一本不斷教你止蝕的書(上)

不知道在什麼地方，無意中看到有人推薦一本不斷講止蝕的書，好奇心驅使下，去圖書館借來一看，這本書就是<幽靈的禮物>。這是一個化名為幽靈的期貨交易老手在一個外國期貨交易論壇和網友討論交易法則的記錄。幽靈認為，交易最重要有兩個規則: 規則一:只持有正確的倉位，規則二: 正確加碼才能獲利。每個投資計劃都必須基於徹底理解這兩個規則的基礎上。

止蝕之道，知易行難，但看完這書對於止蝕的認知及執行會有所提升。抽取了規則一的幾個重點以作記存。

規則一: 只持有正確的倉位

交易像過馬路，你必須對住何可能性進行自我保護，而不是僅僅準備應付自己認為的那些出現機率高的情況。

多數交易員只對自認為可能性大的一面做了計劃，也就是他們所考慮的獲利的一面。這是你在交易中可能犯的最大錯誤—你必須對輸的那一面做好準備。

市場在很多時間內處於一個不可預測的模式中，短期和長期趨勢的確存在，但不是所有時間內價格都在按趨勢在運動。

正確的持倉方法是，當倉位被證明是正確的時候你才持有。要讓市場告訴你，你的交易是正確的，而永遠站在控制者的位置上。當你的交易結果變壞時，你必須能完全明白並告訢自己這一點。

當你的交易處於正確的方向時，市場會告訴你這點，你需要做的只是牢牢持倉。多數人所做的卻是與此正相反，他們是等市場告訴他們交易錯了的時候才停損清倉。想想這個問題。如果你不是自己系統地清除那些未被證明是正確的倉位，而等市場來告訴你: 你的交易是錯誤的，這時候，你的風險就要高出很多。

如果你等待市場來告訴你這筆交易是錯的，你總是要付出更高的代價。

交易是「失敗者」遊戲，而不是「勝利者」遊戲。

在一個像交易這樣的失敗者遊戲中，我們在與大眾相敵對的位場開始遊戲，直到被證明正確以前，我們假定我們是錯的(我們不假定我們是正確的，直到被證明錯了)。

在市場證明我們的交易是正確的以前，已建立的倉位必須不斷減少和清除(我們讓市場去證明正確的倉位)。

當倉位未被證明是正確的時我們就平倉，我們沒有時間等到市場證明自己做錯的時候才去平倉。

你的思維方式應該是這樣: 當你的交易正確時，你可以什麼也不做; 而不是當你的交易不正確時，卻袖手旁觀!

正確使用這個規則，可以使你的交易具備獲利能力，你不會因為做了被證明是錯誤的交易後精神沮喪，這使得你在以後的交易中有良好的心態。你在交易中會更加客觀，而不會讓負面的東西影響你的交易思想。是這樣的，只有正確的交易會對你的思想和行為不斷做正面的強化。

規則一強調的是: 你要使你的損失越小越好，認賠出場越快越好。這樣做不會總是正確的，但可以保證你能夠在這個遊戲中生存。

我們必須在交易中儘快排除情緒因素。如果你在建倉時沒有受到情緒的干擾，你就有了一個好的開端。

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止蝕的目的在於生存，正如以前所說，交易次數愈多，才能發揮你機率上的優勢。止蝕是保存實力，令你可以繼續留在市場，不會因一兩次失誤就出局。然而，止蝕是不能至富，所以，還需要規則二，在正確倉位上不斷加注。

首域中國增長基金10月底評論

恒生指數於10月份反彈，首域中國增長基金十大股份中，以百度(升9.4%)、Tencent(升7%)及在評論中表明增持的招行(升8.1%)最為標青。而最近表現神勇的中國太平重返10大行列。不過，基金重倉的中海系股份重挫，中海油田繼9月大跌10.7%，10月再跌21%，中海油跌8.6%，中海化學亦是沉底份子，嚴重影響基金表現。截止10月底，基金年初至今跌0.86%，落後其基標MSCI中國升5.08%。

因Softbank反彈, 基金在日本上市股票的比重由1.8%升至1.9%。

Enn Energy Holdings Ltd 5.50% Baidu Inc - Spon Adr 5.40% Lenovo Group Ltd 4.70% Tencent Holdings Ltd 4.70% China Oilfield Services-H 4.70% China Merchants Bank-H 3.90% Delta Electronics Inc 3.50% First state China A share fund 3.30% China Mengniu Dairy Co 3.20% China Pacific Insurance Gr-H 3.20%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• 繼於 9 月遭拋售後，中國股市在 10 月普遍上揚。市場仍然對經濟增長狀況感到憂慮，但股價已逐步反映有關情況。
• 金融、電訊和公共事業股特別暢旺，而能源股則因油價持續疲弱而下跌。
• 中國 A 股市場在月內上升，由工業及消費相關股領漲，並受惠於市場對滬港股票市場交易互聯互通機制的預期。
• 隨著較具防守性的健康護理和基本消費品股上升，全球市場好淡爭持但略為高收。
• 我們增持招商銀行及生產氮肥的中海石油化學，兩者的市賬率估值均偏低。另外，前者於早前公佈良好的業績。
• 我們亦因公司管理層買入股份而增持石藥集團。
• 我們憂慮智能手機增長減慢及競爭加劇，因而減持瑞聲科技；並因母公司正接受涉嫌貪腐的調查而減持華潤燃氣。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。

至於香港增長基金每月基金評論:

• 繼於 9 月遭大幅拋售後，MSCI 香港指數在 10 月上升。曾經拖累市場下跌的澳門博彩股錄得最大升幅，出口商亦表現理想。
• 市場仍然對全球及中國經濟增長狀況感到憂慮，但股價已逐步反映有關情況。
• 隨著較具防守性的健康護理和基本消費品股上升，全球市場好淡爭持但略為高收。
• 我們買入生產氮肥的中海石油化學，公司的市賬率估值偏低，而且資本開支強度見頂，並締造自由現金流。
• 我們憂慮工業公司龍記集團的管理層執行能力，因而沽售有關公司，並基於對利益一致性的憂慮而沽售中國海外宏洋集團。
• 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
• 長遠而言，個別香港公司，如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
• 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。

至於大中華增長基金每月基金評論:

• MSCI 金龍指數在 10 月份攀升，三個成份市場均告上升，並以香港表現最強勁。
• 香港市場大幅飆升，主要由消費企業所帶動，特別是澳門博彩股，其在今年大部份時間遭拋售後回升。
• 中國市場普遍揚升，金融、公共事業和電訊股的表現尤其強勁，但能源股因油價持續疲弱而報跌。
• 台灣市場因資訊科技業的帶動而報升。
• 我們購入招商銀行（因其市賬率處於 0.8 倍的便宜水平，而且近日公佈的業績可觀）和中國健康護理企業石藥集團（因管理層購買股份）。
• 鑑於近日的股價表現疲弱，包括新奧能源、旺旺集團和中國蒙牛乳業，我們增持數項內地倉盤。
• 我們沽售上銀科技（台灣：資訊科技），主要由於其業績和現金流令人失望。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲認同的公司。
• 我們持有新奧能源和領匯房地產投資信託基金等公司的大型持倉，預期這些公司的盈利具防守性並由本土因素帶動。
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化，因此新奧能源和中國萬科等企業可望受惠。
• 估值偏低的防守性股擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。
• 我們看好台灣科技龍頭公司，例如台積電（鑄造）、台達電子（電力供應）和研華科技（工業用個人電腦）。
• 我們亦對中海油田服務感到樂觀，因該公司持續向價值鏈上移，並在中國以外的市場更趨活躍。

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10月份評論中，可以看出劉管理的基金以增持中國股票為主，其評論入面提及多隻股票。

