Peter Lynch 有關其麥哲倫基金的經驗 (I)

Peter Lynch 在其著作<Beating the street>中，分享了其打理麥哲倫基金的3個階段的經驗，一隻規模如此大的基金，是如何做到跑贏大市呢?

早期的麥哲倫基金(1977-1981)

富達公司將600百萬美元的麥哲倫基金與1,200萬美元的艾賽斯基金合併，成為總資產1,800萬美元由Peter Lynch 接手的基金。

在接手麥哲倫基金最初的幾個月，Peter Lynch 忙著調整投資組合，換上自己的心水及出售股票以應付贖回。在1977年12月底，其最大持股為Congoleum, Transamerica, Union Oil, and Aetna Life and Casualty。亦有Hans, Taco Bell 及Fannie Mae。

Peter Lynch 自己所說，他買入的股票沒什麼共通點，亦沒有全盤策略。

「The fact is that I never had an overall strategy. My stockpicking was entirely empirical, and I went sniffing from one case to another like a bloodhound that's trained to follow a scent.」

Peter Lynch 不受限制的挑選個股，雖然不少人將他的成功歸類為集中購買增長股。他自己郤不這樣認為。他認為只要發現股價被低估、盈利有機會回升。就算是公用股或大型的股份，只要有獲利的機會他都會買進。

「I was not constrained the way a manager of a growth fund was......I was free to wander off and learn that Alcoa's earnings were on the rebound because the price of aluminum was going up.」

「Flexibility was the Key. There were always undervalued companies to be found somewhere. Two of my biggest gainers in this early stage were major oil companies: Unocal and Royal Dutch. You'd expect a $20 million fund to ignore major oil companies and concentrate on smaller stocks with better growth rates, but I learned that Royal Dutch was turning around and Wall Street apparently hadn't realized it, so I bought Royal Dutch. At one point when Magellan was still a pip-squeak fund, I put 15% of the assets into utilities. I owned Boeing and Todd Shipyards right along with Pic'N' Save and Service Corporation International, the MacDonald's of funeral home. I doubt that I was ever more than 50% invested in the growth stocks to which Magellan's success is so often attributed.」

早期麥哲倫基金其中一個特點是股票換轉率非常之高，第一年組合內有41隻股票，周轉率343%，之後3年每年也達300%，這是由於基金規模小，如果發現更好的目標就要賣出舊股才有資金買，而另一原因是贖回的壓力相當大。

「Rather than being constantly on the defensive, buying stocks and then thinking of new excuses for holding on to them if they weren't doing well, I tried to stay on the offensive, searching for better opportunities in companies that were more undervalued than the ones I'd chosen.」

「Most of my abrupt changes in direction were caused not by any shift in policy but by my having visited some new company that I liked better then the last. I might have preferred to own both, but in a small fund in which shareholders continued to seek redemption, I did not have that luxury.」


書中的回報資料
               Magellan          S&P
1979          51%              18.44%  
1980          69.9%           32%
1981         16.5%            -4.9%

首域眾基金評論(3月)

首域中國增長基金
2014 年 3 月 31 日

 中國經濟持續放緩，加上人民幣兌美元貶值，拖累
MSCI 中國指數在 3 月下跌。
 另一方面，投資者察見中國領導層放寬貨幣政策或推
出新一輪刺激經濟措施的可能性日增。
 中國海洋石油有限公司和中國移動的 2013 年業績令人
失望，兩者股價因而下跌。此外，由於投資者獲利套
現，騰訊控股表現疲弱。
 我們趁低增持高鑫零售，並趁高減持騰訊控股、中國
蒙牛和台達電子。 
 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明
的公司。
 基金的大型持倉包括新奧能源和華潤燃氣，預期這些
公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中
國電信的估值並不高。
 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。
儘管我們仍然憂慮中國房地產業的整體融資狀況和房
價前景，但華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如電力電
子公司台達電子和奶類產品公司中國蒙牛。

首域香港增長基金

 投資者憂慮美國的利率前景，以及中國經濟進一步放

緩，拖累MSCI香港指數在月內下跌。 

 長江實業及和記黃埔的 2013 年盈利可觀：後者將旗下

零售分部屈臣氏集團的 25%股權售予新加坡淡馬錫，

其後宣派特別股息。 

 我們購入中國新天，該公司為河北省城市配氣和風能

發電廠的營運商。 

 我們趁低增持中國海外宏洋和石藥集團。 

 我們減持長江實業以控制香港房地產業的投資。此外，

我們減持中糧包裝控股和騰訊控股以獲利套現。 

 我們仍然憂慮香港房地產市場繼續受全球金融市場和

貨幣政策的潛在變化所影響。 

 長遠而言，港華燃氣及長江實業等香港公司將持續受

惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。 

 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如華潤燃氣和

領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影

響較少。 

 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零

部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。 

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劉國傑果然減持了騰訊。頗為意外的是其亦減持了長實，看來這位基金經理是憂慮香港的樓市。另外，其常提及看好價值鏈上移的公司，原來就是指蒙牛、敏實這類公司，看來可以多加留意這類公司。

