2018年的一點感想: 物以稀為貴

多得昨日美股反彈，組合仍能勉強在正數邊緣苦撐。今年似乎是閱讀圖表派的投資者表現較好的一年，很多都避開了大跌，有正回報。研究Fundamental 的投資者則因為企業仍然增長，經濟強勁而繼續坐股票，在第四季大跌中受挫。

不過，經過2018年，自己的投資理念是愈來愈相信資產。投資的大框架應該是以累積物以稀為貴的資產及現金為目標，其他投資技巧例如沽空、期權、槓桿、價值投資、程式交易都是枝節，贏了過後，終歸都要將回報換入物以稀為貴資產及現金。

資本主義經濟下，錢是必定會貶值的，只有稀缺的東西/資產才能保住購買力。稀缺的東西可以是蘇東坡的字畫、馬爾代夫的美景、Lafite 葡萄園或者全球性金融中心的一級寫字樓。

之前Dead companies walking一書出了中文版，自己又重新讀了一篇，其中一個故事值得分享。作者的投資生涯中，其中一個遺憾就是錯過了Costco及Starbucks股票。他的投資風格是增長為主，只會買入Growth at reasonable price (GARP)的股票，Costco及Starbucks當時什樣看都不乎合GARP原則: PE比增長率高太多 (Value investor單看PE的話更不會考慮)，所以明明他出差及見公司多次，深知是好公司也沒有買入，最後當然是錯過了30-40倍奉還的機會。

很多人總是以為市場先生係弱智的，但在這個故事上，市場先生比很多人更會衡量公司的價值，Costco及Starbucks的估值溢價正正是反映公司獨特的商業模式(Business model)。大部份公司其實只是亞視，只是求存，擁有獨特商業模式的公司簡直是鳳毛麟角，難道就不值得高估值?

股票最大的好處就是可以讓一般人有機會擁有稀缺資產，蘇東坡字畫及中環甲級寫字樓絶不是我們凡人可以買入的，但只要輕鬆一按，你就可以成為Hermes或者是法拉利的股東。如今跌市中，正是累積稀缺資產的機會。

今年最後一次買賣

今年還有8個交易日大概，組合做了一些買賣以反映自己的看法，主要是提高組合現金流及趁機平掉淡倉獲利。

我沽出了歌禮及Starbucks而換入澳洲的Treasury Wine Estates。Treasury Wine Estates 算是資產型股票，股息率比Starbucks好。物以罕為貴，葡萄園也算是稀缺資產，在全球暖化下，水資源的價值可能慢慢提升。持有了一年多的Starbucks回報大概18%，在估值收復後，再向上的空間有限。歌禮表現頗為令我失望，又一次是計死數通常失敗的例子，由於其質素在組合中最差，所以成為套現對象。

債券上，我沽出波多黎各債買入Hans 2026年債，以增加現金流。波多黎各債比我去年10月買入時升了60%，是債券組合今年仍可以有正回報的主要功臣，但這支債券因為違約沒有支付債息，所以Realize 帳面利潤買入其他債券。

上面的買賣大概都是微調組合，自己比較大的動作是昨晚開始平一些淡倉，包括波音(BA)及IWM (Russell 2000 ETF) Put。IWM Put 是今次美股跌浪自己的對沖主力，2.51買入，昨日以14.62賣出。除了Long BABA Short CTRP 的Pair Trade外，美股的淡倉只剩下FB及TOL。

進入收爐狀態，成交少波幅被放大而且受消息主導，應該不會再有特別的操作了。時間將放在檢討今年操作及思考明年部署。

YTD+3.5%，大幅縮水

11月企債下跌

組合回報
投資組合YTD回報+4.2%(按每單位NAV計算)，11月組合下跌-0.7%，恒指大幅反彈+6.1%，納指+0.3%，HYG -0.9%。

組合回顧
股票組合已經回穩，但由於沒有持有跌幅最大(所以反彈最多)的股票例如騰訊、賭股及舜宇等，而美科技股下跌及A股弱於港股，所以股票組合沒能追上恒指。雖然10月底看好Go East，但操作上未能受惠。

11月組合中跌幅最多股份是Nvidia(-22.5%)、Fevertree(-14.0%)及美團點評(-6.9%)，升幅最多是 歌禮(+23.0%)、Starbucks(+14.5%)及阿里巴巴(+13.1) 。

而債券組合在11月跌幅較大，拖累組合整體下跌，主要原因是油價下跌影響非投資級別債券(HY)。當初企債組合由零開始，沒有很仔細的部署，自己只用了幾個基本的原則去建立。1) 因應加息周期，買入的債券以短債(1-3年)為主。2) 美國經濟良好，敢冒Credit Risk，所以以HY為主。3) 沒有過份槓桿，整個企債組合佔組合NAV 104%左右。

由於孳息曲線變平，組合短債的價格下跌高於長債，是企債組合不如預期的原因之一。而個別的債券例如墨西哥國家石油公司則因為墨西哥整體評級下跌及油價回落影響。

展望
港股11月加上今日(目前恒指+666點)已差不多收復10月暴跌的失地，令在10月下跌途中減持控制風險的行動看似好傻仔。但我自己認為，資金成本高及中美冷戰確是已經影響基本面，所以應該嚴格律守投資紀律，看好自己的警戒線，保留多了現金作奇兵。要等到組合的Daily P&L有上升的勢態，才有空間進取。

另外，就是運用槓鈴策略，自己會略作增持債券已提高現金流。股票則慢慢累積物以罕為貴的股票，先打好防守，再配合極端冒險的投機(期權、快速增長股)以增加自己暴露在正面黑天鵝。當然，這些冒險的項目只佔組合少部份資金，以注碼控制風險。


十大長倉股票
                                比重
領展                       8.0%
Pigeon                    6.9%
港鐵                       4.5%
Nvidia                    4.4%
Starbucks                2.9%
Amazon                 2.9%
Hermes                   2.7%
阿里巴巴                2.7%
Moncler                  2.5%
美團點評              2.3%

組合參考數據

股票長倉 63.3%

股票短倉 15.4%
債券         104.6%

主要貨幣Exposure
歐元       -1.2%
日圓       7.1%
英鎊       1.6%
人民幣   5.4%
澳元       5.9%

看得到的熊市

11月中後納指大跌，算是應了很多人認為美股太貴太高的看法。的確，利淡因素太多，我自己上個月也說過美金貴及Overcrowed，末日論者當然可以舉出更多利淡因素，包括中國債務太高、房地產泡沫爆破、英國硬脫歐、意大利債務危機、聯儲局加息、貿易戰等等等。這些因素可謂眾所周知，每日新聞可見，人們稱為灰犀牛。

Ray Dalio說美國已經進入Late cycle，克拉岡說避開企債及美國國債，亦言美股貴，耀才證券老闆都說最好持現金，股樓皆會跌。可能是我留意的財經人物不多吧，恐怕只有黃國英一人在奮戰「世上總有地方是牛市」。

目前，還不知道是調整還是真的熊市重臨(Ray Dalio說現在似30年代大蕭條)，但應該是人們最有準備的跌市，身邊沒有多少個是超高槓桿，人人同我講現金流為王呀。雖然我不信甚麼有錢佬過去十年贏左好多，唔會沽貨，但如果人人有備以來，是不是不應該過份悲觀?

如果細心看美股，除了Overcrowed的科技股外，Costco、Starbucks等股價仍在高位，反映美國經濟的巴郡，跌極跌唔落。我傾向相信，美股縱有調整，似乎也不是末日式大跌。反而聯儲局的加息周期可能完結，雖然這看法有別於目前的Consensus，但誰敢曰不能發生呢?

我認為Ray Dalio及克拉岡都是對的，美股美企債是貴，而且美國是Late cycle了，投資機會未必在美國，所以我還是繼續Go East，美金如果轉弱，新興市場的壓力可望放鬆。中國的情況不好說，但最好的行業是從事Health & Happiness ，這要講究Bottom-up的選股功力了。

10月快陷負方

組合回報
投資組合YTD回報+4.9%(按每單位NAV計算)，10月組合下跌10.2%，恒指-10.1%，納指-9.2%，風險資產大跌。

組合回顧
雖然9月中自已已經開始縮減股票Exposure (減持了三分一Amazon, 買入恒指Put及Russell 2000 Put)，但由於冷戰(不止是關稅戰)的擔憂、美元價值上升(見之前<現金愈來愈值錢>)及美國科技股Overcrowded，組合還是大幅下挫。

10月組合中跌幅最多股份是電蛇(-30.9%)、Nvidia(-27.1%)及歌禮(-26.5%)，升幅最多是 Starbucks(+4.8%)。

組合在進入10月初便已進行Risk-off，沽清了Facebook，Tesla及Spotify。但美國科技股(組合主力Amazon及Nvidia)、騰訊阿里及A股續跌及高位換入的Pigeon重挫(已跌去22%)，即使有指數Put及其他空倉對沖，但因長短倉Beta不匹配，組合在10月10日已經觸及警戒線而再進行Risk-off。減持了Nvidia及Fevertree，並全數沽出騰訊。

到十月底，調整了組合。我認為中港股票估值已經開始吸引，但應該謹慎地增持而不應心急買進。我將恒指Put及中電淡倉平倉，沽出DBS，在美國買入心儀已久的好未來(TAL)，令中國相關的比重進一步上升。我認為美股仍然危險，其一是Overcrowded，其二是美金融資成本上升(見IB美金利率)，所以進一步減少美股比重，再沽出了餘下一半Amazon，但保留Nvidia，並沽空FB(但一出業績又瀨野)。

展望
自己看好Go East，中港股票調整幅度已大，儘管不代表不會再跌，但見到手上的白馬股A股，估值已經很吸引，內地又開始調整政策支持，特別是中港投資者意志消沈，淡友專家肆虐，來一個反彈並非全無可能。

另一個是相對的East，就是美國的東方-歐洲。歐股估值相對美股便宜，過去因為德國Merkel 在位堅持保守的財政政策，令歐股十年原地踏步。但物極必反，Merkel 宣布不再尋求連任，是否意味政策轉向為Pro-Growth, Pro-Business? 再者美國聯儲局加息，歐洲資金投資美股的成本(融資及外匯對沖)日增，當美股見頂，回流歐洲並非不可能。但一向甚少研究歐洲股，月底只買入曾經擁有過的Zara母公司Industria De Diseno。


十大長倉股票
                                比重
領展                       7.4%
Pigeon                    7.1%
Nvidia                    5.7%
港鐵                       4.2%
Hermes                   2.9%
Moncler                  2.7%
 Amazon                 2.7%
Starbucks                2.5%
阿里巴巴                2.4%
Lululemon              2.4%

組合參考數據

股票長倉 62.7%

股票短倉 16.0%
債券         104.8%
A股            5.1%
主要貨幣Exposure
歐元       3.1%
日圓       -1.2%
英鎊       1.8%
人民幣   6.6%


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10月股災檢討

本地傳媒只聚焦貿易戰，沒有多少提及新興市場其實也跌得非常慘，今年一路高歌猛進的印度，一個月就把升幅蒸發，可見美元量寛後收縮對新興市場影響何其嚴重。或許美國多次加息，及QT後，已經進入inflection Point，影響開始浮現。

中港股市在6月人民幣貶值下開始加速下跌，而十月跌勢加劇則是由於美國副總統彭斯的充滿敵意的Speech所觸發。美中已經不只是貿易戰，有機會是更長期的「冷戰」(即不只是貿易上的對抗，還可能延伸至貨幣、太空軍備、科技、地緣(南海、朝鮮及一帶一路)。難怪中國股市的跌幅遠遠大於貿易戰金額的影響。

