2016年組合檢視及明年展望 (更新)

截至今早為止，2016年組合的回報率只有0.98%，同期恒生指數跌1.69%，惠理基金跌3.67%。

指數平平無奇，但認真回顧，大事卻不少。首先是年初熔斷大跌、然後英國脫歐、再之後是特朗普當選美國總統。因應宏觀變化，今年投資組合的操作多了兩項，1) 增加了外匯操作，包括加元、英鎊及墨西哥peso，2) 多了進行短倉。拉勻下來，外匯操作虧損，而短倉則是平手。


2016年底組合首十大持股(Equity Base計):
                                     比重         回報
Facebook                     10.6%     (+12.2%)*
Nvidia                            9.4%     (+68.5%)
港鐵                               8.0%     (+3.2%)*
騰訊                               7.5%     (+18.4)*
Amazon                         7.4%      (+13.4%)*
Goldman Sach                5.4%     (+35.2%)                    
Alphabet                        5.1%      (+6.9%)
Priceline                        4.8%      (+19.3%)
Hermes                         3.8%      (+24.0%)*
Tesla                             3.4%      (-13.1%)* 
合共65.5%

*持有超過一年，數字為2016年全年回報

回顧10大持股，領匯、Market Axess、平保A、CSOP深圳創業板ETF已經沽出，而京東商城則減持至十大持股以外。

今年股票的命中率不高，雖然幸運地中了Nvidia、高盛及priceline，但倒地的股票亦不少，拖累了組合表現。按損失的絶對數字排列，首5隻，分別為TWTR淡倉、UBSG、復星、Illuma、CSOP深創板ETF。

Gross exposure 85.5%
Net exposure 85.5%
持股數量: 20
股票 85.5%
債券 21.9%

舊事已去，最重要是來年展望。去年的展望是1)看好A股(超錯)，2)港股跌幅不會太深，3) 美股估值略高但不會大跌(超錯)，4)最多加息1-2次。我覺得明年最大的轉變是特朗普，如Ray Dalio所講，特朗普不只改變華府政策，什至乎是美國的意識形態的轉變。

Ray Dalio 指，目前大環境是仇商，把賺錢的人視為惡棍，只給他們有限權力。特朗普做的是希望把仇商變成重商，一如1979-82年，英美德三國從社會主義轉向資本主義。減稅、Deregulation、增加開支，對經濟的刺激確是「有數得計」，但如果是意識形態的轉變則非同小可。美國擁有法治、保護私人產權、政治穩定，如果加上Pro- Business的環境，對投資者及資金的吸引力非同小可。

對於全球利率，我認為極有機會升高。英倫銀行及歐洲央行已經懷疑QE的有效性，平民大眾亦已明白負利率及QE對他們傷害之深。退出QE改以財政政策似乎是一個趨勢。我原本認為，在科技性通縮之下，沒有通脹，利率不可能太高。但想深一層，假如特朗普政府不再如奧巴馬大力支持新經濟呢? 特朗普需要的是通脹，這就能解釋為何他反對新能源(Tesla)、電商(Amazon)，相反舊經濟如商品、基建及工業等則有利刺激通脹。最近資金明顯由科技股換馬至舊經濟行業，原因不只是因為科技股over-owned，大有可能是市場預期會出現這種轉變。我覺得科技仍然會發展進步，但如果拖慢下來，對科技股的估值也是一種殺傷力。

最後就是美元。低息、QE加上貿赤，過去這8年新興市場存在大量便宜的美元，企業以美元發債的規模亦是上升。如果特朗普真的打貿易戰(減少貿赤)，而同時資金真如Ray Dalio 所言回歸美國，對新興市場及香港樓市會是一種衝擊。況且，目前看來，特朗普對華政策頗為強硬(未上任就觸及"一個中國"政策)，香港作為中國最開放的城市會最先受影響。

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2016年最終全年回報+1.61%，恒指+0.39%，惠理基金-4.73%

避開蘇俊祺

上周經濟一週訪問惠理基金的副主席兼聯席首席投資總監蘇俊祺。每一次見到蘇俊祺，我都會非常留意，因發覺其分析往往滯後，例如早幾年說中國高端消費品故事，推薦華晨及一眾汽車分銷商，跟住買只會高位中伏。

不過，我認為蘇俊祺並非故意為之，亦非什麼大戶引小戶接貨。只是記者訪問，必定會談到惠理旗下基金的主要持股，蘇俊祺只是說明惠理為什麼持有這些股票。可是，基金已持有這麼多，再增持空間有限。而且，為推銷基金，必定是談表現最好的股票，但表現最好的股票往往是升勢將盡，及利好盡見，所以才出現這種分析滯後的現象。

利用蘇俊祺訪問重新檢視一下自己的看法未尚不可。相同的，思考一下破綻，不同的，也可以作參考。這一期經濟一週，就分別有6個主題故事，略整理一下，各位「睇路」。

1) 出口股(福耀玻璃之類)
蘇俊祺認為，人民幣貶值的源頭並不是人民幣本身，而是來自美元強勢。
「挑選一些可避免受累人民幣貶值，甚至可從中得益的板塊，包括優質的出口股，可藉人民幣貶值，從而提升產品的出口競爭力。」

2) 技術領先股(舜宇光學之類)
蘇俊祺表示，這類技術領先股，不少都是跟手機或科技相關的硬件公司，亦不限於香港上市，有些在南韓及台灣上市，估值往往較歐美同業為便宜。

3) 消費升級股
蘇俊祺指出，內地消費者飲酒愈飲愈貴，由以往飲用每瓶售價200元人民幣的酒，升級至飲用售價為500至600元人民幣的酒。即使是食水，亦有消費升級概念，因為內地市民對食水質素要求愈來愈高。

4) 香港中小股
蘇俊祺解釋，「滬港通」及「深港通」開通，愈來愈多內地資金開始研究這些中小股，特別是跟科技股相關的股份。

5) 優質高息A股
蘇俊祺指出，即使是買理財產品，都要投資高息股始能派高息，故內地高息股仍有投資價值。

6) 價殘藍籌A股(比H股有折讓的A股)
蘇俊祺指出: 「A股的平均市盈率為20倍以上，惟港股市盈率屬於低雙位數，而偏偏有些A股大藍籌比港股還要廉宜。惠理作為價值投資者，一定不會放過這些投資機會。」

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簡單講，1) 避開出口工業股，及過去幾年的天之嬌子手機工業股。2) 小心國內休閒消費股。3) 國內息口向上，小心高息A股。4) 我就唔信鬼佬會衝入去買A股

美國總統大選之役記存: 股勝匯敗

自從人民幣匯改，就開始記存宏觀事件自己的分析及部署，以作記存。以結果論，墨西哥披索大敗，但股票組合得益幾隻股份上升。

選前組合及市場形勢
S&P500指數在8月及9月徘徊在高位(各按月下跌0.12%)，但10月科技股上升後開始下跌(特別是公布業績後的主力Facebook及Amazon)，組合在10月份亦跌2.5%(S&P下跌1.94%)。

自己看法認為，下跌主因，1) 美國加息預期上升，見於美10年債息升至1.8厘，主要貨幣(日圓、英鎊及歐元對美元下跌)，人民幣亦跌。 2) 原本希拉莉大幅領先，但FBI在選戰前突然公布會再調查電郵風波，投資者資產配置忽然傾向於特朗普勝出的Scenario。

股票、美債、墨西哥Peso、原油下跌。黃金上升。

部署
認為自英國脫歐爆冷後，市場過份Price in 低機率事件(事後證明市場在大選前減低倉位是正確的)，因此錯誤認為希拉莉勝出有較佳值搏率。

1) 主力買墨西哥披索
希拉莉勝出對個股的影響是中長線難料，最直接的反而是受壓的墨西哥披索。所以投入19%淨值。但汲取脫歐一伇經驗，分散投資，同時投入13%淨值於歐元淡倉。

以8.7%淨值日圓長倉對沖部份風險。

2) 沽清愛股領展
由於外匯風險倉位增加，相應降低股票持倉。選擇沽出領展其實只是基於一個很蠢的理由: 組合太需要一些Realize的Profit了。今年以來沽出的股票皆以止蝕為主，並沒有套現有獲利的倉位，領展估值太高，又面對加息風險，短期難有表現(這句可能會遭長線投資者口誅筆伐)，別人貪婪我恐懼，大不了將來認錯買回。

另，很多人忽略心理因素，高估自己的理性，認為自己可以一直堅持信念，不用Realize一些利潤也能堅守持倉。但我認為要尊重自己的情緒，有一些利潤墊底，反而可以冷靜面對之後市場的波動，不預早清除負面情緒，當累積到極限時，反而會作出一些大錯決定(一路唔追，見頂前先忍唔住追/一路唔斬，最低住先忍唔住斬，其理於此)。

2) 增加風險股票:
買入高盛、阿里巴巴、2隻小型生物科技股。
沽出Ctrip

Ctrip換級數更高的阿里巴巴，高盛受惠加息，理據簡單。值得一提是檢討今年表現欠佳，主因是被我稱為「期權股」類的股票損失太大(例如京東、TESLA)。主要原因是買得大又不夠分散，所以只各以1%淨值買入小型生物科技股(完全無盈利的公司，不開名誤人子弟了)。

股票的Net exposure 由87%降至82%

結果
一地眼鏡碎，CNBC當日仍報導希拉莉90%機會勝出，但結果是特朗普當選。

不過股市反應是另一回事，亞洲時段大跌，但美國時間指數已升。過去幾日，升勢只集中銀行、資源、基建，科技股嚴重捱沽。組合捱打，FB、AMZN、ATVI、BABA受創。

錯有錯著，高盛隨債息急彈及生科股上升(錯誤的分析但有好的結果)，抵消部份失地。意料之外是Nvidia業績後升近3成，分散投資之利，不言而喻。

可恨自己反應慢，未能及時止蝕墨西哥披索，令組合損失超過1%。

自勉
如Tam兄所言(見文: 特朗普上台對市場的影響)，特朗普做總統是影響整個營商環境的，並不是一句「我只看長線!」，「好公司唔受宏觀影響既!」，就可以忽略對公司經營/估值的影響。但我們亦無需要逼自己做先知，模仿大行分析員走去預測世界，大選前夠有好多分析認為特朗普勝出市場會波動，美國又會加唔到息，但現在美金卻是逼近新高，美債息升到2.15厘!