六十分鐘新視野對滬港通投資研討會第二部份的想法

周六在家聽了六十分鐘新視野的滬港通投資研討會的第二部份。有一位女士發問是否已經沒有方法做長線投資，她驚訝為可出席的基金經理對滬港通如此冷靜。

自己曾經寫過(投資真的不容易)，投資真是一樣很奇妙的東西，人們對於自己的能力總是相當自信。了解自己在投資上是否有優勢，正如費沙在<投資最重要的3個問題>，要投資成功，就要設法知道別人不知道的(當然，不是指以內幕消息交易)。

在這個第二部份的錄音中，基金經理們有兩個Point，我覺得相當有意思: 1) 資訊在投資的角色，及2) 散戶要如何才能獲利。

先說第一個Point。自己之前也說覺過，其實基金經理在資訊上的優勢是愈來愈少，過去沒有互聯網，電腦沒普及。現在不少企業也已將向基金經理及分析員展示的材料放公司網站，旺旺(151)亦將其放上HKEX。只要在網上一搜，亦能在多方面獲取企業信息。除了資訊流通超快，國內人力資源充裕，正如國內的基金經理但斌所說，一隻股份可能有多達200-300個分析員在跟蹤，股價根本是能快速反映資訊 (所以，便宜貨極可能是估值陷阱，好東西早就反映了)。

第二個Point就是，面對上述的環境，散戶要如何才能獲利? 我自己看法是，股票的操作可以分為交易(Trading)及投資(Investing)，交易就是利用資訊對估值平衡的影響，捕足這個變動獲利。所以交易是講求紀律，例如操盤高手索羅斯，一看到交易的機會就會立即出手，甚至
乎是利用有槓桿成份的工具(期貨、期權)去交易，如果看錯了，他會果斷認錯，甚至乎立即反手操作。所以交易是講求風險控制、紀律及心理質素。

至於投資，就是巴菲特、林奇及劉國傑式，是看一個比較長的趨勢，著重的其實是市場價格最終會反映企業的價值。這個方法最適合散戶投資者。只要挑選並長線持有最優質，可以穿越市場及行業周期的股票，散戶才不用和基金經理鬥快鬥資訊，縮少與專業投資者的優勢差距。

不過，許多投資對於優質股有了誤解，以為不會「執笠」的企業是優質股，例如持有內銀、中移動。其實只要想一想，投資的目的是獲利，不能達成這目標就是風險，買股票是買企業能夠愈做愈大，而不是買企業不會「執笠」。生意具有競爭優勢，而能夠愈賺愈多，才是值得長期持有的優質股。

溫故知新-重看投資經典

為應付新工作，打算這段時間重看多部投資經典書，書目如下:

One up of the Wall street - Peter Lynch

Beating the street - Peter Lynch

Investing against the tide - Anthony Bolton

John Neff on Investing - John Neff

You can be a stock market Genius - Greenblatt

Market Wizards - Jack Schwager

Stock Market Wizards - Jack Schwager

Reminiscences of a stock operator - Edwin Lefevre

首域中國增長基金4月 factsheet

劉國傑的首域中國增長基金今布了最新的十大持股。騰訊比重大幅回落，由4.9%降至4.2%，而月內股價只下跌了13.3%，顯示基金在高位作出了減持。

	Stock name	%	Last position
1	ENN Energy	6.2	-
2	China Olifield Services	5.1	-
3	Tencent	4.2	-
4	Baidu	4.0	-
5	China Merchants Bank	3.9	8
6	China Mengniu Dairy	3.8	5
7	Mindray Medical	3.7	-
8	Lenovo Group	3.6	9
9	China Resources Gas	3.6	6
10	China Vanke	3.5

即將在6月進行B股轉H股的萬科，月內升20%，令其再度超過中海油，進佔第十位。其餘股份，沒有太大變動。基金很快就會公布全年報告，到時可以了解十大股份以外的持股變化。

基金經理周翊祥：在中國尋找價值

作者： 華爾街日報 | 社會觀察 – 2013年10月18日
2000年，生於香港、在澳大利亞接受教育的25歲青年周翊祥(Eric Chow)在悉尼的澳大利亞統計局辛勤工作。這份工作很無聊，他越來越灰心喪氣。他開始經常造訪悉尼公共圖書館，在那裡發現了羅伯特﹒哈格斯多姆(Robert Hagstrom)的《巴菲特之道》(The Warren Buffett Way)一書。
不久，周翊祥就閱讀了大量的投資書籍，並 研了成堆的年報，用他自己的話說，他的閱讀量太大，以至生活方式變得極度不健康。他決定回到香港，找一份投資方面的工作。2002年，周翊祥成為資產管理公司惠理集團(Value Partners)的大中華區專家。這家香港公司當時僅有15名雇員，全都在遵照金融分析師格雷厄姆(Benjamin Graham)和多德(David Dodd)信奉的原則搜尋小型股：規避風險，追求高安全邊際。