但與美蘇冷戰不同，中美經貿關係緊密，我不認為美國會想中國如蘇聯一樣崩潰，最好是如日本和歐洲一樣，使中國不謀求稱霸，只注重在國家經濟的影響力(而非軍事影響力)。如果中國不接受，則繼續在貿易上，及下一步科技上向中國施壓，所以今次質變是長期的，或者會如恐襲一樣，常態化。

現在檢討一下操作:
1) 長短倉不匹配
我進行的短倉主要有幾個目的，1) 融資-例如東利多、中電、TOL、恒地等，2) 對沖-例如以Swatch 對沖國旅，CTRP 對沖騰訊、阿里，3) 獲利- 例如碧桂園

如果看Net exposure 確是很低，但由於作為融資性的短倉比重較多，而波幅(Beta)遠低於長倉，這個低Net exposure並不能正確顯示組合面對的真正風險。

以後應該將長倉及短倉分開看待，短倉要力求絶對回報，而不是作為長倉的附屬。

2) 給予自己太多彈性
在十月前，已經不少持股跌穿200天線，但自己恃住組合YTD有Mid-teen的回報給予自己持股空間，不夠果斷。不過這個亦和自己的看法有關(樂觀派)，沒有及時看出質變。幸好可以以組合的警戒線改善。

關鍵在於平衡(Balance risk asset allocation)，我自認無知及沒有預知能力，所以不會一股不留。主張宏觀資產配置就是為了應對這種情況，組合既有短倉、債券及現金面對Downside risk，亦有全球不同地方的股票面對upside risk。所謂至人而不至於人，保持選擇性就是反脆弱的最佳工具。

組合再Risk-off

雖然沽清了FB,TSLA,SPOT等科技股，但騰訊9連跌及Fevertree大跌之下，組合淨值終於跌穿警戒線，苦思多久，昨日(10/10)終於決定沽出騰訊作為風險管理。

套現部份資金增持了美團。在歐洲時段再減持Fevertree及沽清德銀2025年債，美國開市沽出三分一Nvidia。

YTD 大降至只有+8.82%，已經設定新一條警戒線，目前股票比重只有47.1%。



十大長倉股票
                                比重
Pigeon                    8.5%
領展                       7.3%
Nvidia                    6.3%
Amazon                  5.6%
港鐵                        4.1%
DBS                         2.8%
Hermes                    2.8%
Moncler                   2.7%
美團點評                 2.7%
Starbucks                  2.3%

組合Risk-off

美國10年債升抵3.2%，由於組合持有資產型股票及定息債券，面對頗大下跌壓力。在上一篇文章中，因為短期利率上升，我認為現金愈來愈值錢，因應這個View的變化，所以我為組合進行了去槓桿。

為了增加手上的美金，沽出了手上的美國國債及盧布，效果有二，1) 縮短了債券組合的Duration，2) 手上的美金可以保留在美國中期選舉中操作。

談到美國中期選舉，主流的看法是共和黨會失去眾議院多數黨的地位，這個結果被視為不利特朗普Pro-business施政及中國的貿易戰，美國經濟增速會減慢(財政政策轉向)，而中國股票可能有Relief rally。假如共和黨是意料之外的保住了多數地位，財赤增加，碰上加息周期，美國國債息率可能會大幅上升。

股票的買賣就是基於上述的看法。我沽清了Facebook，Tesla及Spotify 等非核心持股，並沽空了利率敏感的Toll Brothers作為對沖手上的資產型股票及定息債券，手上的美金進一步增加。

同時，我買入Pigeon及Reckitt Benckiser 等，並將碧桂園淡倉平倉，以平衡中期選舉兩種結果間的Risk exposure。

總結下來，1) 組合的債券比重及Duration下降了，2)增加了對利率上升的對沖，3)美股的比重降低，4) 中國的 Risk exposure上升，5) 手上的美元加強了往後的靈活性。

現金愈來愈值錢

IB的美元融資成本周五(28/9)上升至3.68%，除了利差收窄外，就是匯率風控的成本增加。例如我買入歐元股票，我不會換成歐元去買，因為利率才1.5%，但免卻了匯率風險，相反我買A股則多數會買入人民幣，因為人民幣融資成本高達7-8厘。如果用匯率遠期合約等工具對沖，利率上升同樣是會Price In在計價中。

由於港元隔夜HIBOR抽升至3.88%，存放在IB的港元，居然可以收3%，仲高過香港做定期及放係Mortgage-link(但IB首78000是沒有利息的，而且隔夜HIBOR能否一直維持這個水平值得懷疑）。

無論如何，現金的價值是提高了。今早就思考對投資者行為的影響，由於今次是人類史上第一次QT，所以資產價格的變化可能會與我們過往的經驗不同。

固定收益債
短息上升了，但長息沒有跟上。美國2年及10年國債息率分別為2.8188及3.0612，息差只有24點子，Term risk premium太少，要回報就要冒點credit risk。所以只能買短期一點的債，但如果資金成本太高的投資者，債券的回報很少。我應該會減持一點太低收益的債券。

沽空
現金價值上升變相提高了沽空的價值。藍籌的沽空利率通常在1-2厘左右，將沽空所得資金買入預期收益較高的資產的策略價值上升。對我來說，沽空資產型的藍籌就等於融資＋買入了一個OTM Put，是一個可以對沖Tail-risk的策略。

商品期貨
Carry的回報增加，由於是Backwardation（遠期價格低於現價）例如Brent 就差不多有10%，難怪在經濟late-cycle商品表現較好。

Real-asset
我是不太看好實物資產，估值應該愈來愈有壓力。但無奈遠期的Risk-free rate沒有上升，10年美國國債息好不容易才穿了3厘，所以實物資產股票和樓價都未見調整。但我對這類資產仍然相當大介心。

9月再一次的強易互易(更新）

組合回報
投資組合YTD回報+16.76%(按每單位NAV計算)，9月組合下跌0.88%，恒指-0.36%，納指-0.78%。

                組合           恒指          納指
7月        +0.56%        -1.29%      -0.53%
8月        +1.26%        -2.43%      +5.71%
9月         -0.88%      -0.36%      -0.78%
YTD      +16.76%        -7.12%      +16.56%

組合回顧
強弱互易，比較強勢的股票例如NVDA回軟，而組合亦受累於A股例如海康威視，騰訊及阿里等股票偏軟。舊經濟股表現較佳，例如石油股便跟隨油價上升。

9月組合中跌幅最多股份是歌禮(-16.2%)、Tesla(-12.2%)及海康威視(-8.6%)，升幅最多是海天味業 (+15.6%)、 Starbucks(+6.3%)及Lululemon(+4.9%)。短倉中，碧桂園-15.5%。

香港銀行終於跟隨加息，但只加12.5點子，反映資金充裕銀行加息是困難的決定，因為增加了存款的成本，但貸款又隨二手樓成交冷卻而放緩，相信是苦於財爺劏房波及金管局壓力，才略加息應對。

投資組合目前是比較保守。股票長倉由6月底86.7%減至71.7%，短倉相若，由-15.5%降至-14.5%。而組合目前以槓桿持有債券，Weighted duration 是4.0年，年期較短以在加息周期慢慢吸納債券。

投資的部署是基於以下幾個看法:
短線EM改善，但不知道能否持續至年底，所以只以新興市場貨幣(盧布)作為Proxy。我認為阿里及騰訊等估值已經降低不少，雖然中國經濟放緩會影響增長，但如果以12-18個月角度考慮，現價應該有機會有正回報。至於再長的時框去看，我認為A股是值得吸納的，事實上各個國際指數都開始加入A股了，所以除了沽出中國國旅外，我仍然堅守美的及海天等，這個看法可能要2-3年才能體現。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    9.7%
領展                       7.4%
騰訊                       6.3% 
Amazon                  6.1%
港鐵                        4.1%
Fevertree Drink       3.3% 
Moncler                   3.1%
Hermes                    3.0%
DBS                         2.9%
阿里巴巴                2.5%     
     
           
組合參考數據

股票長倉 71.7%

股票短倉 14.5%
債券         112.8%
A股            5.4%
主要貨幣Exposure
歐元       3.8%
日圓       -0.8%
英鎊       2.6%
人民幣   6.8%
盧布        7.0%

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執組合+追加港元大升

九月自己觀察的重點是新興市場氣氛什麼時候可以改善，說不定是一個機會。

八月尾自已已經買入土耳其美元國債，兩年有8厘，土耳其債務不算特別嚴重，只要友好的中東產油國援助一下，時間會慢慢幫他緩下來。

除了債券，俄羅斯盧布是自已觀察的重點。其一，我認為油價值搏，因為經濟Late-cycle商品表現較好，自己之前有想過買原油期貨期權，但苦於金額太大，不利控制注碼，而商品出口國貨幣可以是很好的替代品(例如挪威克朗、俄羅斯盧布及加元等)，其二，這輪新興市場貨幣跌浪，俄羅斯亦受影響，但油價高位，盧布貶值，會增加俄國的外匯收入及儲備，情況應該會不斷改善。所以自已便買入了盧布，作為新興市場的Proxy。

我結束了中國國旅v Swatch的Pair trade ，為組合提供了0.3%左右回報。我減持了Amazon，持有三年多，CAGR回報達53%，部份資金買入了軟件公司Adobe，降低了美股Exposure並分散了投資。另外，我買入implied vol 最低的Russell 2000 Put，對沖美股。

雖然阿里及騰訊仍弱，但現在再沽已沒有意思，反而買入了一些恒指Put對沖。相對貿易戰，我還是比較擔心QT。弱人民幣及海外美元減少，都相當不利於香港，我會認為港股相對阿里及騰訊脆弱。雖然認為中國消費降級，想深一層平台公司還是相當有價值，所以也買入了一些美團。

總結下來，股票的Exposure略位減少，對於新興市場的部署焦點放在貨幣上，如果中港股票第四季有一個似樣的反彈，組合應該會落後。

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港元今日大升，代表了什麼?

首先昨日陳茂波表示下周香港跟美國加息的機會相當高，已經預先提醒了市場，近幾日港元亦離開了弱方保證，自己未能察覺，所以今日中了這隻小型黑天鵝(組合有不少港元換成美元以購買美股及債券)，組合損失了港元計價約0.2%。

弱人民幣會影響香港的需求(購物及體檢等)，而海外美元減少最直接就是貨幣供應減少，所以我認為香港資產的壓力會增加(經濟放緩及估值下調)。

如果觀察股市，今日下跌的是油股(中海油、中石化)及利率敏感的香港資產型股票(領匯及中電)，當然另一個說法可以是港股上升，資金退出公用股等避險資產。

同股不同命

早上起來看新聞，驚見中國電動車初創公司蔚來汽車(NIO) IPO後第二個交易日狂升76%(最高升92%)，拼多多又再大升30%，反觀香港的初創公司，全部陷入負方作戰(美圖、雷蛇、閱文、易鑫、小米、歌禮不可盡數)，實在不勝稀噓。

為什麼在美國上市，投資者願意支持高估值，但香港上市則被視為搵投資者笨。按道理，現在交易外國股票極易，美國的投資者過來買港股不難，不應該有這樣不同的表現。

想深一層，美國保護小投資者措施充足，有集體訴訟權，投資者不怕買沒有盈利燒錢加上同股不同權的公司。反觀香港，沒有集體訴訟權，對小投資者的保護得啖笑居多。又有Activist 監測維權。Tesla行政總裁E. Musk的私有化鬧劇，就立即引來訴訟，同樣情況根本不可能發生在香港。

從美團、海底撈的招股反映，就可見雖然有同股不同權，投資者(香港及海外)根本無信心，所以不願意接受高估值，久而久之，將來的初創企業還是會走去美國上市，留低在香港上市的，應該多數是身有屎，怕在美國上市會引發訴訟的公司吧(例如沙特阿美)。

