這些廠房很多時候因為1)被政府接管或2)只是大型紙企其中一個部門，而可以在任何時候回到市場，預期競爭情況仍將持續。之前有報導指有些較小型公司的紙巾品質不合格，原本恒安打算利用上述機會促銷搶市佔，但最後因為怕會得罪人而作罷。

原料價在下半年應開始下降，這主要是因為全球的木槳產能會在近期推出，短纖會比長纖有較大的下跌空間，預期短期會對毛利有幫助，惟集團認為原料成本不可能長久維持跌勢。

展望今年，集團會以恒安的品牌把產品銷售往泰國、菲律賓及印尼，跟當地的分銷商合資並會取控股權作營運方式，但經營利潤率會較低。今年將會是紙巾分部資本開資的高峰期，管理層認為現時的紙巾行業發展，相當於10年前的衛生巾市場，由於市場集中度仍然不高，對行業領導者發展有利。

2. 衛生巾

扣除會計制度改變的影響，毛利率其實沒有大變化，因為會計制度的改變，分部溢利亦只是輕微上升不夠1%。2013年下半年的銷售轉弱，是因為公司在上半年推出了新產品後，分銷商很樂觀而訂了很多貨，下半年正常化。

行業中，增長最快的品牌為恒安、ABC及Unicharm的蘇菲，增長快的原因應是因為這三個營運商都是打年輕人市場。領先者的滲透率雖高，但現時3-5線市場在產品年輕化方面還有很大的空間。

去年，集團找了一個臥底進入了一個做假恒安的大工廠內工作，其後跟公安合作捉了工廠的老闆，預期對今年的銷售會有一定的幫助，但CFO指很難考究對方一直對集團造成的銷售影響有多大，因此難以量化今次打擊假冒品牌的成效有多大。

雖然集團已為國內衛生市場的龍頭，管理層認為產品沒有r灬j@8加價空間，事實上，自1985年公司成立開始，增加毛利的策略從來都不是加價，而是提供差異化的產品及提高品質。對於同業Kimberly-Clark及Unicharm分別以買一送一的方式大力做市場推廣，管理層認為大家做大高端衛生巾的餅對行業發展是好事，集團暫時沒有興趣加大推廣的力度。

2.yUg-4       紙尿片

跟衛生巾的情況相若，該分部的毛利率沒有大變化。紙尿片在電商市場特別吃香，佔紙尿片市場總銷達雙位數字，相對紙巾及衛生巾則只有1%及2%。

集團現正努力推廣旗下產品進駐母嬰店市場。過往，集團於母嬰店市場的銷售增長很多時候都只是高單位數字，而且其市佔率亦一直下跌。管理層認為這是因為公司之前集團的中高端產品品質太差，2012年開始產品跟外國品牌已經做到品質差不多，但因為渠道不太好，令新產品暫時上不了架。經過兩年來的努力，現時的渠道已經暢通，新產品銷售良好，將來增(318113)長應會比衛生巾還要快。

集團在華東沒有跟高鑫零售(6808)旗下的大潤發aEv-4合作，因為行政總裁許連捷不滿華東大潤發要求恒安在支付銷售成本時要同時負擔Auchan的成本，而公司對Auchan銷售並沒興趣。集團紙尿片分部的新產品反應很好，2013年第1季銷售量數十萬包而到了第4季就有數千萬包。

雖然去年集團紙尿片分部的經營溢利只是輕微上升了2%，集團對分部的未來表現審慎樂觀。

外部顧問及其他

繼2003及2008年後，集團第三次聘請外部顧問改善營運表現，顧問的主要任務是1) 提高公司整合新板塊業務的能力，加強將來M&A效果；2) 加強公司對庫存的管理能力，減少存貨即可強化現金流及減少倉庫租賃成本。

收購的機會暫時未有，主要是因為便宜無好貨而許連捷又要又好又便宜，所以都看不上眼。

公司現時做電商直接銷售模式，做一宗虧一宗，主要是因為運輸成本的問題，現在開始電商會集中做紙尿片及衛生巾。另一方面，對手維達(3331)卻指電商賣紙巾是維達最賺錢的業務，並說若果同業虧錢可能是捉錯門路。

我們暫時難以判斷誰對誰錯，但作為投資者，有必要密切留意市場經營環境的變化，尤其是優電商這類破壞力極大的新經營模式對集團未來前景，或有舉足輕重的影響。

財務狀況

表十：資產負債簡況(2009-2013)

單位：千港元	2013	2012	2011	2010	2009
手頭現金	19,624,027	9,606,918	8,622,882	6,834,535	4,929,635
總負債	19,419,687	11,227,796	7,218,363	5,312,241	2,730,200
淨負債	(204 , 340)	(224 , 353)	(1 , 404 ,519)	(1 , 522 ,294)	(2 , 199 ,435)
負債比率	-1.2%	-1.6%	-11.0%	-14.1%	-23.7%

表十一：現金流簡況(2009-2013)

單位：千港元	2013	2012	2011	2010	2009
經營現金流	3,864,957	2,956,209	3,355,901	2,279,608	2,515,552
資本開支	(1 , 181)	(2 , 305 ,856)	(2 , 826)	(1 , 352 ,493)	(948 , 495)
自由現金流	2,457,776	650,353	928,075	927,115	1,567,057