多準備一些儲備、多採納其他觀點(特別是價格)才是負責任投資者最應該做。

組合五大長倉股票:
Facebook  13.4%
港鐵          8.9%
騰訊          8.3%
Nvidia       7.6%
Amazon    7.1%

YTD +1.77%

股價的訊號

不知不覺，原來今年是自己買股票的十週年。2006年是真正的大時代，自己第一隻股票是盲抽中國銀行(只抽中呢隻，建行、招行、乜行物行都抽唔中)，當時抽中好似中獎咁，派彩幾百到幾千不等。

讀商科但唔識股票，見當時股評人對住個圖講到似層層，咁岩宿舍附近書店減價，買的第一本投資書是林端芬的<技術分析>。愈睇愈唔對路，什麼三隻烏鴉、黃昏之星，好似任人up。暫時放下，睇另一本有關巴菲特的書，叫<巴菲特的投資訣傲>，發覺咁先似「王道」。自此種下不相信技術分析、股價走勢的伏線。

可是，人大了，現時投資卻愈來愈重視價格，明白世界並不是非即白，有你無我。基本因素分析有其盲點，少不免涉及人的主觀成份，價格、股價走勢卻是客觀的可以互補不足。

重新留意股價圖，源於安東尼波頓，其<Investing Against the Tide>長期放於案頭。Investment management is all about making mistake。投資，就是減少自己的出錯，不敗就是贏。千方百計去減少自己犯錯，就是用不同的角度、工具去分析去思考。最近推出中文版的<超級預測>，就說明要提高預測成功率，預測者要學會用不同角度去看事物。外部觀點、內部觀點，其他人的觀點，如蜻蜓的複眼。

然而，我們並非以股價圖進行預測。那些什麼數浪之類，看不明而且也認為不靠譜。股價圖是協助我們認出趨勢，提醒我們「自己錯了」。如果自己的基本因素分析與股價相違背，我們就應該好好檢視，是否足夠的「英明神武」認為自己是對的，市場是錯的。

2013年11月的經濟一週

周末無事，收拾家中書櫃，發現一本2013年的經濟一週，封面是林少陽。

歷史，總是驚人地相似，該期雜誌總結當年10月的市況，恒生指數收報23,206點，而2016年的今天，上星期五(10月14日)，恒生指數「巧合」地收報23,233點，差距只有0.1%。以盈富基金作為主力的投資者不知道有什麼感覺。但相比之下，他們的表現已經比自己選股買入內銀、匯豐及利豐的投資者為好。

封面故事自不免要林少陽評論一下市況，及為指數作出範圍預測。而訪問文章之後，經濟一週做了一個短篇，談及了2010-2013年4年的倍升板塊，2010年是醫藥股、2011年是本地電訊股(我記得我有過數碼通)，2012年是REIT(當年推出QE3)，及2013年科網、濠賭股。

老新常談的是，去預測指數的上上落落，左諗右諗明日升定跌，其實相當無謂。都不如努力去發掘公司的趨勢，尋找強勢股。2013年10月31日，騰迅分拆後的股價是84.64，上星期五是209，升了1.46倍。

昨日重看Steve Jobs 2005年在Stanford 著名演說。當時他表示自己的癌症已經痊癒，但結果，我們都知道這位一代天才於2011年離開世界。人生苦短，還要耗多少時間於指數上? 知否2013年，再之前的3年恒生指數是多少? 2010年12月，恒生指數仍是驚人地「巧合」地收報23,035點。

債息隨想

OPEC 昨日宣布8年來首次減產，市場的反應是油價上升、10年美國國債息率回升，股票來說當然是能源股、資源股表現最強。但我更關注是長期利率的變化。

英國脫歐，市場憧憬環球央行會以繼續什至必要時加大QE以應對脫歐可能製造的危機。美歐日英等發達國家長債跌至新低，但其後美國10年國債息率不久前曾回升至1.7厘水平，德國10年國債息率更脫離了負利率。

令我重新思考長期利率的一個Trigger 是日本央行上次議息的行動。其暗示(或明示)會以短息負利率作為貨幣政策的重心，為舒緩銀行的盈利壓力，會讓長債息率慢慢回升。這其實是與伯南克的扭曲操作(沽短債買長債)相反的操作(日本是買短債沽長債)。

日本央行的行動，其實是反映了經過多年各國央行買長債壓低利率對刺激經濟的作用不大，反而產生讓銀行盈利受壓的副作用。由此觀之，各國央行今後可能會讓長期利率慢慢回升，而改以其他方式去刺激增長。Gundlach認為長債息回升實不無道理。

當然不用急急腳沽晒自己手上的債券，特別是AAA級的主權債是對沖股市的好工具。但沽空國際銀行股可能要小心，盈利改善加上估值低，對淡倉的殺傷力可能會比想像中大。

8月落後恒指

8月份，組合升0.28%，恒指升4.96%，標普500跌0.12%。主要因為組合以美股為主，加上領匯及港鐵之前急升，而在8月分別回吐2.6%及3.4%。領先標普則是因為組合集中互聯網股，而納指在8月升0.99%跑贏標普指數。

8月份較為突出的股份是京東(+17%,但YTD-21%), 騰訊(+9.4%,YTD 32%), Ctrip(+8%, YTD+2%)。表現最差為Twitter淡倉 (+15%, YTD-17%), Tesla (-10%, -12%), Kuka (-6%, YTD+23%)

由軟轉硬
回顧投資組合，這幾年表現較理想，是因為組合持有不少互聯網股票，如果把遊戲等「軟件」公司也包括在內的話，手上的軟件公司包括: Facebook, Activision Blizzard, 騰訊, Amazon, Alphabet, Priceline, Cognizant Tech Soluations, 攜程, 京東，佔投資組合淨值60%。

自己同意一個看法，就是智能手機已經飽和，增長及爭奪市場需要有新的硬件方面突破，可能是AR/VR, 機械人、AI、無人駕駛及物聯網(Internet of Things)。

從Softbank 出售Supercell但併購ARM, Facebook 發展VR，由軟轉硬亦是一個趨勢。Facebook、Amazon、Alphabet這類軟硬、線上線下兼具的公司當然值得繼續持有，但因應這種發展，投資組合亦將慢慢增加硬件公司的投資。


五大長倉持股
Facebook                  14.7%
領展                          12.1%
Activision Blizzard   11.0%
港鐵                           9.2%
騰訊                           8.6%

股票倉位 23個
淨長倉93.4%
YTD +6.08%

7月苦戰記存

7月份，組合升5.01%，恒指升5.4%，標普500升3.56%。單看數字，必定覺得平平無奇，組合跟隨大市上升，自然不過。但細看月內變化，7月肯定是一場苦戰。

組合以錯誤的看法進入7月(起碼是目前為止)。當時有兩個假設，1) 英國脫歐起碼會令市場產生不確定性，2) 認為日本央行進行大規模量寛的能力愈來愈小。所以組合其中一個部署是以日圓長倉對沖組合中的股票組合。

因應對日圓看好，組合沽出Japan Hotel REIT，並且沽空受惠日圓貶值去年急升的象印。此外止蝕UBS及復星。

7月市況是大市受內銀等殘股所推動，連帶2、3線股亦非常強勁(德普昨日大跌可能標誌這段升勢結束)。外匯市場上，英倫銀行未如預期減息，令英鎊反彈。而安倍的聯合政府在改選中勝出，令投資者認為當局會進一步放寬政策。勝出當日，日圓其實沒有反應，當時組合減持約1/4 日圓倉位，但翌日，美元兌日圓即由100升至7月份最高107，雖然執行紀律在105水平大幅減倉，但組合仍損失近2% 淨值。

科技股落後，但組合卻遭短倉如TWTR、MCD及象印反噬。債券息率見底回升，德銀債、美債受壓。最壞的情況時，恒指升5%但組合只有0.8%升幅。

直到企業陸續公布業績，投資者焦點重回基本因素之上，組合表現才有改善。Facebook、Amazon業績前已上新高。Hermes亦因業績佳而上升。TWTR、MCD則終因投資者看到業績失望後回落。

五大長倉持股
Facebook                  14.6%
領展                          12.5%
Activision Blizzard   10.8%
港鐵                           9.6%
騰訊                           8.1%


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日本央行議息沒有出特別招數

自己的想法是難有驚喜，如果出新招(例如前次會議突然推出負利率)反而有機會造成反後果。但吸取脫歐部署，不敢在事前大量部署。事後追買日圓，但在反彈途中平了一半倉位，只留下一半日圓對沖股票組合。