可以想像，蔚來汽車如果來香港上市，股價應該早已跌穿招股價，而歌禮如果在美國上市，我就不用輸得這麼慘了。

做功課等反擊

中國消費降級概念在中國公布的CPI數字高於預期後上升，澳門賭股及安踏等急挫，康師傅昨日(11/9)升了3.85%，拼多多(PDD)昨日亦升了19.40%。市場沒有太多主題之下，突然有了這個概念，投資者轉變配置何其凶狠。

這幾天都在做功課，我不認同買受惠滯漲的股票，例如旺旺、統一及康師傅。我自己投資，是希望買入有能力持續成長的公司，盈利(更準確是公司生命周期產生的現金」可以「持續成長」，並不是因為一些宏觀因素短期盈利急升的公司。

中國消費降級不是消費者會買質量差的東西，而是更著重性價比，有質素的東西仍然是會有消費升級的，例如Uniqlo (9983)及Pigeon (7956)就是我繼續看好的股票。

買消費者降級才會受惠的公司，還不如沽空品牌力不強，性價比又不足，但之前卻受惠消費上升的公司。例如中資體育品，我是真想不通，如果有Nike及Adidas，還會選擇他們嗎? 另外，正如我之前所說，中產孕育出的獨角獸可能也是很好的沽空對象，他們估值高昂，盈利增長更是依賴中產的消費力。

手上最麻煩的應該就是騰訊和阿里巴巴，雖然沽空了攜程來對沖，但比重不高下跌幅度亦沒有這兩者勁。新興市場ETF資金減少被逼捱沽是一個問題，還有就是監管政策愈來愈多，半國企化不利估值。但騰訊和阿里巴巴都是質素好的公司，我寧願搵差股沽空對沖。

正如黃國英所說，物以罕為貴，優質股票才是這個年代最好的資產配置，現時的環境正好是選股派的天堂。投資之道不外乎沽壞公司買好公司，積極選股迎難而上。

細思極恐：點睇要做瓜科技股？

今朝起身，見NYT報道馬雲準備星期一退休。近一個月的新聞，由放Google入黎打百度，打擊騰訊遊戲業務，拉左劉強東（唔知關唔關事），曾經講過可以無償將支付寶交出的馬雲都想全身而退，陰謀論去看，為何要做瓜科技股？

實在參透不到，希望有網友可以分享一下看法。

中國消費降級隨想

要數現時比較有共識的投資主題，應該是中國的消費升級，不少中國基金的持倉都是相關股票為主，而過去幾年以至今年上半年這些股票都有不錯表現。不過自人民幣6月開始貶值後，消費股例如蒙牛、A股國旅，連帶日本化妝品、歐洲奢侈品便無以為繼。

今天看了BBC一篇文章，很有意思，就是說人民幣貶值，樓價高企，中國的中產消費開始降級。由買CK改為去幫襯拼多多買無Logo Tee，Clubing、吃喝改為學習增值。想深一層，A股今年已經跌了18%，網貸平台又爆煲，但通脹卻是上升(因為貨幣貶值)，中產消費力大減。

消費降級這現象對國內基層影響是輕微的。因為必需品差不多都有價格管制(所以發電廠、電訊商及三桶油唔識升)。政府對基層民眾照顧有加，價格控制，連小童近視都要管。但從投資的角度看，2012年開始的消費升級實際依靠的是中產，是企業盈利增長的主要來源，更孕育了不少獨角獸。

例如正在招股的美團，明顯就是做中產生意，會叫外賣的不會是農民或者大老闆大地主。美團收入大幅增長，而賣杯麵的康師傅的收入就由2013年的672億人民幣下降至2016年的556億人民幣，2017年才回升至589億人民幣。

自貿易戰開打，商家、知識份子提出的是Deregulation及減稅，釋放自由市場的力量去應付。但我們見到中央出來的政策是相反的，加強監管(教育及遊戲)，加稅(調高私募基金稅率)，社保改革還減少了企業及個人的可支配收入。這些看來並不是偶然，中國政府代表的是廣大的民眾利益，而不是美國政府特別是特朗普的Pro-business。投資中國必需要有這個認知及思維。

所以今後的策略是更集中選股，只選有長線盈利增長能力的公司(希望真的是物以罕為貴)，第二，比較短線是搵過去幾年受惠消費升級的股票來沽空。

8月逆流作戰

納指新高，而恒指受騰訊及工業股等拖累下跌，月底有反彈但最後兩天又再度下挫。組合因為持有美股比重較多，而騰訊Put及淡倉抵消了跌幅，8月+1.26%，恒指-2.43%及納指+5.71%，組合大幅落後納指。今年計(YTD)，組合+17.8%亦被納指+17.5%追及，恒指同期跌6.8%。

8月比較大的決定是在月中騰訊業績前解除騰訊Put對沖(詳見"做逆流大叔"一文)，按過往自己做對沖的經驗，通常都是太早，不過今年自己回報不錯才採取較為進取的操作以搏更佳回報。

人人都說港股廢，但其實日股及歐股何嘗不是，日本機械人股、消費股(如TOTO及朝日啤酒)及化妝品股，與買中國股票差不多，高位沒有套現回套的力度也可以很大。難怪全球的資金都走向美股了。

納指在Amazon帶動下衝上新高，但其他科技股其實有點跟不上，上升的股票愈來愈集中並不是一個好現象。然而，美股投資者似乎有點complacent，今年一月時也就是類似的感覺，使我一月時買入S&P價外Put，才擋住了二月的一次急跌。

當然有心郁郁想減下科技股，納指單單在8月已經升了5.7%，出現回吐壓力實屬正常，高位作部份減持，市況逆轉時的戰術空間便可以增加。不過，後來又想到，投資並不是生關死劫，並不需要完美估頂買底，更多時間是不斷累積小成功，用耐性換回報。貪婪與恐懼兩種心情在交戰，暫時是按兵不動。

組合中跌幅最多股份是歌禮(-34.0%)、中國國旅(-11.0%)及美的(-9.5%)，升幅最多是Lululemon (+28.5%)、Nvidia(+13.9%)及 Amazon(+12.0%)。

十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    10.1%
Amazon                   9.1%
領展                        7.5%
騰訊                         6.5%
港鐵                         3.9%   
Fevertree Drink       3.2%
Moncler                   3.1%
Hermes                    2.9%
DBS                         2.7%
阿里巴巴                2.6%     

<大本營參謀的情報戰記>書摘

看完了朋友推薦的<真確>後，我便翻開了堀榮三所著的<大本營參謀的情報戰記>。堀榮三在太平洋戰爭後期加入日軍大本營，負責情報工作，曾經參與研究美軍戰法、準確推測美軍菲律賓及美軍九州南登陸的時間及地點。作者指出日本對情報工作相當輕視，欠缺科學精神，結果就是前線的士兵用血來償還。

當中有個小故事頗為深刻。

在史泰林格勒之戰之前，日軍參謀部曾討論德蘇之間誰會獲勝。由於軸心同盟的關係，日本的駐德大使往往可以直接從希特勒及德軍高層獲得信息(一手資料)，情報組的德國班因而認為德軍獲勝。而蘇聯班的人員，由於無法接觸蘇聯高層，也就只能從二、三線線索中尋找資料(例如蘇聯官員發表言論、閱兵展示武器)，即使破解密電獲得的信息，也是反覆研究(因為有何能是假信息)，得出的結論認為即使莫斯科失陷，紅軍只要繼續獲得美國物資，仍能作戰，故推斷蘇軍會獲勝。

投資經驗愈久，愈明白管理層的言論及所謂Guidance當然是不能盡信，即使信息正確，在投資市場上也是Price in了，是沒有價值的資料，但另一點是運用二、三線線索其實也要小心。人是有一種傾向，希望在一些小信息、小資料中看出端倪。有先見之明，捉到轉角位是一種好High的事情。但二、三線線索很容易就會配合上Confirmation Bias，結果是不斷找到確認自己想法的二、三線資料，並沒能提高分析的準確性、可信性。

另一個故事，是作者認為日軍戰法落後。日軍在膠著時會以衝鋒打破戰局，由於一直面對的是中國軍隊，所以往往得手。相反，美軍早已研究日本戰法，配備自動步槍，有組織去防禦。日軍當時還以刺刀衝鋒，結局是變成「萬歲衝鋒」，軍隊玉碎。除了仍使用刺刀外，作者還批評日軍沒有獨立出空軍(海軍、陸軍各有自己的空中部隊)、不以空軍作主力、強調精神主義而不是務實以火力等物質去衡量作戰。

情況就如投資者仍用發明了幾十年的技術指標，例如RSI。在輕資產、沒有存貨的Just in time時代，找100年前G. Benjaman 的雪茄屁股。沒有思考投資的本質。

古代兵法強調制高點，所以利用地型作戰。有了飛機後，空軍就是新的制高點，這是美軍思考戰爭本質得出「獲得制空權」的戰略思考，並成為太平洋戰爭中「跳島戰術」的基礎。

如果我們對投資研究沒有認真的態度，沒能與時並進的去思考，結果就是用珍貴的投資資金來償還。

做逆流大叔(後編)

業績前平掉對沖的Put Option結果當然不理想，沒辦法，只有應變在當晚沽空中資ADR股以免損失加大，同時又沽清了SNAP減輕心理壓力。

回到港股，騰訊跌幅沒有美股開市時跌得多，跌了約3%左右，自己沽空中電作為港股對沖，原因是如果港股真的進入熊市Mode，避險股份最後也不會頂得住，而如果因為騰訊大市加速見底，資金也是會撤出公用股，再捱一下做逆流大叔。

行錯了一步，當晚士氣其實很差，但睡醒後發覺組合損失比想像中少，體會到只要有注碼控制及分散投資，投資並不是每一步都是生關死劫。回報是一步步打出來，積小勝為大勝，很少是什麼奇謀妙計。IB有個功能可以看到今年各個投資對組合的回報，貢獻雖然有多有少，但並沒有特別決定性的投資。

沒有加美股，反而加了中港股，逆流看長遠一點。

做逆流大叔(前編)

昨日舜宇崩潰，中資科技股被洗倉，騰訊重新下穿350水平，不用特別去感受已經知道市場非常悲觀。自己打了幾個月防守，今日騰訊出業績，稍為進取部署。

首先，我將四月份買入的騰訊 Put平倉。市場對騰訊可能過份悲觀，是的遊戲業務應該會滑落(去年實在太好)，見Netease、EA及ATVI等股價表現便可知一二。其實我也是信心不大，想了很久，才下這個解除對沖的決定，如果不是YTD仍有15%回報墊底，是很難逆勢的。這對Put由價外變成價內，頂了正股大部份跌幅，算是功成身退。

另外，我還買入小米Call及海天味業。買入的決定是非常艱難的，特別是歌禮的失利，必需要有遠一點的觀點才敢買入。海天味業就是我說的有天然護城河的企業，而小米算是投機吧，看看雷軍能否建立一個生態圈。

騰訊業績頗為關鍵，如果不錯可以振奮科技股以至港股的士氣，就有套現及加強對沖的機會，業績不行則進一步捱打。但如果不偶然做一下逆流大叔，又如何造就卓越回報?

