北海道遊雜談

月初與家人遊北海道，回港便迎來港股的反彈，在旅程期間恒指一度下跌至28000點邊緣。這個下跌比我想像中急，難怪反彈也快。

旅行期間，中港股及美國科技股下跌，但見歐洲及日本股票表現不錯，例如朝日啤酒、Fast Retailing 等更是上升，令我相信投資者還在積極投資股票，明年的股市應該仍然樂觀。

談起朝日啤酒，旅行團的其中一個觀光景點是參觀朝日啤酒位於北海道的廠房。日本的機械人技術、自動化名列世界前茅，肉眼所見，生產線上只有2-3個負責檢查生產線的員工，完全是自動化生產。據介紹的架妹職員表示，機器每分鐘可以生產幾十箱罐裝啤酒。

三句不離老本行，就問一下職員公司加價的情況。職員表示，的確是會加價約8%(好似係，日本人英文你懂的)，不過完全是因為日本政府將會增加Sales Tax。對於日本企業最近的加價潮是因為通脹、企業定價權改善還是純粹因應銷售稅增加，我目前還沒有答案。

朝日啤酒今年便升了54.4%，不過幾間機械人相關的龍頭公司如安川電機(+161.8%)、Harmonic Drive System(+132.0%)及Keyence(57.9%)升幅更利害。最近科技股調整，這幾家公司也跌了下來。但說實在，錯過了這段升幅，還沒有建立足夠的信念去買。

回來時，Bitcoin又創下了16000美元新高，足足比我減持的價格高了三成。不過換來了蟹宴也是值得的。

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降回報要求，增防守

11月組合表現平平，估計只有+1%，大幅落後於恒生指數，11月裡面，就只有騰訊、Amazon及2隻生物科技股可以升幅多於恒指。美國企債市場下跌(ishare的高息債ETF (HYG) 在11月15日一度跌至86.22美元)，組合內的債券不少出現Mark to Market 虧損。整體而言，組合市值難有寸進。

今年回報四成，但我認為要降低對明年(2018年)的預期回報要求，不要有過份期望，所以減持了Option-like股票並降低股票比重。

10月時，我沽清了JD、Pandora、聯合聖保羅銀行等公司，亦減持了Facebook。到11月，我再沽清了Tesla 及美圖。繼閱文後，預期愈來愈多科網公司有機會來港上市(例如螞蟻金服、陸金所等)，資金對美圖等較為二線的科網股興趣似乎會日漸下降。而Tesla及美圖現金需求大，為降低組合風險，所以換馬至業務穩定的Moncler及Starbucks。

自己在債券市場出手較多，分別買入Under Amour 、L Brand及AMC等債券。

騰訊(以至平保)這種一個打十個，愈升愈有的走勢，可能是可一不可再，世上未必有另一隻騰訊，但卻教人忽略分散投資的重要性。自己寧願降低明年的回報要求而做分散投資，雖然削弱回報，但可以降低操作壓力，留放做得更好。

星期日同屋企人去北海道旅遊，準備沽少少Bitcoin。

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全民皆騰訊

雖然我從不主張做先知，認為凡事順勢而為，尊重市場，但見近日市場對騰訊陷入瘋狂(正股、相關窩輪、牛証估計超過300億，相當於今日大市總成交20%)，黃國英日日提唔在講，連各大討論區亦被騰訊Topic攻陷。

組合內的騰訊早幾日更超越FB及NVDA成為最大持股。

剛剛又收到朋友發圖:

騰訊變得像港樓一樣，你沒有，仿佛被世界遺棄。但是時候要謹慎了。

回報是坐出來的

Tam兄在其文章<仍未到減持的時機>談到鍾兄在他最新的博文<哪一種情況較痛苦>中提出這樣一個問題：

你覺得以下哪一種情況比較痛苦?
情況(1)：沽出股票後，股價再大升；
情況(2)：高位沒有沽出，結果股價大幅下挫。

在我看來即是:

情況(1)：沽出股票後，股價再大升； 賺少了或確認損失後，股價才升
情況(2)：高位沒有沽出，結果股價大幅下挫。由賺變蝕，仲要是大蝕。

在交易上，痛苦往往是來自確認損失(而不是帳面損失)，痛苦程度由淺到深會是:

1) 賺少了 "沒有什麼嘛，有賺就行了"，當然會有點心有不甘，但未算痛苦自責。

2) 由賺變蝕 "唉，咪當發左場夢囉，唔係你財唔入你袋"

3) 確認損失後，股價才升 "早知沙士時唔好放層樓....." 