輸錢是贏錢的必然成本

記得考CFA時，有一Part講投資心理，其中有一個特別深刻，叫"Risk Aversion"。人性惡輸愛勝，贏就快快止賺，輸就希望坐到返家鄉之日。

問人投資點先算係叻，大部份人覺得是長勝、常勝，很少人會從贏時贏幾多，輸時輸幾多去看。

據Y兄的Back test 結果，勝率同回報率有一種Trade-off 關係。例如，想要高勝率，只要每次賺少少就止賺，輸就死坐，勝率就自然會高。但聰明的Blog友，自然會想到，只要一兩次大的Drawdown，就可以將你好多次贏的獲利一次過輸突。所以，投資新手追求的是「勝率」，買認為是穩陣的股票，輸就死都唔止蝕，就算買中有得贏的股票，都未必補得上某一兩隻股票的大Drawdown。

「咁簡單啦，掉番轉，以後贏就死坐，輸就急急腳止蝕咪得」道理雖然易明，但這樣執行極度違返人性，試想像，如果一種交易策略是不斷輸錢(儘管每次輸好少)，你是否具備心理質素可以捱到大勝的一次? 相信很多人早已經質疑自己的策略是否可行。

投資就如籃球比賽，即使波神米高佐敦的公牛，也沒有可能一球不失地打出100:0的賽果。索羅斯的前CIO Scott Bessent 就曾經Comment過索佬的勝率可能三成都無，但索羅斯就有一句金句: 對與錯並不重要，最重要是對的時候贏幾多，輸的時候又輸幾多。

對於輸贏，Y兄給我還有一種看法:「出場比進場重要」。有人會認為，成功的投資在你買入的時候已經決定，買岩靚位個「勢」就在投資者身上，所以很多人喜歡撈低。但其實在你買入之後，你就已經失去控制權，市場可以選擇升或跌。投資者真正可以控制的其實是「出場」: 止蝕或止賺。止蝕控制自己的Drawdown，相反控制止賺的慾望坐利潤，「贏谷輸縮」正是上面談到的交易之道。

最近讀到的一個交易高手

多謝一位朋友讓我加入了一個交易書本的Facebook的群組，獲益良多。其中一位全職Trader，他寫的文章、留下的Comment 最為吸引我的注意。這幾天，我便是在他的Facebook 個人頁，細看他的每一篇文章及每一個留言。我就稱呼他為Y兄吧。

Y兄是一名全職Trader，並且剛為人父。估計他從事全職Trader已經有5-6年。他並不是以基本因素進行投資，而是以程式交易進行Day trade。為了對不同策略進行回測(Back testing)，他甚至買了一台16核32線程電腦(電腦我不懂，朋友估計100K以上)。

Y兄沒有披露太多他是如何制作不同交易策略，因為他認為任何策略都必須由Trader自己發展並測試。即使再成功再有效的策略，如果並非自己發展出來並測試，你是無法有信心。他並認為，資本管理是交易重中之中。

我認為，Y兄對交易、投資的理解，實在比仿間的那些基金經理及開班的"大師"高出許多。

「...甚麼財技、選股、報表分析在沒有完整框架下都只是堆垃圾。」。我不知道Y兄所說的「完整框架」是指什麼，但我的理解是一套選股、買賣、風險管理的準則，甚至一套投資哲學。

我們對投資大概都會有相當的概念，但我不認為自己有一個非常踏實完整的投資框架。索羅斯有自己的投資哲學叫「反射性理論」，巴菲特的叫「價值投資」。大部份人(包括我自己)，也進入了一種陷阱，看了巴菲特的書，認識了他的哲學，引用了當中的一些原則，就自以為是「價值投資」。誰知道沒有經過深沉思考，巴菲特的哲學並不是你的哲學，自己亦根本從沒有完整的投資框架。

所以對大部份人而言，談基本面其實根本沒用，因為「大部份人就是沒策略沒規則去買賣股票。」

亦因此，Y兄對那些"老師"非常反感，不要輕信那些賣「財務自由」希望給你的信口開河。
「不要想著全職交易可給你更好的生活，其實全職交易要摧毀你的人生會更容易。」

「如收入可觀，為何導師要收你們雞碎咁多？因為他們自己全職炒根本達不到，不過每月收你們十幾個學生的費用就可輕易達到月入十多萬以上了，但可悲的是學生們仍然去不到月入十萬。」

「交易導師會說我愛交易，每天都會親身下場，教學生只是要幫助他人脫離苦難，又可多一個收入來源，為什麼不做？其實他們對自己交易方法沒信心，所以才在交易經驗淺的人中賺錢。」

「愛交易及有信心是不會走教學生這條路，而是向成立基金邁進，匯聚天下之大錢，每年基金管理費、incentive fee的收入、再加上自身資金的投入都比教學生的收入高出百倍，還可名動天下，大家為什麼不見Soros走去教學生？」

美國國債息率新低

友人發了一張Bloomberg圖給我，今天美國十年期國債息率一度跌至1.375%水平(早兩天還有1.44%)，比08年金融海嘯(息率有2厘)及2012年歐洲危機(息率最低見1.3875%)還要低(現時回升至1.39%水平)。

美國息率已屬發達國家中最高之一，英國十年期金邊債還有0.81厘，德國及日本的十年國債則分別已跌至負利率，分別是負0.16厘及負0.24厘。

美國長債息率新低，聯儲局加息近乎無可能，否則極有可能造成利率曲線倒掛，暗示經濟進入衰退。如是者，雖然美國經濟表面最好，但沒法加息的美元不應太強。早兩天聽了中環資產管理的譚新強分析，也是覺得有道理。日本央行的資產規模相對GDP的比例太高，高於歐洲央行的比例，這反映日本央行干預匯市的能力愈來愈低。

日本央行前次議息已沒有擴大資產購買的規模，改而仿效瑞士及北歐國家推出負利率，明知道負利率只會傷害銀行的盈利能力，使銀行更不願借貸，但仍出這招，這或許暗示日本央行已經技窮。難怪Barron's 有專欄說到，是時候Abexit。

應對Brexit，我認為各國政府及央行會時不時有招數去穩定匯率、經濟及股市，投資部署如果側向一邊(不論造好或造淡)可能會碰上短期的反向走勢，反而應輕倉上陣。另外，就是如Joseph兄或市場先生的價值倉一樣，以絶對回報方式選股，這樣選股往往有不受周期影響的好處，但難度會較高。

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組合去年買入的鋼門美國國債當然交到功課。但當時買美國國債當然並非什麼先見之明，只是出於傳統股債平衡的概念，以長債對沖手上股票。計過數，Coupon rate足夠Cover margin 利息，雖然當中Spread極小，但當作為對沖付出的成本還是可以接受。

去年(2015年)4月，當時聯儲局加息預期升溫，傳媒及報紙上更有「債災」之說，債王格羅斯更是認為20多年的債券牛市結東，想不到一年多後，債息卻是低處未算低，沒有最低只有更低。只能說，金融市場中，凡事皆可能。

2016年第二季總結 -

6月份投資組合表現欠佳，主要受UBS (組合損失約1%)、Facebook (組合損失約0.6%)受影響，下跌的股票比例61%。YTD 回報雖然重返正數，但對於追求絶對回報的筆者，並非太滿意。

回報最大貢獻者是領展、Fitbit淡倉及港鐵。

十大長倉股票:
Facebook             14.3%
領展                    12.1%
港鐵                      9.0%
騰訊                      8.1%
Amazon                 7.7%
SAB Miller            5.0%
UBS                       4.6%
Priceline                 4.5%
Anheuser-Buach    4.2%
Hermes                   4.0%

              組合         恒指
1月        -4.72%    -10.18%
2月        -0.90%    -2.90%  
3月        +3.99%   +8.71%
4月        +1.04%   +1.71%
5月        +2.04%    -1.00%
6月         -0.98%    -0.41%
YTD      +0.25%    -5.22%

第二季最大的事件當然是英國脫歐公投出人意表的結果。對於組合捉到鹿都唔識脫角，之前已撰文記存，今後會努力改善。但脫歐公投後，環球資產價格極速反彈(英鎊、歐羅除外)，FTSE100指數6月份更是按月有得升。金融海嘯、歐債危機、A股熔斷，投資者已經習慣「趁危機入市」的操作手法。英國脫歐談判漫長，對英國企業成本以至歐元前景變數仍多，但市場已經迅速回恢至公投水平。雖然過往歷史證明危機後入市多數有賺，但問題是現時危機到反彈的時間愈來愈短，若投資者盲從過往經驗，總有機會栽一次，不可不察也。

相比英國脫歐，我認為還有一件影響深遠的事。第二季更多國債的息率進入負利率。德國、日本的十年國債已處於負利率水平，美國十年國債息率降至1.44%。投資者對資產的回報率要求愈來愈低，亦直接推高了回報穩定性高的股票的估值，例如REIT。優質、長期的債券似乎繼續成為投資者吸納的對象。

展望:
組合的配置仍然是配合我對世界的看法: 互聯網創新令多數服務、產品產能過剩，大部份公司及產品都會商品化。由於通縮壓力完全是由科技進步所至，再多的貨幣供應亦未必足以刺激世界經濟重新進入通脹。