脆弱的護城河

最近幾則新聞及自己手上的A股全軍盡墨，不禁引發我對中資企業的護城河的思考。

上周五其中一個可能大家都沒有太重視的新聞是潤啤(291)與喜力合作攻內地的高檔市場。為什麼潤啤會有這個舉動呢? 因為內地啤酒市場結構過去十年不斷改變，消費升級及年輕人愈來愈多轉向紅酒及烈酒。整體啤酒市場縮減，但唯有高檔啤酒市場仍有上升，所以成為各公司兵家必爭之地。

高檔啤酒市場最具競爭力的公司肯定是百威英博(ABI)。公司品牌多，百威攻中低檔市場，但旗下其他國際品牌例如Hoegaarden等牌子攻高檔市場，老青島及潤啤在高檔市場處於下風。

啤酒市場的情況恰恰反映內地企業的護城河情況。品牌力不足，只要外資品牌攻進就不能抵擋，更遠的例子便有煙台張裕，2011年開放紅酒市場就崩潰了，當年與白酒的茅台並稱雙雄，如今股價只有當年高位的三分之一。

中資消費品牌能抗擊外資的手段就是銷售渠道，但隨著電商興起也遭削弱。當年旺旺、康師傅、恒安年年20%增長，但外資透過電商，解決了銷售渠道問題，例子就是維他奶近年國內銷售年年40-50%增長，就是因為解決了銷售渠道樽頸。

最近還有一個新聞，就是Google打算在國內推出有過濾政治敏感用詞的搜尋器，消息一出，百度當晚就跌了6%。我的想法就是，如果要運用價值創造的選股原則，要小心外國有同類公司的行業，例如汽車及衞生用品。

由此推想，只有中國飲食文化的公司可以天然地不受外國公司競爭，例如火鍋、醬油。但這就如三國時期的蜀國一樣，雖然有四川天險保護可以「偏霸」(不是偏安，偏霸是作為上積極)，但天險也阻礙了發展，要鬼佬食豬腳指、鳯爪，難矣。

7月強弱互易

7月市場繼續受貿易戰消息影響，走勢是上半個月延續6月走勢，新興市場弱美國科技股強，至上周五Facebook預測市場失望大跌兩成，強弱互換，港股見過28000後雖然騰訊下跌，但仍能力守。組合總值由7月中高位大幅回調2%，整個月+0.56%，YTD+16.33%。

7月底的情勢是對組合的持倉相當不利的，去年(2017年)及今年至今之所以能有很好的回報，完全因為組合持有美國科技股、A股白馬股及歐洲名牌股等，但這三類股份暫時都封了個頂，代之而上升的，反而是自己最不喜歡、違反自己價值創造的選股原則的內銀及基建股。

淡倉操作
7月初，自已微利下平了大部份香港地產股的淡倉，轉而沽空下跌空間更大的內房股，選擇了碧桂園。碧桂園在2010至2017年間銷售增加了接近十倍，它無疑是一家執行力很強的公司，但我對國內房地產可以繼續這種倍數上升的銷售信心不大，連維持也覺困難。碧桂園市值大，沽空利息低，而且是受宏觀影響的Beta Stock，可以沽空作為對沖市場風險。

東利多下跌了17%，比我預期的快，所以也平了淡倉獲利。並沽空Swatch對沖組合的品牌股。

騰訊
騰訊是組合內表現最差的股票之一，7月就下跌了9%。自己在劉央高調通知全城後，4月買入了價外Put對沖(四月小結)，可惜因為時間值及自己沒有調整Delta，只能大概對沖了一半的損失。

調節這個倉位的方法很多，1) 一併沽出正股及Put, 改以遠期Call 代替正股持倉，2) 沽OTM Call 降低損失及抵消一下時間值。因要配合其他倉位調動，所以仍在觀望。

認購歌禮
歌禮的故事很簡單，就是國內市場的丙肝藥(外國藥企)目前價格非常貴一次療程六萬人民幣，歌禮在基礎藥上二次創新，有望可以推出比目前市場低的產品(可能低至兩萬人民幣)。不確定性大。

其他買賣
其他比較次要的包括沽出了Reckitt Benckiser，Umicore及減持了Moncler，買入阿里巴巴、中國國旅及Lululemon。


十大長倉股票
                                比重
Nvidia                    8.9%
Amazon                 8.1%
領展                       7.5% 
騰訊                       6.9%
港鐵                       4.3%     
Fevertree Drink       3.1%
Moncler                   3.1%
DBS                         3.0%
Hermes                    2.9%
阿里巴巴                2.8%     

觀點: 將Short position 視為Asset Class, Overfit, 再論奇正

組合的新Asset Class: Short Position
這幾年來，我最核心的投資策略就是持有(Carry)不同的Asset Class以獲得他們的風險回報(Risk Premium)。目前，最主要的Asset Class包括股票、債券、匯率、實物資產(REIT或港鐵等類物業資產)，沽空淡倉一直被我視為股票的交易部份。

不過，這個想法最近有少許改變。既然差市都有好股，好的市況亦會有差的股票，持有股票淡倉亦能夠收獲到反向的風險回報。

市場，就如我們的大自然一樣，是不斷進化的。必須要有Flexibility ，拘泥於單一資產、單一市場及單一的投資方法，只會為市場及大自然所淘汰。

Overfit
看到交易高手Yuen兄的文章，實在不能同意更多了。

他引述了一個故事，就是三個不同的主要從事統計套利的對沖基金，雖然都將其交易策略保密，但在2007年8月都分別大幅虧損。按道理，策略保密沒有理由有此相關性。

原來正因為統計套利是高度競爭的市場，大家為爭取最後一滴利潤，同時都要高回報低波幅目標，雖然策略保密，但卻自然地演化出高度適配市場的策略，大家的套路亦愈來愈接近(雖然他們都不知道對方的策略和自己這麼接近)。市場一出現變化，大家爭路，就是人踩人。

投資百分之百不只是科學。和上面的觀點相反，我們在跟隨市場應變時，又不能和市場走得太近，將自己由應變市場，變成被市場牽著走，這是投資的藝術部份。

再論奇正

最近再讀孫子兵法，又讀到「勢篇」談奇正變化的部份。世事是隨機多變，充滿不確定性的，我們因應變化自己亦不斷調整去適應。正如奇正，並不會固定什麼是奇，什麼是正，而是按情況而定。

就如足球，控球的球員是正，走位的球員為奇，球員交出了傳球就變為奇，接到球的球員變為正，傳球走位，奇正變化，為球隊找出攻門的方法，並不會固定某球員是奇，某球員是正。

應用在投資上，就是叫我們分散投資，不同的部份互相配合。另外，亦可以是指投資之外有一筆備用現金，順勢時，投資為正，現金為奇，逆勢時，現金為正，投資為奇，「可使必受敵而無敗者，奇正是也」。

上次的觀點
觀點: Barron's Big Money Poll 劉央買騰訊 尊重價格

P.S. 劉央果然是騰訊最大瑕疵

黃國英新書<信念制勝>書摘

今年因為去了倫敦休假，沒有去黃國英的Talk Show，一如上次(財力覺醒)的做法，他將部份內容出版成書，最新這一本<信念制勝>的上半部份就是他<十倍奉還..然後呢>的內容，而下半部就是他日常報紙的文章。

去年(2017年)很多人都大勝而回(除了某大師)，面對突然增加的資產，如何駕馭繼續進行投資是這次Talk Show的主題。繼續用上FORCE這個字做Gimmicky。

F - Flexibility
O - Optimism
R - Responsibility
C - Conviction
E - Edge

Responsibility 
要俾自己一個責任感，唔好視投資是一個遊戲，玩玩下。唔係賭運，係積少勝為大勝。

Flexibility
「重倉追騰訊發咗達，跟住就唔識點樣再揀股票，係好正常，一下子已經去到極致，買左世界上數一數二既股王，選股條件用咗騰訊標準，仲有幾多嘢可以揀得上手?」

要克服這個「扑中騰訊後遺症」，就要增加自己Flexibility。1) 擴闊自己眼界，全世界咁去搵股票。2) 用衍生工具，「即使好多正股長遠回報無騰訊咁高，一睇得準的話，一嘢用槓桿放大幾倍回報，就絶對有得發揮」。3) 改變心態，唔可以死板(例如由睇淡中港到2017年轉駄睇好)。

Optimism、Conviction
無論環境順逆，保持樂觀面對現實既態度。但睇法樂觀，唔係盲目睇好，而係相信「There's always a bull market somewhere」

Edge
建立Edge 就用上次<財力覺醒>既FORCE: Focus 聚焦價值創造既板塊，Observation 觀察科技同消費有乜新趨勢，Reflection 反省汲取教訓，Control Risk ，及Encash 高位局部套現減低心理壓力。

建立Edge重點就是在耐性及膽識兩個方面推敲，兩個例子，例如利用耐性，一早揀定有機會入指數的股票，第二，別人恐嚇我貪婪，識得判斷個負面因素真係冇乜影響等。

There's always a bull market somewhere
談的就是一些比較「故事」式的主題，例如貧富懸殊(旅行、超級奢侈品)，踩過界(Amazon)，玩上癮(Tencent)賣商品好似賣毒品咁。

提防Dark Side
要相信資產，「積極D去把握機遇，唔好諗住執死雞，人家會平賣正嘢資產俾你。」「大部份人唔會好似信磚頭咁樣信股票，冇個種長線我贏硬你既信念」，幾多人因為無信念，想執死雞，賣樓賣的士賣股票，以為可以低位買返，結果成為遙不可及的奢望。

遊英記

六月最後一個星期出遊到倫敦。對上一次到英國已經是11年前，今次重遊舊地，造訪了當年沒進去的西敏寺、Oxford、巨石陣及登了上10年前還沒有的碎片塔。

倫敦一直都是世界最多遊客的城市，近年才被曼谷所超越。各個景點和Oxford street都堆滿了遊客，人數之多不下於我城的廣東道，不過無損我慢慢享受難得休假。

即使現時的英鎊比十年前的高峰回落不少，但倫敦的物價仍然是高得嚇人一跳，一枝可樂大概是20港元，比我去歐洲十多港元高。而作為一名樓奴沒有多餘錢住好酒店，只能挑選簾價酒店Easy Hotel。沒有深入考究，但Easy Hotel應該是簾航Easyjet的同系公司，Easy Hotel盡得日本斷捨離精粹，除左床，基本上咩都無。和酒店員工傾談，發現他們都不是英國人，而是來自羅馬尼亞，技工先生甚至不懂英語，要靠同來自羅馬尼亞的Receptionist 溝通。相信Brexit後，倫敦物價應會進一步上升吧。

一場來到英國，也嘗了愛股Fevertree的Tonic Water，不愛酒的我覺得沒有特別，沒法解釋為何股價長升。

回港時發生了一些插曲，原本是坐中午因航在Gatwick 的飛機回港，但航班技術問題不能起飛，要轉去Heathrow，並且要十小時後晚上10:25才起飛。因航股價不振是有原因的。。。

2018年第二季總結

組合回報
投資組合YTD回報+15.69%(按每單位NAV計算)，同期恒指-1.94%，惠理價值基金-1.01%。

                組合           恒指          納指
4月        -0.84%        +2.38%      +0.04%
5月        +2.17%        -1.10%      +5.32%
6月        +3.42%        -3.71%      +3.64%
YTD      +15.69%     -1.94%       +11.73%

組合回顧
6月中組合見過新高，但在最後一周跟隨市場回落，DBS、Hermes、海康威視回落，騰訊積弱。6月高瑞品牌消費股創了新高後陰跌，這類股份與中國經濟相關性很高，是值得留心的現象。

第二季建立的短倉包括香港地產股及東利多抵消了組合的跌幅，東利多自建倉計已下跌12.8%，是組合能守住6月份回報的主要功臣，領展vs香港地產股的Pair Trade目前也是正回報。2015年組合作短倉及Pair Trade，2016年作這類操作損失不少，2017年完全沒有短倉，今年2018年應會多作這類操作，自己特別看淡高外幣負債日本企業及舊經濟股票。

債券組合貢獻不少，特別是波多黎各政府債債格上升。我仍然以買入債券作為運用手頭現金(包括沽空所獲得)的主要方式，債券的好處是到期便可以收回資金，中間的帳面上落只要作出合適分散及年期不要太長便可，加息周期買債誰曰不宜呢?