錯過了大牛市，很少人會非常痛苦(睇下沈大師，賺少了無賺錢無所謂，最緊要唔好輸)。最痛苦是確認損失，所以很少人願意止蝕，一日未確認損失，都係未輸。確認損失是痛苦的，反而之後股價是升是跌都沒有所謂了，痛苦來自確認損失的當下。起碼我未聽過人會因為自己止蝕對了而高興，最多只是講一個「好彩」。

常言道，一個好的交易員/投資者往往是違反人性其理於此。交易的edge 在於"對的時候要盡量贏得多，輸的時候要盡量輸得少，垃勻有得贏" 。如何做到? 確認小損失，即不斷承受這種痛苦。願意確認小損失，才能不被不明所以的走勢或單一意外事件重挫。但更重要，是坐得夠遠。絶對不是"沒有什麼嘛，有賺就行了"，對交易員來說，一個大升的機會只能賺到小錢，堪比一次大敗。

戰友改了周柏豪一首舊歌，自嘲「從來沒我份，止蝕當做例行，我慣了傷心」但其實據我所知，他重注了騰訊，一坐就坐左好幾年了。

直覺抽雷蛇

極少參與認購新股，對上一隻認購的新股已經是美圖(1357)。由知道10月28日上市聆訊，等了一個多月，Razer (雷蛇)終於開始招股，昨日急不及待以孖展認購，希望認購反應不要太熱烈，可以中多幾手。

我並不是「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪」的盲目信徒，只是認為閱文集團太熱，現在知道有40萬人認購，恐怕不能做到一人一手，反而 Razer 充滿瑕疵，網上不少Comment 皆認為Razer 產品門檻低，競爭大，做設備不值高估值。

老散我可能是香港少數不打機不熱衷電子產品的男人，喜歡Razer 並非對這個行業、產品有獨到見解，只是Razer 符合了幾個自己認為有潛質成為好公司的條件。

首先，就是Management。市場研究公司Juniper Research 在2015年選出Top 10個科技領袖，Razer CEO 陳文亮居然為於第三，只低於Microsoft CEO Satya Nadella 及Apple SVP Design Jony Ive，排名在馬雲、Jeff Bezos及Elon Musk之上。

當然，研究公司之言豈可盡信，但我認為Razer 是一間很有魄力的公司。產品門檻低，競爭大又如何?君不見 羽毛球拍公司Yonex  一塊專業的羽毛球拍可以過千以至幾千蚊，專業球手或羽毛球愛好者皆樂於付鈔。

況且，Razer 不滿足於做電競設備，他們搞手機、搞VR、搞虛擬貨幣平台是希望可以建立一個像蘋果的生態圈(做不做得到要時間及運氣)，這個才是真正的潛力。你以為不可能做到? 20年前蘋果「還有90天就破產」，現時看似牢不可破的 iPhone生態圈，其實也只是出現了10年。

香港投資者不懂科技股，有位「高盧價值大師」學人評論，居然話Amazon唔賺錢。大佬，睇下公司現金流報表先啦，好冇? Jeff Bezos 對沖基金出身，年報不斷強調「自由現金流」及資本回報率(ROIC)，比「高盧價值大師」更接近巴菲特的理念。

陳文亮捨科技股估值較高的美國，來到唔識Value科技股的香港，足見其膽色。難得有好公司來香港，我忍不住要支持一下。


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十月: 徘徊地獄與天堂

十月份，組合表現一度大幅落後。當時組合MTD 只有 +2.42%，低於恒指+4.22%，惠理Classic Fund +4.44% 及黃國英+5%左右的表現。

股票方面的表現其實不錯，Nivida 、Kuka及A股上升(但Kuka在業績前後大幅回落，但這兩日又大幅反彈)，IBM業績後狹淡倉大升9%，組合持有的淡倉造成損失。德法股市強勁，但其他歐洲股市例如Pandora(丹麥上市)、Assa Abloy(瑞典上市)、聯合聖保羅銀行(意大利上市)及英國股票皆弱。

拖累組合表現的，主要是債券部份。由於憧憬稅改，美國國債回落，感覺Credit Spread亦有所擴闊不利組合的企業債。個別債券上，CYH 評級遭調低，而同Seth Klarman 同坐一條船的波多黎各債價格下跌亦造成超過1%損失。

債息上升，亦拉動美元反彈，組合主力的歐元及英鎊出現虧損。

隨著Kuka下跌，組合最壞時一度出現MTD虧損。不過，情況在Amazon公布業績之後逆轉。在10月27日，組合仍然是落後於恒指+3.2%的表現。但Amazon業績後反攻單日升13%，令J. Bezos 再度成為世界首富，並帶動科技股反攻。組合10月最後升+3.14%，略高於恒指+2.51%。

雷蛇招股，組合把握機會進行調動。

股票方面，沽清走勢弱的股票如京東商城、Pandora、聯合聖保羅銀行。組合並減持了Facebook，以提供資金增持海康威視，及孖展認購雷蛇。

債券組合，縮短Duration，沽出L Brand及2025年到期的美國國債。換成Hertz 及American Airline 2019年到期債。

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賣了深圳層樓

三年多前，是老散我第一次置業，當時和友人夾份在福田買入了一個小型單位(只有一房一廳)，原因不外乎自己當時那丁點積蓄買不起香港樓，而且當時中國開始減息，有感香港因為低息物業價格上升，所以覺得中國物業有上升空間。想當時未計雜項開支，租金回報率亦只有3厘左右，但按息近4厘，靠計數的投資者未必會買。

放售幾個月，終於在上個月售出了，槓桿後的回報略勝同期自己買股票。自己過份保守，買樓理念是認為自己都會想住，所以在近香港的福田置業，其實同期買南山、龍華，升幅更為驚人，南山升了一倍(未計槓桿)，龍華更達兩倍(未計槓桿)。得出結論: 價格，並不會無緣無故變動，一切在於一個字「新」。南山有前海，龍華有高鐵，有新變化、新發展價格才會變動，與股票價格變動同理。