持有並等候機會買入強勁競爭優勢的公司，例如品牌或網絡效應強的公司。為了平衡投資風險，資產型股票及優質債券必不可少。

Gross exposure 120.8%
Net exposure 97.2%
股票長倉 109.0%
股票短倉-11.8%
債券        35.4%

公投日之戰

香港時間6月24日英國公投出現一個「灰天鵝」結果，賭博公司一直大熱「留歐」但最後出了個「脫歐」結果，一反傳統智慧認為「真金白銀的賠率準過民調」。「脫歐」結果雖非末日，但當日決策、操作值得記存。

戰前部署
組合的假設亦是「留歐」，所以淨長倉近100%股票。隨著公投日子逼近，英鎊回升，由兌美元1.42水平上升至1.48。當時在Facebook宏觀交易日誌 寫道: 「英國今日脫歐公投，對沖手上股票的最佳工具似乎是Short英鎊。即使留歐，英鎊upside估計亦不會太大。同一時間Long約一半英鎊倉位的dollar-yen，部份對沖英鎊短倉。」。「脫歐」畢竟是有機會的，值搏率隨價位變動改變，英鎊上升令一旦「出意外」下跌幅度被股票更多，加上是風眼，以英鎊對沖自己的股票組合，更合適。但當時自己的主要假設仍是留歐，所以Short Yen對沖掉少許英鎊淡倉風險。

誤平英鎊短倉
香港時間24日早上7點開始點票。某些地區票數「脫歐」領先「留歐」，英鎊下挫，但自己仍然樂觀，因為見8時日本開市仍升。及後港股開市，「留歐」票數一度超過「脫歐」，港股亦升。由於「留歐」符合自己劇本，所以受不住誘惑，開始平掉對沖的英鎊短倉獲利。

砍倉降風險
全日做得最正確，是10點後，「脫歐」開始拋離「留歐」，於是主動砍掉長和Call及開始虧損的日圓淡倉。當時英鎊倉位已經全部平掉，組合失去對沖。

兩大失誤
「脫歐」其實只算是「灰天鵝」，因為投資者在部署上其實有相當預期，而且並非事前沒有討論。但這一件事造成的資產價格波動，自己操作未能把握總結有兩大失誤。其一，雖然有思考作何種對沖，但過份主觀依賴自己的看法。獲市場確認的正確倉位(沽英鎊)，是不應輕易平掉，反而考慮加倉，可見事前沒有思考深刻的交易計劃，市況變動就受到貪婪與恐懼等心理因素支配。其二，進取心態不足。由於事態發展與自己假設大大不同，心神花費在追蹤各類新聞，其實應該努力找尋出擊機會才對，例如追擊沽指數期貨等，因而錯失追回失地的機會。

英國「脫歐」非末日
當時Whatsapp朋友，英國「脫歐」屯門媽媽應該最高興，因為英鎊創30年新低，送子女去英國留學成本大減，真可謂贏在起跑線。英國擁有這種強大的軟實力，加上法制完善，老散我不認為投資者會因為「脫歐」而放棄這個國家。樂觀點去看，英國大有機會成為另一個瑞士。反而值得擔憂的是歐盟及歐元，有何能會陸續有成員國出現去留之爭。

思考以弱戰強

愈來愈欣賞升格做基金經理的股評人黃國英。在其最近的Talk show中，他提到網絡經濟下其中一個發展趨勢就是「以弱戰強」。

何謂「以弱戰強」? 我自己的理解是不應刻意模仿最成功者，而要集中火力研究自己獨特之處。要務實去做附合自身條件、因素的事。就如100毛，如果仿效TVB去拍長劇、搞大型Show，必定失敗，只會淪為HKTV甚至亞視。

今日黃國英又在其信報專欄中，談到自己在Talk show中如何應用「以弱戰強」。

以Talk show為例，香港的首選參考對象理所當然是黃子華。但黃生知道以其有限的表演經驗，要仿效在演藝界有二十多年經驗的黃子華，根本毫無勝算，恐怕落得東施效顰的悲慘下場。他反而以杜如風作為其參考藍本，杜如風之所以能夠殺出重圍，是因為自己撰寫劇本，對內容相當熟悉，兼且十分相信推介給觀眾的都是好東西，於是乎與其他旅遊節目照稿讀完全不同。

黃國英先生於是將重點放在劇本上，反覆琢磨講稿的內容，直至由衷相信自己的理論有邏輯，預測的確是有根有據為止，這樣才有說服力。

結果，當然會如杜如風一樣，有Fans也有haters (LBJ如是)。但試想，像黃子華般升到上神級表演者的數目極少，模仿杜如風成功之路似乎實際得多。

自己也曾經幻想整個投資流程可以仿效專業的機構投資者。心裡面想，如果可以拜訪公司、建立模型預測盈利及估值，投資績效應該可以大幅提升吧，畢竟，如果非常了解自己投資的企業，勝算應該很大。

後來發覺，熟悉公司的基本面仍然是非常重要的，但拜訪公司、砌Model做DCF則大可不必。拜訪公司確實是加快對公司運作的了解，但那些盈利預測模型、DCF實在太多假設，而且人性就是你有了預測，就會Anchor在預測之中，操作反而僵化。

很多投資者喜歡仿效長倉基金，長線持有並且永遠滿倉，其實亦是犯了這魔障。此外，亦有不少投資者喜歡買入那些基金愛股(指中小型的股份)，但想深一層，所謂基金愛股無非是基金與公司關係良好，可以比外間收到更快更多的信息，跟風買入變相置自己於資訊劣勢之中。

一定要好好想想，做投資上的「100毛」以弱戰強。

也以足球說投資

一直覺得Football manager同股票投資很像，見到有兩位80後Blog友，將投資陣容放入足球佈陣中，非常有趣! 因此也湊個熱鬧。

開波喇! 投資組合足球論

投資陣容（防守篇）

正選陣容是以組合中Top 11 比重組成:

皇馬有BBC, 巴塞有MSN, 老散我組合中最近表現最為突出當數「LTM」*: 領展(Link REIT)、騰訊(Tencent) 及港鐵 (MTR)。不過，領展及港鐵實為中路守將，只不過最近戰況膠著，最近常以後上死球入球突圍，但不改其為中路守將的風格。

中鋒入球必需有穩定性，而且壓得住前場，非每次都交得出功課的Facebook莫屬。左右Forward，一為騰訊，二為Tesla，Tesla表現飃忽，但「顛」係上黎可以好「顛」，可謂美股中的Gareth Bale。

防守中場以業務穩定又有派息的全球最大啤酒公司Anhsuser-Buach擔任，中場策動攻勢則靠Amazon及Priceline。

最後，左右兩閘為「歐洲雙雄」，右閘差D, 是受傷患困擾的UBS，左閘Hermes則是經驗老將，防守力足而且偶有助攻。

守門員由美國國債擔任，此子一向在危機中表現穩健，但最怕其母耶倫媽媽要加家用，將來有機會影響表現。

還有不少好的後備球員如Kuka, Pandora等，隨時換入打正選。

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* 「LTM」常用於大行報告為Last Twelve Months的Short form。

今晚將會去黃國英投資Talk show<財力覺醒>，睇下有無Inspire 新的投資點子及想法。為方便記錄自己的交易想法及與投資戰友交流，老散我膽粗粗開左個Facebook page 宏觀交易日誌。老散我整理一下黃生D重點，會在Page內發表交流。

反敗為勝

與老闆打牙骹，金州勇士1比3落後雷霆，我打賭勇士最終反敗為勝贏4:3 (原全沒有理據只是有斷估無痛苦)。其實自己非勇士Fans, 只是手中持有Under Armour, 有利益關係(笑)。

5月份投資組合表現不錯， 單月升2.04%。策略上是正確的，3月、4月表現不足，有感組合Risk exposure不足，在大市下跌之際反而入市增加Beta，Priceline, Anheuser-Buach等合共貢獻了0.5%回報。

美的突然「送禮」，Kuka 5月升23.2%。Pandora 第一季業績好過預期升14.4%。連續破頂的還有騰訊(700.HK)及Amazon，分別升8.8%及9.6%。愛股Facebook 只升1%。

下跌的股份是我稱為期權股的股票，Tesla 跌7.3%，Under Armour跌14%。

經過5月，YTD回報總算重回正數，升1.23%，跑贏恒生指數 -4.82%及惠理價值基金 -12.4%的YTD回報。

然而，有感優質股估值愈來愈高，如果有新資金入市，愈來愈難選擇入市目標，正考驗投資者選股及風險控制的能力。

笑談 iBond

一年一度的 iBond又到，仿間仍然有好多似是而非的分析，拿 iBond與其他收息工具例如人民幣定存、高息股等比較。iBond必賺源於息率高於折現率，但以Par Value 發行，所以存在錯價，而iBond只宜在上市當日沽出，除非看通縮，否則不應長渣(通脹掛勾，即持有至到期Real return 係零)。

今年 iBond 記者會發生了一個搞笑的場面。金管局助理總裁(金融基建)李建英重覆多年的說法，表示發行 iBond是希望活化本地的零售債券市場，但當場被記者反問，每人中得一兩手，點活化市場? 頓時語塞，只表示未有加大規模，是希望預留空間予其他種類債券發展。

香港的債券市場一直落後，我這種投資散戶，未聞朋友投資債券(當然除了 iBond )，對於我買美國國債、德銀債還感到驚訝，「點買架?」。香港自負國際金融市場，即使大陸，零售投資者已可買多款債券、內銀優先股、永續債。但在香港，債券就變成只有私銀級的投資者才能接觸的奢侈品。　