招商銀行(中國、大中華)，中海石油化學(中國、香港、大中華)，石藥(中國、大中華)，而在大中華基金入面提及增加中國的倉位包括，新奧能源、旺旺及蒙牛。

除了石藥及中海化學外，提及的股份都是其重倉股，以其管理的資產規模，其買入可以一方面趁低吸納，另一方面是穩定股價，保住基金表現。

還有一點值得一提是行業比重，科技股仍然是基金重心，比重由21.2%增至21.8%，金融股由17.8%增至18.6%，消費股由17.9%降至16.9%。

林少陽談中國版馬歇爾計劃

最近市場上興起一陣「中國版馬歇爾計劃」炒風。雖然本欄不是對相關概念非常熱衷，但是作為市場中人，今天即管來湊個熱鬧，談談這究竟是甚麼一回事。 

在剛結束的2014年北京亞太經合會議(APEC)上，中國借此機會大力推銷其亞太自貿區與「新絲路計劃」。所謂「新絲路計劃」，又稱「一帶一路」，意思是指「絲綢之路(陸路)經濟帶」及「21世紀海上絲綢之路」，目標是重新開拓多條陸路與海路交通網絡，接連東亞、南亞、中東、非洲以至多個歐洲國家，在路經地區，中國將與相關國家共同發展經濟。 

有關規劃書早於9月底已上報國務院，由總書記習近平親自主持的中央財經領導小組第八次會議上拍板。在今次的APEC會議上，中國透露將出資400億美元設立絲路基金，以啟動整個「新絲路計劃」。 

然而，計劃中的多個發展中國家，本身根本沒有足夠財力發展公路鐵路機場等基建，目前和外界的交通聯繫極為薄弱。因此，中國正計劃仿效美國當年協助歐洲二戰重建的「馬歇爾計劃」，在整個「新絲路計劃」主動投入巨額資本，以協助這批窮國進行各種大規模的基礎建設計劃，以金錢及技術，換取當地豐富(而中國缺乏)的天然資源。因此，這個計劃亦被tS&/6部份傳媒美其名為「中國版馬歇爾計劃」。 

早前，有分析師便曾經作出大膽預測，估計單是在亞太區，未來十年的基建投資，涉及資金便達到8萬億美元。究竟中國及亞太區諸國，是否有足夠的財力，應付如此龐大的公共開支？現在仍然是一個未知數。但聽到這個天文數字，股市炒家頓時興奮起來，炒起多隻海、陸、空基建與能源基建股份。10月底至今，多隻相關股份平均累積升幅在20%以上。 

中國的如意算盤，似乎h亽j^7是企圖透過輸出中國目前過剩的基建產能，換取中國所缺乏的天然物資；與此同時，中國亦透過逐步加快人民幣的國際化，將過往於2009-2010年間多印的人民幣鈔票輸送出國，為本土泡沫經濟放氣，避免大規模的泡沫經濟爆破所引發的經濟危機。 

然而，(318110)中國這個如意算盤，究竟能否打得響，很視乎各國的經濟發展，會否真的出現中國心目中的「亞太夢」最終夢境成真，還是最終只是黃樑一夢？ 

當年的馬歇爾計劃，美國合共花了130億美元，協助歐洲重建當地經濟，奠定了美國在二戰後全球經濟的領導地位，亦奠定了美元在國際貨幣市場中的主導角色。 

當年美國為二戰的戰勝國，在國際社會已有極佳的聲譽，其本土的過剩產能無處消化，而美國在二戰期間本土並未受到任何創傷，經濟實力冠絕全球。換句話說，美國有能力亦有聲望擔當這個重建歐洲社會的領導者角色。另一方面，歐洲當時亦處於百廢待舉的狀態。美國的供應，剛好配合歐洲的需求。因此，當年的馬歇爾計劃，在國內及國外，幾乎完全沒有遇上任何的政治阻力。 

然而，與當年的美國相比，現今的中國，在國際社會的聲望仍然不及當年的美國。再者，中國分別與越南及菲律賓在南海主權存在糾紛，亦與日yGk@8本的外交處於冷戰狀態。中國與近鄰的關係並不和諧，與地理位置疏遠的其他南亞及非洲小國，則關係較為友好。不過，這些窮國本身財力成疑，中國的資本投入，未必能獲得相應的合理資金回報。 

經過2009年的四萬億刺激經濟方案，加上近年出現的影子銀行隱藏的債務在內，中國國家總債務佔GDP的比率，已由10年前的110%，急升至目前的240%。中國究竟還有沒有更多的財政資源，支持這些窮國發展基建，將是中國版馬歇爾計劃能否最終成功的關鍵因素。 

再者，這些參與援助窮國的中國國營基建企業，其未來投資恐怕未必完全按照市場經濟原則辦事。在外交及政治考慮蓋過經濟因素的大前提下，認真的投資者究竟應該視這些大白象式的基建計劃為正面的刺激因素，還是潛在的負面因素考慮？ 

不知道讀者是否還記得，一年多前中國宣布開放一胎政策，讓兩人均為獨生孩的夫婦可以名正言順多生一胎。消息令多隻奶品股被炒到天比高的水平。當時zLs~2本欄已經指出，目前在中國主要城市以外，一胎政策的執行並不嚴格，要多生孩子的夫婦總有辦法。因此，要多生一個的夫婦早在政策出台之前，早已自製多胎；不願多生的夫婦，即使國家鼓勵多生，亦會不為所動。最近便有統計指出，計劃因為開放一胎政策生多生孩子的夫婦，只及合資格夫婦總量的0.3%。 

多隻奶qE&@1品股，在相關的概念炒作下，當年股份紛紛創出歷史新高。但是，炒作過後，現時這批股份跌幅在50-75%之間的，比比皆是。幾乎可以用觸目所及屍橫遍野來形容亦不為過。相對這在一個大市處於平靜的上落市的市況，買入這批股份的投資者若持有至今，其處境遠比2008年金融海嘯還要痛苦，因為當時起碼是全世界一齊捱窮，消費物價及置業成本亦同步回落，對當事人的購買力損失有限；現在卻是只有自己身家大縮水，樓價及消費物價仍然節節上升，對受害者的購買力損失更加巨大。 

我不是要刻意阻止大家炒作中國版馬歇爾計劃，只是想指出，這不過是一個天馬行空的投機概念，而不是建基於穩定基石上的中長線發展藍圖。熱鬧過後，相關概念終將回歸平淡。

長實搞飛機租賃(下)

飛機租賃這盤生意，和其他資產型的投資一樣，資金或融資能力是成敗關鍵。租賃公司的資金成本要低於航空公司，否則難以Offer一個便宜的租金(租金高於航空公司自己購機成本，航空公司就不會向你租飛機)。所以，飛機租賃其實是變相為航空公司融資。

飛機租賃公司是價值鏈中的弱勢公司，增長及利潤水平，要靠銀行及債券市場是否願意給公司較好的條款，換句話說，銀行是強方(別以為平日是銀行打電話求你借錢，在商業社會是企業求銀行借錢)。

航空公司又是強方，因為飛機租賃是全球性競爭，飛機這種資產可流動，不像物業及發電廠。若條款不夠吸引，航空公司大可自己購機。

空客及波音更加是壟斷企業，飛機租賃公司沒有議價能力。

由於銀行、飛機製造商及航空公司都比飛機租賃公司強，所以租賃公司只能賺取一個非常小的利潤率。打開中國飛機租賃(1848, 簡稱中飛租賃)便知，不過，該公司採用Finance lease 入帳，真實利潤率受到潤飾，難見全貌。

飛機租賃關鍵在於融資成本及金額，成本決定利潤率(其實飛機租賃只是賺利差)，融資金額可以增加槓桿，提高回報率。一般無做過生意的分析員，只知道借錢，但其實借錢方法很多。銀行一般不願意借長錢，因為利率風險(銀行成本為短息，如果借長錢，利率銷定就產生風險，而且長錢每期還本金少，風險亦增)。實力不夠的公司，唯有抵押物業及飛機等資產才肯借長債，例如中飛租賃所有飛機都是押抵予銀行，好處是資產(收入)與負債(支出)匹配，但長貸利率高，利潤率更小。而且，我認為中飛租賃不是出於風險控制才用長貸這方法，而是公司進取的增加飛機，資金需求大，所以用長貸減少每期還本金帶來的資金壓力。

長實可以相當不一樣，因為資產負債表強，可以用短錢購飛機擴大利差，或者以其信貸評級發長債，長期債是極佳的融資工具，因為多為定息(銀行長貸則多為浮息)，最重要是債券只有到期日才還本金，期內只付利息，資金壓力少。所以我認為長實搞飛機租賃可以發揮公司融資平台的優勢，應該有作為。