對於房地產，我更加審慎，但我驚訝投資者雖然認為樓價高，但對風險不以為然。我認為港樓這輪牛市，並不全然是因為什麼土地不足、工資物料物價上升、國內人炒貴，最重要最重要其實是聯儲局QE，錢太多才是主因。既然QE樓價升，那縮表樓價自然要跌。

湯文亮最近一篇文章有點道理的，聯儲局的資產負債表約4.5T ，縮表每季加100億，明年第四季就是每個月縮少500億美元，超過總資產1%，「如果叫一個已經問銀行借了錢的人，每月還總欠債1%，我相信他會非常吃力。」

錢的收縮速度如此快，我不信房地產價格沒有壓力。或曰，歐日仍在量寛，可以抵消聯儲局縮表! 之前已說過，美元霸權下聯儲局是世界央行、央行中的央行，世界流通的是美元，聯儲局一收，全世界的貨幣供應都會減少。

昨晚難得放假開電視，驚見中文教授Ben Sir有節目教人買樓，仲要介紹買日本樓、泰國樓，沒想到港人買樓之心竟如此旺盛。這個節目確是教我有點不安。

深圳樓套現這筆錢，我留著，買騰訊可能比買樓穩陣。

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2017年第三季總結

組合回報
投資組合YTD回報+34.53%(按每單位NAV計算)，同期恒指+25.24%，惠理價值基金+33.98%(按9月28號計算)。

                組合           恒指
7月        +6.41%      +6.05%
8月        +4.75%      +2.37%
9月        -0.38%       -1.49%
YTD      +34.53%    +25.24%

組合回顧
7-8月港股繼續上升，在9月內房股、汽車股及手機硬件股可謂百花齊放，直至9月底才暫告一段落。美股則在9月重拾動力不斷破頂。

自己在第三季沽清了Alphabet (因公司在移動端上發展較弱)、Industria De Diseno (有感其備受低價網購挑戰)、Bitcoin investment Trust (直接買Bitcoin)。買入了海康威視(看好其圖像識別技術)及Activision Blizz 認購期權(eSport)。

外匯操作較多，除了長期持有的英鎊外，反手買入歐元長倉亦獲利不錯，但在特朗普減稅方案有進展引發美金反彈後，外匯倉位的利潤減少。

英鎊上升令英國股票稍有不利，雖然Fevertree本季上升28%，但Reckitt Benckiser下跌12.5%為本季表現最差股票。

由於組合的淨值上升，第三季組合再度買入債券，其中投機性買入玩具反斗城(Toys R Us)債令組合在9月造成超過1%損失，令9月組合回報見紅。


十大長倉股票:
                                比重            三個月股價變化
Facebook               11.5%                  +13.2%
騰訊                       10.4%                  +20.4%
Nvidia                    10.3%                  +23.7%
港鐵                         7.2%                    +3.8%
Amazon                   6.9%                     -0.7%
Tesla                        4.1%                     -5.7%
Kuka                        4.0%                  +47.7%
Goldman Sach         4.0%                    +6.9%
阿里巴巴                3.7%                  +22.6%
Hermes                    3.6%                     -1.4%


展望

延續上季的思路，組合將繼續削減歐美股票，慢慢增加中國股票的比重。股票的選擇上，會是一些比較新興的產業，例如教育、eSport (作為一個不懂打機的男人，真是能力圈以外)。眾安保險我沒有認購，但就對即將招股的Razer很有興趣。

組合其中一個重點倉位是歐元「正常化」，這個倉位注定比較難捱，自己沒有在高位套現，戰略空間不足是其中的挑戰。

股票長倉 88.9%

股票短倉 (4.2%)
債券         105.5%

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歐元之敗記存

外匯交易是老散我的弱項，以此文作記存反思。

沽空歐元慘被捱打
年初，投資組合(我的伯倫希爾)開始進行槓桿買債，即所謂的套息賺取債息與資金成本之差。由於聯儲局兩次加息，令美金資金成本上升，所以組合沽出歐元買入美金，以降低資金成本。

當時想法是美國已進入加息周期，而歐洲經濟雖然有復甦勢頭，但顯然並不會太早加息，兩者在加息上有時間差，故不認為歐元會大升。

這個想法顯然是錯誤的。隨著法國極右政黨失勢，伊斯蘭國兵敗(難民問題舒緩)，歐洲政治風險大減，歐元大升令組合損失達3%，省不到利息反而造成損失。

認錯
無意間看到美股隊長訪問，談到其重倉歐元，因為歐元自2014年人為地壓低，如果歐洲經濟復甦，上面可謂「晴空萬里」。又看到黃國英談到當年2009年，被其當時大客戶當頭捧喝，認為股票「正常化」是絶佳良機，可以升到無人有，要求黃替其重倉股票。

兩件事，立即聯想到，假如歐元也「正常化」，升幅可以相當驚人。有如1987年Drunckenmiller 被Paul Tudor Jones 當頭捧喝一樣，自己大量歐元淡倉，血氣上流，頓時冒汗。