周翊祥從未躊躇。如今，惠理集團有189名雇員，管理的資金規模近90億美元，包括在紐約上市的Asia-Pacific Fund。現年36歲的周翊祥管理著頂級大中華區基金Value Partners Hedge Fund，並已成為香港最知名的投資者之一。他的基金自2005年啟動以來實現了13.4%的平均年度回報率。他在接受採訪時談論了對於中國股市以及一些深受青睞的公司的看法。

《巴倫周刊》：你現在對表現不佳的中國市場有什麼看法？

周翊祥：從近期來看，在未來一個半月的時間段前景向好。這是我在管理我們的敞口方面所在意的。當然，我們有眾多期限為多年的頭寸，因為我們對具體的公司在多年間的表現有評估。我們的 多頭比例為75%，相對較高。那是因為市場在6月底的時候輕鬆觸及堅實底部──上海的銀行隔夜拆借利率在五個交易日內從4%上升至11%，出現了恐慌拋售。後來金融系統並未崩潰，市場隨即反彈。中國的下一件大事是11月的中共中央委員會全體會議。市場預期將會出台維持經濟增長的新舉措。我們對此不抱太大希望。本屆政府於今年3月上台，他們明顯希望實現高質量、可持續的經濟增長。今年的增長目標為7.5%，如果他們明年設定更低的目標，也無需意外。

《巴倫周刊》：世界大型企業研究會(The Conference Board)的官方預測是，中國2013年至2018年平均GDP增幅為5.5%。

周翊祥：到2017年和2018年，5%的增幅完全不會讓我們意外，因為基數有那麼大。我們對此不是很在意。我們的選股方式是自下而上的。

《巴倫周刊》：你對市場有沒有較長期的觀察？

周翊祥：事實上我的看法相當正面。對市場來說，權力過渡的年份通常是糟糕的年頭，因為它會帶來新一層的不確定性。我們有了新政府，還有打擊腐敗的新戰役，它導致了一些資本外流。新政府宣布了13項新的改革，對經濟發展是長期利好。所有的不確定性現在都已經被市場消化了。

《巴倫周刊》：我們來談談股票吧。

周翊祥：我們的投資組合集合了一些自下而上選擇的股票。其中最大的一個主題是澳門──Value Partners Hedge Fund有12%的投資是與澳門有關的頭寸。其中最大的投資是由拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands)擁有多數股權的金沙中國(Sands China)。

澳門經濟還有很大的增長空間，因為有很多新的開發項目：一條高速鐵路將讓中國內地人士可以在更短時間內到達澳門，還有一座連接香港、澳門和中國內地的大橋預計將在2016年竣工，這樣人們就可以輕鬆開車前往澳門。中央政府正在鄰近澳門的橫琴島開發旅遊，包括一個新的度假村和擁有超大型過山車的主題公園。澳門將成為更有吸引力的旅遊目的地。

《巴倫周刊》：為什麼選擇金沙呢？

周翊祥：它是澳門題材中最有吸引力的，因為它重點關注大眾市場，擁有強大的市場份額。它得益於所擁有的大量酒店房間以及購物廣場強勁的租金收入。它的息稅折舊攤銷前利潤年增幅達到20%，預期市盈率為20倍，企業價值倍數為16倍，股息率3.5%，這些都很有吸引力。股息每年穩增10%。拉斯維加斯金沙幾乎將它從金沙中國獲得的所有股息都付給自己的股東。還有更多的因素刺激拉斯維加斯金沙增加金沙中國的股息。賣方給出的目標價為50至60港元。（金沙中國上周交易價略低於50港元（約6.45美元）。）

《巴倫周刊》：你顯然覺得它的價格還應該高得多。

周翊祥：如果下個月突然達到60港元，我們可能會削減部分頭寸，因為我們在這個價位已經獲利極大。但我確信價格會有下探的時候，因此很容易買回。

《巴倫周刊》：還有哪些澳門股票是你喜歡的？

周翊祥：佳景集團(Future Bright)，這是一家餐廳運營商，旗下有五個不同的品牌，運營著日式餐廳、西式餐廳和中式餐廳。遊客湧入令這些餐廳受益。每個人都需要吃飯，對不對？他們注重的是大眾餐飲市場，這一點是我們喜歡的。市值不足3億美元。市盈率在10倍左右，股息率超過3%。明年可能不會有太顯著的增長，因為他們準備建一個中央廚房，得花不少錢。因此接下來9個月的收益可能持平。但我們的確看到了這種商業模式的潛力。近期他們在澳門大學(Macau University)拿下了六個食品供應合同中的五個。他們剛剛買下了一個有85年歷史的烘焙品牌，澳門英記餅家(Macau Yeng Kee Bakery)，他們會用這家店來生產這些非常有名的澳門糕餅，這些糕餅作為紀念品很受遊客歡迎。眼下，他們每年僅賺大約2,000萬美元。接下來的五年裡，他們的利潤增長會很強勁。