中飛租賃剛宣布與空客簽MOU可能購100架飛機，該公司策略進取，吸引了喜歡快速增長的投資者，股價亦創上市新高。但只要看現金流量表，不難發現公司今年上半年經營現金流流出為15.68億港元。經營現金流好比你買樓收租，租金扣去雜費及利息支出(未計本金，本金屬於投資活動現金流)，應該很大機會是一個正數。飛機亦沒有庫存或應收帳等變動，實在難以理解公司出現大額負經營現金流。

當然，只要公司不斷獲得融資，這個音樂椅遊戲還是可以一直玩下去的，唯我肯定不會參與。

長實搞飛機租賃(上)

長實宣布以26.257億美元(約204.8億港元)分別向GECAS, BOC Aviation, JSA及MCAP收購60架飛機，大搞飛機租賃，一連兩篇首先講下長實的生意模式，再同中國飛機租賃(1848)比較一下，睇下有無得做。

長實地產起家，看似與航空業風馬牛不相及，但其實暗合誠哥發達之方程式。要理解單「勺」，就要先明白誠哥發達方程式。

誠哥是財技高手，其發達方程式簡單黎講，就是利用長實、和黃的超靚仔資產負債表及信貸評級借錢、發債去買現金流極佳的資產，例如房地產、發電廠、電訊及停車場等(資本投入少，處於淨現金流流入狀態)。長實、和黃賺取的其實是利差，即收入扣除利息成本，並以槓桿將回報放大。

有睇開長實盤數就知道，誠哥投資項目，往往佔少於50%，例如今次搞飛機的聯營公司就只佔40%。就算是長和系自己做的項目，聯營公司持份亦會拆開成40:40:20之類。在會計上，持份少於50%的子公司會採用Equity Method，即係只會Book equity入去帳內(唔包子公司負債)，亦只包子公司盈利(唔包子公司收入)，這樣母公司(即長實)負債就會少D，淨利潤率就會高D (只包盈利不包收入)。所以你見到長實處於淨現金，但分分鐘項目以90% Leverage都唔係無可能。

高負債去買資產，短期會面對利息風險，但長線其實相當著數。因為通脹，資產及現金流會上升(因為有提價能力)，但負債卻是紋風不動(所以通脹是投資債券的最大敵人)而且愈來愈少(用產生的現金流還錢，好似買樓收租供咁)，這亦是大部份香港人買樓發達的原因。長實坐擁現金流，又可以利用現金流再投資，或出售升值資產，所以時間一長，可以累積相當財富。

不過，呢招只限誠哥所用，因為方程式的關鍵是平錢及借到大錢。借得貴及借唔得多都無用。一般人問銀行借錢買樓可以，但你話借錢買發電廠，相信銀行職員會踢你出門口。

飛機租賃是具現金流流入的資產，最近市場因為中國飛機租賃上市，多左留意呢個行業，咁究竟有無得搞? 請看下回分解。

Softbank-會生金蛋的鵝

Softbank 公布半年業績，業績半年收入按年上升158%，扣除Temporary gains EBIT 上升122%。不過，因美國子公司Sprint虧損擴大，公司下調經營利潤預測10%至9000億日圓，看來近日強勁的股價無可避免會被修正。

儘管公司當年收購日本沃達豐(Vodafone Japan)，令這家連年虧損而在當地又無足輕重的公司，打敗電訊巨大日本電訊(NTT DoCoMo)，成為日本最賺錢的軟銀移動(Softbank Mobile)，投資者仍不看好公司在北美收購Sprint，不相信公司在北美打得低美國兩大電訊巨人Verizon及AT&T。而與T-Mobile的合併又獲監管機構的批准，改善經營情況的行動初步受挫。

Softbank 在業績Presentation 以生金蛋的鵝比喻公司。的確，孫正義眼光過人，投資勝多敗少，Yahoo Japan, 阿里巴巴回報豐厚。過往投資互聯網公司，IRR 45%，回報為30倍 (平均年期9.5年)。最近又重金6.27億美元投資Snapdeal成為其最大股東。Snapdeal為印度成長最快、規模最大的電子商務網站，年銷售高達10億美元。Softbank 自己預計，印度的電子商務市場，將會在未來7年增加30倍。

若以Sum of the parts 計算，單是Softbank持有阿里巴巴34.1%股份已差不多等於公司現時的整體市值，似乎市場低估了公司軟銀移動及日本雅虎這兩個現金流充足的業務價值。基於阿里巴巴繼續增長及孫正義科網投資的能力，繼續持有!

新奧(2688)購主席北美蝕錢加氣站

新奧(2688)以2億美元向主席王玉銷收購其北美加氣站項目，由於該項目仍然處於虧損階段，公司股價下跌最多近15%，收市下跌9.3%，損失55億港元的市值。

今年首九個月，加拿大項目虧損3,264萬人民幣，美國項目虧損1.476億人民幣。假設新奧2014年賺24.28億元人民幣(公司半年賺12.14億元人民幣，假設下半年與上半年相同)，項目將降低公司盈利約8%。反映市場充份反映項目的虧損，而這假設公司無法令項目扭虧為盈。

據悉，公司將會以加盟的方式發展北美的加氣站項目，有別於公司國內自營加氣站的發展模式。這種輕資產模式令資金需求降低，及在北美這個仍未成熟的市場搶佔規模。

在美國做加氣站的好處是供氣不成問題，但缺點是競爭激烈，回報(IRR)亦不及中國的項目高。相信投資者並未對公司在北美的發展投下信心一票。

新奧的投資價值可能有所折扣，但今日的下跌似乎已充份反映北美項目的不確定性，我甚至認為有點超賣，因為新奧管理層的能力不俗，而且國內的發展仍然相當穩定，只要收購項目未對現金流有重大影響，股價應該有機會回升。

首域中國增長基金9月底評論

恒生指數於9月份重挫7%，劉國傑管理的中國增長基金10大股份亦因些受挫，中海油田-10.7%,新-7.2奧%, Tencent-8.7%, 中海油-14.5%等等。中國太平再度離開十大，取而代之為名為"First state China A share fund" 的基金。該基金並不是上市基金,沒有什麼資料，估計劉以些作為A股的proxy,基金在中國A股的分配為3.4%與該基金佔比相同。

劉特別提到減持了Softbank, 基金在日本上市股票的比重由1.9%降至1.8%。

China Oilfield Services-H	6.10%
Baidu Inc - Spon Adr	5.20%
Enn Energy Holdings Ltd	5.10%
Lenovo Group Ltd	4.90%
Tencent Holdings Ltd	4.30%
China Merchants Bank-H	3.60%
First state China A share fund	3.40%
Cnooc Ltd	3.30%
Mindray Medical Intl Ltd-Adr	3.20%
Delta Electronics Inc	3.10%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數在 9 月下跌，主要由於市場憂慮中國經濟持續放緩，這從 8 月份工業生產增長相對疲弱可見一斑。
• 中國 A 股市場在月內上升，由工業及消費股領漲，並受惠於預期滬港股票市場交易互聯互通機制將帶來利好影響。
• 全球市場在 9 月普遍報跌，由新興市場和商品股領跌，兩者均受到美元強勢所影響。
• 我們減少部份持倉，包括軟銀（Softbank）（市場對阿里巴巴招股上市表現熱衷，刺激軟銀展現強勢）及邁瑞醫療（投資者憂慮其競爭環境加劇）。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。 
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。 
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 9 月急跌，由澳門博彩企業及地產股領跌。中國政府致力打擊貪腐，導致澳門博彩業的收益增長放緩，為博彩股帶來負面影響。
• 佔領中環示威活動於 9 月底展開，為香港經濟和政局增添不明朗因素。
  全球市場普遍報跌，由新興市場和商品股領跌，兩者均受到美元強勢所影響。
  由於香港的零售租金很可能已見頂，我們削減領匯房地產投資信託基金等部份持倉。我們亦減持中國海外宏洋集團，因市場憂慮其與母公司的利益一致程度下降。
  全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚
  及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
  長遠而言，個別香港公司，如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
  我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
  向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。
 