三年到期的 iBond，代表流通規模只有300億(三隻未到期加埋)，港股現時頹極日均成交都500億。年期短，代表價格沒有波幅，如何吸引投資者/投機者? 作為資產配置者，我就寧選美國長債，似乎比iBond 更有效對沖股票風險。

我明白， iBond 有助市民紓緩通脹之苦的意義，但又回到老問題，一兩萬其實又幫到幾多。都發行了六年，是否應該檢討一下規模及年期。

美的的禮物

美的電器昨日在歐洲開市時段公布，尋求以每股115歐元增持德國機械臂公司Kuka，作價較前一日收市價高近三成，令Kuka股價昨日最高升至近114歐元，收市104歐元。

之前在Stockfeel看到一個評論幾間環球機械工業的文章，寫得不錯，大家可以參考。工業機器人四大家族，你知道幾個？。

美的收購，顯示出擁有優質技術的外國企業，對於資金泛濫的中資企業來說具有相當價值。德國具極高工藝技術的中小企頗多，有機會成為收購目標。買好公司就是有這樣一個好處: 價值成長，而且有機會獲得賞識而獲收購，隨時有意外驚喜。

騰訊公布季度業績，勝預期。廣告收入按年升73%，但按季跌18%，應該是受中國宏觀經濟影響。馬化騰提到，最近洽談廣告需時較長，而且廣告規模亦相對較小，感覺廣告商收緊預算。發展移動廣告的資源非常昂貴，例如要分析用戶喜好分類、了解地理訊息位置等，「正在完善之中，否則對平台可能造成很大傷害，這個不能操之過急。」

騰訊近年的高估值主要是靠廣告業務所支撐，市場期望廣告收入佔比增加，公司的特質可以由遊戲過渡到社交媒體的商業模式(如Facebook)，這樣資本回報率(RoIC)更高，自由現金流更強。

投資這類公司要放長遠一點的眼光，發展方向未變，Business model未受挑戰，就繼續持有。我也不希望騰訊操之過急，先搞好平台再慢慢Monetize。

邏輯正確，不代表賺錢

蘋果(Apple)昨晚一度跌穿90美元，為22個月以來低。去年10月，老散我曾經沽空蘋果，當時理由是「手機增長似乎已見頂，即使強如蘋果，覺得價格都是有壓力。就以沽空蘋果對沖手上的科技股吧。」。結果美股3月反彈，連帶蘋果也被挾高至110美元，老散我只能微利離場。

這令我回想起<The Big Short>其中幾幕，明明房貸違約率已經上升，但沽空的MBS(按揭抵押債券)價格不跌反升，主角打電話去罵投資銀行的開價、又去罵評級機構為何這些債券仍然是AAA評級。投資市場就是這樣，無論你理論/道理如何正確、邏輯無懈可擊、理由如何充份，市場先生才是最終裁判。

這不代表我們就要隨波逐流，完全依賴市場價格走勢作投資決策。有走勢而沒有對基本因素的了解是不踏實的，最終受恐懼支配賺不了大錢。

要爭取好回報其實要配合三大原素: 正確、信念、槓桿。投資者首先要追求「正確」，勤力分析、閱讀大量資料，關注投資目標的信息，這是投資的第一步。但我們已經知道「正確」不代表賺得大，我們還要有「信念」，敢投入敢持倉。像老散我信念不夠，做對了也沒用。然後就是「槓桿」，但不是指沒有風險意識的借錢或孖展來過10-20倍槓桿操作，而是透過具槓桿性質、Risk-reward不對稱的工具，例如CDS、期權，去爭取回報。

正確、信念、槓桿，其實還應該加上一點，就是「風險管理」。既然知道市場才是最終裁決者，市場一日未透過價格證明你是正確，就必須先假設自己是錯誤，不斷反覆檢討。作出足夠的分散(我們又不是Michael Burry不用沽注一擲的)，留意工具的流通性。

雜談最近的一些投資想法(更新)

3月、4月組合的表現充份顯示組合冒險不足，大幅落後於大市。由於認為往後發展不應太過悲觀，所以了解到這個弱點後就要有所改善，股市下跌便提供了機會。

增持股票
才過了4個交易日，恒指已經跌了4.54%，組合反而增加了長倉，並且在選股上買入Beta較高的Priceline及將奇虎換馬至Anheuser-Buach。目前仍在思考新興市場有那些股票值得吸納。

組合的選股上，仍然維持我對世界的看法「科技進步，世界愈來愈產能過剩，大部份公司及產品都會商品化，所以必須要買具競爭優勢的公司(巴菲特所講的經濟護城河)」，而我自己則集中在1) 與人類體驗相關，及2)資產型這兩類股份。

宏觀上，我對中國及新興市場並非太悲觀。人民幣已經穩定下來，雖然兌美元並未有回落，但因為美元兌其他主要貨幣包括歐元及日圓下跌(巴西及俄國貨幣兌美元YTD更升了10%)，中國的出口應有所改善。油價亦隨美元下跌而回穩。如果人民幣進一步穩定下來，中國什至有機會減息及推出深港通。

當然，這並不代表大牛市將至，事實上我並不相信會再有一個雞犬皆升的大升市。但我認為，具競爭優勢而且管理層優越的公司，會繼續為股東創造價值，而價值又會帶動價格。對我來說，這樣懶洋洋的投資方法，比每天與市場鬥智，期望市場錯價的零和遊戲更適合我。

加息
原本以為美國加息(或稱利率正常化)可以慢慢修正現時扭曲的資產回報。這個看法暫時是錯誤的，不論優質國債還是企債都未有調整下來。超低息令資金湧向沒有回報的項目，保存了沒有競爭力的殭屍企業，惡化了產能過剩的問題。

Long 波動性
市場半生不死，如上面所說不能大升，亦不似大跌。是故，投資者使用衍生工具明顯增加，除了市場多了期權書籍，多了財演談使用期權，還可見牛熊證數量增加。由於沒有波幅，所以要借助衍生工具的槓桿作用爭取回報。搵機會買些遠期期權(不論對沖還是代替正股)可能比收期權金明智。

談期權股
組合中持有一類股份，它們可能暫時沒有盈利而且可能仍在大量投資階段，不是一勝便是九敗，我稱為期權股。當中包括Tesla, 京東, Under Armour。投資方式是放埋一邊唔理作超長線投資，一係得唔係就忽得。最近重新審視一下，發覺全部帳面輸錢。「救倉」策略(Short option, Long Call 或Long Call spread以降平均成本)可能要配合這類期權股使用。

新興市場反彈

不知不覺，紐約期油已重返44美元，單是4月份升幅達11%，年初至今則升8.5%。

新興市場股票反彈強勁，例如巴西IBOVESPA指數YTD升23.7%，俄羅斯MICEX 升11%。而港股恒生數今年亦跑贏主要的成熟市場，例如日本及歐洲YTD是跌8.7%及3.6%。

宏觀來看，商品價格(油價)及匯價仍然主導各國股票指數，而香港則相當受惠於資金重返新興市場，截止今日(4月21日)，恒指YTD只跌1.3%，遠勝上證16.57%的跌幅，可見走勢並非全由中國所主導。

這樣的市況，對散戶我的投資組合是相當不利的。因為我的組合集中於具競爭優勢的企業，它們或是品牌公司，或是網絡經濟型公司，這類公司並非最「殘」的股票，然而追隨動力並不是我的Style 及專長。

雖然手上的德銀企債及UBS股票亦受惠於這一波反彈，但組合在3月及4月都未能跟上指數的表現。當然，對於一位追求絶對回報的投資者，指數只是作為一個參考，我希望的是自己的Equity Curve可以不斷上升。

內銀、資源股實在是「揀唔落手」，如果買股票應以經營生意的心態去做的話，我相信沒有人會因為「殘」而去經營一種生意。如果分析股票要看數字，我看的會是RoE(高負債公司就看RoIC)及FCF，而不是Price to book 及Dividend yield。

不過對於改善投資組合還是有一點想法，可能是持股太多，要花很多時間才能一一跟進，而最Convict的Idea投入資金也是不夠。現在是防守力有餘但進攻力不足。

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四月尾同老婆大人歐遊，順道觀察歐洲經濟，各位網友，五月回來見!