自大摩6月20日發表報告，調低恒指目標，指港股一向緊隨宏觀市場走勢(眾所周知)，對全球貨幣和宏觀環境轉向及美國短息上升的敏感度大; 成分股的盈利有60%來自人民幣收入，易受人民幣貶值影響，人民幣便連番下跌。恒指穿200天線，自已對港股是相當審慎，不會貿然出手撈底。

組合將按6月底每單位NAV價格注資增加投資。

十大長倉股票
                                比重 
Nvidia                    10.7%
Amazon                   9.6%
騰訊                        9.5%
領展                         8.6%     
港鐵                         5.3%       
Moncler                   4.5%
Fevertree Drink       3.8%
DBS                         3.7%
Hermes                    3.5%
海康威視                3.2%       
       
             
組合參考數據

股票長倉 86.7%

股票短倉 15.5%
股票倉位數 26
債券         135.6%(美國國債佔7.5%)
主要貨幣Exposure
歐元     4.4%
日圓       0.8%
英鎊       6.7%
人民幣   7.7%

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重投領展

6月初有個好開始，科技股終於升到比較二、三線的股份，組合的SNAP、TSLA及SPOT受惠，在領展公布業績當日，重整組合。

主要的想法是去掉衍生工具及預期沒有特別的非核心股票倉位。平掉瑞聲及ATVI Call，ATVI Call 上年8月持有至今，見過升一倍，埋單最後+26%不過不失，瑞聲脫險唔洗輸+20%。沽出OTP Bank及Assa Abloy，減少外幣資產(匈牙利福林及瑞典克朗)，釋放資金。

買入的主力是收息資產。想通了長債息(長遠)難升，不應太怕利率上升影響收息資產估值，自己的選擇還是之前沽出了的領展。另外一個原因是組合沽空香港地產發展商股，買入領展成為一個Pair Trade。除了領展，組合買入意大利電信(Telcom Italia)2019年6月債，穆迪評級Ba1，意大利政局令意大利相關債券息率上升，稍為逆市做點價值投資。

沽空丸龜製麵及譚仔母公司東利多(Toridoll)。日本雖然長期低利率，但經歷過90年代泡沬，企業經營一般比較保守(例如持有大量現金不派息，令股東回報率偏低)。不過，亦有公司大量舉債進行海外收購，例如Softbank買ARM，及東利多收購譚仔。日本央行之前削減買債，如果環球利率上升真的是風險的話，這類過往享有超低息率的日本企業必定是最傷，用作對沖組合具有值搏率。

Kering (Gucci母公司)昨日進行Investor day，有分析員指擔心中國增長放緩，組合的歐洲品牌股下跌。最主要的原因應該是這類股份今年升幅大，回吐壓力也大。分散投資自然就會面對這個問題，組合內的股份有升有跌，才有分散風險的作用。

最後，增加了一些人民幣資產，買入平保A，人民幣資產佔組合上升至8%。


十大長倉股票
                                比重   
Nvidia                    11.9%
騰訊                       10.1%
Amazon                   9.5%
領展                         8.9%       
港鐵                         5.5%         
Moncler                   4.6%
DBS                         4.1%
Hermes                    3.7%
海康威視                3.5%         
Fevertree Drink       3.5%

YTD+15.9%

5月組合被摑一巴

組合在5月回升2.17%，大概收復3,4月的失地，同期恒指跌1.10%，但納指升5.32%。

5月份科技股大升，對於走了三分之二FB及全清Alibaba的組合就像給摑了一巴。不單如此，組合亦受Snapchat、OTP Bank，雷蛇拖累(雖然佔比不重)，而香港地產股淡倉及美國國債PUT損失不少。如果不是陣中其餘科技股、歐洲品牌及波多黎各債(組合中今年表現最好的資產)發力，5月是否正回報仍是未知數。

仍然是相當後悔沒有買資生堂(4911)，每次在街上看到旗下品牌Anessa廣告代言人森星，就想到自己執行力有幾差。自從蛯原友里後，已經很久沒有看到Anessa有這麼吸引眼球的代言人了。護膚化妝品牌中，我是比較喜歡日韓的公司，因為亞洲人的膚質與歐美大大不同。而日本文化深深植根東亞諸國，睇下木村拓哉小女兒出道，Facebook便遭洗版就可知一二。資生堂將會是其中一隻亞洲消費升級的受惠股份。不過，見識過去年大升的日本機械人相關股份在今年的慘況下，我就不介意再等一回了。

檢討自己另一個失誤就是美國國債PUT。想當初買入的原因是組合面對的其中一個風險在於利率上升。Negative carry及Flight to quality 性質，與美國國債為敵是敗多勝少，美國國債的複雜性並不是簡單的宏觀分析就可以解決，Long UST作為組合的Natural Hedge是更為化算。目前，二年債與十年債息差相差無幾，其實已不用買入比較長年期的國債。

瑞聲果然是與我相沖的股票，自己2012年就已經買賣這家公司，一段大牛市自己居然是敗多於勝，今次轉用Call 控制風險投機。得出另一個結論就是，自己性格可能真的不適合撈底，趨勢加上幾個基本因素作為選股原則自己是比較得心應手。

十大長倉股票
                                比重     
Nvidia                    12.0%
騰訊                       10.2%
Amazon                   9.6%           
港鐵                         5.6%           
Moncler                   4.6%
DBS                         4.2%
Hermes                    4.1%
海康威視                3.5%           
Fevertree Drink       3.5%
Starbucks                 2.9%

YTD+11.86%

兩極分化

五月的市況，大大突顯自己功力未夠，雖然有Spot 到一些投資機會，但居然沒有賺到什麼錢，深深感受到早幾年舊債王Bill Gross高呼「沽空德債一生人一次機會」但事後一問，完全沒有賺到錢之恨。

各地股市皆超級兩極化，港股就開醫藥、教育，日本就化妝品，歐洲就奢侈品。意大利民粹主義掌權，歐元跌番天，連帶意大利股市下跌，最大銀行Intesa Sanpaolo跌了16%，Moncler 跌了三日，但兩日已經收復失地，周五已收在新高位置。

分析自己失利原因，雖然自已主張跨市場投資，不局限港美股票，但始終身處香港，對於市場氣氛的掌握，相當受香港這個小小的市場影響。這段時間，看出了港股的不濟，而降低組合整體的股票Exposure，但亦因此受港股的氣氛影響，看不到全世界很多股票氣勢如虹。一個人的投資水平有多高，就看他的格局觀有多大。繼續局限於香港、局限於股票一類資產，投資技術很難提升。

逼自己去學習投資不同市場不同資產必然比買個ETF辛苦，但我一直都認為，投資除了賺回報，亦是一種學習，提升自己的技術。特別是這種兩極分化的情況似乎會繼續，因為投資者亦是不斷進化和學習的，例如阿根庭、土耳其貨幣、債券「熔斷」，其他新興市場未見火燒連環船「爆煲」。上面Intesa Sanpaolo及Moncler 的例子，都可以看出，投資者在風險管理及投資水平都較過去提升，不會跟你買升整個市場，Sell-off全個股市。

很多時我們都高估了專家( 新興市場專家、債權專家等等)的作用，以為具行內知識的所謂專家就是賺錢之道，做股票分析師出身的索羅斯後來就想通了「Soros saw no point in knowing everything about a few stocks in the hope of anticipating small moves; the game was to know a little about a lot of things, so that you could spot the places where the big wave might be coming.」

應否轉攻

這幾個月的混戰非常打擊士氣，組合月初才回升，突然又被瑞聲及香港地產股突襲，即使美債息上升，地產股顯然高於之前水平，支持力度很大。

上篇文章才說5月回升3%，至今日只有2.6%，淡倉及期權的損失不少，而Option-like 股票如Tesla、OTP Bank、Snapchat 亦弱，拖累組合反攻的力度。

YTD仍有12.4%贏，不算太差，主要是因歐洲股及核心持股回升，但明顯指數開始追上，優勢開始縮減，如果不是手上的波多黎各債繼續上升(今年已升了超過80%)，組合5月份應該追不上指數。另一個影響士氣的原因是錯失了不少機會，明明都覺得油價值搏，沒有買Call，見到護膚化妝品股有動力，又沒有部署，真是吹水容易賺錢難。

現在的問題是應否在現時增加風險。自己確是有一些股票目標，應該會在下次買賣時買入，但預期股票比重不會上調太多。期權部署上亦作調整。

雖然現時是低潮期，但投資者需要透過一路在戰，才會感受到氣氛的變化，還是要繼續保持作戰。

慢慢回升

5月到目前為止回升3%，YTD+12.9%。觀察組合Daily P&L 變化去感受市場，比單看股票指數為佳，由此可見，市場氣氛不斷改善。

港股不似有亮點，感覺外圍仍然比較強，只是港股這段來得急勁。加上一大指標的騰訊升穿400元的阻力，大批被牢套的投資者解放，有力升破這個水平對氣氛來說是相當利好。

回看組合中的功臣，又是Nvidia 5月升了15.7%，歐洲雙壁Hermes及Moncler強勢，Amazon及騰訊中規中矩，A股回穩。表現最差就是Snapchat，跌了23%。

作為對沖的香港地產股淡倉及騰訊Put當然要輸，還好瑞聲Call扳回損失。組合目前股票Net Exposure不高(72.8%)，如果真的看錯市港股暴升，沒有辦法，就只有靠這個瑞聲Call去頂了。

還好及時造淡瑞朗，及沽出歐元(變成借入歐元持有歐洲股票)，抵消了其他貨幣在這輪美金升浪的虧損，今早已全部平倉瑞朗倉位及盧布。5月22日會收到GNW債券到期的資金，部份應該會買入美國2年期國債，餘下部份留作外匯操作。

十大長倉股票
                                比重     
Nvidia                    11.8%
騰訊                       10.2%
Amazon                   9.4%           
港鐵                         5.8%           
Moncler                   4.4%
DBS                         4.2%
Hermes                    4.0%
海康威視                3.7%           
Fevertree Drink       3.4%
Starbucks                 2.9%

今天見到丘鈦科技(1478)因為表示預料中期溢利減少約50%，股價大跌超過兩成。自己亦曾經有個階段花很多時間研究中小型工業股，中過招買過既便有理文化工(目前仍是我損失最大的股票，非常深刻)，眼見工業股業績盈利變化可以非常快，珠江鋼管當年自已還深入研究其鋼管技術，仲有好多例如華耐、博耳電力，每隻都是一時之傑，但「談笑間檣櫓灰飛煙滅」。

即使過去幾年下游工業股起飛，藍籌股出現瑞聲及舜字，自已仍未能放下對工業股的介心。大行分析員今日大幅調低丘鈦的預測及目標價，可見即使有行業信息及和管理層或IR有聯系，要掌握公司營運狀況仍然是非常困難，信息落後的散戶就更加是完全沒有優勢(Edge)。

說回投資組合，我仍然滿意目前結構，手上的公司債為組合3月、4月及5月提供了不錯的現金流及抵禦了股票部份的下跌，組合才不用擔心繼續持有長線看好的股票。DBS的買入時機掌握得不好，希望可以用耐性補償。包括正股及期權的部份總共有27個，下次買賣可能縮減一下。

四月小結

組合四月跑輸大市，下跌0.84%，YTD升幅回落至9.49%，恒指4月升2.38%，升幅遠高於組合，主要是因為受銀行及中移動等帶動，而組合中一股都無，自然被恒指拋開。

恒指上升，但領袖股(Leader)如騰訊、平保、瑞聲及舜宇走勢卻非常差，所以自己的看法仍然比較淡。

四月的買賣次數比較最近多，月初大幅減持科技股，沽出70%FB及全清BABA以掩護AMZN及騰訊(但BABA最近是跑贏騰訊)。另外，組合增加了歐洲的投資，月初買入匈牙利銀行OTP Bank、瑞典串流音樂營運商Spotify，4月尾的買賣行動中，又買入比利時物料公司Umicore。另外，在月底亦買入新加坡銀行DBS。