Tesla與油價

被譽為電動車界蘋果的Tesla股價自9月4日達新高286.04美元之後，截止昨日已累跌19.6%。除了市場對Model S反應一般外，最主要原因相信與油價下跌有關。

電動車的價值，就是來自其對石化汽車的替代作用。石油對環境的影響不用多說。石油開採注定是「取易捨難」，容易開採的會首先被用光，剩下的將是昂貴及麻煩的石油(例如在極深海或戰亂地區)，所以開採成本只會愈來愈貴，油價也應該愈來愈高。

目前，石油的最大用途就是汽車，佔七成左右。所以如能成功把電動車普及化，既可減低碳排放，亦減少對石油的依賴。

Tesla的價值就是將來電動車可以取代傳統汽車，如果油價下跌，這種替代的價值就會降低，所以近日的股價下跌可以某程度來說是由價值帶動。

至於油價下跌的原因很多，包括全球經濟放緩、新能源(包括頁岩氣)及美元升值等。有分析認為是美國背後要求沙地、伊拉克等盟友減價，目的是打擊依賴出口能源賺取外匯的俄羅斯。然而，我認為油價終會回升，正如上面所說，開採成本只會愈來愈貴，用新能源代替是大勢所趨。

Tesla的價值還有幾個方面，包括其時尚的設計、大力發展電池技術。太陽能及電動車最關鍵的技術是電池的安全性、續航性及成本，如果Tesla能解決這個技術關鍵，將會獲得極大的競爭優勢。

價值是不斷變動，價值投資的成功在於你能否較其他人準確判斷(不是一味以為別人恐懼我貪婪，無視公司價值轉變)，這亦是投資最有趣的地方。

首域中國增長基金8月底評論

中海油田(2883)公布業績後大升後股價已經極速回落，預計佔比不會如8月底這麼多。萬科月內急跌15%，是跌出10大的主因。此外，蒙牛跌4.6%，亦跌出10大。

中國太平首次進入10大範圍，而台達電子亦重返10大。

劉持乎在減持百度，不過科技股仍佔21.1%

China Oilfield Services-H	6.40%
Enn Energy Holdings Ltd	5.30%
Baidu Inc - Spon Adr	5.00%
Lenovo Group Ltd	4.80%
Tencent Holdings Ltd	4.50%
China Merchants Bank-H	3.80%
Cnooc Ltd	3.70%
Mindray Medical Intl Ltd-Adr	3.50%
China Taiping Insurance	3.30%
Delta Electronics Inc	3.10%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數繼在一段時期表現強勁後，於 8 月輕微上升。
• 電訊股繼續表現出色，主要由於市場預期有關企業將受惠於國有企業改革、削減手機補貼和共用發射塔。
• 金融股表現疲弱，特別是大型銀行，原因是上半年業績顯示未履約貸款增加。
• 基於新興市場，特別是巴西持續揚升，加上預期歐洲將加推貨幣寬鬆措施，帶動環球股票上升。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。 
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。 
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如醫療設備製造商邁瑞醫療和奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 8 月下跌，以澳門賭場股的跌幅最大。中國政府致力打擊貪腐，令博彩業的收益下滑，為博彩股帶來負面影響。
• 在香港上市的中資股（H 股）報跌，以大型銀行的跌幅最大，原因是上半年業績顯示未履約貸款增加。
• 基於新興市場，特別是巴西持續揚升，加上預期歐洲將加推貨幣寬鬆措施，帶動環球股票上升。
• 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
• 長遠而言，個別香港公司，如港華燃氣及長江實業將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
• 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。
 

長勝將軍劉國傑:揀平股愈來愈難 - 信報月刊

相對於急功近利的投行文化，首域投資（First State）的理念顯得有點不合時宜。多年來，首域大中華投資總監劉國傑耐住寂寞，挑選別人眼中的「悶股」。他指出，近年資金無出路下，揀股已愈來愈難，但投資不能A股化。


「過去幾年，由於利息太低、資金太多，要選擇便宜的投資是很困難的。樓不用說了，bond（債券）的yield（孳息率）愈來愈低，4、5厘的bond好像要搶一樣。便宜的股票也愈來愈少。無論是港股以至亞洲區內股市，價質的股票愈來愈貴。」精於揀股的劉國傑接受《信報財經月刊》訪問時也慨嘆，沒有出路的資金湧向優質股票逐利，選好股已愈來愈難。


港股兩極化


「我們專門選擇那些有優良管理層的優質企業，過去一、二年，發覺它們已不便宜，開始有很大掙扎。你如果只看恆生指數，可能有不太貴的錯覺，但股市出現兩極的情況。內銀股五倍P/E無人要，稍為好一點的股票，如互聯網、製藥以至龍頭消費企業，都要20、30倍P/E。大家都覺得騰訊（00700）好，所以要50多倍；大家覺得煤氣（00003）好，就要26倍。」


在劉國傑的眼中，相對於其他資產類別，股票唯一可取之處是沒有其他類別那麼overvalue（高估）。「例如滙控（00005）現時的P/E只有12倍，你很難說它overvalue。不過，現時也出現一些令人擔心的情況，例如已經很難找到一些高息的股票，REITs（房地產信託投資基金）也很貴了。」


劉國傑以往獨具慧眼發掘多隻「禾稈冚珍珠」的悶股，2004年上市時股價10元的領匯（00823），已升至46元了。維他奶（00345）5年來升幅逾二倍，煤氣升幅也一倍多，然而現時選中潛力股已愈來愈不易。


至於A股，劉國傑認為仍可以從中尋寶。「去年A股很便宜，現在已回歸理性。過去3年，A股都是炒細價股，「悶股」都沒有升幅。直至最近，大陸投資者估計海外投資者會買那些股份，預先入市，雖然回報穩定的大藍籌已上升不少，但仍有投資價值。」


「A股還有一些令人敬佩的行業領導者，如茅台、五糧液、雲南白藥、海爾、美的等，這些只在A股上市的企業，對於海外投資者很有吸引力。」劉國傑看好這些行業龍頭。


投資者不要改變原則


「台灣、馬來西亞、韓國等新興市場都曾經由散戶主導，開放後逐漸回歸理性，現時A股也在經歷這一過程。」劉國傑形容A股「好股唔升，垃圾股很貴」，小盤股(四五線股)比藍籌股貴，存在很多不合理的地方，海外投資者不要因為投資A股而改變一直奉行的投資原則。

永利死撐 唱好濠賭 「我全不在乎短線 我只在意長線」- 蘋果日報

濠賭生意吸金力大減，龍頭澳博（880）早前亦已率先轉軚，預期今年賭收僅單位數增長。永利澳門（1128）主席史提芬．永利（Stephen Wynn）則強調對短期賭收滑落並不擔心，續唱好濠賭前景，「我全不在乎短線（I don't give a damn about short-term），我只在意長線。」
記者：吳永強澳門報道

澳門賭收最近出現連跌三個月，過去「有升無跌」的神話宣告已破滅，主要由於一直作為賭收主要來源的貴賓廳生意持續不景氣。
對於貴賓廳收入減少，史提芬．永利認為不單止由於內地進行反貪腐，亦因為內地政治氣候轉變帶來的不穩定，令市場作風轉趨保守，從而影響到經濟活動「被冰封」（freeze）。

批評券商　「誰在乎他們」

賭收由升轉跌已成事實，多間券商亦相繼接力下調博彩收入增長及賭股的盈利預測。史提芬．永利未有回應對10月黃金周賭場生意及全年濠賭收入的預測，他更對券商的看法毫不客氣地作出批評，「誰在乎他們的話？他們（分析員）沒有興建過賭場，亦不知道怎樣營運。他們可以告訴你所有過去的事，但他們永遠不能告訴你將來會是怎樣。」
他強調自己並不在乎短線賭收情況，現時他在澳門作出的多項投資，亦反映出對濠賭未來前景非常樂觀。
現時永利澳門正於路氹興趣新項目「永利皇宮」，史提芬．永利指項目將可按原定計劃在2016年上半年開幕。除澳門市場外，史提芬．永利亦看好一河之隔的橫琴，相信不用10年的時間，澳門聯同橫琴將可成為世界級的旅遊目的地。不過，他表示現時會集中火力於澳門，暫未有計劃於橫琴發展。
永利澳門將會繼續聚焦於澳門，不過近期濠賭可說是多事之秋，接連出現多場博彩業員工示威及舉行工業行動，要求改善福利及待遇。史提芬．永利表示明白員工希望「賺多啲」，集團亦是同業中最早提出去員工派發股票，希望能夠共同分享成果。
對於澳門的人力資源趨緊，他認為澳門政府既然能夠批出土地予賭場營運商發展，亦相信當局會在人力資源作出配合。