《巴倫周刊》：你還喜歡哪家？

周翊祥：泓富資產管理有限公司(ARA Asset Management)在新加坡上市，但也是泛亞地區一家專注於房產的公司。半數資產都投資於私人基金──有多年的鎖定期──和上市交易的房地產投資信托基金當中。未上市基金的最大投資者是加州公務員退休基金(California Public Employees Retirement System)，他們想要長期資產，亞洲的房地產自然地成了他們投資組合的一部分。泓富管理著235億新加坡元（合188億美元）的資產，高於2007年IPO時的95億新加坡元。我們喜歡該公司的透明度。他們很容易就能算出房地產投資信托基金的手續費和傭金收入，而且多年鎖定的私人基金也非常穩定。這不是一個資本密集型的商業模式。股本回報率一直保持在高位，高於30%，而且他們在全球的利潤也一直在健康增長。今年上半年，經常性收入增長了18%，經常性 利潤增長了17%。現在它的預期市盈率是15倍，股息率是3.3%。

《巴倫周刊》：你為什麼在一只亞洲基金中買入了寶潔(Procter & Gamble)？

周翊祥：對我們來說，關鍵是投資於我們了解的公司。我們去年買入了寶潔。因為高管層的原因，當時這只股票正在承壓。我們喜歡寶潔是因為，它有范圍廣泛且受歡迎的產品線，涵蓋了主要消費品的很多領域，而且它也有能力在全球利用新興市場的長期增長獲利，包括亞太地區和中國。與此同時，通過增加股息和股票回購的方式，對股東的現金返還也令我們受益。每年的現金收益大約是股價的5%到6%。

《巴倫周刊》：謝謝

林少陽談萬洲(288)

號稱全球最大豬肉加工商萬洲國際(288)今天開始路演。據初步招股文件披露，萬洲將發售29.24億股新股及7.31億股舊股，每股售價介乎8至11.25港元，集資290-410億港元。若市場反應理想，大股東可額外發售12.79億股舊股，集資總額最高可高達555億港元，而整家上市公司的總估值，大約在1170億-1630億港元之間。較早前，市場一度謠傳該股的上市市值將高達260億美元(約2000億港元)。 

萬洲的大股東包括創投基金CDH、曹俊生、高盛、uL&#1嘉里控股、淡馬錫、創投基金新天域資本(溫家寶兒子溫雲松為始創合伙人)及Shine Management，他們將透過今次公開發售舊股，最多總共套現226億港元，佔550億元總集資額近41%。 

萬洲為國內A股豬肉加工商雙匯(深圳交易所代號：000895)的控股股東，同時亦為美國最大的豬肉加工商Smithfield的控股股東。去年5月29日，萬洲以47.2億美元收購Smithfield Foods，相對2012年度股東應佔溢利3.61億美元，往績市盈率約13倍，而收購價較當時的市價溢價達31%。換言之，在提出收購之前，Smithfield Foods的正常估值為10倍往績市盈率。 

至於雙匯，該公司本來是一家經營不善成立於20年前的國企，2008年前後才被高盛及CDH為首的財團以1億美元收購。事隔不夠六年時間，萬洲今次上市後的總市值，已搖身一變成為總值150億美元的超級巨無霸，扣除去年收購Smithfield Foods所用的47.2億美元現金，雙匯在短短不夠六年間增值逾100倍。我知道，中國這麼大，是一個創造奇跡的搖籃，但是不夠六年時間就創造出100倍的財富，而且是講緊一個頗為成熟的豬肉加工市場。 

綜合多家保薦人上市前的推銷報告預測，萬洲今年預測盈利約10億美元(78億港qR&-4元)，按萬洲的招股市值1170-1630億港元計算，預期2014年市盈率介乎15至20.8倍。而一眾保薦人的推銷報告盈利預測均頗為進取。 

雖說這單交易涉及金額巨大，但是用到創紀錄的29家上市保薦人，多少反映保薦人不想冒太大的保薦風險。 

假如市場氣氛良好，這隻股份或吸引一些投機者的青睞，畢竟以CDH過往協助多家食品相關企業上市的紀錄極之良好、加上高盛加上前溫總兒子的牌頭，總會吸引到一些投機者的注意，配合適當的市場氣氛，即使再昂貴的商品也有大量的傻瓜會樂於接貨。 

很可惜，最近IPO的氣氛似乎已經過了氣。今天掛牌上市的內地兒童網絡遊戲開發運營商百奧家庭(2100)開市不久便跌破招股價，最新報1.84港元，較招股價2.15港元跌14.4%。 