另外，一個比較大的倉位是沽空香港地產股。2008年給我的教訓是值得在估值非常Rich的地方做點部署作為保險，自己最擔心的始終是縮表(QT)，而各類資產中，估值最高最脆弱的肯定是港樓。

十大長倉股票
                                比重       
Nvidia                    10.9%
騰訊                       10.0%
Amazon                   9.5%             
港鐵                         5.8%             
Moncler                   4.7%
DBS                         4.7%
Hermes                    3.8%
海康威視                3.7%             
Fevertree Drink       3.5%
Starbucks                 3.0%
             
看法:
港股維持偏淡，現時只有三隻港股(騰訊、港鐵及雷蛇)，沽空了香港地產股及買入騰訊價外Put作對沖。自己亦買入了瑞聲遠期Call作有限度的投機。

不要受新聞消息影響(貿易戰及企業盈利)，專心留意價格，但不要低估特朗普對中國作出進一步行動的可能性及影響。

最擔心的始終是縮表(QT)，QE過去幾年推高了資產價格，沒有理由QT卻一點影響也沒有。宜減少Gross exposure，小心依賴過去模式的部位，及進一步分散投資以防Tail Risk。

沒有特別的市況

上周初美股和港股強弱互易，4月初一路都是港股較強，至上周初美股(特別是科技股)跟上，港股反而因為A股弱勢下跌。

滬深300、上證皆在200天線之下。組合中的海康威視跌幅較大。騰訊繼續弱，股價在大股東Naspers配股價及劉央稱的大舉增持價之下。

宏觀資產中，油價升幅最為顯著，如果敢搏買期油Call，單是Backwardation 及這次衝上的升幅，已有非常好的回報。可惜自己之前Eurodollar及國債期貨期權失利，加上組合利潤減少，押注在這類交易的心理上變得保守一些。無論如何，做投資首先還是要睡得穩。

10年美國國債息率上升至2.96%，上周曾引Barrons基金經理調查，令我驚訝是87%受訪者認為一年後息率高於3.0%水平。不過網友反應冷淡，未知是否已在大部份人預期之內。但我是半信半疑，因為股市波幅增加，對於國債這類資產的需求不會差，即使聯儲局加息，只會輕微推高長債息，主要的影響還是長短債息差收窄。如果債息真的衝上3.0%還更高的3.5%，對全球資產配置可能有比較大的衝擊。

美元頗強，自己買入的商品貨幣(作為看好油價的代替品)，加元(搏NAFTA傾成)及盧布，只有盧布有得贏。Dollar-yen升至107.76，組合中的日圓為對沖蒙受損失，但幸好見瑞郎跌穿200天線，追沽瑞郎抵消了損失。

組合一度因為上周初美股及債券反彈上升，但其後還是回落，YTD+10.4%。整體傾向4月尾可能有反彈，但5月又可能沒有方向。簡單睇圖，恒指阻力位下移，但支持位亦好像上移，組合都是持有核心股票長坐一段比較好。

<後記>
真要提醒自己，不要受新聞消息影響，專心留意價格。

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觀點: Barron's Big Money Poll 劉央買騰訊 尊重價格

不定期發放稱為「觀點」系列的文章，以作記存。

Barron's' Big Money Poll Spring 

似乎相當Price in 政治及加息因素

.

合共87%的基金經理認為十年國債息率一年後等於及高於3.0%













有18%受訪者看好商品，似乎仍有增加空間

All Source from Barron's

劉央買騰訊
她(劉央)指，從前在騰訊5元及100元水平購入，但之後沽出，一直等待機會再買入，早前在騰訊跌穿405元水平大手買入，單日投資額高達6億元。Source: Apple Daily

好多年前曾經讀過黃國英一本書，書中有一句現在仍記得「個個大媽都有內銀，我就唔信內銀會升個個發達」。如果真的是趨勢投資，200,250,300,350,400都已經開始買了，為什麼調頭到405元才買呢? 這分明就是Price Anchoring 嘛。

尊重價格
從中美貿戰到敍利亞熱戰，企業盈利上升，市場上很多新聞，但最後可能都不是真正的因素。自己最擔心始終 Offshore美元減少，QE令資產價格上升，沒理由QT對資產價格沒有影響。或者真如Ray Dalio及Jeffrey Gundlach所認為，我們已經走到Late-Cycle。不要受新聞消息影響，專心留意價格。

想當年2011年8月

年紀大了自然會想當年，自己覺得現時市況，消息主導極像2011年美國信貸評級下調及希債危機，所以重溫當時圖表及舊文，以回想當年舊事。

2011年，是自己投資最失敗的一年，2008年初出茅廬資本不多，金融海嘯損傷不大。2011年，自己當時是一名華資細行分析員，負責股票及外匯分析，分析往往是Newsflow為主，談不上專業。當年自己的投資組合全年慘跌24.8%(恒指跌20.0%)，相當痛苦的記憶。

2011年，股市受希臘等歐豬五國困擾，美國政府陷入債務上限危機。

希臘十年國債息率

不利因素已困擾多時，但真正觸發大跌是8月5日(美國時間)標普降美國評級AAA至AA+，為1941年以來美國首次失去AAA。

S&P500指數失血，穿200天線，要5個月才重返200天線之上。

波幅極大(VIX指數)

事後回看，當然覺得"可以炒Range Trade喎"，但自己回看當時筆記，根本是陷入貪婪與恐懼，只要一個消息，市況便反轉再反轉。下跌時，好像不見底，反彈時又似轉勢，資本就在波幅中消耗掉。最要命是自己每日要撰寫給客戶的短篇報告，每日追蹤歐洲事態發展，沒法抽離。

當時還要推荐股票，「投資中國內需股，關美國下調評級、希臘違約咩事?」(極似今日，投資騰訊，貿易戰、貨幣戰又有何懼?)，但Risk-off 之下豈有完卵。港股當然不能幸免於難，自已當年只投資港股(而且是中型股為主)，每天祈盼的就是反彈。

恒生指數

最有趣是美債的發展，不單沒有因為評級下降而拋售，反而因為Fight to quality上升。

美國10年國債息率(息率跌債價升)












應對之法，唯有佛系投資:  不睇News，不估底，不搏彈。緣份到了(調整夠，沒實力的投資者洗走了)，股市自然會升。

Facebook退役

伊巴謙莫域離開曼聯加盟美職聯的銀河，正式離開現時世界上最頂級的歐洲聯賽。記得2016年時曾經用足球陣式表達自己投資組合的持股(見也以足球說投資)，當時的中鋒正是Facebook，其壓場能力及穩定的表現，恰恰如足球場上的伊巴。但如今，Facebook也從組合中的正選位置中退役了。

FB增長潛力肯定還是有的，例如在印度，Whatsapp的使用人數超過2億人，更有指Whatsapp Pay 已經在印度試行。還有Instagram，雖然Facebook失卻千禧後市場成為「老嘢先用」，但Instagram和Youtube分庭抗禮，是千禧後最常用的社交媒體。

不過Facebook仍佔公司大部份收入，而之前已提及我認為Facebook business model 備受挑戰(傳統媒體及新型媒體)，既然自己持有科技股比較多，今年又有不少獨角獸上市的投資機會，不仿套現FB掩護其他科技股，及保留資金投資IPO。

在沽出了70%持股後，FB佔組合回落至2%左右。自己昨日亦沽清了Alibaba及Bluebird，分別獲利80%及217%。然後我從新買入Tesla，及在上市後買入Spotify。

有沽空Tesla的基金經理指公司會在6個月內破產，但我反而認為Elon Musk在嚴峻的2008年也沒有讓Tesla「執笠」，公司擁有無形資產眾多，單是出售部份技術予其他車廠，已可解資金燃眉之急。Elon Musk私人擁有的SpaceX亦可以成為雷霆救兵。自己去年11月沽清了Tesla，不介意現時買回一點(但比重就沒有之前高了)。

我還買入了匈牙利銀行OTP Bank分散風險，原本打算買入墨西哥國家石油公司債，可惜昨日沒有到價。

十大長倉股票
                                比重       
Nvidia                    10.9%
騰訊                       10.5%
Amazon                   8.4%
港鐵                         5.6%             
Moncler                   4.6%
海康威視                 4.0%             
Hermes                    3.6%             
Fevertree Drink       3.5%
Starbucks                 3.0%
Reckitt Benckiser    2.6%       
             

股票長倉75.8%(元81.7%)

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紀錄26/3至3/4的筆記，以記錄這次組合調動前的思維變化。

周末(24~25/3)，自己的看法是貿易戰未必會如次按一樣成為信貸危機，但有機會是如歐債、人民幣匯改，要半年來消化。最大的擔憂是聯儲局加息及加速縮表這個「灰犀牛」，3個月LIBOR上升，Yield Curve越趨平坦，特別是自己有樓在身，這個發展對港樓衝擊可以極大，不得不防。

周末擬定的計劃是4月3日調整股票組合，因為想在當日買入上市的Spotify，同時出清所有Facebook，至於其他股票買賣，臨機應變。自己對於Risk-off 環境下，油價仍然相當堅挺感到好奇，亦計劃買入紐約期油遠期Call ，以補充減少股票後Risk Position減少。

這五個交易日的時間差，打算買入日圓及美國10年債防守。

3月26日(星期一)
香港開市前，黑期跌幅不斷縮減，看來有機會不必跌500點多(港股最好能守住3月初的底29852點)。預期日圓上升，希望美債亦可以下跌，讓我可以有更佳的入市位。先頭部隊會是日圓，如果日圓長倉損失，即可以減慢自己買入美債的速度。

在亞洲時段買入約8%日圓，然後晚上美股反彈，自己買入美國10年期國債，息率大概2.83%。雖然不算進取，但總算是作了些防守部署，接下來就是寄望股市可以挾季結再反彈多一點，好讓自己可以有較高的價格沽售Facebook 及ATVI Call。

3月27日(星期二)
美股最後是大升，但Facebook仍然弱，Post-market也是下跌。Short Dollar-yen倉位及國債當然也是下跌。還有2個半交易就可以進行自己的調整計劃，希望股市可以繼續上升，創造更好的沽價。

3月28日(星期三)
果然只是消息主導及日升日跌，所以不應該太敏感。科技股周二晚大跌，但早上恒指黑期跌幅不斷減少(由最開始跌480點，至開市前跌400點)，所以預計港股也是低開，但跌幅未必太大。而美指期貨已是回升(不過消息主導，下午或晚上氣氛可以大不同)，至於貿易戰，自己真係識條鐵，無謂猜測發展，集中精力在選股及組合建構上。Nvidia 取消其無人車測試大跌，Tesla 也受拖累，可能是重新買入Tesla的機會。

11:36 港股愈跌愈多，已跌420點，證明自己上午看法不對。

下午2:30，今日市場似乎是全面減持風險及避險資產，亞洲股市下跌，美期下跌，避險三寶日圓、黃金及美債皆跌，極端情況加上季結，似乎有機會反彈。

3月29日(星期四)
恒指沒有反彈，3點歐洲開市後更是愈跌愈急，收市跌700點。美股時段，夜期也是反彈乏力。至於美股，道指上升，但其實外強中乾，AMZN及TSLA大跌，增加了自己買入TSLA的可能。美債上升，但日圓下跌，沒能提供避險作用。

4月3日(星期二)
日股、美股昨日(4月2日)已率先開市，日股表現不錯，Fancl、Kose等化妝品股不斷新高(其實美國的Estee Lauder 也是不斷新高，不知道有沒有高手知道原因?)。但美股大跌，納指一度跌3%，但港股開市跌幅卻又是少於預期，這種陰跌現象(以為港股守到，但美股晚上又跌港股第二日又低開)殺傷力不少。