指澳門調查已完結

另外，早前永利澳門捲入路氹批地風波而被澳門廉署調查。史提芬．永利指相信有關調查已經完結，並指集團在有關交易的過程是極度透明（Crystal clear），現已沒有任何資料需要再向廉署交代。

勝向敗中求 - 黃國英 捱完又捱 2014年09月22日

阿里巴巴掛牌表現比預期更勁，自己追一轉並已食胡，不敢買得大坐得遠，上落只不過是有限數。當時更佳的錢機會是沽空雅虎，因雅虎作為投資阿里巴巴代替品日子正式完結，本身又無賣點自食其力，果然在中段應聲倒地，自己等到42蚊(美元，下同)才追沽，也有$2利潤。
在雅虎轉弱前，香港夜期及美國掛牌的FXI都已節節敗退，初時百思不得其解，因上周五富時指數換馬，很少在消化一大段沽壓後還要再跌。後來在雅虎的事件上，忽然聯想到香港中資股或亦是阿里巴巴受害者。阿里巴巴勝在可買得大，概念簡單兼且肯定持續高增長。如想投資中國消費故事，基本上買阿里巴巴及騰訊(700)一條單Q已經搞掂，一隻稱霸電子商貿，另一隻主宰社交媒體，又無存貨風險，如果這兩大也要假，成個中國肯定已玩完，所以根本不必再搞其他公司。而在中國，由於成本飛升兼且產能過剩，除了消費故事之外，可能只剩醫療保健、鐵路建設及環保等等概念還是有前途，但這幾個範疇相對細，吸資能力遠遠不及兩大巨無霸。因此當阿里巴巴登場，出現一個可以打十個以上的入市目標，那些中資金融地產，甚至本土消費品牌忽成拋售對象，大家套現轉投阿里巴巴，落飛買大熱Q。始終阿里巴巴集資逾二百億美元，那些錢並非憑空變出來，既然美國科網股無問題，即是很可能是由中資股而來。不少人挑剔阿里巴巴的管治，但國企股何嘗不是五十步笑百步而已。在一個有能力的野孩子及一個庸碌的乖孩子之間，選擇前者是眾望所歸，何況在股市中，愈多人湧入的巨無霸就愈有最多「咪攬炒」的心理保障。現在才看淡香港已太遲，捱完富時換馬，又捱完阿里巴巴，頂多是捱埋新一輪牛證大屠殺，跌到殘，窮寇莫追。加上在上周尾段，四大藍籌友邦(1299)、騰訊、中國移動(941)及豐控股(005)已展現抗逆能力，指數要再跌，死穴應只是中資金融股及內房股，中國數據差加上AH價差收窄風險。但雖然看今日會是終極一跌，但假如不是長線投資，又不是無限能源的話，策略上則要等轉強跡象才加注好倉。近期韻律幾乎日日都是中段反攻之後，最後再低收，淡友長期主導。當終於有一日好友尾段強攻，可以高收，才正式大舉出手也不遲。至於在股票選擇方面，圍繞上述四大便算，當中控叻極有限，可以省卻。如果配合富時換馬完結的話，即是中移動及騰訊會是反攻首選。(基金持有雅虎衍生工具、騰訊及友邦正股及衍生工具、中移動及控衍生工具)

投資組合應加入創新企業

自己今年在投資上最大的突破是投入於社交媒體股Facebook等新經濟股票。回想從前，自己是巴菲特、東尼式的信奉舊經濟股票。並曾經為自己「買齊一套」內銀股組合而自豪(有齊中行、建行、招行及交行)。幸而不斷學習，逃出魔障，過去幾年內銀陷入泥沼，大市「輕舟已過萬重山」重上六年高位，自己已經一股內銀行都冇，聽到如「中行好抵，有成7厘息」等言論，已經學會買股票唔係單睇估值。

要優化自己的投資系統就需要不斷學習，才能擴濶視野，看見別人看不見。最近看了一本<致富非做不可的2件事>(英文名字:Get Rich, Stay Rich, Pass It On)，而該書主要是講超級富豪的資產分佈，但居然對自己的投資組合有所啟發。

附圖是書中作者對美國的超級富豪的資產分佈的統計:

先談超級富豪投資組合的特徵:
1: 高流動性資產佔比重:
有市價的資產(Marketable Assets)佔其總資產的41%，而當中有22%為股票、22%為Managed Account，其餘有Bond、Alternative investment等。這顯示超級富豪有相當大的資產是具有流動性。
2: 高比例的私人企業:
富豪多數是自己創業起家，不少是擁有一、兩間上市公司，例如誠哥擁有的長實、和黃股票。但其實私人企業佔資產配置比亦非常大，這類公司就是本篇文章想說的重點---投資「新創企業」。
3. 物業投資:
自住物業加上投資物業佔24%，其中，擁有能產生收入的物業(自住物業以外)亦是該書的重點。

超級富豪的財務目標，已經不只是財富增值。與中產及窮人不同，富豪更注重資產保值及傳承。所以，書中提出兩點，1) 擁有能產生收入的物業(Own income-producing real estate - in addition to your primary residence)，因為物業可以保值及不斷產生收入。這一點相信很多人都能理解及同意，所以我就不談太多。反而第二點值得多談。

書中第二個建議是參與創新企業(不論是自己創業及投資)。台灣書的翻譯較差，剛開始以為是不斷創業，但英文原文是「Practice what we call continually innovative entrepreneurship - being involved in or investing and reinvesting in a company, product, or service that represents a whole new way to make money」

我故意Highlight 了"innovative"及"new"，即是重點不是創業，而是"創新"。富豪致富，本身有其老本行，但老行隨著時間的推進及科技創新會步向式微，例如美國的卡內基是鋼鐵大王，並曾經是美國首富，香港從前的三大造船企業，都已經退下來。不要忘記，富豪的財務目的是保值及傳承，如果只做本業，一來後人未必有本事，二來本業式微會是最主要的風險。

相反，將錢投資"創新"服務、產品的公司，表面上是燒錢，但十間中有一間跑出，就可以解決本業式微的風險，借力於他人，就可以解決後人能力不足的問題。

又以華人富豪李嘉誠先生為例，其公司投資大量能產生現金流的資產，例如發電廠、港口、公用事業及地產，這些資產符合第一原則: 能不斷產生收入而且資產不太受通脹影響。但很多人沒有留意，李嘉誠先生亦投資了很多創新企業，例如Facebook、阿里巴巴。

富人之所以會富有是其想法和窮人不一樣，很多人恐懼創新企業，認為好「虛」，陣亡率亦很高，但富豪卻是不斷將錢投入創新，冒險才會有回報，在投資上，富豪比窮人更進取。

套用在股票投資上，有些人的組合穩陣行先，「內銀高息而且中央支持唔會執笠既」，「梗係買國企股啦，有咩都有阿爺睇住」，卻不知道，有阿爺「照」即是不會有創意、不會有競爭力。套用該書思維，投資組合應該要 1) 加入創新企業，例如Facebook、Tesla。這裡所說的並不是指組合不應追求穩定，但放10-20%於這類別，不是壞事。2) 沒有物業的投資者，可以加入物業類股票，例如領匯等代替 (收租為先並非物業發展類)。

3) 中國的情況的話，就是集中火力民企股。自己這幾年愈來愈信奉市場力量。民企股質素參差，但可以透過細心挑選、做足功課及分散投資來解決。過去幾年，表現最好的股票皆出於民企，騰計、恒安及新奧。民企有獎勵機制，才有動力創新，攻城略地。不少人埋怨過去幾年買股票只能浮浮沉沉，不如買樓。但其實問題不在股票，在於自己選股思維。