轉載: 金錢之王2014 首域劉國傑：投資是文化

首域大中華投資總監劉國傑，一直都有「長勝將軍」稱譽。他主理的基金，無論以三年、五年或十年回報計都跑贏大市。劉國傑的揀股功力公認超班，其長勝之道是實踐投資最根本理念，投資在一盤有質素生意，與投資企業維繫長期關係，不會為「賺到盡」而沽空或短炒。
劉國傑的「長勝」投資理念，亦融入首域基金管理生意。基金公司投資表現出色，管理資產自然越滾越大，一連串管理問題跟隨出現。偏偏首域為避免影響表現，寧願賺少些，停收新客；出花紅時，首域要求投資團隊成員，將部份收入鎖死，投資在首域基金至少三年，與客戶同坐一條船。在首域，「長勝」是一種文化。

蔡：蔡東豪　　劉：劉國傑　　整理：林紹桐

蔡：我去年在報紙看到，首域基金停收新客，令我印象很深。停收新客即是有錢唔去賺，點解？
劉：基金管理公司，發展路上通常會遇到幾個問題，其一就是規模增長得太快，最後不能維持投資表現。我們有很多種不同基金，陸續都有停收新客，由2003年開始，一些基金關閉之後，發覺仍然控制不到資金流入，於是再關閉多一些。
過去五、六年，基本上有機構投資者找我們，我們都say no。
但零售方面，始終難以全面關閉，因為擔心會引發反效果，例如太多投資者贖回基金，影響流動性。

封盤免犯前人錯誤

蔡：停收新客在基金界不多見，尤其是上市公司，我好像從未聽過惠理（806）會停收新客？
劉：我們相對好彩，母公司是澳洲聯邦銀行。我們與公司之間有一個Autonomy Agreement，公司會給予我們空間，我們可自行決定本身的基金管理業務，決定聘請員工、薪酬花紅、基金營運等等，沒有大公司掣肘。

蔡：首域是否你最長的一份工？你加入首域的時候，基金規模大約是多少。
劉：我2002年加入首域，在這裏13年。現時基金規模大約是540億美元，我2002年加入的時候，大約是20億至30億美元。

蔡：過去十幾年來，首域如何保持投資團隊穩定？
劉：基金公司經常面對的問題之一，就是人才流失，基金經理傾向認為自己好叻，於是做幾年，就自立門戶博一博。我們的自由度很大，讓基金經理有空間發揮，投資團隊都相對穩定，大致上沒有怎樣變，也沒有隨便增聘人手。
投資是一種文化，團隊要有同樣哲學，要有長遠的睇法。例如停收新客，從生意角度未必是啱，但在首域的企業文化，大家覺得正確。
我們團隊有一個Hippocratic Oath（醫師宣言，即醫生及醫護人員宣誓，承諾盡最大的努力維護生命，將病人的健康視為首要考慮等等）。每名團隊成員，加入的時候都會簽，其實只是一張紙，列了數項要點，包括必須要以客戶利益為先、我們的社會責任，如何對待同事，員工應該要承認自己錯誤等等。

硬性規定　花紅鎖於基金三年

蔡：我過往只是聽過醫學界的Hippocratic Oath，第一次聽投資界都有Hippocratic Oath，會不會有人覺得老土？
劉：基金公司最大問題，是管理other people's money，或叫agency problem。我們硬性規定，員工每年收入一部份，都要投資自己管理的基金，最少要鎖死三年。我們公司計算投資團隊的（基金表現）收入時，也會用基金五年的表現作為基礎，希望令到團隊有長遠投資風格。

蔡：即是投資團隊部份收入，都要與客戶坐埋一條船？
劉：可以這樣說。最終目的是希望大家不要當營運基金只是一張紙，大家是客戶的管理人，不可以胡亂冒風險，不能盲目追求短期回報，要避免得一年好表現，第二年就「瓜」。我們希望做到穩定性，尤其是大市差，最重要是保本。我們亦堅持不做short，沽空是不對。

蔡：你們的基金是long only？
劉：我們投資信念，沒有做short的個性。我們主張長期投資，投資一隻股票，時間可以長達十幾年。沒有可能我同你開完會之後，轉個頭就short你間公司的股票。這樣做不對。

蔡：你提到Hippocratic Oath，幾時開始？點解有這個遠見？
劉：大約是11、12年前已經開始有。目的要提醒員工，要有社會責任。不是說，我們不賺錢，但要提醒自己，維持一個長期投資關係。公司一開始願意這樣分享，是相當難得。通常在基金行業，大家都不願意share。
點解基金管理公司，通常只能夠經歷一個投資周期？或者只有明星基金經理做得好堅？可能是因為單單睇自己經濟利益，始終培養不到新人。

蔡：即是「分贓不均」？你們會點樣解決繼任人的問題？
劉：理論上，要找一個比自己更叻的人。整套想法，如果能找到一個人，可以幫助公司擴充整個業務。即使未來十年，給這個員工的收入高於自己，都應該是心甘情願，是開心的。