經過上周四個交易日及復活節思考，決定搏一搏，沽多一點科技股，但變成沽清BABA(掩護騰訊)及保留少部份FB。整理期權股組合，沽清BLUE，買入TSLA及SPOT。增加歐股，買入匈牙利銀行OPT Bank。

至於買入期油期權，目前則還是舉棋不定。

2018年第一季總結

組合回報
投資組合YTD回報+10.42%(按每單位NAV計算)，同期恒指+0.58%，惠理價值基金+2.03%(按3月28號計算)。

                組合           恒指
1月        +12.22%      +9.92%
2月        -0.03%         -6.21%
3月        -1.58%         -2.44%
YTD      +10.42%     +0.58%

組合回顧
第一季文章寫得比較密，對組合的變化因而比較深刻。

1月組合相當受惠於科技股及A股上升，選股比較好，1月高追的Mastercard, Visa及Snapchat現價仍能有正回報。有點幸運，組合的調節時機不錯，在1月沽出了庫卡，及買入SPY價外Put，可參看抗拒畏高一文。

2月的第一次下跌，因為Snap Call 大升、SPY Put 的回報及波多黎各Sales Tax債上升，令組合可以保持不失。在2月中農曆新年前4個交易日的反彈中，組合減持股票，先後沽出GS, Snap Call及Juno 等，這有助抵消了2月底及3月股市的2段及3段攻擊。

3月科技股終告失手，Facebook, Tesla及Amazon先後急跌，組合亦由高峰YTD+17%大幅回落至YTD+8%，即使債券組合繼續提供回報，及組合內歐股新高，亦抵消不了3月底這次衝擊。

組合在3月底，開始買入日圓(一買即輸)及10年美國國債管理風險，擬定好股票的增減持目標，準備4月3日行動。


十大長倉股票
                                比重         
Nvidia                    11.0% 
騰訊                       10.3%
Amazon                   8.6%
Facebook                 7.6%               
港鐵                         5.4%               
Moncler                   4.3%
海康威視                 3.9%               
Hermes                    3.5%               
Fevertree Drink       3.3%
Alibaba                    3.3%               
               
組合參考數據

股票長倉 81.7%

股票短倉 -
股票倉位數 21
債券         131.5%(美國國債佔11.9%)
主要貨幣Exposure
歐元     15.1%
日圓       8.1%
英鎊       5.8%
人民幣   7.2%

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失算

名符其實的灰犀牛，特朗普的貿易戰已非第一次聽到，之前就有鋼鋁關稅，最近600億美元的數字亦非沒有所聞，但自己還是沒有準備，唯有硬食。

自己沒有淡倉之餘，周四美國聯儲局暗示維持今年加息次數3次，美元轉弱，自己還平倉日圓及歐元倉位獲利。至晚上美股因為特朗普對中國開徵關稅大跌，昨晚（周五）美股繼續下跌，恒指黑期跌546點至29750點，逼近2月跌市時最低收市價29507點。

今次不同的地方是重災區是科技股，先有Facebook數據遭利用，後有騰訊遭大股東減持，納指3月下跌3 .85%，YTD只剩1.29%升幅。

感覺今次Facebook下跌不應忽視。之前已提及北美Active user 人數下跌，及全球使用時數減少，連Elon Musk也因為今次事件刪除了Tesla及SpaceX的Facebook Page。Social Media的Facebook，我自己使用時，已沒有Social功能而只作為一個Media function，方便追蹤新聞。但Facebook太多假消息一直為人詬病，演算法又令新聞「側埋一邊」，難怪傳統/專業（？）媒體有讀者回流跡象（我自己最近都重新訂閱信報及Barrons），加上<今日頭條>這類模式，極有可能影響Facebook "Media"的身份。

還好的地方是自己手上的歐洲股不錯，盈利新高的Hermes ,Moncler及Fevertree股價創新高，Reckitt Benckiser放棄收購輝端Consumer Healthcare業務股價反彈，但加起來仍不足以抵消組合科技股的損失。

自己覺得貿易戰未必會像次按成為一個信貨危機，但就有可能如歐債、2015年人民幣匯改，令股市有一個長達半年的調整。我還是比較擔心聯儲局加息及不斷加速的資產負債表縮減速度。

YTD＋10.7%

自動駕駛的猜想

自動駕駛(或稱無人駕駛)加上電動車可以說是未來一個十年的投資主題，科技巨企、車廠及電召汽車服務公司爭相投入相關的研發，整理了一下想法，以作記存。

自動駕駛汽車的出現，可能會是Robotaxi的天下。自動駕駛最核心是LIDAR(光學雷達)(Elon Musk表示不同意)，鏡頭(Camera)雖然可以分辨路牌但無法測度距離，Rader可以測度距離，但未夠仔細，而LIDAR可以對附近環境製作高解像的3D圖形，但缺點是非常貴，一個就要7.5萬美元，加上汽車的其他部份，一輛普通自動駕駛汽車可能就要近百萬。

Robotaxi就有了優勢，因為LIDAR昂貴，必須要高使用率才化算。而私人擁有的汽車使用率其實非常低，有統計只有5%時間，其餘時間一般都是閒置的(才有了Uber共享概念)。當然會有富人擁有過百萬的自動駕駛汽車，但如果未能將LIDAR價格降低，一般人很難擁有。

那麼，傳統(人手)汽車與自動駕駛汽車競爭又如何? 據UBS分析，發達國家私人汽車的Cost per mile為1.2美元，而電召服務(Ride-hailing)為2.5美元。雖然電召服務費用高於私人汽車，但電召服務的最主要費用來自司機，佔成本60%，自動駕駛可望將電召服務的成本降至0.7美元。

所以Tesla與Uber是走不同的方向，Elon Musk希望用Camera就可以解決問題，這樣就更多人可以Afford起購買自動駕駛汽車。Uber是一間電召服務公司，當然是希望發展出Robotaxi的模式。觀察這兩間公司將來的發展，會是相當有趣。

其他車廠最大的擔憂，當然是私人汽車減少對其銷量的影響，但想深一層使用率上升其實令換車頻密程度也會上升。真正對車廠特別是德國Premium Brand車廠衝擊較大的，相信是來自電動車。

外匯操作檢討

自己投資外匯市場應該是2015年8月人民幣匯改，由於欠缺對沖工具，自已當時買入日圓及歐元作為Risk-off 的對沖。

經過兩年多的時間，外匯的投資勝負參半，自己除了在把握Risk-on 及Risk-off間日圓的變化方面比較好，整體仍然沒有建立一套獲利方法。

一個自己考慮過的方法是買入高息的新興市場貨幣，例如南非蘭特、墨西哥Peso及俄羅斯盧布，這好比買入這些國家的短期貸款，賺取利息(Risk Premia)，但不同之處是會面對價格風險。鑑於IB 基本上要買入一萬元美元等值的貨幣以上才能獲得利息，風險回報不吸引。

我的投資組合以股票作為主軸，在股票不濟或進入平台期時，例如今年2月調整，及最近升三步回兩步的走勢時，以債券提供現金流回報，用作增持股票或降低槓桿。自己希望在股票及債券之外，可以有多一個Asset Class 提供一些Uncorrelated 的回報，但觀察這段時期的操作，發覺未能有這效果。例如2017年及2018年1月股票上升，歐元及新興市場貨幣是跟隨上升，現時股票淡靜，歐元及新興市場貨幣則跟隨回軟(兌美元)，基本上和股票指數的相關性非常之高。

總結而言，匯市目前並未能為組合提供比較有把握的回報，不過卻可以用作觀察市場的Risk Appetite的工具。

最近重新審視自己投資理念

Celgene收購Juno Therapeutics完成，組合在2016年11月買入，回報262%。

2月份股市出現比較大調整，在日升日跌，波幅擴大的日子裡，投資者最應該做的其實是重新審視一下自己的投資理念，及自己的投資組合的構成。

即使自己在年三十當日減持股票，但股票佔比仍然高達82.9%。我對市場的認識是投資其實就是冒風險去賺取風險溢價(Risk premia)，持有資產或長倉之所以比較容易獲得回報，正是因為擁有Risk premia。持有現金或進行沽空，與Risk premia作對，必需要非常正確(Doubly right)才能獲得回報。

然而，我們並不是"死牛"(永遠全倉長倉)，市場在趨勢之中，同時亦有偶然性，為令自己可以更長時間留在市場，組合如果損失至某些水平，便要減持(而非對沖)，持有現金比對沖更有效的降低Tail Risk。

之後，我思考一下有什麼因素會影響組合未來的投資回報

首先是組合的企業債，現時企業債佔組合淨資產(NAV)約112%，其中投資級別(Investment Grade)的債券只有UA及MS兩支。目前，流動性充裕的情況下，非投資級別(Non-investment Grade)的流動性是沒有問題，但展望未來幾年，由於美國政府將會增加發債以應付其赤字預算(吸收了市場資金)，而另一面聯儲局就進行QT (Quantitative tightening)(減少市場資金)，如果考慮到未來幾年企業再融資的資金需求，我認為非投資級別的Credit spread極有機會擴大。

對於持有至到期的債券投資者當然沒有問題，但由於我的組合是Bonds+Stocks含有槓桿的組合，所以組合淨值管理是我同時會注意的一環。所以組合會1) 擇時沽出沒有信心可以持有至到期的債券，2) 到期收回的資金未必全數重投債市，3) 如果未來10年期國債升至3.5厘，不介意買入一些作Fight to quality對沖。

其二是Quality Stocks 估值高的問題。我粗略計算，股票組合(未計Amazon)的2018年市盈率大概為32倍，雖然估值非常貴，但組合內公司的資本回報率 (ROIC)高達29%。經歷去年2017年及2018年1-3月科技股重估，優質股的估值非常高，而高估值確是會影響將來的回報率。

組合過去3年的平均年回報率(CARG)為25.0%，遠高於過去5年的16.1%及組合2009年成立而來15.7%的平均年回報率，所以我預期未來的回報率將有機會回歸至接近較長期的水平(Mean reverting)。

三月份組合暫時+4.8%，YTD +17.5%，領先恒指YTD+5.1%，不過納指YTD其實亦+9.5%，三月份+4.0%，可見組合繼續受科技股上升所推動。

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2月小結及我的價值投資觀

二月最後單月跌0.03%，YTD +12.19%，跑贏恒指+3.09%及惠理價值基金+5.5%，在沒有分析員、券商等資源支持下，自己算是感到滿意了。

自己喜歡在跌市或波動市中觀察自己手上股份以辨認出那些較強，所以特別寫下這文章以作記存。

升幅最大的是SNAP+28.1%，但主要因為市場重新評價所以並不是底子特別強的股份。其次是Moncler +8.1%, YTD +10.0%及海康威視 +7.3%, YTD +9.2%。有些股份在二月沒有強勁上升，但YTD已累積很多升幅，例如愛股AMZN +29.3%, NVDA +25.1%, Juno +89.8% (哇!), 格力 +18.3%等等。

接近公用股級數的消費品股是現時加息周期的最大受害者，Reckitt Benckiser YTD -16.5%，差絶一眾同類股份如Nestle YTD -10.17%, Unilever YTD -8.75%及金寶湯 YTD-9.86% 。

這個Blog的介紹是"主張以價值，配合全球跨資產(Global Asset Allocation)的投資方式"，但為何投資的股票，不只PE高，有些股票更是連PE都無。

正是因為我看重的是價值而非價格。市盈率、市帳率及股息率只是會計上的數字，作為一個起點是可以的，但如果只因為這些數字低便作投資，便是過份簡化。

預測公司將來的營運狀況及利用Spreadsheet進行DCF等作出估值是更佳的做法。由於在制作Financial Model時會思考及了解公司各項的細節，比以市盈率及會計報表作投資決策更好。不過，人的預測能力始終有限，而且利用DCF計算出所謂目標價(Target Price)或內在價值(Instinct Value)，容易使人陷入Price Anchoring 的心理謬誤。