立即開始平倉，並且反手建立歐元長倉。

再思考，不怕Negative Carry
<反脆弱>有云，穩定的代價就是脆弱。套息操作，其本質是Short Gamma (短波動性)，風平浪靜(歐元不變，利息不動)有利，但遇變化損失往往一鋪清。

市場是相當有效率的，正息差(即Positive Carry)等於Short 期權，回報有限但風險無限。反觀Negative Carry，必有原因，有時可能除笨有精。

記住，沽出低息貨幣務必三思，不應拘泥表面的息率、利率的計算，如果這麼容易計計數投資就可以獲利，世上就不會有窮人。

投資的奇正之道

「凡戰者，以正合，以奇勝」-孫子兵法-勢篇

意思就是，一般的作戰，以「正兵」合戰，與敵方對陣穩住陣勢，取勝則要使用「奇兵」(包括巧妙的戰術運用或是特殊的戰法)。馬其頓君王亞歷山大大帝有名的錘砧戰術，就是以馬其頓方陣作為「正兵」，配合其親自率領的夥友騎兵作為奇兵，像打鐵一樣，將敵方消滅。為孫子兵法作注的曹操，在對馬超戰爭中，「先以輕兵挑之，戰良久，乃縱虎騎夾擊，大破之，斬成宜、李堪等。」先以輕兵作戰消耗敵軍戰意、體力，再以精銳的虎騎作「奇」消滅對手。

投資組合要有優於市場的回報亦需要有「奇」，或如Michael Burry找眾人未見的投資機會，或如巴菲特使用槓桿操作，或如索羅斯善於捕捉出入時機。

作為一位投資老散，當然沒有上述三位傳奇人物的功力，要用「奇」就唯有選擇最大損失有限但潛在回報高的操作方式。

組合中的十大持股就是我的「正兵」，他們質素好，可與市場對陣穩住陣勢(幸好過去幾年這批「正兵」都能擊敗市場)。然後再加入一些我稱為「Option-like」的投資作為「奇兵」。

Option-like組合:
                                      比重                   回報
Tesla                             4.3%                    27.8%
美圖                              1.9%                   42.1%
京東商城                      1.8%                    -2.8%
ATVI Jan2019 Call      1.7%                    39.8%
Bluebird Bio                 1.4%                  134.5%
Juno Therapeutics         1.3%                   67.8%
Pandora                         1.3%                  -11.1%

Option-like並不如「正兵」，他們未必有自由現金流，甚至沒有盈利，他們在市場沒有領導地位，非常依靠管理層的執行力及遠見，前景可以說是一個Question mark。遠的例子有Nike(當年不斷投入異常高的宣傳費用)、Amazon (不斷投入異常高的研發費用)，最近的有Tesla(靠Elon Musk)。

我的Option-like組合同時採用廣泛的分散投資，有的公司管理層優秀如Elon Musk、劉強東，有一勝九敗的生物科技股，有遠期期權，之前還有虛擬貨幣(Bitcoin investment Trust)。

因為這類公司的價值非常不穩定(無從估計未來的自由現金流)，所以股價非常波動，駕馭的方法就唯有如期權一樣，用一個輸得起的注碼去搏。一旦這些Question mark公司建立出霸權，如Nike、Amazon ，回報將是以倍計算。由於Risk-reward 與期權特質相近，故我稱為「Option-like」。

這種操作方式有別於傳統的資產管理理論，有點接近戰爭的思維。戰場瞬息萬變，往往要在未能掌握全面信息前就要作決定。如果等到資訊充足、證據確鑿，價格則早已反映價值，回報亦只會是平庸。

減持

感覺美股有點轉弱，所以減持了股票增加點現金。

上次沽出了一半Alphabet, 今次把餘下的也沽出了。FANG 中，只餘下Facebook及Amazon兩隻愛股。另外，也清倉了Zara 母公司Industria De Diseno，該股在上次業績後就已經轉弱，事實上Zara 、Uniqlo等夾於高端品牌及網購平野之間是最難打的，Fast fashion無法賣得像名牌貴，網購的價格又比他們低，Zara如果不是在網上銷售較H&M及Uniqlo出色，股價早已如後兩者的表現了。

還有就是沽出了Bitcoin investment Trust, 投資了兩個月不到，居然升了91.2%。

套現的資金部份買入了A股海康威視及ATVI 2019年1月Call，約2/3資金留下降低槓桿水平。

上次的交易有勝有負，沽出了的Netflix 大升最高見191美金，幸好Fevertree Drink 業績好過預期，上升了41.7%。但兩隻A隻股美的及格力，分別下跌13.7%及6.3%。沽空IBM 即獲得8.4%，計及Bitcoin investment Trust，整體是獲利。

VRX 債券被Call 走了，買入了 L Brand債券代替，不過公司業績麻麻，昨晚股價又大跌。

十大長倉股票:
                                    比重
Facebook                    11.7%
騰訊                            10.4%
Nvidia                           9.7%
港鐵                              7.4%

Amazon                        7.2%
Tesla                              4.4%
Hermes                          3.9% 