蔡：前幾年，行內很多人出來搞對沖基金，收2 and20（2代表2%基金固定管理費，20代表20%表現花紅，根據基金表現而收取），但沒有太多可以生存至今。
劉：我估，其中一個原因，是Fund of Funds少了。其次是收費，例如是澳洲，基金公司的收費壓力，是非常之大，在成熟的市場，投資者會發現這些收費，不能夠justify。
如果你自己都不願意支付2 and20，你不應該去收這樣價錢。任何識計數的，都知道收2 and20好貴，投資者可能有超過一半的回報，因而被蠶食，是好大的數字。
最重要是收費公平。我覺得，基金公司應該在跑贏指標時才收管理費，若果基金跑輸指標，基金就不收費，會對客戶公平一些。當然，這只是一個夢想，很難在今天環境實現。

投資優質股　低估值未必吸引

蔡：點解傳媒稱呼你作「長勝將軍」？
劉：相對上，我們過去多年有穩定性，看得比較長遠，投資期會睇五年。經歷一個投資周期後，我們通常會跑贏大市。
其實，我們不鍾意大牛市，因為對沖基金夠博，我們的文化唔博，大牛市的環境，我們反而跑輸。
在大跌市時，反而表現最好。過去五年，大市沒有大升，又沒有大跌，對我們也相對有利。

蔡：點樣令到你們客戶，接受首域的投資風格？
劉：我們一直同客戶講，如果你認為，中國將會是大牛市，我們並非理想選擇。我們客戶相對穩定，可以說，我們都能夠cherry pick客戶。如果他們認為，基金表現不夠好而離開，可能都未必是合適的客戶，我們無所謂。

蔡：你們跌市如何部署，點樣跑贏大市？
劉：用畢菲特的名言，水退方知誰赤裸。我們着重高質素的股票。何謂質素好，有時涉及主觀判斷，整體上，質素好股票是good cash flow、good balance sheet等的股票，這些公司在逆市時候，抗跌力較強，股價回吐，都夠膽買。我們不擅長概念性股票，這些股票跌落嚟，都未必夠膽買。

蔡：例如是騰訊（700）？
劉：我也承認，分析某一些行業，我們並不是特別叻，互聯網行業是其中一瓣。我們有一個傾向，鍾意一些比較老土的公司。這些公司雖然老土，每年增長可能有十多百分點，但如果用複式計算，每年增長十多個百分點，是好勁的升幅。長江基建（1038），每年增長十幾百分點，幾年便升達一倍。
中華煤氣（003）、維他奶（345）是同樣例子。但市場通常只注視每年增長三成至五成的股票。

蔡：市盈率、股息率？你們看不看？
劉：市盈率不一定特別低，十幾倍至廿幾倍都可接受，股息兩厘都無問題。我們受過很多教訓，發現尤其在亞洲，很多股票都是由單一大股東、政府持有，市盈率幾便宜都沒用，不小心更會墮入估值陷阱。我們更睇重現金流、穩定增長，管理層如何做生意。

蔡：這樣說，你們不算是嚴謹的價值投資者信徒。
劉：最好當然又平又靚。但我們最重視的，還是質素。目前質素好的公司，很少會估值平，例如是中國旺旺（151）的市盈率接近30倍，反而鋼鐵、銀行、內地地產等行業，平一平都無人買。
股市估值差距相當大。
所以，在未來，在維持揀質素股的同時，點樣守住估值紀律，會是個挑戰。近幾年長期低息環境，資金除了湧入高息債券之外，亦買入不少高息率、優質股票，高質素股票相對貴。我們都會擔心利息上升風險。

蔡：你的意思是利率上升的速度會快過預期？
劉：市場共識是今年不會加息，明年息率會輕微上調。但共識通常都錯，投資界偏向以近幾年趨勢去預測。但拉長幾百年看，美國平均的息率大約五厘，十年期國債有五至六厘，過去經驗顯示，利息加或者減的時候，都會step up。
所以，今天其中一個判斷質素的方法，就是睇公司的currency mismatch（貨幣錯配），尤其工業股，只有少數公司對貨幣升跌沒有看法。另一點就是睇debt maturity（債務到期日）。套用利息有風險的角度去分析資產負責表，會睇到好多嘢。

看淡中國經濟　發掘高質中資股

蔡：過去，十多二十年，市場最大改變，就是中國國企、民企加入市場，如何將揀質素股的策略，應用在中國市場？
劉：好與壞的國企，都有分別。第一是睇往績，舉個例子，華創（291）、招商局（144）、中海油（883）等等，橫睇掂睇，無論是ROE、現金流、股息增長，過去十年，都優勝過同業。
我相信，當中有少少歷史背景的因素，它們是第一批接受西方競爭的公司，招商局早在清朝已與外國爭生意，華潤最早來香港。整個華潤系的想法，與其他國企有分別。

蔡：但不少國企在上市前，才開始重組，未必有往績可以參考。
劉：我們過去有傾向，就是歷史短的股票，就索性不投資，不會介意失去賺錢的機會。過去五年、十年，我們投資的IPO，五隻手指數得晒。我們在投資銀行界，出名睇完IPO又唔買。