陳江挺-<炒股的智慧>注碼控制

自己之前的文章曾指出自己的其中一個投資原則是重視值搏率，<炒股的智慧>舉了一個不錯的例子。

我們都知道拋硬幣出現正面和反面的機會是各是50%，即輸贏一半半。假設有朋友和你對賭，你們各拿一千出來，如果你贏就賠你1元，他贏你賠他0.95元，你一定會玩，因為只要盤數夠多你贏定了。

但如果現在賭注加大，你贏賠你500元，他贏你賠他475元，期望值沒有變，你贏的機會還是比輸的大，但你不會再有必勝的感覺。原因就在於，你的本金只夠你賭兩回，如果你靠這一千元開飯，你還敢賭嗎。

這個例子補充了之前我說的值搏率。就是你輸贏的機率沒變，但下注的數額變了，性質也會轉變。所以，就算你選股能力過人(假設有60%命中率)，但如果你輸一兩鋪就輸光本金的話，你在投資市場上仍然會大敗而回。

要發揮值搏率，就必須要可以玩得起好多鋪。坊間有「一注獨贏買XXXX」，什麼「向股神借幾多個千萬，訓身買一隻股神股」，其實是靠運氣多於技術，是投機多於投資。

不斷磨鍊選股及入市技巧，將命中率提升，而且每次進場不要下注太大，以確保有足夠的本金可以支持下注很多鋪來發揮自己的技術，長期下來就能久賭必贏。

陳江挺-<炒股的智慧>內的故事

好幾個月前看了一本台灣書<炒股的智慧>，入面有幾個故事十分有趣，值得記存。

價值投資者喜歡談價值，但其實「價值」的觀念是不斷轉變。例如在狩獵社會，土地是沒有價值的，因為無法提供溫飽，財富的表徵就是狩獵能力。進入農業社會，價值及財富就是土地。而進入工業社會，人類衡量價值的準則，又由擁有土地的數量變為生產能力及運輸能力。

我們回到工業社會的時代，一個習慣農業社會思維方式的分析師或者投資者可能會對你說:「這家公司的股價肯定是瘋了，他只有一個小小的工廠，一點點的土地都沒有(農業社會衡量價值的準則就是土地的多寡)，又不能生產農作物。但居然以其擁有的土地
價值的數百倍價值買賣，投資者一定是炒瘋了，現在是泡沫。」

這個故事帶給我們什麼啟示。我們這個世代的人也許就像上面的分析師或投資者，我們用工業社會的價值準則去衡量現時網絡公司的價值。在資訊時代，網絡公司沒有土地也沒有工廠，但人們還是喜歡以舊準則去為網絡公司估值。不少投資者明言只喜歡投資「實業」，未細看網絡公司已經先入為主，因此錯過了Social Media的堀起。

投資者保持廣闊的心胸，才能看見別人所不能看見。

林少陽宏觀視野：1H14業績總結

1H14業績公布已屆尾聲，以下是本欄就各行業之業績的一些筆記與總結，以供讀者參考： 

銀行與地產 
先談本港銀行及地產，這對孖生兄弟於上半年表現普遍平穩，並略有向上之勢。本地貸款業務表現平穩，來自國內企業融資需求帶動本地銀行業績。本港銀行股估值普遍處於合理區間。港銀之中，較為值得一提是中銀香港(2388)中期業績雖然未見突出，股價於業績後表現突出，是因為市場認定其兼容本港及國內主要客戶基礎，很大機會成為主要受惠於滬港通的本地銀行。 

本港地產股由於大部份近年積極增加投資物業佔收入比重，由於租金收入的平滑化作用(因租約通常為三年一簽，每年新簽租組往往橫跨一個租金上升或下降周期)，業績轉趨平穩發展，當中以投資物業為主的地產商表現較為可靠。港資地產股普遍已較去年底錄得超過20%的升幅，很可能已反映最近本地樓市重拾升軌的正面因素。反而，過去大半年自由行熱潮減退，收租股的估值普遍已經較高位回落不少，為中長線投資者提供趁低吸納機會。然而，同為純收租而且現金流幾乎全數派息的房地產信託基金(REITs)可能更受保守投資者歡迎。中期業績表現較突出，而且估值仍在吸引可以買入的水平的，包括置富(778)及越秀房託(405)。除了越秀之外，其他國內房託估值普遍較低，那是因為市場普遍認定中國的宏觀經濟風險較香港高，而且今年上半年人民幣貶值，亦令部份投資者對收人仔的大陸REITs產生戒心。不過，由於估值折讓明顯，隨著人民幣貶值風險減退，作為一個資產類別，這批大陸REITs可能投資價值稍高一籌。 

內銀上半年盈利普遍上升，惟資本充足比率普遍下降，壞帳比率升勢持續，代表銀行資產負債表惡化，或有需要進一步增資。不過，有關負面因素或已於目前估值充份反映。只是考慮到相關的中長線宏觀經濟負面因素，預期股價繼續橫行的機會較持續上升的機會較大。 

內房的表現普遍欠佳。nTv~4內房負債普遍偏高，其投資風險比內銀更高。但與內銀的情況相若，內房目前的估值或已反映國內樓市見頂，並有下行風險的負面因素。近期內地房地產銷售政策有所放鬆，對內房或有短期刺激作用。惟在高負債與行業前景不明之下，不宜對相關資產類別投入太大的資金。保守的投資者甚或應於此時，暫時避開這個行業。

非銀行金融 
此類別包括保險、經紀及資產管理公司。證券經紀及保險公司上半年普遍表現出色，部份原因乃往年基數較低，另外內地券商近年改變經營模式，主攻孖展融資業務，變相轉型為半高利貸商。由於市場普遍認定高利貸乃高風險行業，雖然證券融資有股票作為抵押，由於資產流通能力高，壞帳風險或低於無抵押的微型私人貸款企業。由於滬港通的憧憬，不少兩地券商於期內估值普遍向上。若深信滬港通將為中港兩地帶來新的金融業融合機遇，內地券商或有較佳的業務發展機會，若市場對相關行業熱情冷卻下來，或可考慮於低位適量增持。本欄相信，內地券商於本港的分行，由於規模較小，受惠於滬港通的程度將較母公司大，而本港上市可投資的內地券商，只得海通國際(665)及國泰君安國際(1788)。國泰君安估值較高，乃因為其較佳的資金運用效率及歷史上較佳的盈利增長動力所致。 

內險股最近亦備受市場關注，皆因國內正蘊釀行業變革，類似推行美國401K退休基金投資計劃，透過稅務優惠措施吸引國民進行儲蓄投資。一旦落實相關措施，或對壽險類股份有重大政策刺激。中期業績較有驚喜的包括中國太平(966)，以及一向出色的友邦保險(1299)。中國太平一半業務來自壽險，另一半業務來自財產及意外保險(P&C)業務，其財險業務表現多年持續跑輸中國財險(2328)，不過近半年因為壽險業務銷售業績出眾，業務有一洗頹風之勢。 

公用事業 
本港及國內電訊行業上半年表現落後，不過由於電盈(8)成功收購CSL，令本港競爭減弱，行業正蘊釀加價，對行業生態有利。由於電盈透過香港電訊(6823)收購CSL，兩家公司為今次行業整合最大受惠者，而對流動通訊市場表現最為敏感，以及業務(318113)頗受蘋果iPhone推貨周期影響的數碼通(315)，於行業上升周期亦往往表現較佳。 

國內電訊市場競爭依然激烈，不過由於估值偏低，上半年三大電訊商的股價表現優於大市。由於我們並不能確認國內競爭將如本港市場一樣降溫，暫時對三大電訊商沒有明確想法。作為投機對象，電訊設備商或更受惠於4G推出，部份設備及手機配件商，則可能因為iPhone6的推出，而出現短期的炒作。由於上述行業太過投機，具體名字就不多提了，若一定要開名，較為可靠的是，其實真正業務不是很受惠於iPhone新機，但是每次iPhone推新機前後股價總有好表現的端聲聲學(2018)。 