用Facebook選股

有Blog友問為何對港鐵(66.HK)情有獨鐘，其實源於認為雖然現時咩都可以網上買，將來甚至是不用買(用VR感受左就算)，但人類始終是追求體驗及分享體驗的動物，任何可以「呃Like」的體驗，需求不減。

之前閱覽80後兄Blog內推薦的好書<北歐式的自由生活提案>，書入面提出「用物質來感受幸福的時代已經結束: 因物質的滿足感不能持續。」反而是「從精神、經驗(體驗)感受幸福」。自己愈來愈同意這種看法，近藤麻理惠的「怦然心動的人生整理魔法」便提到，原來最佳的整理方法是丟棄，減少身邊的雜物，身心都會感到舒暢。

簡易生活文化、宅男文化、共享經濟對現時主張消費的經濟及社會文化可謂背道而馳。簡易生活就是減少購買物品。宅男生活消費更低，一部可以上網的電腦已經足夠維持生活，每日上網打機過一天(所以宅男可以儲很多錢)。共享經濟的商業模式亦是壓縮產品需求，例如有了Uber，一部BMW的使用率便可大為上升，而且自行購車的需求大減。

因此，老散我是頗為看淡生產消費實物的公司，過去人類實在生產了過多產品，這個情況將來會改變。

人類不再追求物品，反而是愈來愈尋求價值觀、體驗及回憶，Facebook的出現簡直是強化了人類這個天性。只要看一下朋友在Facebook的Post，大概就能了解那幾類的體驗需求最大。之前就有統計，最多香港人打卡的地方是香港國際機場，其次就是紅館。

體驗消費最大的幾個範疇就是旅行(你一定有在Facebook post過機場水牌吧)、名牌(女士貼手袋、男士貼Tesla)、高級餐廳、演唱會及做運動(好多人Post跑步、做Yoga及GYM)。斷估，好少人會Post自己成功在渣打、HSBC開戶、去左地產商新樓發售。

公司的生意離不開人類的生活，很多投資者相當離地，眼中只有營業額、盈利數字，卻不思考數字背後本身。公司的「價值」並非財報上的數字，而是公司可以解決多少人的問題，可以影響多少的人，這才是真正以事業主的心態去分析股票。

NMB48女神之育成

第四十屆香港國際電影節最後一天，看了電影「NMB48女神之育成」，撰文記存。

原本以為是一套「柴娃娃」幕後花絮式的偽紀錄片，但導演舩橋淳用比較暗的角度去拍攝，令人看到偶像背後的另一面。後來找了一些資料，原來舩橋淳大有來頭，上一個講述311大地震的紀錄片<核能之國>，2014年入選柏林影展。今次應秋元康邀請拍攝以大阪為中心的NMB48。

導演沒有以組合中知名度較高的成員山本彩及渡辺美優紀作為重心，相反不少篇幅是講述與山本彩同期但5年都未曾入選選拔組的成員沖田彩華，及皇牌之一的矢倉楓子。

整套紀錄片就是講述AKB集團競爭的故事。

從商業的角度去看，AKB的競爭制度非常有效去管理藝員。一般管理藝人公司，Fans雖然重要，但藝人要獲得工作機會，取悅公司高層、經理人還是最重要的。相反，AKB是以Fans為導向，搞很多握手會及每年一次的總選，以排名決定工作，變成令藝人更關注與Fans的互動，亦令Fans對偶像更忠誠。例如在片中，Fans會購入多張相同的唱片，以換取更多總選票。自己支持的偶像落後，Fans更誇張到開會討論如何造勢。

此外，娛樂公司最大風險就是不知道旗下藝人會否受歡迎，及會否已經過氣。AKB48 擁有257位成員，仿如一隻股票指數有257隻股票。ETF之強項在於捨棄投資者主觀判斷，選股由「市場」導向，盈利、市值日增的朝陽企業，佔比愈重，相反夕陽行業則日漸淘汰。AKB48 的握手會及總選，其實就是對組合中成員的一種淘汰機制。

導演把篇幅比重放在沖田彩華及矢倉楓子也有其目的。NMB48定期會推出單曲，單曲會從成員中挑選十至二十多個成員參與，這就是「選拔組」。「選拔組」可算是公司力捧的成員，單曲會拍攝MV，而且有機會在全國不同媒體出現表演演唱，有助提高知名度。沒能進入選拔組，證明實力及Fans不夠，片中有很多落淚鏡頭就是因為成員落選失去「選拔組」資格而來。導演側寫沖田彩華多次努力都未能入選，帶出競爭之激烈及當中的辛酸。

即使是成為皇牌，AKB的競爭仍沒有停止。矢倉楓子不止是「選拔組」常客，更是AKB48的兼任成員(註: NMB、SKE, HKT等知名度高的成員都有可能成為AKB的兼任成員，例如山本彩、渡辺美優紀就是兼任成員)。但她與同為M team 的白間美瑠競爭也相當激烈，兩人在組合中是雙Center (即企中間)，所以外間常將二人比較。其中有兩幕矢倉落淚，一次因她的兼任被終止了，而且是白間美瑠成為新的兼任成員，另一幕是矢倉與母親和弟弟午飯，談到自己失去自信覺得自己不再受歡迎。

秋元康的確是天才，以Fans為導向的市場機制造就AKB的成功，但另一方面，感慨這種競爭制度令一班16-22歲的少女都變得太成熟。

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後記
這電影真的有不少可以更深刻探討的地方:

- 當港官視民意和民望如浮雲時，AKB是以民意獲得成功
- 白間同須藤真係靚女
- 秋元康的創新管理
- 匱乏經濟學的「隧道效應」(當太專注，就有可能忽略其他事情)

2016年第一季總結 - 追趕不及

保守的倉位令組合在1月及2月的跌市中受創輕微，然而3月市場急彈，組合即使調整縮減短倉仍然無法追趕。

              組合         恒指
1月        -4.72%    -10.18%
2月        -0.90%    -2.90%    
3月        +3.99%   +8.71%
YTD      -1.81%    -5.19%

十大持股:
Facebook       14.5%
領展               10.8%
港鐵               9.0%
騰訊                7.5%
Amazon          6.5%
UBS                5.9%
奇虎                3.9%
Hermes           3.8%
平保A           3.6%
Kuka             3.4%

回顧組合共有24倉位，包括1)資產型(REIT, 港鐵及上海機場)，互聯網消費(Facebook, Amazon, 騰訊), 品牌股(Zara, Starbucks, Hermes), 期權股(Under Armour, Tesla, 京東)及短倉(Fitbit, Twitter)，還有Deutsche Bank債及美國國債，大致滿意組合的成份。

買入UBS主要是看中該銀行集中火力發展財富管理業務(佔盈利約4成)，正如之前所講，QE只會令財富向富人轉移，所以做零售的銀行(HSBC, 渣打)愈來愈衰，但做高淨值客戶的銀行則受惠可管理資產增加。瑞士銀行制度在吸引全球高淨值客戶方面亦較英美優勝。不過, UBS亦受到整體銀行業不景的影響，只能以較長遠的眼光看待。

組合的配置仍然是配合我對世界的看法: 科技進步世界愈來愈產能過剩，大部份公司及產品都會商品化，所以必須要買具非常強勁競爭優勢的公司，例如品牌或網絡效應強的公司。為了平衡投資風險, 資產型股票及優質債券必不可少。

Gross exposure 104.9%
Net exposure 88.8%
股票長倉96.8%
股票短倉-8.0%
債券        31.1%

我為什麼這樣建構投資組合(2)

先總結上文。我認為股票作為一個Asset Class適合中長線持有(抗通脹及最能發揮增長潛力)，但回報總是伴隨風險，所以要有機制去管理及對沖風險。

在解釋外匯、國債及期指的對沖作用前，首先我們要認識回報是什樣得來。我認為投資回報由市場回報(即Beta)+超額回報(即Alpha)組成。而一個Long-Only(只做長倉)的投資組合，大部份的回報來自市場回報(Beta)，而小部份來自選股或選時產生的Alpha，所以跑贏大市是Long-Only基金的目標(Beta+Alpha)。

相反，對沖基金經理追求的是大部份的回報來自Alpha，即不論市況均有正回報。Alpha是稀缺而且利潤空間小(因為市場非常有效率)，所以取得Alpha是非常困難。而由於對沖基金盈利來源只有一個，回報率自不及Beta+Alpha的基金，所以純Alpha的基金多採用槓桿增加回報(當然，有些基金所以能跑贏大市並非他們善於尋找Alpha,他們只是Leverage Beta(冒較市場大的風險去獲得大於市場的回報)，而非真正對沖基金所追求的低風險高回報(High Sharpe ratio)。

重溫投資組合建構目標: 1) 絶對回報，不論任何市況，淨值(NAV,Equity)都應能上升，2) 超過市場同期的回報。

我的目標是盡力爭取Alpha，但我不想完全消除Beta，「零Beta」而要做到回報比市場高就得依靠大量槓桿。交易老手都知道，最可怕的不是熊市或市場欠缺機會，而是被市場趕出局。高槓桿操作只要一次出錯就永不翻生(看LTCM的故事)，槓桿操作比面對市場風險更可怕。

用期指作為對沖工具，好處是直接消除市場風險，但缺點是降低整體回報(除非你身手敏捷捕捉Timing近乎完美)。還有一點，期指受制於交易時段(除美國接近24小時交易)，對我來說靈活性亦是重要的考量。

Alpha是一種"零和遊戲"，相反Beta則可愛得多。儘管有起伏，但長線投資於市場的回報幾可肯定高於持有現金(這點我同意John Bogle)。由於沒有信心可以準確捕捉操作期指的Timing，我需要一個可以穩定淨值，而且在市場最兇險時仍擁有可以媲美現金流動性的工具，以便趁低吸納股票，這就是「國債」。

真價值投資者Michael Burry

電影 The Big Short (港譯:沽注一擲)令更多投資者留意到基金經理Michael Burry。於2005-2008期間沽空美國房貨一戰成名(其基金2007年淨回報(減去表現費後)達138.3%，當然在2006年時捱房貨沽空陷入捱打令其當年回報為負-18.2%)。自2000年成立以來至2008年，基金總淨回報472.4%，同期S&P500 5.2%。
 
Joseph兄撰寫了有關Burry的好文，見Michael Burry 的傳奇故事，而自己亦在網上找到一篇Burry自己寫的文章MSN Money Articles。Michael Burry是一名堅過石堅的真價值投資者。

「沽空」及「重倉」對一般的價值投資者來說難以接受，單看沽空房貸一伇，很多人會認為Michael Burry 只是一名凶悍的對沖基金經理。事實上連著名的價值投資者Joel Greenblatt都忍受不了差不多將全部淨值押注在沽空房貸的交易，而抽走投資在Burry基金的全部資金。但只要細讀其策略，便了解他深懂價值投資。