公司的自由現金流由2009年起至今都是正數，而資本開支的用途主要是紙巾產能的擴充，2013年全年的資本開支預期為18億，最終的資本開支縮減至14億港元，比前2年有所減慢，令自由現金流於2013年大幅改善至24.6億港元。

負債方面，於2013年底淨現金約2億港元，淨現金比率為1.2%，公司管理層曾透露有意作出收購，惟目前未有明確的收購合併目標。

中長線預測

集團的衛生巾及紙尿片市場的經營狀況較為穩定。最不確定，但佔集團盈利表現舉足輕重的紙巾市場，則變成集團未來盈利的最大的變數。

短期內，紙巾行業產能過剩及木槳價格高企，可能成為集團目前營運的最大挑戰。管理層預期，情況要到2015年的下半年開始，盈利能力才會開始有較明顯的回升。

去年下半年yR&/9，減價力度最強的是市佔率最高的恒安，公司帶頭減價的目的是希望盡快把資本力量弱的邊緣對手趕走，以配合國家淘汰落後產能的計劃。然而，正如上文提及，管理層於2013年度業績發布會上，已表明上述策略為錯誤的部署，今年不再以減價作為紙巾市場內競爭手段。若yJd-7果相信行業在數年內可以完成整合，那利潤率相信亦可以維持在一個較高的水平，而短期內所累積的利潤亦會被釋放出來。

雖然2013年度恒安的業績未如理想，但是考慮到集團於行業內的地位，以及其優秀的管理能力。我們嘗試以較為長線(5年)的時間，為恒安未來的業績作個中期的盈利預算，我們的假設如下：

1.       衛生巾業務：行業分散，而且收入80%來自高端產品「七度空間」將推出毛利80%(2012分部毛利率:65.8%)的公主系列，估計2014-2016年收入增長20%，2017-2018年增長15%，利潤率由2013年的周期低位回升至正常水平的35%；

2.       紙尿片業務：行業集中，但行業增長未來數年維持在15%以上，而公司打算增產20%，態度樂觀，估計2014-2018年收入年增長15%，利潤率22%；

3.       紙巾業務：行業分散，正在等待整合完成，估計2014-2016年收入增長20%，2017-2018年增長15%，利潤率上升至2009年的大約20%。

按以上假設計算，2018年的經營利潤或報110億港元，年均增長率約16%，主要的增長來自紙巾及紙尿片業務的規模效益發揮作用。假設人民幣匯率穩定，股東應佔溢利約80億港元左右，每股盈利約報6.2港元，較去年每股盈利3.02港元，增長略高於1倍。

估值

表十二：往績市盈率(2009-2013)

2013	2012	2011	2010	2009
平均值	28.85	34.18	32.74	33.71	33.64
高	34.13	37.88	37.99	42.22	51.93
低	24.23	31.21	27.37	26.66	20.53

於2013年度，集團每股盈利按年增長5.6%至3.02港元。用2009-2013年間平均歷史市盈率估值約32.6倍市盈率計算，未來一年股價或會重上98.5港元或以上水平，與現時市價83.10比較，連同2.2%的派息，總回報略高於20%或以上。若以26倍下限估值計算，股價的下限將是78.5港元。假如集團的增長潛力一如本欄分析所言，仍然將保持至少每年16%或以上的速度增長，則股價每次跌回78.5港元或略低水平，將是趁低吸納的時機。

去年度集團盈利增長大幅下降，相信是短期的現象，今年盈利或有望重拾升軌，惟投資者必須密切留意，維達新管理層會否加強於紙巾市場的市場推廣，對集團紙巾業務造成更大的競爭壓力。去年恒安的盈利似有增長放緩之勢，然而市場對集團的盈利質素有信心，過去兩年的市盈率略有下降，但是仍然維持於頗高的水平。若未來一年盈利增長不能重返16%或以上的水平，或影響市場對其增長股的觀感。

結論

現時市場份額最分散的是紙巾及衛生巾行業，最大5家佔大約30%，本欄傾向相信恒安在這兩個市場未來數年要維持收入高增長應沒有太大的難度。至於紙尿片市場，由於行業最大5家市場佔率有已超過70%，恒安在紙尿片分部的增長，很視乎其能否搶佔更多的市場份額而定。

衛生巾業務過往是集團的高增長動力兼現金牛，支持集團目前極高的市場估值。基於這個原因，恒安的估值長期高於其主要競爭對手維達(3331)。

恒安最大的投資風險在於增長由過往每年不少於20%的增速，一下子回落至10-15%，其市盈率或有機會像2009年一樣，回落至20倍往績市盈率水平，最悲觀的情況下，股價或報60-70港元水平。

投資風險

1.       行政總裁許連捷退休後，繼任人許水深管理能力或有不逮

2.       政府補貼突然大幅減少

3.       紙巾行業激烈競爭現況持續3-5年以上

4.       尿片業務發展繼續低沈

5.       長期增長減慢令估值下降

6.       估值向下重估至20-24倍往績盈利水平