Goldman Sach              3.9%
阿里巴巴                      3.7% 

Reckitt Benckiser          3.6%

股票長倉     88.5%
股票短倉     (4.2%)
債券           104.4%

YTD +29.23%

投資講求信念

匯控逼近52周新高，連埋內銀帶動恒指升穿26000點阻力。不禁令我回想年初討論區一帖<我今年33歲，終於成功靠買滙控退休了>。

內容係: 「我揸咗的士11年，每月開足30日工，每日揸12個鐘，一個月平均儲蓄$17500，一夠錢就買匯控，唔理咩價位。世紀供股果期我手持5200股，到上個月終於買夠40000股，每個月收過萬蚊息，依家可以退休了！
我同阿媽住自置頹樓，一個月用幾千蚊就夠了，以後我可以做毒L，唔較鬧鐘起床，日日打機，上網，睇書，打波了，好開心！」

有不少人評論的士哥的策略:「一注獨贏」、如果買騰訊又如何如何、長線投資、財務自由等等。但我最配服，是的士哥的「信念」。

要知道不論股價高低都能堅持去買一隻股票是遠比想像中困難。人天生就很怕風險，擔心潮退無左條褲的人，其實遠比擔心牛市升市賺唔到錢的人多。君不見有大師「睇淡不做淡，睇好靠邊站」(黃國英今日文章這句真是佳句)，不論市淡市好，都不出手，永遠叫你小心風險。就好似打工仔同老闆講加人工，市好老闆話擔心將來環境差，市差就話而家環境差。

的士哥一於懶理，不論金融海嘯、青姐灑淚、世紀供股、歐債危機、英國脫歐、北韓核試....有理無理月供匯控。他的策略未必最優，但至少比所謂大師齋up從來沒有行動好。

投資講求信念，沒有信念，即使成手股王，想賺大錢亦難。有信念，手中沒有股王亦難阻其致富。

經歷過金融海嘯，老實說陰影仍在。最好的公司都可以股價腰斬，自己都變得很保守很怕自己成為潮退無褲著的人。的士哥又再一次提醒我，要對有能力創造價值的公司有信念，股票唔係一張炒來炒去的紙，背後確確實實係營運緊的一盤生意。26000點, 27000點又何如，營商環境未變，不應先天下之憂而憂。

2017年第二季總結

組合回報
投資組合YTD回報+21.16%(按每單位NAV計算)，同期恒指+17.11%，惠理價值基金+25.33%(按6月29號計算)。

                組合           恒指
4月        +3.14%      +1.56%
5月        +4.80%      +4.3%
6月        +0.65%      +0.35%
YTD      +21.16%    +17.11%

組合回顧
4-5月，市場受惠於荷蘭、法國大選結果正面，風險溢價下降，組合的歐洲股表現不俗。但其後，歐洲央行釋出的信息市場解讀為歐洲亦開始步向逐步收緊貨幣政策，一度令本應受惠的銀行股亦見高位回落。

相反，整個第二季中國股票不論是ADR的科技股如BABA及JD、港股的吉利、騰訊，及藍籌A股如茅台、格力等，不斷創新高。穆迪調低中國信貨評級及細價股股災亦未有破壞投資氣氛。

六月半年結前，科技股調整及歐元進一步上升打擊組合的表現，在六月中組合一度創下新高，YTD回報達25%。高盛指科技股估值過高，但在Amazon收購Whole Food Market後，科技股略收復失地。

為了套現資金買入喜歡的Fevertree Drink及A股，組合略減持科技股，沽出一半Alphabet及全部Netflix，並沽空約5% 的IBM，以掩護想繼續持有的FB, AMZN, NVDA及TSLA。雖然如此，但組合亦免不了月底最後幾個交易日的科技股調整。

十大長倉股票:
                                比重            三個月股價變化
Facebook               11.3%                  +6.3%
騰訊                        9.5%                  +25.3%
Nvidia                     9.3%                  +32.7%
Amazon                   7.7%                  +9.2%
港鐵                        7.7%                  +5.4%
Tesla                        4.8%                  +29.9%
Goldman Sach         4.6%                  -3.4%
Reckitt Benckiser    4.1%                  +6.8%
Hermes                    4.0%                  -2.6%
阿里巴巴                3.4%                   +30.7%

完成建立債券倉
於第二季，組合基本上完成了的債券組合。組合由7支債券組成，佔組合NAV 99.2%，3年內的短期債(佔61.2%)。所有債券都是希望持有至到期(Held to Maturity)

                                               比重
GNW 6.515 05/22/18             16.1%
VRXCN 6.75 08/15/18            5.4%
DELL 5.875 06/15/19            28.2%
BBDBCN 7 3/4 03/15/20       11.5%
WDC 10.5 04/01/24               18.9%
T 2 02/15/25                           13.2%
DB 2.75 02/17/25                    6.0%

展望
A股是不是牛市呢? 如果看指數的話可能並不同意，但如果你將目光轉向阿里巴巴及騰訊，結論可能不太一樣。我隱約覺得，情況似乎是有點改變了，自從深港通開通後，估值比較合理的藍籌A股如茅台、海康威視、格力、美的及汽車股均大幅上升。反映外資除了對中國的科技股有興趣外，同時開始留意及進駐A股。

如果參考阿里巴巴、騰訊的升勢，似乎這輪重估浪仍有一些空間。當然，個別類股份仍然太貴(深圳創業版、軍工股)，令整體A股應不能如2015年大時代很快便創下新高，但對於優質股而言，卻有不錯的投資機會。