能源相關公用事業上半年業績普遍平穩向上。最近備受杅欄讀者關注的內地燃氣商，上半年經營業績其實頗為亮麗，市場出現過激的情緒化反應，相信只是短暫現象。以港華(1083)為例，由於會計政策是將匯率變化於損益帳中反映，其上半年業績表現是下跌了12%，實際上經營溢利表現是按年急升24%。雖然新奧(2688)稅息前溢利表現只是按年升8%左右，但是由於期內發行可換股債，令利息開支大減，加上有效稅率大減及少數股東權益增長輕微，上半年經常性股東應佔溢利按年增長20%，與管理層年初指引一定。新奧較佳的資訊披露及投資者關係，令其享有較高的市場估值。惟一表現真正落後於市場預期的，只有華潤燃氣(1193)，主要是因為期內與天津津燃的合營公司表現欠佳，加上重慶聯營項目失去一個主要化工客戶，令應佔聯營及合uSk@2營收益表現未如理想所致。華潤上半年盈利按年增長17%，較市場預期不少於22%按年增長落後5個百分點。 

按市場平均預測及昨日收市價推算，新奧2014年市盈率約21倍，華潤預測市盈率19倍，而港華則是18.5倍。從上半年業績可見，本欄多位讀者批評港華增長不如同業，其實並不符合實情，只是其更多的港元負債，存在收入與負債匯兌風險不匹配的風險較同業略高，其估值略有折讓，應該是反映財政風險，而非業務表現較同業差。華潤燃氣剛過去的半年業績，失去一個主要客戶及天津項目失誤應屬短期事件，並不影響中長線業務發展。而港華上半年的業績表面看來較差，反而為中長線投資者提供更佳的吸納機會。 

中資火電股普遍受惠於煤價跌幅超預期，上半年業績表現亮麗。期內股價進一步受惠於市場傳聞中減電費幅度較預期小，展望將來，火電股盈利將至少保持目前水平，甚或有機會進一步上升，因為煤炭價格的供求失衡，很大機會是結構性的問題，不似會是短期之內能夠解決。基本上，所有傳統電力股目前估值均處於長期估值的低端水平，目前息率、市盈率及市帳率，相對其行業前景均屬偏低水平。華潤電力(836)本身為綜合電力企業，擁有較大彈性發展火電以外業務，增長潛力或高於同業；中國電力(2380)上半年水電表現欠佳，為未來水電業務復甦積蓄力量，而即使水電業務欠佳，盈利仍能維持雙位數字增長，估值亦為同業之中最低。 

港資能源股中，以長建(1038)及電能(6)較為有趣，前者上半年業務表現較佳，只要息率維持目前穩定水平，長建繼續維持不少於10%的盈利增長及不少於5%的派息增長應無大問題，後者則因為持有600億元現金可作未來發展，估值或有進一步上調潛力；煤氣(3)因為熱錢持續流入，估值偏高中期業績低於市場預期仍未引發估值下調，令其現價失去投資價值。 

(客戶持有1038, 2380, 836, 1193, 1083, 8, 665)

1H14業績公布已屆尾聲，以下是本欄就各行業之業績的一些筆記與總結的下集，以供讀者參考：

 

醫護科技

醫藥及護理行業的中期業績大致符合市場預期。雖然上半年大部份藥企的營業額增長放緩，惟毛利率及經營溢利率大都有所改善，抵銷了收入增長放緩的影響。當中情況較為特殊的是四環(460)，期內收入按年跌14%，毛利率亦只是輕微按年上升0.3個百分點至79.8%，以至毛利按年仍跌近14%。然而，由於期內分銷成本大降，稅前溢利及股東應佔溢利，分別按年急升44%及34%。

 

最近中央致力打貪，醫護系統內的公職人員不敢收受利益，或者可能令個別藥企的分銷成本忽然急降。鄭重聲明：請大家不要誤會，本欄沒有指涉任何一家藥企。我絕對相信，四環是一家依正國家法規辦事的正當藥企，以前如此，將來亦然。

 

盈利剛剛復甦的抗生素及抗生素原料藥生產商聯邦製藥(3933)，其中期營業額亦按年微跌1%，惟那主要是因為集團減少向第三者出售原料藥，將大部份原料藥轉為內部銷售以增加製劑的生產。在6-APA等原料藥價急升，以及毛利較高的製劑生意增加雙重刺激之下，毛利率由一年前的30.6%急升至創紀錄的41.6%，核心股東應佔溢利按年急升2倍。不過，由於聯邦從事商品化的化學藥生產，目前偏高的毛利率或將引入競爭者爭相增產，目前的毛利率未必能長久維持。聯邦的秘密武器為其近年新開發的人類胰島素業務，目前全球主要的胰島素供應商為丹麥的Novo Nordisk，其股價過去十年以一條大斜線持續急升。不過，胰島素透過一種頗難控製收成率(yield rate)的生物製藥技術提鍊而成，中國的生產商目前仍然欠缺相關成熟的工藝，而低成本的勞工及土地成本，在生產胰島素的過程中派不上用場。聯邦多年來聲稱其技術已達世界級水平，近年亦於國內多個省市成功招標，目前專攻國內低端市場，其產品平均較外國進口品牌低10-15%，亦致力增加胰島素業務的銷售人員覆蓋，以圖盡快形成足夠大的市場份額。上半年該分部營業額已達7140萬港元，全年預計分部收入將增至2億港元，屆時或開始有若干盈利貢獻。

 

主要於中國從事開發、製造及銷售輸液器產品以及骨科植入物的普華和順(1358CNk~9)，其中期業績遠勝同業山東威高(1066)，營業額按年升23%，毛利按年升30%，核心純利按年升35%。由於期內收購將一家附屬公司的股權至100%，去年那1000萬人民幣的少數股東權益不再出現，股東應佔溢利按年升68%至8400萬人民幣。主營的輸液器收入按年上升25%，毛利率由66%上升至68%，期內毛利率較高的非聚氯乙烯(non-PVC) 輸液器(infusion sets)產品銷售按年急升3倍，其他較低毛利產品只按年升16%。集團現時是國內第二大的輸液器生產商，市場佔有率13%，暫時落後於同業山東威高5個百分點，惟兩者差距近年正在縮窄。目前國內的非聚氯乙烯(non-PVC) 輸液器只佔整個輸液器市場1%，遠低於全球平均數值，仍然有很大的增長空間。骨科產品收入按年升18%，毛利率由70%大幅改善至78%，主要是因為毛利較差(低於50%)的關節產品qNk~0期內收入減少，高毛利產品則持續高速增長。集團早前以超低價(8.8倍2013年市盈率)收購天新福，交易已於7月底完成，下半年將錄得5個月的收入，預期新業務將刺激盈利急升。管理層相信該新收購業務未來將能維持17-18%的增長速度，外界曾質疑為甚麼這麼高增長及持有淨現金的公司，會以這麼低價出售予普華和順。管理層解釋，賣方創辦人早年離世，其子女不懂經營業務，一直在市場上放盤，由於他們欠缺營商經驗，曾要求買家擺低巨額按金始願意讓對方進行盡職審查，結果很多普華和順的競爭對手由於財力不足及覺得要求不合理望而卻步。普華上市時剛好有一筆可觀的現金作為按金，因而有幸收購該公司。天新福主要產品包括再生醫用生物材料和骨科植入物產品，於2011/2012/2013年稅後淨利潤分別為0.62/0.72/0.9億人民幣。假如2014年盈利為1億人民幣，五個月的貢獻將達0.42億元，佔普華上半年盈利按年率計的25%。普華全年溢利或報2.1億人民幣或以上，預期2014年市盈率27倍。然而，2015年新收購業務全面入帳，全年溢利或達3-3.2億人民幣，按年升43%-52%，折合每股溢利0.18-0.19人民幣或22.5-24.2港仙，現價預測20CZm/715年市盈率18-19.5倍。假如收購回來的骨科業務沒有任何水份，則現價看來仍然不算昂貴。然而，前日該股曾錄得一位主要股東大額減持1.61億股，每股作價3.8港元；我們估計出售方很可能是私募基金公司華平(Warburg Pincus)或陳國泰，當中較大可能是陳國泰，因為在前日之前，他已先後多次減持普華和順股權。據招股書披露，陳國泰為獨立投資者，其持股為普華和順於收購一家輸液器時替普華和順出資，普華和順當時發行新股支付陳國泰的注資。陳氏的持續沽售令普華股價近期表現落後於同業，其早兩日的出售應為最後一批貨尾。市場消化完該批貨源後，過去兩日股價表現正面。

