2014年1月31日 星期五

新奧能源(2688)

投資主題
低滲透率(5% vs 日本17%, 香港10%)及中國潔淨能源需求造就燃氣市場增長。加上供氣隨住西氣東輸3期開始。新奧具有穩定增長的環境,公司要做的,就是不斷投得新項目。最大風險是國內價格控制,及中國經濟放緩,工商用戶用氣量將會減少。現時估值亦不便宜。

商業模式
新奧能源是天然氣中間商,從中石油等進口天然氣,再送到客戶。銷氣收入為主要收入來源,從2011年佔53%,增加至2013年上半年的62.3%,達51.07億元人民幣銷售。
佔收入17.8%為毛利率較高的接駁費,上半年收入為18.53億元人民幣。

銷氣收入中,工商客戶佔66.6%(2011年全年為66.9%),住客用戶佔11.3%(2011年佔11.8%)

燃氣的來原有兩個地方,西氣東輸的管道天然氣及LNG/CNG。中國供氣不足,所以如果西氣東輸完善,新奧可以增加燃氣銷售量。下圖便可見西氣東輸是供氣增長的主要來源。













價格仍然受政府限制,不過,工商戶的價格較市場化。


財務風險分析
公司仍然在投資期,負債比率較高,其中公司在2013年發行5億美元可換股債券(假如美元人民幣匯率6.0,相當於30億元人民幣債務),佔總資產若一成,可換股債行使價48.62元,佔擴大後股本6.9 %2018年到期。公司另有45.6億元人民幣10年長債,固定息率6%,到期日為2021年,所以沒有太大短期資金壓力。

近年公司都是負自由現金流,而在2013年上半年首次出現正自由現金流。上半年經營現金14.41億元人民幣,但公司預計2013年全年資本開支與2012年相若,而2012年資本開支31.5億元人民幣。所以公司不會有太多自由現金流。

估值
ETNET數據,以50.35元計算,公司市值552億元,每股帳面值10.28港元,即市帳率4.9(管道以帳面入賬,所以實際的資產值應更高)ETNET的預測市盈率22.79倍,以公司每年增長20%計,估值合理。


不過,公司具有周期性。如上面所說,工商客戶是主要收入來源,這類顧客最受經濟周期影響,有別於香港的公用股,新奧是需要留意宏觀因素的股票。

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