蔡：為甚麼？很多基金短炒一轉都會買。
劉：因為要維持我們投資文化，就算明知會賺10%，但不應該為賺而賺，因為長期短炒，會變得投機。

蔡：那樣民企點樣分別質素？
劉：民企最重要是回歸常識，民企生意由種菜、種花、至實業也有，最重要是明白它們盤生意。例如是新奧能源（2688），我們已經投資了很多年。
我們日常工作當中，平均花六至七成時間見公司，睇公司的時候，會睇內部管理、系統，去了解民營企業經營方式，慢慢就會知道管理層的想法。

蔡：中國崛起，令投資環境複雜了，對你們是好事還是壞事？
劉：市場有更多選擇、有深度，其實是好事。幾年前，我們已經預計，中國的經濟增長減速，碰到勞工短缺、污染等問題。近年我們花多了時間在日本。日本經濟差了20年，業績仍然做得不錯的日本公司其實好堅。
這是相當好的啟示，近兩年，中國經濟表現走下坡，公司業績都好分化。要好小心買股票，過程中需考慮找一間甚麼類型的公司，會在人口越來越老化、經濟增長越來越慢的經濟體，依然表現得好。

蔡：但過去十年，中國經濟不停高速增長，市場不是寵壞了嗎？例如是內房股，你點睇？
劉：過去五至十年，中國樓市是好強周期。做內房生意，如果發唔到達，都是幾差的公司。我們都有投資萬科、華潤置地（1109）等內房股。這些公司經歷過高低起跌，有一定的balance sheet strength。
但在未來十年，中國最好的投資，會不會是房地產公司呢？我好懷疑，今天上海樓價並唔平，隨時同香港差不多，樓價很難再有好大發展。內房股長時間會相對較差，有宏觀的風險，投資者要留意。因為大陸樓價已經升了不少，房地產並不是zero marginal cost，是資本密集的行業。

科網尋寶　可揀「鋤頭股」

蔡：近年因為自己興趣，我特別留意中國互聯網。我認為，中國互聯網公司，絕對有能力跑出，甚至跑出去，成為全球領導者。你作為揀質素股的投資者，點睇中國互聯網行業？
劉：中國互聯網作為投資大趨勢，是無法否認。過去十年，我們亦都後悔，沒有投資更多在互聯網行業，但相對上，我們投資風格、或者最擅長的，確實未必是這回事。
香港的市場，近年有A股化，有更多人比我們更加進取。當我們還在學習的時候，開始睇得明科網股的時候，已經太遲。
好似YY（小米創辦人雷軍於美國上市科網股），我們都睇到𢱑頭。不過，捕捉互聯網趨勢，未必單是投資互聯網公司。可能都會旺了一些enabler行業。

蔡：相當於尋金熱，最後帶旺賣鋤頭、酒店的生意？
劉：對，如果賣PC、智能手機，可能是聯想（992）、三星。我們都有投資一家台灣公司，專門做微型電腦。
就是大家上網買戲飛，之後在劇院取票的那些硬件。投資enabler的概念，未必是好新穎。我估，對於我們來講，投資enabler的機會，可能大過直接投資互聯網。

為老土平反

論季度表現，劉國傑管理首域基金，未必夠搶眼。但轉用5年、10年角度看，劉國傑「長勝」功夫，即時立竿見影。他負責的首域香港增長基金，截至今年2月底計算，基金過去5年增長達1.75倍，同期指標大約增長1.44倍；以過去十年計，該基金回幅達2.92倍，跑贏指標1.5倍的回報。
主要投資中資股的首域中國增長基金，過去10年回報達3.82倍，同期指標回報只是1.95倍。
劉國傑也笑說，首域的心水通常是「老土股」，甚少是市場焦點炒作板塊。例如首域投資多年的維他奶（345），過去5年升幅，接近2.3倍，劉國傑另一隻持有多年的「老土股」煤氣（003），過去5年升幅達1.12倍。

公餘時間修讀神學

劉國傑是基督徒，在公餘時間修讀神學，不單視之為個人信仰上的進修，他認為，宗教思考的方式，對基金管理，以及做人處世都有得益。
投資風格往往是基金經理個人性格的延續，投資市場花多眼亂，股民通常急功近利，「老土股」變相是「悶」的代名詞。不過，在劉國傑眼中，「老土股」有質素、不花巧，是最好的長線投資，成了他「長勝」法則。

滬港通黃國英、林少陽看法

總結一下兩名基金經理黃國英及林少陽對滬港通的看法。

首先看黃國英的看法。

對於AH差價股的操作:
「..現時策略上，平衡交易較好，A、H股不要看折讓，看溢價的一堆。比中國貴的H股，應會有壓力，如平保(2318)、太保(2601)、海螺(914)、華能(902)，應會回落，因為人們打算之後買A股較便宜，不用買H股。而且香港可以沽空，可以進行套戥，所以會有壓力。A、H差價的公司質素太差，不建議操作。可以作為攻擊目標，如果六個月後才實行，可以買九月put，搏會回落。如果不怕，可以沽空或買近put也可，作為對沖。」