 

石藥(1093)營業額按年升5%，不過那是因為去年六月出售抗生素業務今年相關收入不再出現所致，扣除相關因素，收入按年升17%，核心純利按年升44%。創新藥收入按年急升48%，當中恩必普(NBP)升 44%，歐來寧及玄寧受招標淡靜影響，期內收入升30%。其他低毛利業務收入只是持平，令毛利率由第一季的37.7%上升至38%。石藥現時估值並不便宜，預期2014年市盈率或達30倍，然而投資者視之為穩健的增長股，或不會輕易沽貨套現，令高估值持續。

 

總括而言，整個行業仍處於高速發展期，收購合併的機會處處。從戰略部署角度看，投資者應配置一個重要的比重於該行業。

 

製造業

表現頗為參差，或不值得投資者花太多時間於相關行業。當中，較多投資機會或出現於汽車、衣履配飾、電子消費及工業儀器，然而，有關行業的能見度低，投資者必須注意相關公司的業務風險。

 

零售貿易

珠寶、鐘表及服裝零售上半年表現一樣參差，當中黃金珠寶中長線增長趨勢或未變，服裝零售則很視乎管理層掌握市場口味的能力，當中港資背景較佳者為包浩斯(483)及I.T(999)。

 

(客戶持有3933, 1358, 1093)

Tradestrem your way to profit - Piggyback

周末看了Zack Miller 的Tradestrem your way to profit，書中介紹了七招利用網上資源、社交媒體去generate investment idea。書中有組織去分析招數的邏輯，亦引用外國相關研究，是一本有不錯啟發性的投資書。其中兩招老招: 複製頂級投資者組合(Piggyback) 及追蹤內幕人士，提供了理論基礎值得記存。

複製頂級投資者的組合，其他許多投資者都在做，例如惠理基金因增持某股超過5%而需要申報時，往往投資者會追入這股票，又或者一如本欄持續留意劉國傑的持股，看看會否有投資機會。

Tradestrem 指出抄投資大師、星級基金經理的組合有兩個問題 1)Time Lag, 例如首域基金每個月才公布一次10大持股比重，半年才一次公布成個組合。2) 唔會公布晒所有持股，睇唔到Full picture。

既然有兩大問題，抄組合這一招是否有利可圖? 該書就引用數據指出，比較巴郡(股神旗艦)、巴郡的股票組合、抄巴郡股票組合的組合及標指從1976至2006年的表現。雖然抄的組合跑輸巴郡同期表現，但郤贏足標指「一條街」。

抄組合，其實就是將研究的工作，「Leverage」給股神。因為股神買股，必定做足功課，而且其消息資料非散戶可比，「望實」佢每季申報照單執藥，雖然回報不及股神本人，但跑贏指數，免除自己分析買入老千股之苦，亦不失為良策。

不過，抄需要抄得有技巧。如果自以為是，以為在股神名單中，選幾隻心水來買，往往可能中伏。Tradestrem引用數據指出，如果只買最大比重一隻，回報只有2.89%，但如果增加至首5隻及首20隻，則分別為8.72%及10.57%。由此可見，頂級基金經理或超級投資者並不是靠重倉一兩隻股而成功，相反是持有一"抽"股票而贏。按自己分析，在名單中挑選幾隻，反而可能誤中副車，回報反而不及買齊一套。所以要抄投資組合，除了買大持倉的一兩隻之外，亦應該買多幾隻。

另外一個抄的技巧，就是要細味所抄對象。抄組合是藝術高於科學，並非見到就買便可。散戶宜平日多留意所抄對象言行，了解其策略。例如有些基金經理善於對沖，可能沽新地買長實，這樣操作，其實只是看好長實跌起黎無新地咁多，是賺「相對」表現。不知者盲抄，又會中伏。因此，該書建議，只宜選擇1個起，最多4個對象來抄，太多只會擾亂自己。

之後一篇，談另一策略，「內幕人交易」。

首域中國增長基金7月底評論

資訊科技的比重由20.8%微升至20.9%。劉國傑繼續減持燃氣股，按月下跌1.3%的新奧能源遭到大幅減持，比重由5.8%降至5.3%，年初至今新奧跌5%。在評論內，劉表示繼續因主席受調查而減持華潤燃氣，而之前First state持有的港華燃氣持股降至5%以下，往後減持不用再申報。

基金亦減持了聯想。

蒙牛重回10大持股，但持股比重只有3.2%(之前為3.6%)。台達電子跌出10大。十大持股佔比由43.1%降至42.5%

首域中國增長基金(7月底)

Enn Energy Holdings Ltd 5.30% China Oilfield Services-H 5.30% Baidu Inc - Spon Adr 5.20% Tencent Holdings Ltd 4.70% Lenovo Group Ltd 4.40% China Merchants Bank-H 4.20% China Vanke Co Ltd-H 3.50% Mindray Medical Intl Ltd-Adr 3.40% Cnooc Ltd 3.30% China Mengniu Dairy Co 3.20%

劉國傑中國增長基金每月基金評論:

• MSCI 中國指數在 7 月上升，主要受金融、材料和電訊股造好所帶動。
• 中國移動報升，因政府推行旨在提高電訊國企效率的改革，例如：共用發射塔。
• 銀行和房地產股由低估值回升。
• 中國表現優於全球市場；大部份市場均告下跌，主要由於企業業績疲弱、市場憂慮央行將較預期提早加息及政治風險。
• 我們購入石藥集團；該公司早前為國有企業，現時由私募基金持有大部份股權，並能更積極地拓展業務。該股的估值在回吐後更趨合理。
• 我們對華潤燃氣的前主席接受調查感到憂慮，促使我們減持該股。
• 我們亦減持針織品製造商申洲國際集團，因該公司高度集中於個別客戶存在隱憂。
• 我們看好盈利增長前景較明朗和管理層往績已獲證明的公司。
• 基金的大型持倉包括新奧能源和香港中華煤氣，預期這些公司的盈利相對具防守性，並由本土因素帶動。
• 估值偏低的股票亦擁有較少的下行風險。電訊股如中國電信的估值並不高。
• 長遠而言，中國將持續發展本土經濟及促進城鎮化。華潤置地和中國萬科等公司應可受惠。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如醫療設備製造商邁瑞醫療和奶類產品公司中國蒙牛。

至於香港增長基金每月基金評論:

• MSCI 香港指數在 7 月上升，以金融股領漲。
• 證券交易營運商香港交易所表現利好，因市場對將於10 月啟動的「滬港通」計劃感到樂觀。
• 房地產發展商長江實業表現出色，因其公佈的業績可觀，反映旗下產品充裕及銷量強勁。
• 在香港上市的中國股票報升。中國移動報升，因政府推行旨在提高電訊國企效率的改革，例如：共用發射塔。
• 我們趁高減持部份倉盤，包括領匯房地產投資信託基金，因香港零售租賃業很可能見頂。
• 全球金融市況波動及貨幣政策漸趨緊縮，導致香港房市受壓，我們繼續看好長江實業，因其財政狀況雄厚及旗下產品強勁，並擁有多元化的業務。
• 長遠而言，港華燃氣及長江實業等個別香港公司將持續受惠於內地需求增加及城鎮化的優勢。
• 我們仍然看好締造穩定現金流的公司，如華潤燃氣和領匯房地產投資信託基金，該等公司受經濟週期的影響較少。
• 向價值鏈上移的公司可望繼續表現理想，例如汽車零部件製造商敏實和奶類產品公司中國蒙牛。

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中海油田(2883)公布業績後大升，該股自年初急跌後橫行。但觀察中國增長基金截止六月的持股，是一股都沒有賣，不得不配服劉國傑的功力。