我是繼續預期環球利率上升(雖然美國國債長息又回落)，縮表如箭在弦，這個才是對現金流資產(例如房地產)終極考驗。

股票長倉 90.8%
股票短倉 (4.9%)
債券         99.2%

債券與黑天鵝

看到追風兄<來寶的教訓>不禁反思槓桿投資債券的風險，我得出的結論是與債券的「脆弱性」有關。

「脆弱性」是塔雷伯在<反脆弱>一書中提出的概念，他認為事物面對波動性有三種情況1)「脆弱」(即會因波動而受損)、2)「強固」(中性,既不受損亦不有益)及3)「反脆弱」(會因波動而獲益)，例子就是期權(波動愈高愈值錢)。

表面上愈穩定的事物，就很有可能面對波動時很脆弱。例如書中一個例子，上班族及的士司機，上班族薪高糧準，表面上很穩定很安全，但面對變化(例如公司或整體經濟變化/衰退)卻是脆弱的(裁員就一無所有)。的士司機雖然收入不穩定，但適應變化的能力較上班族高(因每日都面對不確定性)。

債券的風險報酬結構(其實房地產亦然)注定其性質是「脆弱」的，再多的功課及再努力的鑽研有時候都免不了碰上黑天鵝時所受的傷害。而槓桿更是增加「脆弱性」的助燃劑，因為槓桿愈高，抵禦波動的能力就愈低。

要解決「脆弱性」這個問題，答案還是「分散投資」。世界上其中一樣最反脆弱的應該就是我們的大自然了。因為大自然是超級多元化，即使面對波動及黑天鵝(殞石衝擊地球、冰河時期及超級海嘯)令其中一些物種滅亡，大自然作為一個總體仍然存在。

應用在投資組合上，就是要分散投資，不要讓任何一個部位失算時，重創整體的投資組合。所以自己的投資組合除了股債匯分散投資外，還要跨市場去投資。

追求簡單還是追求卓越

投資組合創下了新高，靠住美國科技股、騰訊、港鐵及歐洲股，今年年初至今(YTD)的回報為20%。因為工作的關係，股票上沒有頻繁的操作，債券都是打算買入持入持有至到期，而外匯也偏向對沖及Carry Trade為主，整體有交易的日子可能只有十數日。

組合今年的回報簡單來說都是坐出來的。

過去一年，除了投資書外，自己看得最多的Topic是「簡單生活」、「斷捨離」等。「掉東西」，將生活簡化，追求物質以外生活我自己是非常同意的。舉一個例子，家中東西愈多，花在清潔和整理的時間也愈多，要找東西時所花費的時間亦增加，那麼花在自己真正感興趣的人和事的時間就會減少(除非你的興趣是清潔和找東西)。

在投資上，人們也是愈來愈追求「簡單」。買基金、買ETF，唔跑輸大市就好。這也難怪，因為並不是每個人都會視投資為重要的選項，不過對我來說，管理自己的投資組合不是一件苦差而是一件充滿樂趣的事。

看見指數基金大行其道，推薦者高呼只要擁有市場回報就好，我不同意。社會之所以進步，因為人類有著追求卓越的本能。誰要去追求平均、平庸呢? 我們都是追求更好的生活，而不是地球入面平均的生活。我們會去吃好的餐廳，而不是去一家普通的餐廳。

即使努力過後，投資的成績可能不及指數基金，但當中我們總是能學習到一點東西。閒暇的生活不錯，但人類的快樂也是來自自己的成長與學習。「平均」只會令我們的生活了無生氣，「更好」才能為生命帶來活力。

過去這幾年投資變得有點輕鬆，自己也是有點鬆懈，不及從前努力，以此文自勉。

認為美股牛三看法未變

Jeff Gundlach 又再一次重申沽S&P500 (SPY)買Emerging Market ETF (EEM)的配對交易(Pair Trade)，SPY YTD「只」升了7.12%，而EEM YTD 升了16.22%，如果年初跟住做，淨回報9%算是不過不失。

新債王坦言，這個配對交易並不是從根本上看淡S&P500，而只是相對價值上的投資。我自己則繼續認為美股處於牛市三期(但不會沽空美股)，升勢愈來愈集中在科技股，但銀行、GE及巴郡已經較高位有所回落。最重要是，自己打開投資組合，組合的價值每幾天又增加了，足見牛氣之盛，頗有港股2007年之感。

我亦繼續維持港股慢牛的看法，短期目標25000點似乎也到了。但這個慢牛並非由中國因素所帶動，創新高的股份是騰訊、手機股，受美國科技股帶動的味度更濃。

另一個Jeff Gundlach談到的是美元。他認為傳統智慧對加息令美金上升並不一定正確，事實上，美匯指數YTD下跌2.6%，兌歐元及日圓分別下跌3.4%及2.5%。這對我以歐元作為融資貨幣買入美元企業債有影響，所以暫時沒有繼續購入債券，靜待6月聯儲局加息的市場反應再部署。

無論如何，目前我為美股可能出現調整作好心理準備，但我沒有做「先知」的想法，不會出售手上的美股，在牛市中失去自己的倉位，任何人包括洛克菲勒也不能承受。

微調投資組合

沽出了Anheuser InBev, 上海機場及恒指9月Call，套現的資金買入瑞典門鎖製造商Assa Abloy, Netflix 及意大利銀行Intesa Sanpaolo。