所以近年，我已經由分析公司的各項細節(好耐無砌Model了)，轉為留意更大的格局觀及作長線投資，同時配合價格走勢及組合管理去控制風險。我會留意公司的Business model，公司如何建立自己的競爭優勢，如何運用資本，現金流。有很多東西未必能在財務報表上看得到，反而是靠平日多閱讀去了解。

組合十大長倉持股
                               比重         
Nvidia                   11.3%
騰訊                      10.9%        
Amazon                 8.8% 
Facebook               8.3%         
港鐵                       5.2%         
海康威視                4.0%         
Moncler                  3.9%        
Alibaba                   3.2%           
Hermes                  3.1%
Fevertree Drink      3.0%      

急跌後重整

上周股市急跌，幸好SPY Put及SNAP Call為自己帶來不錯的利潤，讓我可以靜觀其變，比較冷靜去看市場，股市終於迎來本周農曆新年前4個交易日的反彈，決定在年三十晚重整組合。

第一，是處理掉SPY Put。由於波幅下降及股市反彈，SPY Put 價值下降，自己打算減持股票以代替持有Put對沖，所以沽出。

第二，降低股票exposure。對象包括GS、SNAP Call及Juno，沽出GS純綷是對其信心最弱，而SNAP Call沽出後，已等於取回Snap正股的全部成本，今次投資Snap的操作回報極厚，由於運氣，長揸變短炒。Juno則耐心等待3月1日完成收Tender offer便可。

第三，買入利率期貨工具。每年組合都會作一些新的投資嘗試，今次組合買入美國十年國債期貨Put，這是一個順勢的部位，可以對沖掉長債息上升，而這個亦是一個Risk on的部位，假如市場環境轉差，資金還是會流入美國國債造成虧損。

另一端，自己買入Eurodollar期貨Call，為組合的Risk position（包括股票、外匯及
國債期貨Put）做點對沖。最好的Scenario是美國的Yield curve變得Steepen，這樣的配搭回報最大。

第四，平倉IBM。IBM的沽空沒有利可途，如果不是這輪股災，還為組合帶來0.25%的損失，不過其提供了平價資金支持了早期的債券投資。由於沽出了股票資金增加，所以亦結束了這個淡倉。

曾經考慮過的交易：
1）內銀：看過幾隻內銀，還是覺得估值不便宜（買入內銀的唯一理由只有估值便宜），工行建行3厘左右的股息率，還不如買領展。
2）領展：每一次買賣都會想到是否買回領展，現時股價比最高位低了10%，而自己有長債Put可以對沖領展因利率上升的估值壓力。不過最後自己不想持有太多逆勢的倉位（例如Eurodollar）作罷。
3）ATVI Call：自己的Call已經持有了半年，加上昨日急升，已累升了68%，自己當然有打算隨SPY Put及SNAP Call一併沽出Take Profit，但考慮到沽出會令組合的Risk position太低，所以今次沒有處理。

股票的倉位縮減，但其實組合正等待機會增加外匯的Risk Expsoure。多了兩個利率工具的position，外匯操作可以更進取些。

經過重整後，組合的結構如下：
股票82.7%
債券116.6%
主要貨幣Exposure
歐元 13.3%
英鎊 5.5%
人民幣 7.0%

YTD回報13.7%

二月初記存

二月是老散我及太太的生日月，加上一月組合大升，完全處於鬆懈狀態，上星期五即2月2日是太太正日生日，在慶祝的晚飯之中，想不到道指在近收市前大跌600點。

然而，周一的港股在北水流入下，由跌800多點到收市只跌300點，自己甚至買入瑞典克朗以回補上月底沽出的歐元。但周一美股再度下跌，愛股Nvidia亦告失手，大跌10%，美股全線下跌。還好1月中買入SPY的價外Put，估計減少了五分或六分之一的損失。

周二港股終於失陷，組合下挫至YTD回報只有6%不到，但我對組合的抗跌力有點信心，所以將因為Trade Unwind 而上升的日圓全數沽出。

我的信心來源其一，是因為我沒有太多當炒的股票如內銀、內房、資源及車股。其二，手上的SPY put因為波幅上升一度升愈一倍，為組合提供了2%的升值(雖然周三波幅回落令價格出現市跌價跌的現象)，當然IBM的淡倉亦提供一定防守。其三，我發現手上兩隻Biotech近乎沒有下跌，原來Juno Therapeutics 獲Celgene收購。呼，當年癌藥三寶Blue, Juno, Kite，自己三選一買了前兩者，結果Kite去年獲收購，今年到Juno。

由於Western Digital 債將於3月1日贖回，組合在周二晚買入Hilton Worldwide債代替。

驚喜的事發生在昨日，Snap用戶數增長好過預期，上升47%(估計也有挾淡倉的因素)，手上的Call由價外變價內，升了2.3倍。自己相當幸運，但友人就沒有這麼好彩了。想不到身邊居然也有朋友買了XIV這隻反向波幅ETF。

目前組合2月份下跌了1.6%，YTD +10.4%，希望可以力守1月的回報。

市旺定黃國英受歡迎

黃國英在星期三的錄影節目談及一本書<Quality Investing: owning the best companies for the long term>。這本書我有些印象，當年同期還有一本叫Capital Return，都是談Quality Investing，二選其一，我最後買了Capital Return。

節目當日，自己就在圖書館預約了該書，一來自己喜歡Quality作為選股準則，二來談美股的書太多了，書中例子以歐股為主，可以認識更多好公司。當日尚有多本書在架上，想不到今日打開查看書到了沒有，發現所有書已經在預約處理及預約轉移中，而且共有11 個預約。(好在我手快)

好奇，究竟是因為市旺令投資者對投資書「求知若渴」，還是黃國英人紅有點書成金的威力?

抗拒畏高

昨日美股下跌，道指跌了362點，但觀察領導股如Amazon仍升，其與Nvidia今個月上升超過20%。目前對跌市的解釋是今個月股票升得多，引致平衡基金Rebalacne沽股票買債券(但國債價格未見反彈)，基於領導股未見轉勢，自己並未啟動風險管理機制。

1月份目前為止組合上升+11.3%，略為領先今早恒生指數+8.9%，除了因為股票上升外，很重要就是組合持有各個外匯兌美元的長倉(即美元淡倉)均有不錯回報。

月中，投資組合進行了一些買賣。沽出了美的集團持有的庫卡(Kuka)，自己手上持股少，沽出也無妨。買入Visa及Mastercard 這類可以看得比較長遠的價值創造型股票，算是增加了組合的防守，同時，穩健中不忘進取，買入了Snapchat 正股及遠期期權作為進攻。

自己刻意挑選與大市相關性較低的股票。Snapchat 去年跌破招股價，企業管治及Monetization的能力當然備受質疑，所以才配搭遠期期權出擊控制注碼。其實，Snapchat 與Alphabet及騰訊一樣，投資及併購了很多有潛質的項目，期望公司好比一家VC及PE，下面的項目有收成的一天。

一直有考慮是否加入領展作為後衛。領展絶對是港股中少數可以長升長有的優質股，估值亦愈來愈高，但由於我認為利率上升，全球經濟增長加快，最後還是選擇了比較受惠自己宏觀看法的Visa及Mastercard 。

組合向來喜歡鎖定部份利潤，首先我撥出部份注碼(約2%)買入遠期的價外SPY put，之後，先後將俄羅斯盧布、南非蘭特及捷克克朗沽出，減持歐元，同時買入日圓及瑞朗，整體的非美元及港元的Expsoure降至佔組合約41%左右。

R兄分享神書分享：《置業策略》作者自序，即時在網上找到了電子版來閱讀，有時間希望寫一篇讀後感。

2018年開局

2018年開局不錯，投資組合+5.46%，股票、企債及外匯皆有進帳。

仍然是靠騰訊及Nvidia雙箭頭攻堅，其他核心股票表現都不錯，可能月中做點買賣調整一下組合。

企債表現不錯，雖然美國國債息率上升，但估計因為稅改對企業財務狀況利好，企債價格上升，就連ToysRus及CYH都反彈不少。之前提及，自己的債券投資策略會變為略為進取，買入較長期息率較高，而有少許資本增值機會的債券(當股票咁買?)，風險控制的方法就是注碼控制。不過，由於手頭上有現金，所以仍然持有息率不吸引的Dell及Western Digital。

美元弱，組合的歐元及丹麥克朗(與歐元掛勾)的Position有收獲。黃國英提及，很多投資者借鑑80年代列根稅改的美元走勢，可能是這輪美元下跌的原因。索羅斯的<Finanial Alchemy>便有記錄當時「廣場協議」前後其分析部署，索羅斯重倉德國馬克、日圓更是大勝而回。

當年列根希望美元大幅貶值，刺激美國經濟出口，但現時特朗普稅改的目的是想吸引巨企海外的資金回流美國本土，情況及動機與當時大不相同，美元大幅貶值，並不符合其目的。當然有考慮美國政府的財政一旦惡化以至被調低信貸評級的影響，但目前並不急於想得太長遠。

2017年組合檢視及明年展望

2017年組合的回報率+40.2%，同期恒生指數+36.0%，惠理基金+43.1%，連續第三年跑贏恒生指數唯未能繼續跑贏惠理基金。過去3年平均年回報21.3%，5年平均年回報則為13.7%，算是滿意，希望未來的平均年回報可以繼續在10%之上。

2017年底組合首十大持股(Equity Base計):

                                  比重         回報
騰訊                          11.3%       (+114.0%)*
Nvidia                       10.1%        (+81.3%)*
Facebook                    9.2%         (+53.4%)*
Amazon                      7.6%         (+56.0%)*
港鐵                            6.5%         (+27.2%)*
海康威視                     3.9%         (+7.9%)
Moncler                       3.9%         (+11.4%)
Goldman Sach             3.9%         (+6.4%)*
Hermes                        3.5%       (+14.4%)*
Alibaba                        3.4%       (+75.9%)
合共63.4%

*持有超過一年，數字為2017年全年回報

回顧10大持股，Alphabet (Google母公司)、Priceline及Tesla已經沽出。

去年宏觀交易不易
回顧去年底的展望，完全是超錯，美國稅改要到年底能成事，利率雖升但並不劇烈，美元更加是不跌反升，香港樓市則再創新高。Stanley Druckenmiller 早幾個星期接受CNBC訪問，就坦言他2017年在如些多的機會之下是表現最差的一年，令他想起他不願記起的1997年。要不是股票回報亮麗，單就宏觀交易而言，2017年會是其操作生涯第一個下跌的年份 (If it was up to macro, I'd have my first down year but stocks have bailed me out)

雖然自己去年的預測錯誤，但投資回報卻很好，主要由於靈活應變，去年年初便加入Alibaba等股票，而且自己挑選的股票表現不錯，組合整體結構上很受惠上年的趨勢。

2017年底組合資產配置
股票Net exposure 81.5%, 其中短倉(4.0%)
長倉持股數量: 21
債券 122.7%
主要Currency exposure
歐元16.0%
英鎊6.1%
人民幣13.7%

去年投資組合加入槓桿買入債券，初期買入3年內到期的債券為主，後來進入第四季修改策略，買入年期稍長(6-7年)而具備少許升值潛力的債券，例如VRX, AMC等便為組合提供了不錯的資本增值回報。而由於選擇的債券風險上升，預計債券佔組合的比重會下降以注碼控制風險。

預計未來兩個月沽出深圳物業後的資金將會投入組合內，這是組合今年最大的挑戰，大量資金碰上已經大升的各類資產，如何配置、選股、入市要謹慎考慮。初步的想法是，1) 更多應用遠期期權，在入市時已控制潛在損失，2) 加入一些估值較低的股票及沽空以分散投資，3) 維持一定比例現金。