對於大路股份的操作:

買升應該是恒指一方，但不好處是騰訊(700)、澳門股在美國的同板塊股大跌。原本應有數隻藍籌股受惠，騰訊、澳門股、中移動(941)，甚至蒙牛(2319)，想法是藍籌股中，有較多受惠股。而市值傾向較大，而H股中受害股份較多，市值傾向較高。可能買恒指沽國指，或買藍籌股升、AH股溢價跌，平衡交易，指數市場中立便算。不用猜測，始終外圍波動，加上中國經濟也差，未必太高。但可能守於23000以上，上試23600-800左右。不會太強，因為AH股溢價跌會拉回大市。偏向虎山行買騰訊call，或金山軟件(3888)。甚至四環(460)、光大(257)二線股。Put H股對沖，市場中立，不用太多動作。」

林少陽的看法。

「...因此，昨日多隻沒有在上交所掛牌的A+H股其實未能受惠於「滬港通」，但個別大折讓深港A+H股仍然單日急升1%-65%不等，反映投機者已進入瘋狂狀態，未e灬k#5經查明真相之前已經入市。若是從事超短線炒作的灰姑娘，最重要是其他同道中人都持同一信念，以f骉>/8及自己能於半夜12點前抽身離場，否則輕則見財化水，重則高位接貨損傷慘重。當中，以昨日升幅凌厲、質素差劣或嚴重被高估的浙江世寶(1057)、山東墨龍(568)、東北電氣(42)及新華製藥(719)，未來幾日的沽售壓力將非常鉅大。

 

考慮到滬港通的額度相對滬港兩地的總市值，不過是滄海一粟，本欄並不認為像昨日一樣的炒作能長久維持，雖則本欄同意，上述安排對兩地券商而言，是中港經紀行業經歷了七個荒年之後的一場及時雨。

 

上述的看法，並不是說兩地資金互通沒有中長線的影響。事實上，今次最大的得益者，是中央政府，因為北京改革國企股的意圖非常明顯，而國家亦對大型內銀潛在的經營風險瞭然於胸，但礙於目前大量的內銀A股，股價遠低於其帳面值，透過公開發售新股集資增加財政實力非常困難，今次可借助南水北調，改善國內大盤股超低估值的問題，同時，由於國內蚊型股的炒風熾烈，這個安排亦有助國內參與小型股買賣的投機者排洪，將部份熱衷炒作小盤股的資金，轉移陣地至本港炒作。

 

目前，H股較A股存在鉅額溢價的保險股以個別大型H股，未來一段時間，將面對較大的調整壓力。普遍較A股具有溢價6-10%的內銀，則有望於幾個交易日內，透過A股上升及H股回調，各自調整3-5%結束撫平估值差距。

 

有機會出現較大潛在升幅的股份，可能是H股較A股大幅折讓、目前估值看來便宜、且同時母公(318111)司正在重組之中的上海石化(338)。」

港鐵與領匯

最近翻看了一下港鐵的業績，驚覺原來這家一直被視為半公用半地產的公司，盈利來源已經出現了很大的變化，可以說，公司已經成為一隻優質收租股。

從2013年及2012年業績來看，香港車站商務(包括零售店租賃及廣告)及香港物業租賃，分別佔利潤貢獻的60%及47%，而另外兩成利潤來自香港客運業務。香港物業發展，在2013年只佔一成。即使去年是港鐵較少物業出售的一年，但估計公司在物業租賃及車站商務的佔利潤約一半亦不會差太遠。

之前曾引述陳啓忠的文章，在電子商貿下，品牌公司將不會如過去大舉透過增加實體店來增長，相反，在優質地段開店，務求做到以質取勝才是關鍵。亦因此，商場發展商亦不能再靠增加商場數目製造增長，而是要爭取在最優質的黃金地段開設商場，才能取得最優質客戶。這變相其實是增加了商場發展商的風險，因為若不能取得黃金地段，經營風險增加，但如果以太高價錢獲得地段，財務風險亦會上升。

上述的趨勢變相是增加了港鐵的優勢，因為港鐵基本上不用和地產商爭奪優質地段，他本身就有創造黃金地段的能力。

地鐵站上蓋就是最優質的物業。車站的商店面對的人流分分鐘比街鋪還要多。而站內廣告亦是非常強勁的實體宣傳渠道。基本上，港鐵很輕易就擁有了非常優質的物業組合，而且非常具防守性。

而另一點，是港鐵有潛力將其模式複製到其他地方，只要他能獲得鐵路經營權便可，最接近我們的例子，便是深圳的龍華線。

這令人聯想到最近股東會通過可以往中國發展商場的領匯。個人覺得領匯在國內發展的營運風險不少，領匯的管理層在過去要做的，只是將旗下商場翻新，發揮其潛力以提升租金，而不是打造商場。如果要將其模式在國內複製，管理層沒有經驗而且亦難找到類似的項目，回報率將遠不及翻新旗下香港商場。