開頭第一句就是「My strategy isn't very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they've been polished up a bit.」可見佢以發掘冷門股票為主。他奉行Ben Graham及巴菲特的策略，選股是以「安全邊際」為準則。

他並不理會市況，而且投資不拘一格，大型股、小型股、科技股都沒有所謂，只要找到價值就可以成為投資組合的一員。他也會參與套利，及買入巴菲持喜歡「具可持續競爭優勢」的股票，但要股價吸引(Good Price)。

那麼他是如何決定公司值得買入? 他專注於自由現金流及企業價值(Enterprise value)。他很少使用到市盈率，並認為過份聚焦股本回報率(ROE)是很危險的事，因為高ROE可能是高財務槓桿所至。

有別於一般價值投資者，Michael Burry亦有運用一些技術分析於投資策略上，例如他傾向買比52周低位高10-15%的股票，如果股票創新低，他會選擇止蝕(這完全有別於愈跌卻盲目聲稱渣打(2888)好「抵」的所謂價值投資者，而且很懷疑他們有多了解渣打的「價值」)。

我認為Michael Burry具備了數個成為出色投資者的條件: 1) 策略多元化(價值型+套利+巴菲持類股)，我認為真正的分散投資應該兼具投資策略的分散。2) 有認錯機制，例如股價新低就止蝕。最後一點，是我認為Burry之所以能出類拔萃的主要原因: 3) 膽色。正如索羅斯沽空英鎊一伇教訓手下Druckenmiller，機會來到而市場已經證明你正確就應該勇敢下注，並且是下重注，所以才有了Druckenmiller後來的名句: It takes courage to be a pig。

我為什麼這樣建構投資組合(1)

我的投資組合建構目標有兩個: 1) 絶對回報，不論任何市況，淨值(NAV,Equity)都應能上升，2) 超過市場同期的回報。

要做到第一點，要使用Long-short value investing的策略，跌市時都有賺錢的方法及工具。要做到第二點，則要使用槓桿及重倉。

中長線持有對股票來說是較為適合的操作時框，原因是股票買賣的交易成本高，而且公司的價值其實短期變化不大，而只有一定時框下，價值成長的複利效應才能夠體現。至於value investing短倉，其實只是一個比較進取的做法，一般價值投資者是透過等待岩價而買，進取的價值投資者只不過是更進一步在價格>價值時沽空股票。當然，Long-short策略又產生了一個良好的副作用，就是降低了Market risk (Beta risk)。

回報愈高，風險愈大其實是自然不過的事。但不知道什麼時候開始，投資者會認為長線投資是風險低的操作方式，在我眼中這是有謬誤的。資金曝露在市場愈久，變數及不確定性愈多，什麼可能風險會更低呢? 是不是股票指數過去長升長有，令投資者誤以為「長渣必勝」? 只要看一下90年代日經指數至今及電盈、雷曼股票，我們就知道股票其實和做生意一樣，會面對行業、業務變遷。還記得椰林閣及仙跡岩嗎? 影都無埋。

既想享有股票長線投資的潛力，但又不想在風險管理中妥協，所以我就加入不同的對沖工具，包括外匯、美國國債及指數期貨。或問，為什麼不直接用指數期貨，要弄得這麼複雜加入外匯及國債這麼多工具? 當然不是我好得閒，是因為各種工具有長短之處，留待下文再談。

買德銀債券及Pandora

上周五(12/2)及昨日(16/2)美股反彈，但觀察個別股份覺得挾淡倉味濃，例如先前因業績及前景預測好而先行一步的Facebook及Tesla，這兩天都未跟上大市的升幅，反而弱勢股如Fitbit及Twitter挾上。

沽空及沽清
組合上周五沽空FIT及TWTR當然立即中伏，另外沽清了ILMN及深圳創業版ETF，所以這兩天反彈，組合落後於大市。

自己的行動各有原因，1) 極不看好Fitbit的產品, 自己買左一隻卻沒什麼戴過, 原因是要充電並且常常忘記戴上。2) 沽空TWTR主要是掩護組合的重倉股FB，科技股的世界是Winner Take all，TWTR絶對有機會成為Social media的Yahoo!。3) 中國一定要穩住人民幣，就需要進行資本管制及金融鎖國(早前就有限銀聯卡買保險)，深港通應該開通無期，深圳創業版及香港的中小型股應該無運行。沽空的倉位增加至23.8%。

買入Pandora
繼續優化投資組合，買入品牌股。原本對Pandora不以為然，但老婆大人生日，自己苦惱一輪後，還是買了人生第一次Pandora，不止收禮物的人高興(Facebook出奇很多Like)，買家我居然也是感覺良好，覺得公司確是有點品牌效應。

買入Deutsche Bank 2025年債
第二項部署，就是買入德銀債券。沽空令組合產生了大量現金，原本是打算買入美國國債，但還是覺得德銀債券有值搏空間。該筆十年債Yield達4.88%，債價較Face value低17%。算是一個Risk reward值搏的Trade，最Worst 的情況就是如希臘債遭到Haircut。債券比股票值搏是因為債券是看公司償債能力，股票是看公司盈利及價值創造的能力。負利率、長短債息差收窄及監管機構嚴控銀行槓桿及業務範圍，都是不利銀行盈利的環境。

增加外匯部位
股票風險降低了但增加了組合外匯投資。1) 日圓升得過快，特別留意到麻生提及月底G20峰會各國可能有措施穩住外匯市場，所以在縮減了股票後，做了日圓短倉。2) 結束英鎊長倉，原本一併買入英鎊及加元是因為認為美元Over-crowded，目標已經達成，所以沽清英鎊，但保留了加元因有機會受市場Risk-on及油價反彈所帶動。外匯投資目前是進取狀態。

股票Gross exposure 增加至111.9%，Net exposure降至64.3%，YTD組合整體回報 -8.71%。

接受自己的無知

進入二月份，環球市場立即面對第二次衝擊: 日本進入負利率(第一次衝擊為去年年中人民幣突然貶值)。自己過份聚焦中國，忽略了這項變化，黃金、優質國債債價勁升，環球股市下跌，估值高的增長股亦遭拋售。

將來股市升定跌，其實誰人知道? 市場是動態不斷變化的，即使是企業管理人員，亦不能肯定回答公司業務前景。其實如做人一樣，只能一步一步走下去，優質的企業只是做足了準備並同時在機會來到時，作出了明智的決定。

價值投資者最難的一點是接受自己的無知，例如我也會堅持對某些愛股的看法，又或者是去預測市場(又想起了<反脆弱>一書，脆弱其中一個原因就是依靠預測)。看到一位書友說得十分到位: 「價值投資者經常對資產價格作出預測，但是一旦對市場有了期望，我們便被自己的期望所困，不能因應市場的狀況作出適當的反應 (cut loss short, let profit run)。我們是不能準確預測市場將來會如何 (人生亦如是)。」

<Market Wizards> 受訪者之一Bruce Kovner 在訪問中提到，他的止蝕位一定要在建立倉位之前設定，原因是這是交易者最為客觀的時候，建立了倉位後，交易者的看法就很容易受到倉位的左右。

要做一位出色的投資者，要接受自己的無知，不要忽略股價下跌及組合Daily P&L 虧損等任何提醒你的訊號，一直虧損就首先降低倉位，輕身上路，不用去推測人民幣會點走，耶倫會否加息，市場的價格自然會告訴你你的倉位是對還是錯，錯就改，對就加，將精力集中在自己控制到的事情(資金管理)，而非不能控制的事情(預測)。自勉。

突破盲點Why not both

今日看信報畢老林的文章，標題是<香港股民應否轉戰華爾街>，對我來說非常吸睛。解答這問題，想引用<聰明捷徑>書中的一個故事。

有一天，大雨天你開車碰到了三個人而他們都沒有拿傘: 一位90多的老人, 一位曾幫助你渡難關的朋友及你心儀已久的女神。但你的車只有一個司機位及一個乘客位，你會如何選擇。

這是一條困難的題目。別以為人類是很能思考的動物，我們思考時, 住住受制於「選擇」。Open question最難答, 因為無答案選，其次是多項選擇題，最簡單是Yes or No。如果問題有提供答案選擇，我們很少會Think out of box。上面的問題，最理想的答案，可以是: 讓朋友當司機載老人回去，自己則陪伴女神一起等待。

回到畢老林文章, 我會回答"Why not both?"。這答案可能感覺Hea答，但卻是我心目中的最佳答案。投資者為什麼一定要局限自己只投資美國或香港股票?

為什麼只能買股票，不可以買債券/外匯? 為什麼只長倉，不可以短倉?