沽出的股票屬組合內比較穩定的股票，Anheuser InBev由於規模已經相當大，增長空間有限，所以換馬至老土股Assa Abloy。上海機場最近因為國內建新機場的消息而上升，其實沒有特別，所以沽出套現投資於一些更進取的選擇。

雖然對港股慢牛的看法未變，但這隻慢牛實在太慢，連25000點的短線目標也遲遲未到，所以組合也要先行為恒指9月Call平倉，保留實力。

選擇Netflix 與最近有分析員認為Apple收購Disney 有關。Netflix 抵搏的原因其一是公司的Business model具有擴張性，其二是公司漸漸轉變為一間兼具提供Content的公司，具有收購價值。如果連Disney這種巨企都可以被收購，Netflix 被Apple、Amazon、騰訊等收購也不是沒有可能。

Intesa Sanpaolo 的投資則比較價值型。歐洲銀行股中，最出色的當然是BNP，估值最低殘的是Deutsche Bank。即使超低利率及嚴格的監管環境下，BNP過去5年的營業額仍獲得增長(其他大部銀行均是倒退)。至於Deutsche Bank，不論以Price-to-book還是Price-to-sales，都比同業低。現時314億歐元的市值，不及BNP的一半。連營業額只及其一半的Lloyds Banks，市值都要比Deutsche Bank高。

Intesa Sanpaolo質素及估值介乎兩者之間，期望全球利率上升及歐洲經濟繼續復甦可以有利其估值。買些少放長遠一點沒有所謂。

2017年第一季總結

今年1-2月中資股強勢，特別是中資周期股上升，組合勉強算是跑贏恒生指數，組合YTD+11.32%，同期恒指+10.16%，惠理基金+12.04%

十大長倉股票:
Facebook               11.5%
騰訊                        8.4%
港鐵                        8.3%
Amazon                   7.7%
Nvidia                     7.6%
Alphabet                  4.8%
Goldman Sach         4.6%
Hermes                    4.1%
Tesla                        4.0%
Reckitt Benckiser    4.0%

              組合         恒指
1月        +5.06%    +6.18%
2月        +3.38%    +1.63%
3月        +2.55%    +2.09%
YTD      +11.32%    +10.16%

新的操作
每一年我都會為投資組合加入新原素，今年一個嘗試是買入短期企業債券。自己投資債券的經驗分別是2015年買入美國十年國債作為資產配置，及2016年趁德銀COCO Bond 危機買入德銀2025年到期的債券。今次的操作有別於前兩者，主要目的是賺取息差、擴大組合的現金流。目前債券佔組合NAV約74%。

因應槓桿持有短期企業債券的倉位，我調整了外匯組合，加大了低息貨幣的沽空以降低Carry 的利息成本。因應美國加息，在IB借入美金的利率成本已上升至1.91%，相對歐元及日圓仍為1%，息差達0.9%，而展望今年美國仍有機會再加息，所以沽出了低息貨幣買入美元支持槓桿債券持倉。

雖然因此而面對短期的匯率風險，例如3月中歐元一度挾上1.08水平，但組合持有英鎊及其他商品貨幣可稍為對沖。更重要是，如果將匯率拉長一點去看，其實波幅並不會很大。

第二個嘗試是買入遠期恒指Call。這是風險管理的考慮，我認為中港股市有機會進入慢牛，所以希望持有一個具槓桿效應的倉位，但又不想失去風險管理，所以選擇以遠期Call 作部署，雖然損失時間值，但每晚可以睡得好，而一旦指數逼近或突破行使價，槓桿作用會增加回報。

展望
目前我對歐洲金融股有興趣，正在等待時機去調整倉位。而短期企業債券的倉位仍未買夠，繼續物色好債券。亦想收集一些老土股。

股票長倉 85.6%
股票短倉 0.0%
債券         74.3%

美國加息

3月這半個月，市場完全受美元所主導。美元強，新興市場就升不起來，連1-2月份強勢的港股也要喘氣，油價YTD更下跌10%。

聯儲局今早香港時間凌晨加息，由於沒有改變今年加三次的立場(市場預期)，美元對各種貨幣下跌，其中歐元在荷蘭大選結果利好下，反彈最強。

聯儲局被我稱為「央行中的央行」，因為美元是全球的儲備貨幣而且是各國及企業舉債的貨幣，影響全球很多國家的貨幣供應。加息是前戲，目前未見實物資產(例如港樓)的估值有太大影響，但往後還有一個「去QE」。譚新強周一的文章說得很好，值得參考，Facebook分享了這篇文章，https://www.facebook.com/investglobalfalcon/

在美國領頭加息下，我認為全球的利率也會回升。上周四歐洲央行議息，便曾經傳出有討論到在結束買債計劃前便加息的可能，而上月，歐洲的名義通脹已經不知不覺達到2%的目標水平。所以除了美國的銀行，我對歐洲金融股也有興趣，儘管新債王Gundlach 建議避開歐洲債券及股票。