聖誕節期間，看了<反脆弱>，對做人做事及投資都有很多啟發。要做到反脆弱，其中一點是有"選擇性"，多元化。這是我最近思考如何提升自己投資技巧的主要方向。

1月回顧: 勝敗有憑

投資組合最後一月份埋單跌4.7%(最惡劣時曾跌8.9%)*。是什麼原因組合的表現稍勝S&P500指數? 我做了些統計:

首五大長倉股份          本月表現
Facebook(佔15.2%)        +7.2%
領展(佔11.0%)               -4.4%
港鐵(佔8.7%)                 -8.6%
騰訊(佔7.2%)                 -5.0%
Amazon(佔6.8%)           -13.2%

5隻股份共佔48.9%，而平均回報-4.8%(原諒我懶計Weighted return)。日圓長倉、歐元淡倉及美債長倉，大概亦為組合貢獻合共2%的回報。Apple及IBM的淡倉，亦為組合帶來了跌市中的保護。

組合一度買入大量日圓對沖股票組合，但隨著股票市場回穩(主要是歐股及美股)，組合開始減持日圓，最後一注亦在日本央行減息進入負利率當日沽出，總結日圓倉位提供了0.5%回報。

相反，組合首次買入了英鎊及加元，這是有感市場情緒回穩。倉位不及日圓及歐元大，但目前亦有微利。

集中優質企業的價值投資法再一次幫助筆者。Facebook公布業績後再創新高，想當初買入Facebook時，公司EPS不到1美元，市盈率高達50倍，但今年預測EPS已達3美元，比較當初買入價市盈率只有17倍。這就是為什麼要買入優質企業(極深的經濟護城河及卓越的管理層)的原因。

環球資產其實是偏貴的。引用舊文低回報率投資新常態:

「美國十年國債利率只有1.9厘，仲已經算係高(德債是差不多或已經是零息)，優質的企業如Nestle, Anheuser-Busch，成20幾倍PE，講緊盈利增長只有個位數，股息率只有2.3-2.9厘。樓就更加唔使講，港樓租金收益率只有2-3厘。」

雖然歐、日、中進入負利率或QE，但我認為真正決定資金成本(即利率)的只有聯儲局。而且，我會覺得利率仍然會慢慢上升。過去零息政策令所有資產回報率下降(現金流回報，非指價格回報(Capital Gain))，擁有穩定現金流的資產(樓、債、穩定程度近乎債的公司股份)確是存有泡沬，這情況是有機會逆轉過來。投資者需要「使出」渾身解數才能爭取好回報。

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*組合回報的計算方法是按每單位NAV計算，以免資金進出影響回報計算。

參考
環球主要指數及資產這個月的變動:
現貨金                   +5.38%
10年美國國債       +3.11%
美匯指數                +0.99%
3個月歐洲美元      +0.42%
歐元                        -0.29%
日圓                         -0.76%
離岸人民幣             -3.34%
紐約期油                -11.92%

環球主要股票指數這個月的變動
S&P500                   -5.07%
日經                        -7.96%
Dax                          -8.80%
恒指                       -10.18%
上證                        -22.65%

Buy & Hold 與Conviction

雖然在股匯債市場征戰，但Buy & Hold始終是組合核心的策略，因為相信長線持有優質公司是較易取勝的投資方法。

但一位出色的投資者，必須是投資組合的Controller，Buy & Hold並不是買入了放下就不管，更重要是時常Question自己。投資是一個"輸家遊戲"(A Loser Game)，出錯最少的人就是贏家(正如打網球，對手犯錯比主動取分更能決定勝負)。

過去，筆者亦像一般價值投資者初哥，利用不同估值法(PE, 市帳率、股息率及現金流折現DCF)去計算股票的目標價。但後果是，最好的公司中了目標價沽出，錯過了之後的升幅。差的公司，全部留在組合當中。更要命的是，升市沽到成手都是現金，跌市就成堆劣股陪伴自己。

直至遇到安東尼波頓，對價值投資才有了更深的領悟。安東尼波頓主張，不要為股票設定目標，而是用自己對股票的信心程度(Conviction)，去決定股票的去留。波頓每周都會全新檢視自己的投資組合，「這隻股票可以加碼?」，「這隻是減持還是溝貨?」。信心不足的，或未能決定的，就重新檢視基本因素，令組合內的股票都是自己了解及相當有信心的。

Buy & Hold 執行需要信念，但這種信念不是來自「我是長線投資者」、「我買入持有不理股價」這種不理性的理由，而是建基於對公司的理解，清楚知道自己為什麼持有該隻股票。

波頓認為，我們5隻股票中，做到3隻正確已經很了不起。失敗、錯誤根本是常事。當自己持有的股票走勢不對勁時，要做的不是加碼溝貨。股價跌反而是一種提示，是不是自己看錯了，有基本因素看漏了。市場先生已經給了提示，我們如果什麼也不做，失敗就怪不得任何人。

不要再無限補時了。下跌的股票，反問一次自己，如果自己沒有貨，還會買嗎? 買幾多? 應否降低注碼?

變陣出擊

2016年13個交易日後，恒指已跌了3000點。投資組合沒有大變動，只有大量買入日圓對沖，然而，股市下跌以弱勢貨幣對沖始終有所不及，YTD 損失7.9%。

組合昨日終於作出今年第一次股票方面的買賣變動，以其優化組合及對沖風險。

首先沽出Interactive Broker及Market Accexx，兩隻交易平台類股份，而換入Starbucks及Zara母公司Industria De Diseno。主要目的是優化組合質素，在現時的經濟環境，始終對Starbucks及Zara 這類企業護城河(即競爭優勢)強勁的公司信心較大。Interactive Broker及Market Accexx 護城河不及兩者強大，而且較受宏觀情況影響。而換馬至Zara還有一個原因，就是令組合更分散，以降低風險。

記住，股票背後是一家在現實世界營運、做生意的企業，並非一堆數字。增長的真正公式是: 企業的競爭優勢+管理層能力，而不是保留溢利(retained earnings) 乘 ROE。

之後，沽空美國的高息債ETF HYG。高息債其實類似股票，所謂Credit spread 其實就是風險溢價(Risk Premium)。沽空高息債目的是Long風險溢價以對沖股票。沽空高息債還有一個額外的贏面，就是債息率(受加息所帶動)上升。

最後，就是買入奇虎，靜待其私有化完成的套利活動，算是現時市況下可以停泊資金的投資。

完成昨日的買賣後，組合的Gross exposure 增加至107.2%，但Net exposure 減低至72.5%。控制風險中不忘進取。

回歸沉寂

原本寫了一篇文章，但覺得寫得不好。所以還是貼兩幅圖，加幾句，任看官自行演繹了。

其實想講的主題只有一個: 應該假設A股及港股回歸到「滬港通狂牛」之前的「常態」

下圖是上證綜指(SHcomp)2011年至今。可見未有狂牛之前(2011-2014年)，A股一直只是在2000-2500之間

若看估值(市盈率)，現時估值(15.6倍)亦較當時為高(只有約10倍)。















2011-2014年中國宏觀情況較目前佳: 1) 人民幣升值、2) 8%GDP 增長(唯質量低及有假數之嫌)。雖然受地方債困擾(一直困擾到現在!)。

投資者應該要有心理準備，中港股票重返2012-2014年的市況，不會再有Easy Money可賺。

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<後記>
2015年底寫的展望完全錯誤，沒有料想人民幣貶值、油價失速跌穿30美元。YTD組合已輸7%。

雖然組合在觸及「熔斷」水平時已大量買入日圓對沖，但效果亦不顯著。沽空的部位跌幅亦不足以抵消長倉部份。

想不到年初環球市場已如此嚴峻，看來2016年是另一個不容易的年份。

2016年第一周各類資產表現

中國熔斷機制，4日斷兩次極速玩完。不過筆者認為熔斷機制只是加速跌勢，工業失速，人民幣急跌才是主因，上月外匯儲備減少過千億。

避險資產是本周的贏家:
現貨金                         +3.97%
日圓                             +1.86%
10年美國國債             +0.85%
歐元                             +0.31%
三個月歐洲美元期貨 +0.13%

股票及期油是本周的大輸家:
上證                -11.82%
紐約期油        -8.48%
DAX               -7.10%
恒指                -7.01%
Nikkei 225      -6.12%
S&P500          -4.93%
離岸人民幣    -1.53%

為什麼全球跨資產(Global Asset Allocation)是較佳的投資方式，正因為就算將投資組合分散至全球股票，仍難避免股災所帶來的資本損失。不習慣沽空或對沖的投資者，以資產配置於其他資產類別，已經可以為投資組合提供一些保護。

投資者為何要沽空

2015年，投資組合作做了三個新嘗試: 1) 買入美國國債進行資產配置，2) 交易外匯(但只焗限於日圓及歐元)，3) 進行個股的沽空。一般投資者難以接受沽空，然而，沽空其實是有助改善自己的投資組合。

1) 增加選股範圍
受個人投入的時間及市場情況，值得「買入」的股票其實並不多，以香港市場為例，不計賊股、莊股，值得我們買入的股票可能不足100隻。如果又要剔走估值高、盈利能力下降的股票，不走出去的投資者真的難有選擇。但如果接受沽空，選股範圍便可擴大。所以擅長選股的投資者，可長可短對他們最有利。

2) 分散風險
這是我進行沽空的最主要原因。ETF或分散的股票組合，雖然降低了個別風險，但市場風險仍在。沽空個股，好比在投資組合裡買入一隻與其他持股呈負相關性(Negative Correlation)的股票，降低組合的風險。

3) 當作融資
沽空是有利息成本，但如果沽空對象是大市值股，因「貨源」充足，利息極低。以筆者沽空Apple為例，只有1%年率。如果投資組合有進行槓桿，可以利用沽空所得現金降低槓桿水平。又或者用作買入國債進行利差交易，比向Broker或銀行貸款利率更化算。

可能有人會問: 股票最多跌至零，但上升空間無限，沽空太高風險啦。意譯沽空專家Jim Chanos 名言: 「我投資多年，跌到零的股票不計其數，抽爆機的股票卻是十指可數。」。如果騰迅、Amazon等一代股王都比你沽中，投資者就真的要重新檢視一下自己的選股原則。