作為融資貨幣及對沖的歐元、日圓及瑞典克朗的淡倉下跌，不過組合中的港股及歐股上升已完全抵消跌幅。加上，沽出這些低息貨幣(買入美金)的主要用作買入美企債，所以目前損失仍可接受。

至於股票組合，雖然港股只佔組合19.2%，幸好期權股美圖及恒指Call皆有表現，有機會或可分享當中的操作。

如何看待電池股投資

富達前星級基金經理Peter Lynch在著作中曾經提及投資者可以在日常生活中獲得股票題材，我自己的投資中便有相當多股份是從日常生活有關。Facebook, Zara, 港鐵, 淘寶，買唔起的Hermes及Tesla都有。

相反，自己對工業生產股、Capital Goods公司一向小心，因為深知沒有足夠智識和行內人、專研這些行業的分析員及基金經理比較。對於這種不易理解其業務的公司，自己會採納更多Price action去判斷去留，更多估值及長線角度的考慮。

電池股可以說是當中一類。Tesla 除了是品牌股之外，我認為支撐其高昂估值的其中一個主要原因，是他有機會成為一隻能源股。能源市場是世界最大的市場，Exxon Mobil、Royal Dutch Shell 隻隻的公司市值媲美蘋果、 Google，還未計及沙地打算上市的Saudi Aramco(估值2萬億美元以上，約蘋果的三倍)。只要解決儲能這個最大瓶頸，再生能源加速侵佔化石能源的市佔率，出現一間龐大市值的電池公司並不出奇。前景及故事美好，但投資者的瓶頸是有沒有足夠智識了解當中的技術。

Tesla股價最近轉弱，但其他電池相關行業的表現卻不錯，例如港股有理士國際(842)、A股有譚新強推薦過的天齊鋰業。最近在專頁中https://www.facebook.com/shensimon/photos/a.224514904249334.63322.223783954322429/1456048624429283/?type=3 曾經分享了Boeing 787 Dreamliner structure suppliers, 當中就留意到日本電池公司GS Yuasa。

理士國際似乎技術含量不高，是以價格競爭的一類(Tesla搞Gigafactory也是為了降低生產成本，可見價格競爭仍然是行業主要的競爭手段)。天齊鋰業本質是一間礦產公司，收益受商品價格影響。自己對GS Yuasa 最有興趣，飛機生產的技術要求頗高，而波音仍樂意採用，似乎有研究價值。

走勢順利

美股再創新高，自己維持上周文章的看法，當住美股是牛市三期，持有股票，不動如山。

各類資產走勢相當正路，主要貨幣如歐元、日圓及英鎊疲弱，其中以歐元表現最差。反觀商品、高息貨幣如盧布、蘭特、澳元及墨西哥彼索上升。基本上勢順持有已有回報，不用捕捉買入點。不過經驗告訴我，太順利時候更要注意逆轉的風險。

上周買入的英股Reckitt Benckiser表現一般，不過自己認為英國股票存在投資機會。Morning Star 剛剛選出2016 International-Stock Fund Manger of the Year 為David Herro。其基金Oakmark International 以價值低殘的大型股為主，全年回報7.9%，而最大貢獻者為去年全年升幅達200%的嘉能可Glencore。其重倉的股票目前最多仍然為Glencore (4.3%)，其次便是英國及歐洲銀行及金融股，例如Lloyds Banking, BNP Paribas, Intesa Sanpaolo 等。

當然不會心急美股換英股，慢慢做功課搵投資機會。

牛市三期

進入2017年，投資者應該普遍收入甚豐，恒指YTD升幅達7%，而美股三大指數亦不斷創出新高。

林少陽先生最近的一篇文章，自己甚為同意。「雖然特朗普自上任美國總統以來，已為市場帶來很多驚嚇及爭議（亦可能是笑料，一切視乎你點睇），有趣的是，全球股市似乎當佢冇到。以上周五晚收市的表現看，美股三大指數看來亦已準備好再創歷史新高。傳統投資智慧認為，應跌不跌，那其實是證實了美股正處於無人能阻擋其鋒芒的牛市三期。」

事實上，自己翻查多隻美股，去年年末走勢差勁的科技股已重回升軌，連帶利率敏感的受害股亦回升，頗有雞犬皆升的意味。

投資組合如何組成其實更重要。進入新一年，自己第一個投資並不是股票或外匯，而是以槓桿買入一些短期的企業債券，賺息差。短債的息差當然不及長債，但勝在資金回籠快，在利率上升的周期，可以將到期回籠的資金再投資。

股票投資上，自己沽出了Priceline, 減持了NVDA及生物科技股。Priceline 本身沒有問題，只是自己科技股比重高，想減輕壓力。然後，買入了最近宣布收購美贊臣的Reckitt Benckiser，讓手上的英鎊可以更好運用。

譚新強先生認為，今年中港股市未必太差，「已進入長期的健康慢牛。金融股佔比高，亦最受惠於美中的監管、貨幣和財政政策改革。」「中美貿易戰的陰影亦扮演非常重要的「憂慮之牆」角色，防止慢牛變瘋牛。」。現時，很少人對港股非常樂觀，特別是YTD已經有7%的升幅，很多投資者相信難以更進一步。如果美股是牛市三期，中港股市的牛市可能才剛剛展開。撥出約2%買入恒指遠期期權。

穩健中不忘進取